Umicore Analist: Jasper Thysens, CFA

Umicore is een Belgisch bedrijf actief in materialentechnologie. De drie grote afdelingen van het bedrijf zijn:

• Energy & Surface Technologies: materialen voor energie en oppervlaktebehandeling, o.a. batterijmaterialen
• Catalysis: produceert een gamma van complexe functionele materialen zoals katalysatoren
• Recycling: recycleert/raffineert (edele) metalen uit complexe materialen

Umicore kon voor de eerste jaarhelft van 2021 mooie resultaten voorleggen. Zo steeg de omzet met 37,5% tot €2,1 miljard, de (aangepaste) operationele winst met 157% tot €625 miljoen en verdrievoudigde de (aangepaste) nettowinst tot €428 miljoen, ofwel €1,78 per aandeel.

De Hobokense recycling-tak bleef genieten van scherp gestegen edelmetaalprijzen en zag de omzet en operationele winsten stijgen met respectievelijk 48% en 94%. T.o.v. de eerste jaarhelft van 2019 (pre-COVID) verdubbelde de omzet en vervijfvoudigde de operationele winst van de divisie. Dit leverde een operationele winstmarge op van maar liefst 56,9% (+32,5 procentpunt t.o.v. 2019) en verhoogde het aandeel van de recycling-tak in de totale operationele winsten van Umicore tot 57% (+28 procentpunt t.o.v. 2019).

Ook de divisie van de katalysatoren deed het prima en zag de omzet stijgen met 59% tegenover de eerste jaarhelft van 2020 en met 26,6% tegenover die van 2019. De divisie geniet o.a. van een sterke marktpositie in Europa en China, de steeds strengere emissienormen voor zowel diesel- als benzinewagens en van de structurele kostenbesparingen die het doorvoerde n.a.v. de pandemie. De bedrijfstak zag de operationele winst dan ook flink de hoogte in gaan (+134% t.o.v. 2019) en had zo een bijdrage in de totale EBIT van Umicore van 31%.

De divisie Energy & Surface Technologies, die o.a. de kathodematerialen levert voor de productie van herlaadbare batterijen, blijft eerder zwak presteren. Ondanks sterke prestaties van de Europese en een gestaag herstel van de Chinese EV-markt, bleef de omzet en operationele winst respectievelijk 2,1% en 23,5% onder het niveau van 2019. De divisie blijft vooralsnog geteisterd door overcapaciteit in China wat tot prijsdruk leidt. Vandaar dat het bedrijf zijn investeringsbudgetten die oorspronkelijk bedoeld waren voor capaciteitsuitbreiding in China omleidde richting Europa.

Ondanks de uitstekende resultaten van de eerste jaarhelft stelde het management ondertussen de vooruitzichten over het jaarresultaat neerwaarts bij en verwacht het terug een aangepaste operationele winst die de €1 miljard zal benaderen (voorheen: die iets hoger zal liggen dan €1 miljard). De globale autoproductie wordt momenteel sterker getroffen door het tekort aan halfgeleiders dan het management initieel gedacht had, wat zijn weerslag heeft op de vraag naar zowel katalysatoren als kathodematerialen. Naar aanleiding van de lagere autoproductie is ook de vraag naar edelmetalen zoals rhodium en palladium teruggevallen waardoor het resultaat van de recycling-tak eveneens lager zal uitvallen dan eind juli werd aangenomen. Ondanks dit alles blijft het bedrijf afstevenen op een recordjaar.

Op basis van de verwachte cijfers lijkt het aandeel fair te noteren aan een koers-winstverhouding van ongeveer 19 en een vrijekasstroomrendement van 4,6%. Indien de edelmetaalprijzen op een bepaald moment echter terugvallen naar pre-COVID niveaus kan Umicore echter een (te) dure aankoop blijken te zijn. Op lange termijn is de beleggingscase ook niet heel éénduidig. Immers, hoe meer elektrische wagens er in omloop komen, hoe lager de vraag naar katalysatoren, en hoe lager de vraag naar o.a. rodium en palladium. De kathode-materialen zullen op termijn aan belang winnen, wat uiteraard de reden is waarom Umicore er zo sterk in investeert. Zoals op heden het geval is, kan die markt wel gevoelig zijn aan overcapaciteit en sterke cyclische schommelingen. Bovendien is de EV-batterijentechnologie nog in volle ontwikkeling, met ook de LFP-batterijen (veiliger, goedkoper, maar een lagere energiedensiteit) die sterk aan terrein winnen. Het management waarschuwde daarnaast (zie 'Nieuws') voor lagere volumes de komende twee boekjaren vanwege een strategieshift richting kathoden met een hoog nikkelgehalte.

