Umicore Analist: Geert Campaert

Umicore is een Belgisch bedrijf actief in materialentechnologie. De drie grote afdelingen van het bedrijf zijn:

• Energy & Surface Technologies: materialen voor energie en oppervlaktebehandeling, o.a. batterijmaterialen
• Catalysis: produceert een gamma van complexe functionele materialen zoals katalysatoren
• Recycling: recycleert/raffineert (edele) metalen uit complexe materialen

Verschillende positieve berichten deze maand lijken aan te geven dat Umicore duidelijke progressie maakt in de uitbouw van Umicore Battery Materials met bijkomende afnamecontracten en hogere dan verwachte subsidies voor de bouw van nieuwe fabrieken. Dit neemt wat onzekerheid weg omtrent deze divisie en maakt de financiële targets  van het strategische meerjarenplan "Umicore 2030 - RISE" meer realistisch. We denken dan ook dat dit nieuws het negatieve sentiment dat rond het aandeel hing de voorbije twee jaren kan helpen doorbreken, en mogelijk kan leiden tot een rerating van het aandeel. De koopzone wordt ook licht opgetrokken door de betere vooruitzichten, waardoor het aandeel nu in de koopzone belandt. We moeten er hierbij wel aan herinneren dat de resultaten van Umicore beïnvloed worden door verschillende externe factoren (wisselkoersen, prijzen grondstoffen) die moeilijk te voorspellen zijn, waardoor ook de winstverwachtingen in een gegeven jaar vaak opwaarts of neerwaarts bijgesteld moeten worden.

Positieve newsflow in oktober bij Umicore

Umicore kwam in minder dan twee weken met verschillende positieve persberichten over de toekomst: 

• IONWAY eerste fabriek in Polen: de joint venture met Volkswagen voor kathodemateriaal, nu genoemd IONWAY, heeft aangekondigd dat de eerste fabriek zal gebouwd worden in Nysa, Polen. De Poolse regering biedt IONWAY € 350 miljoen subsidies op een investering van € 1,7 miljard.De eerste productie wordt verwacht in 2025.
• Langetermijnovereenkomst met AESC voor levering batterijmaterialen:  Umicore kondigde aan dat het bedrijf een 10-jarige overeenkomst heeft gesloten met AESC, een batterijproducent die o.a. levert aan de Amerikaanse BMW-fabrieken, voor de levering van batterijmaterialen. De materialen zullen geleverd worden vanuit de gepande fabriek in Canada. Het akkoord start in 2026 en tegen het eind van het decennium loopt de geplande hoeveelheid op tot 50 Gigawattuur. Inclusief dit akkoord heeft Umicore nu deals voor een capaciteit van ongeveer 270 Gigawattuur tegen 2030, waardoor al bijna 70% van de geplande doelstelling van 400 Gigawattuur gehaald is.
• Royale subsidie voor Canadese fabriek: de bouw van de Canadese fabriek wordt nog dit jaar gestart, de eerste productie wordt verwacht eind 2025. De totale kost zal € 1,27 miljard bedragen, en de Canadese overheid voorziet hiervoor een (groter dan verwachte) subsidie van € 580 miljoen. Een eventuele uitbreidingsinvestering in een tweede fase van € 500 miljoen zou ook kunnen genieten van een subsidie van € 100 miljoen en € 100 miljoen aan bijkomende belastingvoordelen.
• Lagere kapitaaluitgaven: Umicore geeft een update van de verwachte investeringen in de periode 2022-2026. Ze zouden nu uitkomen op € 3.8 miljard, of ongeveer € 800 miljoen per jaar. Dit is lager dan oorspronkelijk geschat, en is voornamelijk te danken aan de hoger dan verwachte subsidies van overheden.

