Newmont Mining Analist: Jasper Thysens, CFA

Newmont Corporation, opgericht in 1916, is een Amerikaans goudbedrijf met mijnen in de VS, Canada, Mexico, Argentinië, Australië, Peru, Ghana, Suriname en de Dominicaanse Republiek. Het bedrijf ontgint naast goud ook zink, zilver, koper en lood. Newmont is het grootste goudmijnbedrijf ter wereld en is het enige goudbedrijf in de S&P 500. In 2019 nam Newmont het Canadese Goldcorp over voor $ 10 miljard. Het bedrijf heeft ongeveer 16.600 werknemers in dienst.

Na het weinig overtuigende jaarrapport van 2021 publiceerde Newmont ook eerder zwakke resultaten over het eerste, tweede en nu ook het derde kwartaal van 2022. Zo daalde de omzet in Q3 met 9% tot $ 2,6 miljard, terwijl de aangepaste EBITDA-marge met 13,2 procentpunt daalde tot 32,3%. Ook onderaan de resultatenrekening ziet het er weinig rooskleurig uit, met een nettowinst per aandeel van $ 0,27 (-55% j-o-j). Terwijl de goudproductie 2,6% hoger lag t.o.v. vorig jaar, daalde de gemiddeld gerealiseerde goudprijs in het kwartaal met 4,9% tot $ 1.691. Daarnaast lag de productie van bijproducten als koper, zilver, lood en zink (GEO-productie) zo’n 5,1% lager, terwijl de hieraan gerelateerde metaalprijzen gemiddeld met 14,5% daalden. Tegenover de lagere inkomsten stonden ook nog steeds projectvertragingen en een nefaste inflatoire kostendruk, waardoor de AISC doorsteeg tot een recordhoogte van $ 1.271 per ounce (+13,5%). Vooral het tekort aan onderaannemers voor gespecialiseerd werk en de hogere energie- en materialenprijzen halen de operationele marges onderuit. De afwezigheid van enige prijszettingsmacht maakt dat het bedrijf deze gestegen inputkosten niet zomaar kan doorrekenen aan de eindklant. Vandaar dat het bedrijf nu de focus legt op kostenefficiënte maatregelen. Het management zegt de kostendruk ondertussen wel wat te zien afnemen.

De herbevestiging van de (voorheen neerwaarts bijgestelde) guidance voor 2022 impliceert een sequentiële verbetering van de resultaten. Het management rekent voor 2022 nog steeds op een goudproductie van 5,9 miljoen ounces (voorheen: 6,1 miljoen ounces), hogere all-in sustaining costs (AISC) van $ 1150 (voorheen: $ 1050) en een gelijkblijvende GEO-productie van 1,3 miljoen GEO. Het kwartaaldividend werd behouden op $ 0,55. Dit dividend is gebaseerd op een goudprijs van 1.800 USD, een niveau dat evenwel niet meer werd gehaald sinds midden augustus. Indien de goudprijs rond deze niveaus blijft fluctueren wordt het, op basis van het dividendbeleid, reëel dat het dividend conform verlaagd zal worden, zeker nu de kasstromen tevens onder druk staan door de hogere kosteninflatie. Het management liet tevens weten dat de dividendpolitiek binnenkort mogelijks aangepast zal worden om rekening te houden met de huidige economische werkelijkheid. Het inkoopprogramma van eigen aandelen bleef in het derde kwartaal opnieuw onbenut, ondanks de stevig terugval van de koers.

De prestaties van Newmont van de voorbije jaren illustreren een belangrijke beperking van een belegging in een mijnbouwer als proxy voor datgene dat ontgint wordt. De macro-economische onzekerheden die de goudprijs de afgelopen periode stuwden, zijn dezelfde die de operationele prestaties van Newmont sterk bemoeilijken. Ondertussen hebben de markten al heel wat van dit teleurstellende nieuws ingecalculeerd in de beurskoers. Die daalde de afgelopen 4 maanden met bijna 47%. Het aandeel noteert evenwel nog steeds aan een verwachte koers-winstverhouding van 25x, een verwachte EV/EBITDA van 8,6x en een verwacht vrije kasstroomrendement van ongeveer 3,5%. Hiermee komt het aandeel aan de bovenkant van de HOUDEN-zone uit. Let wel, gezien het enigszins speculatieve karakter van de goudprijs is een hoge risicoappetijt aangewezen.