Umicore zou op KT evenwel moeten kunnen genieten van de opvering van de automotive-markt en de steeds strengere emissienormen die de vraag naar katalysatoren en bepaalde edelmetalen de hoogte in drijft. Op langere termijn zorgt de evolutie van de batterijendivisie echter voor heel wat onzekerheid. Vandaar blijft enige voorzichtigheid toch geboden. Het advies blijft op HOUDEN.

08/12/2021 - WINSTWAARSCHUWING: Umicore stuurde opnieuw een bericht de wereld in dat een iets minder rooskleurig toekomstbeeld schetst voor het bedrijf. Het bericht lijkt nochtans positief van start te gaan met de aankondiging van een Europese joint venture met Volkswagen AG voor kathodematerialen nodig voor de productie van EV-batterijen. De productie zal van start gaan in 2025 en zou over eern periode van 5 jaar opgetrokken worden van 20 GWh tot 160 GWh, goed voor een jaarlijkse productie van ongeveer 2,2 miljoen wagens. Het type kathodematerialen waartoe VW toegang wil krijgen via deze samenwerking hebben een hoog nikkelgehalte met bijgevolg een hoge energiedensiteit. Immers, hoe hoger het nikkelgehalte, hoe hoger de actieradius van de elektrische wagen. Het management van Umicore geeft toe dat het de vraagevolutie naar dit type NMC-kathodes niet snel genoeg heeft zien aankomen. Op korte termijn rekent het daarom op de minimale contractuele afnameverplichtingen van kathodematerialen met een lager nikkelgehalte. De verwachte volumes voor 2022 en 2023 zullen daarom lager zijn dan eerder gedacht en eveneens lager dan de markt, terwijl ook de negatieve volume-effecten vanwege het tekort aan halfgeleiders de vraag blijft drukken. De divisie Energy & Surface Technologies zal bijgevolg in de komende twee boekjaren de resultaten niet sterk zien stijgen. 

18/10/2021 - WINSTWAARSCHUWING: Umicore liet in een persbericht weten dat het de vooruitzichten voor het lopende boekjaar neerwaarts bijstelde en verwacht zo opnieuw een aangepaste operationele winst die de €1 miljard zal benaderen (voorheen: die iets hoger zal liggen dan €1 miljard). De globale autoproductie wordt momenteel sterker getroffen door het tekort aan halfgeleiders dan het management initieel gedacht had, wat zijn weerslag heeft op de vraag naar zowel katalysatoren als kathodematerialen. Het management voorziet dat de lagere productie van elektrische voertuigen vanwege het chiptekort tevens nog enkele maanden zal aanhouden, tot ver in het volgende boekjaar, waardoor de opstart van de nieuwe kathodematerialenfabriek in Polen werd uitgesteld tot Q2 2022. Naar aanleiding van de lagere autoproductie is ook de vraag naar edelmetalen zoals rhodium en palladium teruggevallen waardoor het resultaat van de recycling-tak eveneens lager zal uitvallen dan eind juli werd aangenomen. Ondanks dit alles blijft het bedrijf afstevenen op een recordjaar. Op basis van de winstwaarschuwing werden de aan- en verkoopzones neerwaarts bijgesteld.

11/02/2021: Het lijkt erop dat 2021 het jaar van de CEO-wissels wordt, nu ook CEO Marc Grynberg laat weten de fakkel te zullen doorgeven aan een nog te bepalen vervanger. Eerder lieten Jeff Bezos (Amazon) en Françoise Chombar (Melexis) ook reeds weten dat het een opportuun moment is voor een wissel van de macht. Marc Grynberg staat sedert 2008 aan het hoofd van de onderneming en zal zijn functie nog blijven uitoefenen tot een opvolger gevonden wordt (update: Mathias Miedreich zal de rol van CEO opnemen op 1 oktober 2021).

Resultaten eerste jaarhelft 2021

• De omzet (exclusief metaalkost) steeg jaar-over-jaar met 37,5% tot € 2,15 miljard. T.o.v. de eerste jaarhelft van 2019 (pre-COVID) stegen de inkomsten met 31,6%.
• De aangepaste brutobedrijfswinst (EBITDA) verdubbelde jaar-over-jaar tot € 762 miljoen.
• De aangepaste operationele winst (EBIT) steeg jaar-over-jaar met 157% tot € 625 miljoen. De operationele marge steeg met 13,3 procentpunt tot 28,6%.
• De aangepaste nettowinst verdrievoudigde nagenoeg tot € 428 miljoen, ofwel € 1,78 per aandeel.