Volkswagen Joint Venture IONWAY - De onderhandelingen inzake de oprichting van een Europese joint venture genaamd IONWAY, met PowerCo, de batterijproducent van Volkswagen Groep, werden in september van 2022 afgerond. De JV heeft tot doel een lokale toeleveringsketen van kathodematerialen (met hoog nikkelgehalte) te voorzien voor de Europese PowerCo batterijcelfabrieken. De eerste leveringen zullen plaatsvinden in 2025 en zouden over een periode van 5 jaar gestaag opgetrokken kunnen worden van 20 GWh tot 160 GWh celcapaciteit aan kathodematerialen en precursoren. Tegen het einde van het decennium zou de JV zo een jaarlijkse EV-productie van zo'n 2,2 miljoen wagens ondersteunen. Die stijging is wel afhankelijk van de ontwikkeling van de markt en de vraag, zo stelt het persbericht. Daarnaast is het de bedoeling om in een latere fase ook onderdelen van raffinage en recyclage van batterijen op te nemen. Beide partijen zullen alle kosten en inkomsten gelijk delen en verwachten zo'n € 3 miljard te investeren in nieuwe productiecapaciteit. Beide partijen onderzoeken ondertussen ook de mogelijkheid om een strategisch partnership aan te gaan voor de bevoorrading van PowerCo's toekomstige Noord-Amerikaanse EV-fabriek. Dergelijke overeenkomsten zullen nodig zijn om de toekomstige bouw van een nieuwe gigafabriek in Canada te verantwoorden. 

Capital Markets Day:  Umicore hield een Capital Markets Day waarin het bedrijf zijn nieuwe strategische meerjarenplan uiteenzette, genaamd “Umicore 2030 – RISE”. Het management wijst op een versnelling van de trend richting schone mobiliteit en ziet zichzelf hierbij als een uitstekend gepositioneerde transformatiepartner voor autoproducenten. Umicore biedt autoproducenten immers een one-stop-shop voor zowel katalysatoren voor klassieke ICE-wagens, batterijmaterialen voor elektrische voertuigen en brandstofcelkatalysatoren voor voertuigen op waterstof. Daarnaast is het een leidende speler in de recyclage van de hiervoor benodige edelmetalen. Het management ziet binnen deze mobiliteitstransformatie aanzienlijke groeikansen en plant daarom significante uitbreidingsinvesteringen ten belope van € 5 miljard tussen nu en 2030, een verrassend hoog bedrag waarvan het gros opnieuw richting E&ST vloeit (ongeveer 70%). Tegen 2030 zou de groepsomzet hierdoor meer dan verdubbelen tot bijna € 10 miljard (CAGR 10,4%), terwijl de aangepaste EBITDA-marge doorheen deze investeringsperiode steeds boven de 20% zou uitkomen (2021: 31,25%). Ondanks de stevige investeringen rekent het management op een ROCE hoger dan de kapitaalkost (ongeveer 10%) tijdens de hele periode. De vrije kasstroom zal in de opschaaljaren (2022-2026) lager uitvallen, maar zou vanaf 2026 opnieuw sterk moeten verbeteren. 

• Energy & Surface Technologies: Umicore zal zijn positie trachten te versterken inzake kathodematerialen voor herlaadbare batterijen in belangrijke regio’s, via o.a. LT-partnerships in Europa (denk aan de eerder aangekondigde JV met Volkswagen), een intrede op de Noord-Amerikaans markt tegen eind 2025, en een versterking van de marktpositie in Azië. Vanwege de aanzienlijke upfront investeringen in de komende 5 jaar voorziet het management de komende jaren een lage vrije kasstroom en rekent het op een ROCE hoger dan de kapitaalkost pas na 2026 (tegen 2030 ROCE > 12,5% vs. 10% WACC). De EBITDA zou tussen nu en 2026 wel reeds aangroeien aan een CAGR van 20%. Tegen 2030 rekent het management op een aangepaste EBITDA-marge van ongeveer 20%.
• Catalysis: Umicore wil zich hier focussen op operationele excellentie en verwacht voorde komende 5 jaar een jaarlijkse gemiddelde groei van de aangepaste EBITDA van ongeveer 3,4% en een EBITDA-marge van 20%. De divisie zou in de komende jaren pieken (omzet 2030 < 2026), waarna het management de focus zal verleggen van winstgroei naar vrije kasstroomgeneratie. Het management wijst er op dat tegen 2030, ondanks de snelle opkomst van EV's, nog steeds ongeveer twee derde van alle nieuwe wagens een reguliere verbrandingsmotor zullen hebben. Wat betreft brandstofcelkatalysatoren zal het een nieuwe PEM-brandstofcelkatalysatorfabriek bouwen in China die tegen 2024 in gebruik zal worden genomen en die dan de grootste ter wereld zal zijn. Hiermee wil het bedrijf inspelen op de groei in op waterstof-gebaseerde mobiliteit, al verwacht het management pas een echte acceleratie na 2030 (tegen 2030 <30% van Catalysis-EBITDA). 
• Recycling: Ondanks de normaliserende edelmetaalprijzen, verwacht het management te blijven genieten van EBITDA-marges van minstens 35% en sterke vrije kasstromen. Umicore voorziet tevens een significante opschaling van de batterijrecyclagecapaciteit in Europa, en eventueel ook in Noord-Amerika. Hiervoor zal het € 500 miljoen aanwenden voor de bouw van een nieuwe batterijrecyclagefabriek in Europa die tegen 2026 in gebruik zou worden genomen. Tegen 2030 zou batterijrecyclage 30% uitmaken van de totale recycling-EBITDA. De investeringen zullen het rendement doorheen de jaren lichtjes drukken, al zou de ROCE ruim boven de kapitaalkost blijven. 