-

Resultaten derde kwartaal 2022

• De omzet daalde in Q3 j-o-j met ongeveer 9% tot $ 2,6 miljard. In de eerste negen maanden daalde de omzet j-o-j met ongeveer 1,3% tot $ 8,7 miljard.
• De brutobedrijfswinst (EBITDA) daalde in het afgelopen kwartaal j-o-j met ongeveer 35,4% tot $ 850 miljoen, wat zo een EBITDA-marge gaf van 32,3% (-13,19 pp). In de eerste negen maanden daalde de EBITDA jaar-over-jaar met ongeveer 22,3% tot $ 3,4 miljard. De EBITDA-marge daalde over dezelfde periode met ongeveer 10,52 procentpunt tot 38,9%. Deze daling werd voornamelijk gedreven door hogere inputkosten (energie, materialen, arbeid,…) en lagere metaalprijzen.
• De aangepaste nettowinst daalde in het afgelopen kwartaal j-o-j met ongeveer 56,1% tot $ 212 miljoen, ofwel tot $ 0,27 per (verwaterd) aandeel (-55%). Deze stijging werd voornamelijk gedreven door een uitzonderlijk lage vergelijkingsbasis vanwege een geboekte minwaarde op de verkoop van bepaalde activa in het vorige boekjaar. In de eerste negen maanden daalde de nettowinst jaar-over-jaar met ongeveer 35,9% tot $ 1,1 miljard, ofwel tot $ 1,41 per (verwaterd) aandeel (-35,3%).

Positieve punten 

• Goudprijs: De gemiddelde gerealiseerde goudprijs daalde in het afgelopen kwartaal j-o-j met ongeveer 4,9% tot $ 1691. De prijzen van de bijproducten zoals koper, zilver, lood en zink daalden evenwel gemiddeld met 14,5%. In de eerste negen maanden steeg de gemiddelde gerealiseerde goudprijs j-o-j met ongeveer 1,3% tot $ 1806.
• De goudproductie steeg in het afgelopen kwartaal j-o-j met ongeveer 2,6% tot 1,487 miljoen ounces. In de eerste negen maanden bleef de goudproductie j-o-j nagenoeg stabiel op 4,326 miljoen ounces (-0,6%). De productie was iets beter dan verwacht te danken aan betere prestaties van de Penasquito mijn. Ter herinnering: De guidance werd eerder neerwaarts bijgesteld vanwege de aanhoudende impact van de pandemie (met name in Canada, Afrika en Australië) alsook door operationele moeilijkheden bij de Boddington (extreme weersomstandigheden) en Nevada goudmijnen.
• Balans: Newmont beschikt over een balans met een solvabiliteit van 54,7% (+0,90 pp), een EBITDA die de interestlasten 11,9 keer dekt en een ratio nettoschuld over EBITDA van 0,71x. Het bedrijf beschikt daarnaast over ongeveer $ 3 miljard aan opneembaar krediet. Er moeten tevens geen schulden terugbetaald worden tot 2029.
• Het kwartaaldividend werd behouden op $ 0,55 per aandeel. Het bedrijf voorziet een dividendpolitiek waarbij het jaarlijkse dividend wordt opgebouwd uit een basisdividend van $ 1 dollar per aandeel bij een goudprijs van minstens $ 1200 en daarbovenop een bijkomende uitkering van 40% tot 60% van de incrementele vrije kasstroom die gegenereerd wordt bij een goudprijs boven $1200 (te tellen in incrementen van $ 300). Het bedrijf kijkt naar zowel de historische als de geprojecteerde goudprijs om het dividend te bepalen. Gegeven de kosten sneller stijgen dan de goudprijs, bekijkt het management momenteel op welke manier het de dividendpolitiek dient te herwerken. Een mogelijke dividendverlaging zou daarbij niet geheel onverwacht komen.
• Inkoopprogramma eigen aandelen: Newmont kondigde in 2021 een nieuw inkoopprogramma aan voor $1 miljard om binnen een periode van 18 maanden uit te voeren. Newmont kocht tot hiertoe reeds voor $525 miljoen eigen aandelen in. Ondanks de koers van het aandeel in Q3 daalde met een derde werden er geen inkopen van eigen aandelen uitgevoerd.
• ESG: Het bedrijf wil tegen 2030 zijn uitstoot van broeikasgassen verminderen met 30%. Om deze klimaatdoelstelling te behalen budgetteerde het alvast $500 miljoen voor de komende 5 jaar. Newmont heeft in dit kader met Caterpillar een partnership aangegaan om bepaalde vrachtwagens volledig te automatiseren en ook volledig elektrisch te maken. Niet alleen zal dit efficiëntiewinsten opleveren, het zal ook zorgen voor minder uitstoot alsook leiden tot een daling van het aantal ongevallen.
• Rating: De kredietrating van S&P werd eerder opgetrokken van BBB naar BBB+ met een stabiele outlook.
• Goudprijs: SP Global wees er eerder op dat de huidige geopolitieke en macroeconomische onzekerheid de goudprijs verder blijft ondersteunen, maar dat deze tegen 2026 zou terugvallen richting $ 1700/oz. Ook Bloomberg ziet de goudprijs in de komende maanden terug afnemen.

