Kan goud uw portefeuille doen blinken? Jasper Thysens, CFA - KSJ juli 2020

Wat maakt dat we in tijden van crisis zo graag teruggrijpen naar het blinkende metaal? Is het een loutere intuïtieve traditiehandhaving, of is er meer aan de hand?

Kan goud uw portefeuille doen blinken?

Sinds mensenheugenis heeft goud een prominente plaats verkregen in zowat elke cultuur waarmee het edele metaal in aanraking kwam. Doorheen de eeuwen werd het ostentatief gebruikt om een vorm van macht en/of welvaart te symboliseren. Denk bijvoorbeeld aan de met goud beslagen sarcofagen van het oude Egypte, de koningskronen en andere regalia in middeleeuws Europa, of de in goud gegoten Boeddha’s in Zuidoost-Azië. Niet uitsluitend vanwege de universeel erkende esthetische kwaliteiten, maar ook ten gevolge van enkele praktische karakteristieken. Zo oxideert goud niet, is het relatief eenvoudig te bewerken en is het relatief zeldzaam. Diezelfde eigenschappen maakten het ook dé ideale kandidaat om als ruilmiddel te dienen.

Het gebruik van goud als geldmiddel is bovendien geen fenomeen uit een ver verleden. Tot aan de ontmanteling van het Bretton Woodsakkoord in 1971 was goud namelijk rechtstreeks en in vaste verhouding verbonden aan de Amerikaanse dollar. Ondanks het wegvallen van de goudstandaard bestaan de monetaire reserves van heel wat centrale banken nog steeds voor een groot deel uit goud. Zo beschikt de VS bijvoorbeeld over meer dan 8 miljoen kilogram van het edele metaal, wat goed is voor maar liefst 78% van de totale monetaire reserves van het land.

Er lijkt dus een standvastig vertrouwen te heersen in goud als een solide opslag van waarde. In onverwacht precaire tijden wordt dat eens zo duidelijk. De verspreiding van COVID-19 en de daarmee gepaarde meedogenloze lockdownmaatregelen zorgden voor ware paniekreacties op de financiële markten. De centrale banken zagen zich dan ook snel genoodzaakt om de markten te sussen met enorme stimuluspakketten. Dat alles leidde ertoe dat de influx van gelden in goud-gerelateerde beleggingsvehikels zoals ETF’s (i.e. trackers) en soortgelijke afgeleide producten bijna verzevenvoudigde in het eerste kwartaal van 2020. De stijging van de goudprijs maakte zo ook de aandelen van goudmijnen erg gegeerd. Maar wat maakt nu dat we in tijden van crisis zo graag teruggrijpen naar het blinkende metaal? Is het een loutere intuïtieve traditiehandhaving, of is er meer aan de hand?

Goud als veilige haven

Een van de voornaamste redenen waarom goud aanzien wordt als veilige haven is het feit dat het van nature duurzaam en schaars is. Weet dat goud bijvoorbeeld heel wat zeldzamer is dan diamant. Zeker nu men tegenwoordig in staat is synthetische diamanten te produceren die chemisch, fysisch en optisch identiek zijn aan ontgonnen diamanten, iets wat met goud niet mogelijk is. Het schaarse goud staat zo in schril contrast met moderne valuta die de centrale banken op elk moment ongelimiteerd kunnen bijdrukken. Een dergelijke kwantitatieve versoepeling doen ze in principe niet zomaar, al lijkt het een van de favoriete monetaire beleidsinstrumenten van het laatste decennium te zijn geworden. Zo trachtte Mario Draghi, voormalig president van de Europese Centrale Bank (ECB), in de nasleep van de financiële crisis jarenlang de economie aan te wakkeren en de inflatie op te krikken door maandelijks miljarden euro’s uit het niets bij te creëren en in de economie te injecteren. Meer recentelijk lanceerde de ECB, ditmaal onder leiding van kersvers voorzitter Christine Lagarde, een noodaankoopprogramma (lees: kwantitatieve versoepeling) van maar liefst 1,35 biljoen euro om de economische impact van de COVID-19-crisis te mitigeren. Ook de Federal Reserve, onder leiding van Jerome Powell, heeft de geldkraan noodgedwongen volledig moeten opendraaien om de Amerikaanse economie boven water te houden.

