Umicore Analist: Geert Campaert

Umicore is een Belgisch bedrijf actief in materialentechnologie. De drie grote afdelingen van het bedrijf zijn:

• Energy & Surface Technologies: materialen voor energie en oppervlaktebehandeling, o.a. batterijmaterialen
• Catalysis: produceert een gamma van complexe functionele materialen zoals katalysatoren
• Recycling: recycleert/raffineert (edele) metalen uit complexe materialen

De resultaten in 2022 kwamen zoals verwacht lager uit dan in 2021. In 2023 wordt er nog geen verbetering verwacht, beleggers gaan dus nog even geduld moeten oefenen. Umicore kan binnen enkele jaren een van de winnaars worden van de beweging naar elektrische auto's, maar er zijn nog wel onzekerheden haar toekomstige marges en of er geen alternatieve technologieën zullen opduiken waarin Umicore minder sterk staat. Aan de huidige waardering is het aandeel niet duur en weerspiegelt het deze onzekerheden. Het aandeel bevindt zich vandaag in de houden-zone. 

Volkswagen Joint Venture - De onderhandelingen inzake de oprichting van een Europese joint venture met PowerCo, de batterijproducent van Volkswagen Groep, werden in september van 2022 afgerond. De JV heeft tot doel een lokale toeleveringsketen van kathodematerialen (met hoog nikkelgehalte) te voorzien voor de Europese PowerCo batterijcelfabrieken. De eerste leveringen zullen plaatsvinden in 2025 en zouden over een periode van 5 jaar gestaag opgetrokken kunnen worden van 20 GWh tot 160 GWh celcapaciteit aan kathodematerialen en precursoren. Tegen het einde van het decennium zou de JV zo een jaarlijkse EV-productie van zo'n 2,2 miljoen wagens ondersteunen. Die stijging is wel afhankelijk van de ontwikkeling van de markt en de vraag, zo stelt het persbericht. Daarnaast is het de bedoeling om in een latere fase ook onderdelen van raffinage en recyclage van batterijen op te nemen. Beide partijen zullen alle kosten en inkomsten gelijk delen en verwachten zo'n € 3 miljard te investeren in nieuwe productiecapaciteit. Beide partijen onderzoeken ondertussen ook de mogelijkheid om een strategisch partnership aan te gaan voor de bevoorrading van PowerCo's toekomstige Noord-Amerikaanse EV-fabriek. Dergelijke overeenkomsten zullen nodig zijn om de toekomstige bouw van een nieuwe gigafabriek in Canada te verantwoorden. 

Capital Markets Day:  Umicore hield een Capital Markets Day waarin het bedrijf zijn nieuwe strategische meerjarenplan uiteenzette, genaamd “Umicore 2030 – RISE”. Het management wijst op een versnelling van de trend richting schone mobiliteit en ziet zichzelf hierbij als een uitstekend gepositioneerde transformatiepartner voor autoproducenten. Umicore biedt autoproducenten immers een one-stop-shop voor zowel katalysatoren voor klassieke ICE-wagens, batterijmaterialen voor elektrische voertuigen en brandstofcelkatalysatoren voor voertuigen op waterstof. Daarnaast is het een leidende speler in de recyclage van de hiervoor benodige edelmetalen. Het management ziet binnen deze mobiliteitstransformatie aanzienlijke groeikansen en plant daarom significante uitbreidingsinvesteringen ten belope van € 5 miljard tussen nu en 2030, een verrassend hoog bedrag waarvan het gros opnieuw richting E&ST vloeit (ongeveer 70%). Tegen 2030 zou de groepsomzet hierdoor meer dan verdubbelen tot bijna € 10 miljard (CAGR 10,4%), terwijl de aangepaste EBITDA-marge doorheen deze investeringsperiode steeds boven de 20% zou uitkomen (2021: 31,25%). Ondanks de stevige investeringen rekent het management op een ROCE hoger dan de kapitaalkost (ongeveer 10%) tijdens de hele periode. De vrije kasstroom zal in de opschaaljaren (2022-2026) lager uitvallen, maar zou vanaf 2026 opnieuw sterk moeten verbeteren. 

