L’or peut-il faire briller votre portefeuille? Jasper Thysens, CFA - KSJ juillet 2020

Qu’est-ce qui motive le retour au métal brillant en temps de crise? S’agit-il seulement d’une application intuitive de la tradition, ou y a-t-il plus que cela?

L’or peut-il faire briller votre portefeuille?

Depuis toujours, l’or occupe une place importante dans presque toutes les cultures qui connaissent ce métal précieux. Au fil des siècles, il a été utilisé de manière ostentatoire pour symboliser une forme de pouvoir et/ou de prospérité. Pensez, par exemple, aux sarcophages recouverts d’or de l’Égypte ancienne, aux couronnes royales et autres parures de l’Europe médiévale ou aux bouddhas moulés dans l’or de l’Asie du Sud-Est. Non seulement en raison de ses qualités esthétiques universellement reconnues, mais aussi en raison de certaines caractéristiques pratiques. Par exemple, l’or ne s’oxyde pas, est relativement facile à travailler et est relativement rare. Ces mêmes caractéristiques en font également le candidat idéal pour servir de monnaie d’échange.

De plus, l’utilisation de l’or comme monnaie n’est pas un phénomène si ancien. Jusqu’au démantèlement des accords de Bretton Woods en 1971, l’or était directement et proportionnellement lié au dollar américain. Malgré la disparition de l’étalon-or, les réserves monétaires de nombreuses banques centrales sont toujours constituées en grande partie d’or. Les États-Unis possèdent ainsi plus de 8 millions de kilogrammes de ce métal noble, ce qui représente pas moins de 78% des réserves monétaires totales du pays.

Il semble donc y avoir une confiance inébranlable dans l’or en tant que réserve de valeur solide. Durant des temps étonnamment précaires, cela devient évident. La propagation du COVID-19 et les mesures de confinement strictes qui y sont associées ont provoqué de véritables réactions de panique sur les marchés financiers. Les banques centrales ont donc été rapidement obligées de rassurer les marchés avec d’énormes plans de relance. Par conséquent, l’afflux de fonds dans les véhicules d’investissement liés à l’or comme les ETF (les trackers) et des dérivés similaires a presque été multiplié par sept au cours du premier trimestre 2020. Compte tenu de la hausse du cours de l’or, les actions des mines d’or sont aussi devenues très populaires. Mais qu’est-ce qui motive ce retour au métal brillant en temps de crise? S’agit-il seulement d’une application intuitive de la tradition, ou y a-t-il plus que cela?

L'or comme valeur refuge

L’une des principales raisons pour lesquelles l’or est considéré comme une valeur refuge est le fait qu’il est naturellement durable et rare. Sachez que l’or, par exemple, est beaucoup plus rare que le diamant. D’autant plus qu’il est tout à fait possible actuellement de produire des diamants synthétiques qui sont chimiquement, physiquement et optiquement identiques aux diamants extraits, ce qui n’est pas possible avec l’or. La rareté de l’or contraste donc fortement avec les monnaies modernes que les banques centrales peuvent créer sans limite à tout moment. Elles ne procèdent pas facilement, en principe, à un tel assouplissement quantitatif, même s’il semble être devenu l’un des instruments de politique monétaire préférés ces dix dernières années. Après la crise financière, Mario Draghi, ancien
président de la Banque centrale européenne (BCE) a, par exemple, tenté pendant des années de relancer l’économie et d’augmenter l’inflation en créant chaque mois des milliards d’euros à partir de rien et en les injectant dans l’économie. Plus récemment, la BCE, cette fois sous la direction de sa nouvelle présidente Christine Lagarde, a lancé un programme d’achat d’urgence (assouplissement quantitatif) de pas moins de 1,35 billion d’euros pour atténuer l’impact économique de la crise du COVID-19. La Réserve fédérale, sous la direction de Jerome Powell, a également été contrainte d’avoir pleinement recours à la création monétaire afin de maintenir l’économie américaine à flot.

Malgré le fait que le choc de demande dû aux confinements et au chômage de masse (temporaire) aura des effets plutôt déflationnistes à court terme, il y a un risque que l’énorme création monétaire dépasse son objectif à long terme et qu’une inflation (trop) élevée soit constatée. En effet, plus l’argent est destiné aux mêmes biens et services, plus le niveau général des prix sera gonflé. Comme l’or ne peut pas simplement être ajouté de manière ad hoc et qu’il est donc impossible de maintenir la quantité d’or dans le même ratio par rapport à la masse monétaire, l’or peut servir de couverture contre l’inflation. En d’autres termes, en cas de hausse du niveau général des prix, le cours de l’or devrait également augmenter.

L'or et le dollar americain

Outre la couverture contre l’inflation, l’or peut également servir de protection contre un affaiblissement du dollar américain. En temps de crise, les détenteurs d’actifs à risque tels que les actions et les obligations fuient généralement vers une partie de liquidités.