Ondanks het feit dat de vraagschok vanwege de lockdowns en (tijdelijke) massawerkloosheid op korte termijn eerder deflatoire effecten zal hebben, bestaat het risico dat de torenhoge geldcreatie op lange termijn haar doel voorbijschiet en er (te) sterke inflatie optreedt. Immers, hoe meer geld dezelfde goederen en diensten achternazit, hoe meer het algemene prijsniveau zal worden opgeblazen. Omdat goud niet zomaar ad hoc bijgemaakt kan worden en de goudhoeveelheid dus ook onmogelijk dezelfde verhouding kan handhaven ten opzichte van de geldhoeveelheid, kan goud ter indekking dienen tegen inflatie. Met andere woorden, bij een stijging van het algemene prijspeil zou de prijs van goud eveneens moeten stijgen.

Goud en de Amerikaanse dollar

Naast een indekking tegen inflatie kan goud ook bescherming bieden tegen een verzwakking van de Amerikaanse dollar. In tijden van crisis vluchten houders van risicodragende activa zoals aandelen en obligaties doorgaans naar een gedeelte cash. 

De meest populaire en als veilig aanschouwde munteenheid blijft nog steeds de dollar. Het Bretton Woods-akkoord van 1944, waarbij ’s werelds meest ontwikkelde landen instemden om hun munteenheid te verankeren aan de Amerikaanse dollar, kroonde de dollar namelijk tot reservemunt. Zo bestaan vandaag de buitenlande valutareserves van alle centrale banken ter wereld voor meer dan 60% uit dollars, werden meer dan 40% van alle lopende schulden ter wereld uitgegeven in dollars, en hebben meer dan 90% van alle transacties op de valutamarkten betrekking op de Amerikaanse munt. Net zoals tijdens de financiële crisis in 2008, steeg de vraag naar dollars de afgelopen weken zo sterk, dat de Federal Reserve zich genoodzaakt zag om de beschikbare hoeveelheid aan dollar-valutaswaps te verhogen, zodat centrale banken van andere landen niet met een tekort aan dollars kwamen te zitten. Die plotse stijging van de vraag leidde uiteraard ook tot een versterking van de dollar ten opzichte van andere valuta.

Zodra de paniek echter gaat liggen en er een duidelijker perspectief komt op de toekomst, zal de waarde van de Amerikaanse munt opnieuw een neerwaartse druk ondervinden. De aandacht zal mogelijk ook verlegd worden naar enkele ontnuchterende factoren die het vertrouwen in de dollar mogelijk doen wegebben. Zo is het niet ondenkbaar dat de huidige (reeds draconische) monetaire en fiscale stimuli van de VS niet zullen volstaan. De eerder indifferente attitude van Trump, die niet liever wil dan de hele economie zo snel als mogelijk te heropenen, ontvouwt zich immers in een onafgebroken verdere verspreiding van het virus. Ook de verdere verzuring van de relatie met China is eerder zorgwekkend. Als het vertrouwen in het politieke, fiscale en/of monetaire beleid van de VS zou afzwakken, zal dat een negatieve weerslag hebben op de gepercipieerde waarde van de Amerikaanse munt. Een verzwakking van de dollar zou dan tot
gevolg hebben dat het in dollar genomineerde goud goedkoper wordt vanuit andere valuta. Met andere woorden, bij een daling van de dollar zou de goudprijs moeten stijgen.