Negatieve punten 

• GEO: Newmont produceerde in Q3 ongeveer 299 duizend GEO's, een daling van 5,1% jaar-over-jaar. In de eerste negen maanden steeg de GEO-productie j-o-j met ongeveer 4,7% tot 979 duizend ounces . Ter info: GEO is de afkorting van “Gold Equivalent Ounces” en verwijst naar de bijproducten (zoals zilver, koper, zink en/of lood) die mee ontgind worden tijdens het mijnproces. GEO toont hoeveel deze bijproducten aan de totale goudproductie (in ounces) zouden toevoegen indien ze hypothetisch verkocht zouden worden om er nadien meteen goud mee te kopen.
• AISC (All-in Sustaining Costs): De AISC lagen in Q3 ongeveer 13,5% hoger dan in hetzelfde kwartaal van het vorige boekjaar op $ 1271 per ounce. In de eerste negen maanden stegen de AISC j-o-j met ongeveer 13,6% tot $ 1209 per ounce . Ook Newmont ontsnapt niet aan de almaar stijgende inputkosten (voornamelijk de hogere arbeidskosten) en het bedrijf stelt dat ondanks het geen directe blootstelling heeft aan Rusland en/of Oekraïne het conflict wel zorgt voor bijkomende kostendruk (aardgas, ammoniak,..). Ter herinnering: De guidance werd in 2021 neerwaarts herzien vanwege inflatoire druk, hogere royalties en hogere belastingen. Ter info: AISC is de afkorting van “All-in Sustaining Costs”, een non-GAAP maatstaf die in het leven werd geroepen om zicht te geven op de totale kosten die nodig zijn in de gehele levenscyclus van een mijn. Traditioneel werd er gekeken naar de “cash cost”, maar hierbij werd enkel rekening gehouden met de kosten gerelateerd aan het mijnen en verwerken van goud. De AISC houdt daarnaast bijvoorbeeld ook rekening met de kosten tijdens de exploratiefase en sluitingsfase van een mijn.
• Vrije kasstroom: Newmont genereerde in de eerste negen maanden ongeveer $ 725 miljoen aan vrije kasstroom, een daling van 58,99% jaar-over-jaar. In Q3 werd een negatieve vrije kasstroom gegenereerd vanwege een stijging van het werkkapitaal door de inflatie en een timing-effect inzake een levering t.w.v. $ 80 miljoen. Op de lange termijn voorziet het bedrijf een CAPEX van $ 2,2 miljard op jaarbasis, waarvan $ 1,2 miljard gaat richting ontwikkeling en exploratie.
• Kosteninflatie: Newmont ziet inflatoire druk in elke kostenpost. Ongeveer de helft van de operationele kosten betreft arbeidskosten (waaronder onderaannemers voor gespecialiseerd werk), 30% Materialen en 15% energie. Het bedrijf verwacht een additionele kostenstijging van 7% bovenop de initiële guidance van 5%. Ondertussen tracht het bedrijf de operationele efficiëntie op te krikken.