La monnaie la plus populaire et considérée comme la plus sûre reste le dollar. En effet, les accords de Bretton Woods de 1944, selon lesquels les pays les plus développés du monde ont accepté de lier leur monnaie au dollar américain, ont fait du dollar une monnaie de réserve. Ainsi, plus de 60% des réserves de devises étrangères de toutes les banques centrales du monde sont actuellement en dollars, plus de 40% des dettes mondiales sont émises en dollars et plus de 90% de toutes les transactions sur les marchés des changes sont liées à la devise américaine. Comme lors de la crise financière de 2008, la demande de dollars a tellement augmenté ces dernières semaines que la Réserve fédérale a été contrainte d’augmenter le nombre disponible de swaps de devises en dollars afin que les banques centrales des autres pays ne manquent pas de dollars. Cette hausse soudaine de la demande a bien sûr aussi entraîné un renforcement du dollar par rapport aux autres devises.

Toutefois, dès que la panique sera retombée et que les perspectives d’avenir seront plus claires, la valeur de la devise américaine sera à nouveau soumise à une pression à la baisse. Il faudra également surveiller certains des facteurs qui peuvent saper la confiance dans le dollar. Il n’est donc pas inconcevable que les incitants monétaires et fiscaux actuels (déjà radicaux) des États-Unis ne suffisent pas. Après tout, l’attitude plutôt indifférente du président Trump, qui ne demande qu’à rouvrir toute l’économie dès que possible, expose à une nouvelle propagation continue du virus. La détérioration des relations avec la Chine est également assez préoccupante. Si la confiance dans la politique américaine, fiscale et/ou monétaire devait s’affaiblir, cela aurait un impact négatif sur la valeur perçue de la monnaie américaine. En cas d’affaiblissement du dollar, l’or exprimé en dollars deviendrait alors moins cher par rapport aux autres devises. En d’autres termes, en cas de baisse du dollar, le cours de l’or devrait augmenter.

Pas de lois strictes

Il convient de relever que les liens précédents entre l’or, l’inflation et le dollar ne sont pas des lois strictes. En effet, compte tenu de la complexité du tissu économique, une hausse de l’inflation et/ou une baisse du dollar ne sont pas toujours liées à une hausse du cours de l’or. Surtout à court et moyen termes, les attitudes politiques imprévisibles et le type et l’ampleur des perturbations économiques influencent beaucoup la conjoncture. La pandémie actuelle dans une économie mondialisée n’a pas de précédent: il est donc difficile de déterminer comment toutes les différentes variables économiques interagissent exactement. Sachez, par exemple, que les achats d’or en Inde, un pays où l’or est très ancré dans la culture, ont chuté de pas moins de 99,5% en avril en raison des confinements et du transport aérien limité. Cela contribue bien sûr à faire baisser le cours de l’or. Par contre, les baisses des taux d’intérêt aux États-Unis réduisent le coût d’opportunité de la détention d’or, ce qui a de nouveau un impact positif sur le cours de l’or. Malheureusement, nous ne connaîtrons avec certitude le résultat net final de tous les facteurs influençant le cours de l’or qu’après coup. À plus long terme, des liens entre le cours de l’or, l’inflation et le dollar pourront cependant probablement être constatés. 

La fixation du cours de l’or est donc complexe et donne aux investissements liés à l’or un caractère quelque peu spéculatif. Cependant, comme le cours de l’or est peu corrélé à d’autres actifs financiers, comme des actions ou des obligations, une exposition limitée au métal précieux dans un portefeuille d’investissement peut offrir des avantages de diversification réduisant le risque. Conformément à notre vision de l’investissement, nous avons, chez Dierickx Leys Private Bank, cherché un acteur de qualité dans le secteur de l’or à un prix raisonnable. Cependant, il est vite apparu que de nombreuses entreprises n’étaient pas éligibles, ce qui n’était néanmoins pas tout à fait inattendu. En effet, le secteur de l’or se caractérise par une exposition importante aux risques liés aux facteurs ESG. Des substances extrêmement toxiques comme le cyanure sont ainsi notamment utilisées dans le processus minier, ce qui nuit à la biodiversité locale et à la qualité de l’eau. De plus, les travailleurs des mines sont également sujets à des risques importants en matière de santé et de sécurité. La direction joue donc un rôle essentiel dans la gestion et l’atténuation adéquates de ces risques. Conformément à la politique de durabilité de notre banque, nous avons donc retiré environ 70% d’entreprises liées à l’or de notre univers d’investissement. Barrick Gold, un nom populaire dans le secteur, est également sur la liste d’exclusion du Fonds de pension norvégien et ne répond donc pas non plus aux normes de durabilité de notre banque. Après une procédure complète de sélection quantitative basée sur une série de paramètres fondamentaux concernant la croissance, la stabilité, la qualité et la valorisation, Newmont Mining a été considérée comme la meilleure option. Une analyse approfondie de l’action a ensuite été réalisée.