Positieve punten

• Catalysis-divisie: De omzet steeg j-o-j met 59% tot €908 miljoen, voor een groot deel gedreven door een lage vergelijkingsbasis. De activiteiten werden in de eerste jaarhelft van vorig jaar immers sterk getroffen door COVID-19 en de daarmee gepaarde lockdowns (Umicore moest in die periode 10 van haar 16 autokatalystorfabrieken sluiten). T.o.v. de eerste jaarhelft van 2019 stegen de inkomsten van de divisie echter nog steeds met 26,6%. De divisie genoot ondermeer van een versterkte marktpositie in China en Europa, alsook van de China VI-emissienormen voor zware dieseltoepassingen. Deze positieve ontwikkelingen, gepaard met de structurele kostenbesparingen die het doorvoerde n.a.v. de pandemie, zorgden voor een vertienvoudiging van de aangepaste operationele winst tot €204 miljoen (+134% t.o.v. 2019) en een operationele winstmarge van 22,5% (+10,4 pp t.o.v. 2019). Het management rekent voor 2021 nog steeds op een verdubbeling van de aangepaste EBIT en ziet een lagere vraag in de tweede jaarhelft o.a. vanwege een lagere vraag vanuit de automobielindustrie als gevolg van het chiptekort en omwille van de uitfasering van China V-conforme katalysatoren.
• De Recycling-tak bleef genieten van gunstige marktomstandigheden, gedreven door historisch hoge metaalprijzen en een favorabele bevoorrading. De inkomsten van de divisie stegen jaar-over-jaar met 48% tot € 652 miljoen (+108% t.o.v. 2019) en de aangepaste EBIT met 94,2% tot € 371 miljoen (+388% t.o.v. 2019). De operationele marge kwam zo uit op 56,9%, maar liefst 32,5 procentpunt hoger dan in 2019. Het management stelt dat de resultaten van de recycling-divisie opnieuw sterk boven die van 2020 zullen uitkomen gegeven de metaalprijzen de huidige niveaus kunnen aanhouden, maar waarschuwt dat de resultaten van de eerste jaarhelft niet zomaar geëxtrapoleerd mogen worden naar de tweede jaarhelft. In september gaat de Hobokense smelter immers even op onderhoud. Daarnaast lijken de edelmetaalprijzen hun piek voorbij te zijn. Bij gebrek aan tegenpartijen kan Umicore de hoge prijs voor rodium ook niet vastklikken via termijncontracten.
• De vrije kasstroom uit bedrijfsactiviteiten verzesvoudigde tot € 656 miljoen. De schulden konden hiermee verder afgebouwd worden waardoor de nettoschuld daalde met 26,4% tot € 1,04 miljard. Dit geeft een verhouding van de nettoschuld ten opzichte van de aangepaste EBITDA van 0,87x.
• Er zal opnieuw een interim-dividend uitgekeerd worden van € 0,25 per aandeel.
• Het bedrijf beschikt over een liquiditeitenbuffer van € 1,2 miljard (cash & equivalenten), mede door een verkregen lening van de Europese Investeringsbank ter waarde van €125 miljoen en een uitgifte van converteerbare obligaties van € 500 miljoen. Daarnaast beschikt Umicore nog over € 1 miljard aan opneembare kredieten en zijn er geen belangrijke vervaldagen voor 2023.
• Outlook: Er vanuit gaande dat de prijzen voor de edelmetalen gedurende de rest van het boekjaar op hetzelfde niveau blijven als op het einde van de eerste jaarhelft verwacht het management voor 2021 een aangepaste EBIT die iets boven de €1 miljard zal uitkomen (voorheen: "die de €1 miljard zou benaderen"). Deze guidance omvat een uitzonderlijke bijkomende bijdragen aan de aangepaste EBIT van €250 miljoen vanwege de hogere prijzen voor edelmetalen. De aangepaste operationele winst zou in de tweede jaarhelft lager uitvallen vanwege een geplande onderhoudsstilstand van de Hobokense recyclagefabriek, als door de lagere vraag vanuit de automobielmarkt die geplaagd zit met een aanhoudend tekort aan halfgeleiders.
• Umicore ziet vanuit regelgevende hoek steeds meer ondersteuning voor de structurele trend van wagen-elektrificatie. Denk bv. aan de Europese Green Deal, het infrastructuurplan van Biden, en de strengere emissienormen in China.
• Het bedrijf zegt goed gepositioneerd te zijn om in te spelen op de stijgende aandacht voor brandstofcelaandrijving op waterstofbasis voor zware transporttoepassingen en grotere personenwagens. Umicore heeft dan ook allerhande ontwikkelingsprogramma's lopen in het kader van de langetermijnopportuniteiten rond waterstof.
• De nieuwe fabriek voor de productie van kathodematerialen in Polen, die volledig op hernieuwbare energie zal draaien, werd in de eerste jaarhelft in gebruik genomen. Aansluitend beginnen de werken voor bijkomende productielijnen op diezelfde productiesite. Het management meent dat de huidige prijsdruk van kathodematerialen specifiek is aan de Chinese markt en er minder risico bestaat op overcapaciteit in Europa omdat hier de productiecapaciteit nog in volle opbouw is. Eens die capaciteit op punt staat mag de vraag natuurlijk eveneens niet terugvallen. De spreiding van de productie over drie verschillende locaties zou volgens het management op lange termijn een competitief voordeel inhouden. Enerzijds omdat hierdoor de CO2-voetafdruk verkleint van de afnemers, alsook gezien hierdoor geopolitieke risico's worden verminderd.