• Energy & Surface Technologies: Umicore zal zijn positie trachten te versterken inzake kathodematerialen voor herlaadbare batterijen in belangrijke regio’s, via o.a. LT-partnerships in Europa (denk aan de eerder aangekondigde JV met Volkswagen), een intrede op de Noord-Amerikaans markt tegen eind 2025, en een versterking van de marktpositie in Azië. Vanwege de aanzienlijke upfront investeringen in de komende 5 jaar voorziet het management de komende jaren een lage vrije kasstroom en rekent het op een ROCE hoger dan de kapitaalkost pas na 2026 (tegen 2030 ROCE > 12,5% vs. 10% WACC). De EBITDA zou tussen nu en 2026 wel reeds aangroeien aan een CAGR van 20%. Tegen 2030 rekent het management op een aangepaste EBITDA-marge van ongeveer 20%.
• Catalysis: Umicore wil zich hier focussen op operationele excellentie en verwacht voorde komende 5 jaar een jaarlijkse gemiddelde groei van de aangepaste EBITDA van ongeveer 3,4% en een EBITDA-marge van 20%. De divisie zou in de komende jaren pieken (omzet 2030 < 2026), waarna het management de focus zal verleggen van winstgroei naar vrije kasstroomgeneratie. Het management wijst er op dat tegen 2030, ondanks de snelle opkomst van EV's, nog steeds ongeveer twee derde van alle nieuwe wagens een reguliere verbrandingsmotor zullen hebben. Wat betreft brandstofcelkatalysatoren zal het een nieuwe PEM-brandstofcelkatalysatorfabriek bouwen in China die tegen 2024 in gebruik zal worden genomen en die dan de grootste ter wereld zal zijn. Hiermee wil het bedrijf inspelen op de groei in op waterstof-gebaseerde mobiliteit, al verwacht het management pas een echte acceleratie na 2030 (tegen 2030 <30% van Catalysis-EBITDA). 
• Recycling: Ondanks de normaliserende edelmetaalprijzen, verwacht het management te blijven genieten van EBITDA-marges van minstens 35% en sterke vrije kasstromen. Umicore voorziet tevens een significante opschaling van de batterijrecyclagecapaciteit in Europa, en eventueel ook in Noord-Amerika. Hiervoor zal het € 500 miljoen aanwenden voor de bouw van een nieuwe batterijrecyclagefabriek in Europa die tegen 2026 in gebruik zou worden genomen. Tegen 2030 zou batterijrecyclage 30% uitmaken van de totale recycling-EBITDA. De investeringen zullen het rendement doorheen de jaren lichtjes drukken, al zou de ROCE ruim boven de kapitaalkost blijven. 

Het management wijst er meermaals op dat het deze investeringen gefaseerd zal uitvoeren en dat deze enkel worden doorgevoerd indien er een duidelijke waardecreatie aan vasthangt via contracten met afnemers. Wat betreft financiering zegt het bedrijf te starten vanuit een solide balansstructuur en dat het zijn investement grade rating voorziet te behouden. Om de gewenste investeringspijplijn te financieren zal Umicore enerzijds leunen op de gegenereerde vrije kasstromen van de Catalysis en Recycling divisies, en zal het anderzijds kijken richting mogelijke uitgiftes van groene obligaties en co-financiering met klanten (via JV's of in ruil voor capaciteitsgaranties). Voor alle duidelijkheid, de gebudgetteerde € 5 miljard CAPEX duidt op het verwachte proportionele deel van Umicore. Afhankelijk van de grootorde van de toekomstige co-financieringsstructuren zou de werkelijke CAPEX hoger kunnen liggen. Een kapitaalverhoging zit niet in de planning, maar wordt wel aangehaald als een optionele bijkomende financieringsbron. De verhouding van de nettoschuld ten opzichte van de aangepaste EBITDA zou in de komende jaren kunnen oplopen tot 2,5x - 3x komende van 0,77x in 2021. 

Resultaten boekjaar 2022

• De omzet (exclusief metaalkost) steeg jaar-over-jaar met 10% tot € 4,2 miljard.
• De aangepaste brutobedrijfswinst (EBITDA) daalde jaar-over-jaar met 8% tot € 1,15 miljard.
• De aangepaste operationele winst (EBIT) daalde jaar-over-jaar met 11% tot € 865 miljoen. 
• De aangepaste nettowinst daalde met 11% tot € 593 miljoen, ofwel € 2,47 per (verwaterd) aandeel (-22,4%). De ROCE kwam uit op 19,2% (-3 pp).

Positieve punten

• Catalysis-divisie: De omzet steeg met 5% tot € 1,77 miljard, terwijl de aangepaste EBIT-marge quasi stabiel bleef op 19,2%. Via kostenbesparingen en prijsverhogingen kon Umicore de effecten van de hogere inflatie grotendeels compenseren.
• Energy & Surface Technologies: De inkomsten van de divisie E&ST, die o.a. de kathodematerialen levert voor de productie van herlaadbare batterijen, stegen jaar-over-jaar met 28% tot € 1,28 miljard. De aangepaste EBIT-marge daalde licht tot 12,6%. De meevallers uit de eerste jaarhelft (hoge prijzen voor lithium, kobalt en nikkel) herhaalden zich niet in de tweede jaarhelft, waardoor de resultaten verzwakten.
• De Recycling-tak bleef presteren boven de historische niveaus, maar zag de de cijfers dalen t.o.v. vorig jaar vanwege matigende edelmetaalprijzen. De inkomsten van de divisie bleven jaar-over-jaar ongeveer stabiel op € 1,1 miljard terwijl de aangepaste EBIT-marge daalde met 9,9 procentpunt tot 41,8%. De divisie was het voorbije jaar met voorsprong de meest winstgevende van de drie. De margedaling was vooral te wijten aan lagere edelmetaalprijzen en kosteninflatie.
• Energietransitie: de transitie naar hernieuwbare energie heeft het voorbije jaar een boost gekregen door de hoge energieprijzen en het grote steunprogramma van de Inflation Reduction Act in de VS. Daardoor kan de transitie naar meer elektrische auto's nog sneller verlopen dan verwacht, en zou Umicore hiervan kunnen profiteren de komende jaren.
• Aparte entiteit: de afdeling Rechargeable Battery Materials wordt een aparte juridische entiteit. De bedoeling hiervan is om de toekomstige financieringsopties te verbreden, al is het wel de bedoeling om deze afdeling binnen Umicore te houden en niet af te splitsen.