• Projectvertragingen: Verschillende expansieprojecten lopen vertraging op vanwege de verstoorde supplychain. Het duurt immers langer vooraleer de nodige materialen geleverd worden. Het ontwikkelingskapitaal werd daarom teruggeschroefd tot $ 1,1 miljard i.p.v. $ 1,4 miljard. In september liet het bedrijf tevens weten dat het een lopend project in Peru (Yanacocha Sulfides) on hold heeft gezet tot minstens de tweede helft van 2024, gedreven door de hoge inflatie, de verstoorde supplychain en een tekort aan arbeidskrachten.
• COVID-19: Er werden in het eerste jaarhelft van 2022 ongeveer $ 27 miljoen aan COVID-gerelateerde kosten gemaakt. (in 2021 voor $ 87 miljoen). Denk bv. aan extra gezondheids- en veiligheidsprocedures. De vaccinatiegraad in de landen waar Newmont actief is (zoals Mexico, Peru, Argentinië, Ghana en Australië) blijft op heden bijzonder laag, waardoor het risico op tegenwind vanwege eventuele nieuwe strengere maatregelen hoog blijft.
• Provisies: Eind 2021 werd een uitzonderlijke verhoging geboekt van de provisie voor kosten die het bedrijf zal moeten maken om de mijngebieden terug in een economisch bruikbare staat achter te laten bij de uitfasering van de mijnactiviteiten, alsook om het water dat gebruikt (en vervuild) wordt tijdens het mijnen terug te zuiveren. Deze balanspost steeg zo met $ 1,6 miljard tot $ 5,8 miljard. Het management stelt dat ongeveer een derde van deze verhoging gemaakt zullen worden in de komende 5 jaar, terwijl het overige deel gespreid zal zijn over de komende 50 jaar.
• Outlook: De outlook werd herbevestigd, maar werd voorheen reeds neerwaarts bijgesteld vanwege o.a. disrupties van de waardeketen, arbeidstekorten en hogere inputkosten. Voor 2022 rekent het management op een goudproductie van 5,9 miljoen ounces (voorheen: 6,1 miljoen ounces), hogere all-in sustaining costs (AISC) van $ 1150 (voorheen: $ 1050 | vanwege inflatoire druk, hogere royalties en hogere belastingen) en een gelijkblijvende GEO-productie van 1,3 miljoen GEO. Het handhaven van deze guidance impliceert dat Q4 een verbetering zal tonen in termen van productie als winstgevendheid. Het management stelde eerder wel dat de inflatoire druk en competitieve arbeidsomgeving nog zeker tot in 2023 zal aanhouden. De productie zal in 2023 en 2024 op hetzelfde niveau blijven en zou in 2025 stijgen door de inwerkingtreding van bijkomende sites.

