Care Property Invest Analist: Jonathan Mertens

Care Property Invest is een Belgische gereglementeerde vastgoedvennootschap (GVV) gespecialiseerd in zorgvastgoed. De groep werd in 1995 opgericht onder de naam 'Serviceflats Invest' (SFI) op initiatief van de Vlaamse regering, met als doel 2.000 serviceflats te bouwen verdeeld over Vlaanderen en Brussel. De OCMW's en caritatieve VZW's stelden via recht van opstal gronden ter beschikking aan SFI in ruil voor een erfpacht van 27 jaar, waarvoor een jaarlijkse geïndexeerde vergoeding (canon) voorzien werd. Op het einde van de looptijd zullen de OCMW's de assistentiewoningen overkopen aan de oorspronkelijke niet-geïndexeerde investeringskost. In 2014, na de afronding van deze overheidsopdracht, besloot de groep haar werkterrein uit te breiden naar de bredere zorgsector, met een focus op woonzorgcentra en woningen voor personen met een beperking. Om de strategiewijziging duidelijk te maken werd de naam veranderd in 'Care Property Invest'.

Operationeel presteerde Care Property Invest in lijn met onze verwachtingen, al had de uitgevoerde kapitaalsverhoging wel een verwaterende impact op verschillende kernparameters (kpi's) zoals de winst per aandeel of de boekwaarde per aandeel. De kernactiviteiten van het bedrijf zijn defensief van aard en we verwachten dan ook weinig operationele verrassingen. De recente expansie van de vastgoedportefeuille richting de Spaanse en de Ierse zorgvastgoedmarkt houdt, omwille van vergelijkbare demografische bevolkingsprofielen, steek. De triple net leasing contracten zorgen daarnaast voor langdurige leasingtermijnen met een jaarlijkse indexatie van de huur aangepast aan de inflatie. Hierdoor is het aandeel voornamelijk interessant voor beleggers met een eerder defensief profiel.

Ondanks bovengenoemde positieve elementen zijn er echter ook enkele negatievere zaken die we in acht moeten nemen. Zo is de schuldgraad, ondanks de kapitaalsverhoging begin januari, opnieuw gestegen naar 46,5%. Bovendien verwacht het management dat deze parameter tegen het einde van het boekjaar tot tussen de 47 en 50% zal stijgen.
Daarnaast is het geen geheim dat de huidige stijging van de (langetermijn)rente in de Europese Unie weegt op de waarderingen in de vastgoedsector. Enerzijds zal dit het (op termijn) duurder maken om te ontlenen voor vastgoedbedrijven, waardoor in principe de vraag naar zorgvastgoedprojecten zal dalen. Anderzijds zal dit er ook voor zorgen dat de huidige schulden zullen moeten worden geherfinancierd aan hogere interestvoeten, wat kan wegen op de rendabiliteit.
Tot slot hebben de hogere interestvoeten ook tot gevolg dat de rente op obligaties opnieuw is gestegen, waardoor obligaties opnieuw een alternatief vormen voor de meer defensieve belegger. Dit weegt ook op de waarderingen van de vastgoedbedrijven omdat deze vaak werden beschouwd als 'quasi-obligaties' omwille van de stabiliteit en voorspelbaarheid van hun dividendbeleid.

Na verschillende jaren waarin het aandeel steevast noteerde met een premie ten opzichte van de waarde van het vastgoed, is dit na de sterke stijging van de rente gedurende de afgelopen twaalf maanden en de ongelukkige kapitaalsverhoging van januari veranderd in een significante korting. Aan de huidige beurskoers noteert het aandeel  met een discount van 31% ten opzichte van de EPRA NTA waarde. Hierdoor is het brutodividendrendement toegenomen tot ongeveer 7.9%. Noteer wel dat Care Property hiervoor dit boekjaar quasi 100% van de winst per aandeel dient uit te keren.
Ons advies voor Care Property Invest blijft onveranderd op 'kopen', al hebben we onze koopzones bij een voorgaande bespreking wel neerwaarts aangepast om de impact van de stijgende rentes op de waardering van het vastgoed te weerspiegelen.

Kapitaalverhoging 12/01/2023:

Care property heeft aangekondigd dat het een kapitaalverhoging wenst door te voeren waarbij de aandeelhouder per 3 aandelen in bezit (en aldus 3 rechten) zal kunnen intekenen op een extra aandeel care property invest voor €12 per aandeel.
Via deze weg wil het bedrijf in totaal ongeveer € 110 miljoen vers kapitaal ophalen. Volgens CPI dienen deze middelen een drieledig doel. In de eerste plaats wil het bedrijf deze tegoeden gebruiken om bestaande investeringen en ontwikkelingsprojecten te financieren. Ten tweede wenst CPI verdere investeringen te doen in de zorgvastgoedmarkt en meer specifiek in de Nederlandse, Belgische, Spaanse en Ierse markt. Ten derde dienen deze financiële middelen om de LTV ratio terug te dringen tot onder de 50%.