Geen strikte wetmatigheden

Let wel, de voorgaande verbanden tussen goud, inflatie en de dollar zijn geen strikte wetmatigheden. De complexiteit van het economisch weefsel leidt er namelijk toe dat een stijging van de inflatie en/of een daling van de dollar niet altijd gepaard zal gaan met een stijging van de goudprijs. Vooral op korte en middellange termijn hangt veel af van onvoorspelbare politieke attitudes en het type en reikwijdte van een economische disruptie. Zo kent de huidige pandemie in een geglobaliseerde economie geen precedent, waardoor de exacte manier waarop alle verschillende economische variabelen interageren moeilijk te bepalen is. Weet bijvoorbeeld dat de aankopen van goud vanuit India, een land waar goud sterk verankerd zit in de cultuur, in april daalde met maar liefst 99,5% vanwege de lockdowns en het beperkte vliegtransport. Dat draagt uiteraard neerwaarts bij aan de goudprijs. De rentedalingen in de VS verlagen daarentegen de  opportuniteitskost om goud aan te houden, wat dan weer positief inwerkt op de goudprijs. Het uiteindelijke nettoresultaat van alle factoren die op de goudprijs inwerken, zullen we jammer genoeg achteraf pas met zekerheid weten. Op langere termijn is het echter waarschijnlijk dat de verbanden tussen de goudprijs, inflatie en de dollar zich naar verwachting zullen manifesteren.

De totstandkoming van de goudprijs is dus een complex gegeven en geeft goud-gerelateerde beleggingen een enigermate speculatief karakter. Gezien de goudprijs echter weinig correleert met andere financiële activa, zoals aandelen of obligaties, kan een bescheiden blootstelling aan het edele metaal in een beleggingsportefeuille wel zorgen voor risico-verlagende diversificatievoordelen. Conform onze beleggingsvisie zijn we bij Dierickx Leys Private Bank op zoek gegaan naar een kwalitatieve speler binnen de goudindustrie aan een redelijke prijs. Al snel werd echter duidelijk dat er heel wat bedrijven niet in aanmerking kwamen, wat evenwel niet geheel onverwacht was. De goudindustrie wordt namelijk gekenmerkt door een aanzienlijke blootstelling aan ESG-gerelateerde risico’s. Zo worden er onder andere extreem toxische stoffen zoals cyanide gebruikt tijdens het mijnproces die de plaatselijke biodiversiteit en waterkwaliteit negatief beïnvloeden, en zijn de mijnarbeiders ook onderworpen aan significante gezondheids- en veiligheidsrisico’s. Het management speelt daarom een essentiële rol om deze risico’s op een adequate manier te beheren en in te perken. Overeenkomstig het duurzaamheidsbeleid van onze bank haalden we daardoor ongeveer 70% van de goudbedrijven uit ons beleggingsuniversum. Barrick Gold, een populaire naam binnen de sector, staat ook op de exclusielijst van het Noors Pensioenfonds en voldoet daarom evengoed niet aan de duurzaamheidsnormen van onze bank. Na een uitgebreide kwantitatieve selectieprocedure op basis van een reeks fundamentele parameters inzake groei, stabiliteit, kwaliteit en waardering kwam Newmont Mining als beste optie naar boven. Vervolgens werd een diepgaande analyse van het aandeel uitgevoerd.

Newmont Mining

Newmont Mining werd na de overname van Goldcorp in 2019 het grootste goudmijnbedrijf ter wereld. Het bedrijf heeft een  marktkapitalisatie van $ 48,5 miljard en een geografisch gediversifieerde portefeuille van mijnen gelegen in Noord-Amerika (42%), Australië (24%), Afrika (18%) en Zuid-Amerika (17%). Het bedrijf ontgint naast goud ook in beperkte mate zink, zilver, koper en lood. Daarnaast is het de enige goudspeler met een zitje in de S&P 500. Newmont beschikt over een rigide balans met een solvabiliteitsgraad van 57%, een ratio netto schuld over aangepaste EBITDA van 0,7 x en een ratio EBITDA over interestlasten van 20. Verder beschikt het bedrijf over een liquiditeitspositie van $ 6,6 miljard bestaande uit $ 3,7 miljard cash & equivalenten en $ 2,9 miljard aan opneembare kredietfaciliteiten.