Sterktes 

• Geografische spreiding: Newmont heeft mijnen in 8 landen verspreid over 4 continenten. Meer dan 90% van deze landen hebben een rating in de A- en B-categorieën bij S&P, Moody’s en Fitch.
• Stabiele pipeline: Het bedrijf kan voor minstens de komende 10 jaar een stabiele jaarlijkse productie waarborgen tussen de 6 en 7 miljoen ounces goud. Newmont beschikt over 94 miljoen ounce aan mijnbare goudreserves, de grootste reserve in de industrie. 87% van deze reserves bevinden zich in Noord- en Zuid-Amerika en Australië. Daarnaast is er een GEO-reserve van 65 miljoen ounce. Ter info: GEO is de afkorting van “Gold Equivalent Ounces” en verwijst naar de bijproducten (zoals zilver, koper, zink en/of lood) die mee ontgint worden tijdens het mijnproces. GEO toont hoeveel deze bijproducten aan de totale goudproductie (in ounces) zouden toevoegen indien ze hypothetisch verkocht zouden worden om er nadien meteen goud mee te kopen. Jaarlijks zorgen deze GEO’s voor ongeveer $1,5 miljard aan extra omzet.
• Hefboom op vrije kasstroom: Voor elke $100/ounce dat de goudprijs stijgt zou de vrije cashflow (volgens de berekeningen van het bedrijf zelf) stijgen met $400 miljoen. De hoge goudprijs op dit moment zou dus moeten zorgen voor een sterke stijging van de gerapporteerde vrije cashflow de komende kwartalen. Deze hefboom werkt natuurlijk ook in de andere richting.
• Sterke balansstructuur: Newmont heeft een rigide balans met een solvabiliteitsgraad van 57%, een ratio netto schuld over aangepaste EBITDA van 0,7x en een ratio EBITDA over interestlasten van 20. Daarnaast beschikt het bedrijf over een liquiditeitspositie van $6,6 miljard bestaande uit $3,7 miljard cash & equivalenten en $2,9 miljard aan opneembare kredietfaciliteiten.
• Focus op kostendiscipline en efficiëntie: Het bedrijf verwacht de AISC te kunnen verlagen tot $800-$900 per ounce tegen 2023. Ter info: AISC is de afkorting van “All-in Sustaining Costs”, een non-GAAP maatstaf die in het leven werd geroepen om zicht te geven op de totale kosten die nodig zijn in de gehele levenscyclus van een mijn. Traditioneel werd er gekeken naar de “cash cost”, maar hierin vervat zaten enkel kosten gerelateerd aan het mijnen en verwerken van goud. De AISC houdt bv. ook rekening met de kosten tijdens de exploratiefase en sluitingsfase van een mijn.  

Zwaktes 

• Synergiekosten: Het management verwacht dat het nog 2 à 3 jaar zal duren alvorens de mijnen van het overgenomen Goldcorp zullen voldoen aan de kwaliteitsstandaarden van het bedrijf. Zo stelde CEO Tom Palmer dat Goldcorp onvoldoende kwalitatief werk leverde in termen van exploratie en ontwikkeling, en verwees daarmee naar een brand in april van vorig jaar en stakingen in Mexico. De integratiekosten kunnen dus nog een tijdje wegen op de resultaten. Verder lijkt de integratie wel op schema en werd reeds 40% van de verwachte kostensynergiën gerealiseerd.
• Afhankelijkheid goudprijs: De resultaten zijn sterk afhankelijk van de goudprijs, alsook van de prijzen van zilver, koper, zink en lood. Een substantiële en/of aanhoudende daling van deze prijzen zullen aldus doorwegen op de omzet, nettowinst en vrije kasstroom van het bedrijf. Verder is het zo dat deze prijzen beïnvloed worden door een veelvuldigheid van externe factoren die buiten de controle van het bedrijf liggen. Denk bijvoorbeeld aan wijzigingen in het monetair beleid van centrale banken, inflatieverwachtingen, de sterkte van de Amerikaanse dollar, verhoogde import- en export taxatie,…