Negatieve punten

• Guidance: voor 2023 verwacht Umicore een overgangsjaar waarin enkel Catalysis betere resultaten zou halen dan in 2022. In Energy & Surface Technologies vallen de uitzonderlijke meevallers van vorig jaar weg en bij Recycling verwacht men vooral nog een verdere stijging van de kosten. Hierdoor denkt het management dat de winst in 2023 lager zal zijn dan in 2022.
• Lage zichtbaarheid: Het management blijft wat vaag over de verwachte marges van de  deals die het o.a. afsloot met Volkswagen rond leveringen van kathodematerialen in de toekomst. Ook is het onduidelijk hoe snel het aandeel van auto's met klassieke verbrandingsmotoren zal dalen in de komende jaren, wat de inschatting van de winstgevendheid van de Catalysis-afdeling bemoeilijkt.
• Schuldgraad: hoge investeringen en hoger werkkapitaal zorgden ervoor dat de nettoschuld met € 114 miljoen toenam. De huidige schuldgraad is nog aanvaardbaar, maar de verwachting is dat ze de komende jaren zal verder stijgen door de grote investeringen die nog gepland zijn.

Sterktes:

• Management met een goede track record.
• Umicore biedt autoproducenten een one-stop-shop voor zowel katalysatoren voor klassieke ICE-wagens, batterijmaterialen voor elektrische voertuigen, en brandstofcelkatalysatoren voor voertuigen op waterstof. 
• Sterke marktpositie in Recycling, waarbij Umicore voor bepaalde complexe materiaalstromen één van de enige spelers is.
• Sterke marktpositie in batterijmaterialen, zowel voor smart devices als voor autobatterijen.

Zwaktes:

• Inkomsten van Recycling sterk afhankelijk van evolutie metaalprijzen. Sommige edelmetaalprijzen zijn tevens moeilijk in te dekken via termijncontracten gezien er weinig tot geen tegenpartijen voor zijn. 
• Resultaten voorbije jaren relatief volatiel.
• Gegeven de almaar evoluerende batterij-technologieën, moet Umicore kapitaalsintensieve investesteringen blijven uitvoeren om relevant te blijven.

Opportuniteiten:

• Umicore verwacht dat haar eindmarkt tegen 2030 zal verdrievoudigen tot € 30 miljard (2021: € 9 miljard), voornamelijk gedreven door kathodematerialen voor EV-batterijen (7,5x tussen 2021-2030).
• De verhoogde inspanningen inzake het verminderen van de uitstoot van schadelijke broeikasgassen vanwege o.a. de EU (Europese Green Deal), China en de VS zouden de groei van de EV-markt moeten aanzwengelen. 
• Er is steeds meer vraag naar geavanceerde materialen voor zeer diverse doeleinden (medische toepassingen, optische kabels, smartphones, batterijen...).
• De markt voor brandstofcelkatalysatoren (voor wagens die rijden op waterstof) zal volgens Umicore sterk beginnen tegen 2030.
• Strengere milieuwetgeving in China kan gebruik katalysatoren in Azië een boost geven.
• Hogere metaalprijzen zouden winstgevendheid Recycling sterk verhogen.

Bedreigingen:

• Op termijn zal de eindmarkt voor autokatalysatoren krimpen vanwege het dalende aandeel van verbrandingsmotoren in het wagenpark. Umicore schat dat deze markt zal pieken rond 2023 en tegen 2030 zal terugvallen tot het niveau van 2021. 
• Technologische evolutie waarbij concurrent met superieure batterijtechnologie komt.
• Opkomst van de meer kost-efficiënte LFP-batterijtechnologie. Umicore verwacht dat LFP-batterijen tegen 2030 ongeveer 25% van totale EV-batterijmarkt zullen inpalmen, met een specifieke geografische concentratie in China. Als dusdanig zullen NMC batterijen nog steeds het grootste deel van de markt behouden. Deze inschatting kan evenwel nog nog veranderen in de komende jaren afhankelijk van de technologische vooruitgang van beide types batterijen. 
• Chinese concurrenten worden actiever in de autosector.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.