Negatieve punten

• De inkomsten van de divisie Energy & Surface Technologies, die o.a. de kathodematerialen levert voor de productie van herlaadbare batterijen, stegen jaar-over-jaar met een bescheiden 6,6% tot € 594 miljoen en liggen zo 2,1% lager dan in dezelfde periode van 2019. De aangepaste EBIT steeg met 44% tot € 78 miljoen, maar lag zo ook nog 23,5% lager t.o.v. 2019. De aangepaste EBIT-marge steeg met 3,1 procentpunt tot 12,4% (-3,9 procentpunt t.o.v. 2019). De divisie genoot van een sterke vraag naar batterijmaterialen voor de Europese EV-markt maar zag een matiger herstel in China, waar bovendien nog steeds een ongunstig prijsklimaat heerst door een overcapaciteit van kathodematerialen. De volumegroei kon evenwel compensatie bieden voor de negatieve effecten van o.a. de hogere vaste kostenstructuur n.a.v. recente uitbreidingsinvesteringen, hogere R&D-kosten, en het ongunstig prijsklimaat in China. Het management verwacht voor het hele boekjaar nog steeds een significante stijging van de aangepaste EBIT gedreven door een gunstige regelgeving die de vraag naar kathodematerialen zou moeten ondersteunen. 
• De wereldwijde autoproductie ligt ondanks het herstel van 30% nog steeds 13% onder het niveau van 2019. Bovendien zag het management in het tweede kwartaal reeds de eerste tekenen van productiebeperkingen naar aanleiding van het tekort aan halfgeleiders.
• Umicore kon niet volledig genieten van de sterke stijging van de hoge metaalprijzen gezien een gedeelte van de metalen (bv. palladium en zilver) werd ingedekt via termijncontracten.
• In het vorige boekjaar werd een verhoogd loodgehalte gemeten in het bloed van de kinderen die in de buurt van de recyclagefabriek in hoboken wonen. Na nieuwe metingen is de gemiddelde loodwaarde in het bloed van de omwonenden opnieuw onder de wettelijke norm. Het bedrijf meent dat de uitzonderlijke weersomstandigheden, alsook het feit dat de kinderen wegens COVID-19 langere periodes thuis zaten, de onderliggende oorzaken waren. Umicore nam desondanks bijkomende maatregelen en heeft €50 miljoen opzij gezet om een deel van de omliggende huizen op te kopen zodat er een grotere bufferzone is tussen de fabriek en de woonwijken.

Sterktes:

• Goed management met een degelijke track record.
• Sterke marktpositie in Recycling,  voor bepaalde complexe materiaalstromen is Umicore één van de enigen die hen kan verwerken.
• Sterke marktpositie in batterijmaterialen, zowel voor smart devices als voor autobatterijen.

Zwaktes:

• Inkomsten van Recycling afhankelijk van evolutie metaalprijzen.
• Resultaten voorbije jaren wat volatiel.

Opportuniteiten:

• De verhoogde inspanningen inzake het verminderen van de uitstoot van schadelijke broeikasgassen vanwege o.a. de EU (Europese Green Deal), China en de VS zouden de groei van de EV-markt moeten aanzwengelen. 
• Doorbraak elektrische auto kan vraag naar batterijmaterialen sterk doen stijgen komende jaren.
• Strengere milieuwetgeving in China kan gebruik katalysatoren in Azië een boost geven.
• Hogere metaalprijzen zouden winstgevendheid Recycling sterk verhogen.

Bedreigingen:

• Chinese concurrenten worden actiever in de autosector.
• Technologische evolutie waarbij concurrent met superieure batterijtechnologie komt.
• Bedreiging van LFP-batterijtechnologie die bv. Tesla en VW gebruiken

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen, die opgevraagd kunnen worden bij de juridische dienst van de bank.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.