Opportuniteiten 

• Marktconsolidatie: De hogere vrije cashflow vanwege de hogere goudprijs kan aangewend worden voor verdere overnames en expansie. Tegelijk is het wel zo dat de verhoogde goudprijs de prijzen voor M&A opdrijft, wat zou kunnen wegen op de toekomstige groei. Newmont heeft in 2019 nog wel een giga-deal kunnen afsluiten met de overname van Goldcorp voor $10 miljard. Het bedrijf verwacht jaarlijkse pre-taks kostensynergiën van $365 miljoen.
• Safe Haven: Goud is van nature schaars en duurzaam (oxideert niet) en kan in vergelijking met munteenheden niet zomaar bijgeprint worden. Vanwege deze schijnbare waardevastheid wordt goud in tijden van onzekerheid en algemene markturbulentie aanzien als veiligheidshaven waardoor de prijs ervan omhoog gaat. Een hogere goudprijs impliceert betere resultaten voor de goudmijnen. De huidige vraagtekens rond de manier waarop de globale economie zal herstellen van de COVID-19 pandemie zou de prijs van goud en andere edele metalen nog een tijdje kunnen ondersteunen. Ook een eventuele heropflakkering van het virus en/of het uitblijven van een vaccin zou ervoor kunnen zorgen dat de vraag naar goud als veiligheidshaven solide blijft.
• Inflatiebescherming: Goud wordt doorgaans aanzien als een goede indekking tegen inflatie. Ondanks de korte termijn schok op de vraagzijde (gedreven door lockdowns en massawerkloosheid) nu eerder deflatoire effecten heeft, zouden de opgedreven monetaire versoepelingen vanwege de centrale banken op middellange en/of lange termijn het algemene prijsniveau mogelijks kunnen opdrijven. Een parallel verloop van de goudprijs en de inflatie zou de resultaten van Newmont aldus moeten ondersteunen. Dat gezegd zijnde blijkt het empirisch bewijs voor dit mechanisme echter niet geheel éénduidig. Zo zou de samenhang van de goudprijs en het algemene prijsniveau enkel standhouden op de zeer lange termijn, en laat het verband van zich afweten op de korte en middellange termijn waardoor het edele metaal geen betrouwbare indekking biedt. Het loutere geloof in de inflatiebeschermende eigenschappen van goud kan natuurlijk ook leiden tot een selffulfilling prophecy.

Bedreigingen 

• COVID-19: De pandemie heeft een significante invloed op de globale economie, wat ook voor Newmont voelbaar is in termen van bv. vertragingen in de waardeketen, het uitstellen van nieuwe projecten en het tijdelijk stilleggen van de productie in enkele mijnen. Het bedrijf is afhankelijk van de beslissingen die plaatselijke overheden nemen om de verspreiding van het virus te mitigeren. Een nieuwe opflakkering van het virus zou de operationele activiteiten van Newmont daarom terug kunnen impacteren.
• Geografische risico’s: Enkele mijnen zijn gelegen in landen met hoger dan gemiddelde politieke en economische risico’s. Zo heeft Newmont bijvoorbeeld een participatie van 75% in een goudmijn in Suriname, waarbij de operationele activiteiten steunen op een akkoord met de plaatselijke overheid. Nu de oppositie de verkiezingen van 25 mei gewonnen lijkt te hebben bestaat het risico dat heronderhandelingen en taxatiewijzigingen zullen plaatsvinden. Ook in Ghana lijkt er wat te bewegen. Twee parlementsleden spanden tegen Newmont (e.a. goudmijnbedrijven) een rechtszaak aan waarin zij pleitten dat verschillende mijnbedrijven reeds activiteiten uitvoerden alvorens er een parlementaire ratificering was. Indien in het nadeel van Newmont beslist wordt zou dit een negatieve impact kunnen hebben op de activiteiten in het land. In Argentinië blijven de economische omstandigheden eveneens penibel. De inflatie bedroeg hier in 2019 ongeveer 54%, en stakingen vanwege arbeiders blijven in 2020 de mijnactiviteiten te verstoren.
• Wetgeving: De activiteiten zijn ondergeschikt aan diverse nationale en internationale wetgeving en regulering, voornamelijk omtrent veiligheid, milieubescherming en corruptie. Deze regulering tendeert steeds meer restrictief te worden. Een inadequate nakoming van huidige en toekomstige wetgeving zou kunnen leiden tot sancties, boetes en/of imagoschade.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.