Het management wijst er meermaals op dat het deze investeringen gefaseerd zal uitvoeren en dat deze enkel worden doorgevoerd indien er een duidelijke waardecreatie aan vasthangt via contracten met afnemers. Wat betreft financiering zegt het bedrijf te starten vanuit een solide balansstructuur en dat het zijn investement grade rating voorziet te behouden. Om de gewenste investeringspijplijn te financieren zal Umicore enerzijds leunen op de gegenereerde vrije kasstromen van de Catalysis en Recycling divisies, en zal het anderzijds kijken richting mogelijke uitgiftes van groene obligaties en co-financiering met klanten (via JV's of in ruil voor capaciteitsgaranties). Voor alle duidelijkheid, de gebudgetteerde € 5 miljard CAPEX duidt op het verwachte proportionele deel van Umicore. Afhankelijk van de grootorde van de toekomstige co-financieringsstructuren zou de werkelijke CAPEX hoger kunnen liggen. Een kapitaalverhoging zit niet in de planning, maar wordt wel aangehaald als een optionele bijkomende financieringsbron. De verhouding van de nettoschuld ten opzichte van de aangepaste EBITDA zou in de komende jaren kunnen oplopen tot 2,5x - 3x komende van 0,77x in 2021. 

Resultaten eerste helft 2023

• De omzet (exclusief metaalkost) bleef stabiel op € 2,1 miljard.
• De aangepaste brutobedrijfswinst (EBITDA) daalde jaar-over-jaar met 14% tot € 519 miljoen.
• De aangepaste operationele winst (EBIT) daalde jaar-over-jaar met 19% tot € 373 miljoen. 
• De aangepaste nettowinst daalde met 27% tot € 233 miljoen, ofwel € 0,97 per (verwaterd) aandeel (-28%). De ROCE kwam uit op 15,2% (-5.6 pp).

Positieve punten

• Catalysis-divisie: De omzet steeg met 5% tot € 946 miljoen, terwijl de aangepaste EBIT-marge steeg van 23% naar 24%. Een stijging van de verkoop van auto's met verbrandingsmotoren in Europa, Noord- en Zuid-Amerika en India zorgde voor de omzetstijging. Via kostenbesparingen en prijsverhogingen kon Umicore haar marges verhogen.
• Energy & Surface Technologies: De inkomsten van de divisie E&ST, die o.a. de kathodematerialen levert voor de productie van herlaadbare batterijen, daalden jaar-over-jaar met 7% tot € 588 miljoen. De aangepaste EBIT-marge daalde sterk tot 11,6%. De lagere marges waren verwacht omdat de hoge prijzen voor kobalt en lithium van vorig jaar ondertussen genormaliseerd zijn. 
• De Recycling-tak bleef presteren boven de historische niveaus, maar zag de de cijfers dalen t.o.v. vorig jaar vanwege matigende edelmetaalprijzen (vooral rhodium, platina en palladium). De inkomsten van de divisie bleven jaar-over-jaar ongeveer stabiel op € 536 miljoen, terwijl de aangepaste EBIT-marge daalde met 10,1 procentpunt tot 31,1%. Omwille van de nog steeds dalende prijzen voor platina en palladium verwacht Umicore in de tweede jaarhelft een minder goed resultaat dan in de eerste jaarhelft.
• Energietransitie: de transitie naar hernieuwbare energie heeft het voorbije jaar een boost gekregen door de hoge energieprijzen en het grote steunprogramma van de Inflation Reduction Act in de VS. Daardoor kan de transitie naar meer elektrische auto's nog sneller verlopen dan verwacht, en zou Umicore hiervan kunnen profiteren de komende jaren.
• Rechargeable Battery Materials wordt aparte business group: de afdeling Rechargeable Battery Materials wordt een aparte business group en behoort vanaf 2024 niet meer tot E&S Technologies. Op die manier kan Umicore extra transparantie bieden over de resultaten van die activiteiten.