Newmont Mining

Après la reprise de Goldcorp en 2019, Newmont Mining est devenue le plus grand producteur d’or au monde. L’entreprise a une capitalisation boursière de 48,5 milliards de dollars et un portefeuille géographiquement diversifié de mines situées en Amérique du Nord (42%), en Australie (24%), en Afrique (18%) et en Amérique du Sud (17%). Outre l’or, l’entreprise extrait également du zinc, de l’argent, du cuivre et du plomb dans une mesure limitée. C’est également le seul acteur de l’or à figurer dans le S&P 500. Newmont a un bilan solide avec un ratio de solvabilité de 57%, un ratio dette nette/EBITDA ajusté de 0,7 x et un ratio EBITDA/charges d’intérêts de 20. L’entreprise dispose également d’une position de liquidités de 6,6 milliards de dollars, composée de 3,7 milliards de dollars de trésorerie et d’équivalents et de 2,9 milliards de dollars de facilités de crédits prélevables.

Newmont peut garantir une production annuelle stable de 6 à 7 millions d’onces d’or pour les 10 prochaines années. L’entreprise possède en effet 95,7 millions d’onces de réserves d’or exploitables, soit la plus grande réserve du secteur. 87% de ces réserves se trouvent en Amérique du Nord et du Sud et en Australie. Par ailleurs, elle dispose d’une réserve GEO de 63 millions d’onces. Pour info: GEO est l’abréviation de « Gold Equivalent Onces » et fait référence aux produits secondaires (tels que l’argent, le cuivre, le zinc et/ou le plomb) qui sont extraits lors du processus minier. La réserve GEO indique combien ces produits secondaires ajouteraient à la production totale d’or (en onces) s’ils étaient hypothétiquement vendus pour acheter de l’or immédiatement après. Chaque année, cela génère environ 1,5 milliard de dollars de ventes supplémentaires.

La direction explique qu’elle dirige l’entreprise comme si le cours de l’or était fixé à 1 200 dollars l’once, ce qui est plutôt conservateur. Pour chaque augmentation de 100 $/once du cours de l’or par rapport à cette référence, le flux de trésorerie disponible augmenterait d’environ 400 millions de dollars. Le cours (élevé) actuel de l’or devrait donc entraîner une forte augmentation du cash-flow disponible déclaré au cours des prochains trimestres. Ces fonds pourraient ensuite être utilisés pour d’autres acquisitions et pour l’expansion. Dans le même temps, l’augmentation du cours de l’or fait aussi augmenter les prix des reprises.

L’entreprise prévoit également de pouvoir réduire les « All-in Sustaining Costs » (AISC, coûts de maintien tout inclus) à 800-900 dollars par once d’ici 2023. L’AISC est une référence (hors PCGR) créée pour fournir une meilleure vision des coûts totaux encourus tout au long du cycle de vie d’une mine. Traditionnellement, le « cash cost » était pris en compte, mais il ne comprenait que les coûts liés à l’extraction et au traitement de l’or. L’AISC prend également en compte les coûts pendant la phase d’exploration et de fermeture d’une mine.

Bien sûr, il y a aussi des risques liés à l’entreprise. Les leviers sur les bénéfices et le cash-flow libre fonctionnent ainsi aussi dans le sens inverse. Autrement dit, si le cours de l’or baisse, la rentabilité sera donc fortement affectée. Par ailleurs, le cours de l’or est influencé par une multitude de facteurs externes qui échappent au contrôle de l’entreprise, comme expliqué ci-dessus. Une nouvelle évolution négative de la pandémie du COVID-19 pourrait aussi entraîner la fermeture de certaines mines, ce qui pèserait sur les résultats. Enfin, certaines mines sont situées dans des pays où les risques politiques et économiques sont plus élevés que la moyenne, comme le Suriname, le Ghana et l’Argentine. Cependant, plus de 90 % des mines sont situées dans des pays ayant une note minimale de B chez Moody’s, S&P et Fitch.

Dans l’ensemble, nous considérons Newmont Mining comme un acteur de qualité dans le secteur de l’or en raison de son bilan solide, de sa gestion rigoureuse et de ses perspectives intéressantes. Cela permet également à l’entreprise d’afficher des résultats relativement bons en termes de durabilité dans un secteur impliquant des risques importants en matière de sécurité, de corruption et d’environnement.

Consultez l'étude sur dierickxleys.be pour plus d'informations.

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Nouvelle collaboratrice en matière de conformité (compliance)

Nous aimerions vous présenter Inge Sinnaeve, notre nouvelle collaboratrice en matière de conformité (compliance). Vous pourrez bientôt faire plus ample connaissance avec elle dans le Kasteelpleinstreet Journal (KSJ) de juillet! Inge, bienvenue chez Dierickx Leys Private Bank!