Newmont kan voor de komende 10 jaar een stabiele jaarlijkse productie waarborgen tussen de 6 en 7 miljoen ounces goud. Het bedrijf beschikt immers over 95,7 miljoen ounce aan mijnbare goudreserves, de grootste reserve in de industrie. Daarvan bevindt 87% zich in Noord- en Zuid-Amerika en Australië. Daarnaast is er een GEO-reserve van 63 miljoen ounce. Ter info: GEO is de afkorting van ‘Gold Equivalent Ounces’ en verwijst naar de bijproducten (zoals zilver, koper, zink en/of lood) die mee ontgonnen worden tijdens het mijnproces. GEO toont hoeveel die bijproducten aan de totale goudproductie (in ounces) zouden toevoegen als ze hypothetisch verkocht zouden worden om er nadien meteen goud mee te kopen. Jaarlijks zorgt dat voor ongeveer $ 1,5 miljard aan extra omzet. 

Het management stelt dat ze het bedrijf runnen alsof de goudprijs vast staat op $ 1.200 per ounce, wat eerder conservatief is. Voor elke $ 100/ounce dat de goudprijs stijgt ten opzichte van die benchmark, zou de vrije cashflow stijgen met ongeveer $ 400 miljoen. De huidige (hoge) goudprijs zou dus moeten leiden tot een sterke stijging van de gerapporteerde vrije cashflow de komende kwartalen. Die zou dan aangewend kunnen worden voor verdere overnames en expansie. Tegelijk is het wel zo dat de verhoogde goudprijs de overnameprijzen opdrijft.

Het bedrijf verwacht verder dat ze de ‘All-in Sustaining Costs’ (AISC) tegen 2023 zullen kunnen verlagen tot $ 800-$900 per ounce. De AISC is een (non-GAAP-) maatstaf die in het leven werd geroepen om een beter zicht te geven op de totale kosten die gemaakt worden in de gehele levenscyclus van een mijn. Traditioneel werd er gekeken naar de ‘cash cost’, maar daarin zaten enkel kosten vervat gerelateerd aan het mijnen en verwerken van goud. De AISC houdt daarnaast ook rekening met de kosten tijdens de exploratiefase en sluitingsfase van een mijn.

Natuurlijk zijn er ook risico’s verbonden aan het bedrijf. Zo werken de hefbomen op de winsten en vrije kasstroom ook in de tegenovergestelde richting. Als de goudprijs daalt, zal de winstgevendheid met andere woorden sterk geïmpacteerd worden. Verder is het zo dat de goudprijs beïnvloed wordt door een veelvuldigheid van externe factoren die buiten de controle van het bedrijf liggen, zoals hierboven reeds besproken. Ook een verdere negatieve ontwikkeling van de COVID-19-pandemie zou ertoe kunnen leiden dat enkele mijnen gesloten moeten worden, wat zal wegen op de resultaten. Ten slotte zijn enkele mijnen gelegen in landen met hoger dan gemiddelde politieke en economische risico’s zoals Suriname, Ghana en Argentinië. Meer dan 90% van de mijnen zijn echter gelegen in landen met minimum een B-rating bij Moody’s, S&P en Fitch.

Alles samengenomen zien we Newmont Mining als een kwalitatieve speler binnen de goudsector vanwege een solide balans, sterk management en interessante perspectieven. Het siert het bedrijf ook om in een industrie die gepaard gaat met aanzienlijke veiligheids-, corruptie-, en milieurisico’s, het betrekkelijk goed te doen wat betreft duurzaamheid.

Raadpleeg de studie op dierickxleys.be voor meer informatie.

Vragen omtrent goud?

  • Aarzel niet uw relatiebeheerder te contacteren.

Wegwijs in onze aandelenstudies

Hoe helpt onze sterrenkwalificatie bij uw selectie van aandelen? En wat betekent deze kwalificatie voor de parameters waardering, stabiliteit, groei en kwaliteit? “Het staat in de sterren geschreven” krijgt na het bekijken van deze sessie wel een heel concrete invulling. Om het u als belegger gemakkelijker te maken geven we voor alle bedrijven die we opvolgen per parameter een score, uitgedrukt in een aantal sterren, van één tot vijf. Waar gaan de analisten van Dierickx Leys Private Bank dan vooral naar op zoek? En waarom krijgt LVMH slechts één ster voor waardering? Willem De Meulenaer (analist) geeft u een antwoord op deze vragen, en meer, in de vierde, en tevens laatste, sessie van de Dierickx Leys Academy.