Negatieve punten

• Guidance: voor 2023 verwacht Umicore een aangepste EBITDA tussen € 960 miljoen en € 1.020 miljoen, wat een daling inhoudt tegenover 2022 tussen 11% en 17%. Enkel in Catalysis verwacht het management dat de aangepaste EBITDA licht hoger zal zijn dan vorig jaar, dankzij de hogere autoverkopen.
• Lage vrije kasstroom: in de eerste jaarhelft bedroegen de investeringen € 335 miljoen, voor het hele jaar verwacht met voor € 800 miljoen investeringen uit te voeren. Dit zorgt ervoor dat de vrij kasstroom dit jaar aanzienlijk lager zal zijn.
• Schuldgraad: hoge investeringen en hoger werkkapitaal zorgden ervoor dat de nettoschuld met € 435 miljoen toenam. De huidige schuldgraad is met 1,3 maal de aangepaste EBITDA nog aanvaardbaar, maar de verwachting is dat ze de komende jaren zal verder stijgen door de grote investeringen die nog gepland zijn.

Sterktes:

• Management met een goede track record.
• Umicore biedt autoproducenten een one-stop-shop voor zowel katalysatoren voor klassieke ICE-wagens, batterijmaterialen voor elektrische voertuigen, en brandstofcelkatalysatoren voor voertuigen op waterstof. 
• Sterke marktpositie in Recycling, waarbij Umicore voor bepaalde complexe materiaalstromen één van de enige spelers is.
• Sterke marktpositie in batterijmaterialen, zowel voor smart devices als voor autobatterijen.

Zwaktes:

• Inkomsten van Recycling sterk afhankelijk van evolutie metaalprijzen. Sommige edelmetaalprijzen zijn tevens moeilijk in te dekken via termijncontracten gezien er weinig tot geen tegenpartijen voor zijn. 
• Resultaten voorbije jaren relatief volatiel.
• Gegeven de almaar evoluerende batterij-technologieën, moet Umicore kapitaalsintensieve investesteringen blijven uitvoeren om relevant te blijven.

Opportuniteiten:

• Umicore verwacht dat haar eindmarkt tegen 2030 zal verdrievoudigen tot € 30 miljard (2021: € 9 miljard), voornamelijk gedreven door kathodematerialen voor EV-batterijen (7,5x tussen 2021-2030).
• De verhoogde inspanningen inzake het verminderen van de uitstoot van schadelijke broeikasgassen vanwege o.a. de EU (Europese Green Deal), China en de VS zouden de groei van de EV-markt moeten aanzwengelen. 
• Er is steeds meer vraag naar geavanceerde materialen voor zeer diverse doeleinden (medische toepassingen, optische kabels, smartphones, batterijen...).
• De markt voor brandstofcelkatalysatoren (voor wagens die rijden op waterstof) zal volgens Umicore sterk beginnen tegen 2030.
• Strengere milieuwetgeving in China kan gebruik katalysatoren in Azië een boost geven.
• Hogere metaalprijzen zouden winstgevendheid Recycling sterk verhogen.

Bedreigingen:

• Op termijn zal de eindmarkt voor autokatalysatoren krimpen vanwege het dalende aandeel van verbrandingsmotoren in het wagenpark. Umicore schat dat deze markt zal pieken rond 2023 en tegen 2030 zal terugvallen tot het niveau van 2021. 
• Technologische evolutie waarbij concurrent met superieure batterijtechnologie komt.
• Opkomst van de meer kost-efficiënte LFP-batterijtechnologie. Umicore verwacht dat LFP-batterijen tegen 2030 ongeveer 25% van totale EV-batterijmarkt zullen inpalmen, met een specifieke geografische concentratie in China. Als dusdanig zullen NMC batterijen nog steeds het grootste deel van de markt behouden. Deze inschatting kan evenwel nog nog veranderen in de komende jaren afhankelijk van de technologische vooruitgang van beide types batterijen. 
• Chinese concurrenten worden actiever in de autosector.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.