We hadden tijdens een vorige bespreking van de financiële resultaten reeds gewezen op de hoge schuldgraad van het bedrijf en de verwachting dat een kapitaalverhoging nakende was. Op deze kapitaalsverhoging mag volgens ons dan ook ingetekend worden.

​​​​​​​​​​​​​​

Resultaten 9M 2023

• De netto huurinkomsten stegen met ongeveer 23% tot afgerond € 49 miljoen, voornamelijk gedreven door de verwerving van nieuwe vastgoedbeleggingen (+ opleveringen uit vastgoedontwikkeling) en indexatie (+10.6%) van de huurprijzen.
• De aangepaste nettowinst (EPRA) steeg met 10% tot € 28.9 miljoen.
• De aangepaste nettowinst per aandeel (EPRA) daalde met 18% tot € 0.78 per aandeel, voornamelijk te wijten aan de aandelenuitgifte nav de kapitaalverhoging op 24 januari. (+9.2 miljoen uitstaande aandelen)

Positieve punten  

• De vastgoedportefeuille bevat nog 7 lopende projecten met een totale investeringswaarde van € 78 miljoen. Daarnaast werden er 3 projecten opgeleverd met een waarde van € 29 miljoen. Tot slot werden er nog 3 bijkomende investeringen gedaan met een totale waarde van ongeveer € 36 miljoen.
• Care property gaf aan dat het 100% van de verschuldigde huur heeft geïnd voor de eerste 9 maanden van 2023. Dit is inclusief de toegepaste indexering dewelke vervat zit in de huurcontracten. Hou er ook rekening mee dat ongeveer 26% van de huurinkomsten afkomstig zijn van lokale overheden, dewelke het lagere risicoprofiel van de vennootschap verder moet onderschrijven.
• Door verschillende vastgoedbeleggingen in België, Nederland, Ierland en Spanje in de afgelopen periode ramen we de totale waarde van de vastgoedportefeuille (vastgoed + financiële leasings) op ongeveer € 1,17 miljard.  
• Care property is ondertussen operationeel actief in 4 Europese landen. (België (71.5%), Nederland (15.5%), Spanje (6.6%) & Ierland (6.4%) ). Gegeven het vergelijkbare demografische profiel van deze landen lijkt ons dit een coherente keuze.
• De bezettingsgraad bleef stabiel op 100%. De gemiddelde looptijd van de leasecontracten in de portefeuille bedraagt gemiddeld 15 jaar.
• Outlook 2023: Het bedrijf verwacht dat de huurinkomsten zullen stijgen naar € 66 miljoen (+22%) in boekjaar 2023, met een onderliggende winst per aandeel (EPRA) van tussen de € 1.00 en € 1.03 (-18.5%). Het dividend zou stabiel blijven op € 1 per aandeel. Weet dat deze dividenden genieten van een verlaagde roerende voorheffing van 15% i.p.v. 30% (zorgvastgoed). Het bedrijf geeft wel aan dat het zijn schuldgraad onder de 50% wil houden, gegeven de toegenomen kost voor kapitaal en schulden. Dit zal wegen op de groei van de portefeuille gedurende de komende periode.

​​​​​​​Negatieve punten 

• De gemiddelde rentevoet op uitstaande leningen steeg y-t-d met 84 basispunten tot 2,98%. Dit is een rechtstreeks gevolg van de stijgende rentepolitiek van de centrale banken. Care property verwacht dat de intrestlasten ook in de toekomst verder zullen toenemen. De uitstaande schulden zijn nu voor 96% 'gehedged' tegen verdere stijgingen van intrestvoeten, door het aangaan van 7 'interest rate swaps' en het vervroegd terugbetalen van een lening met een variabele interestvoet. De gemiddelde looptijd van de uitstaande schulden bedraagt 5,51 jaar. 
• Ondanks de uitgevoerde kapitaalverhoging in januari 2023, blijft de schuldgraad met 46,5% relatief hoog (op geconsolideerde basis). Noteer dat deze parameter de komende periode opnieuw zal toenemen richting de 47-50% gegeven de lopende projecten die het bedrijf nog heeft uitstaan. Care property heeft benadrukt dat het haar schuldgraad niet opnieuw boven de 50% wil laten stijgen. We denken dan ook dat het raadzaam zou zijn om het dividend te verlagen naar het wettelijk minimum (=80% van de geconsolideerde winst) om een grotere buffer aan te leggen, gegeven de huidige rente-tegenwind. 
• Het bedrijf gaf aan dat het sinds juni 2022 geconfronteerd wordt met de wanbetaling van een leasingnemer, die in totaal 0.7% van de totale huurinkomsten vertegenwoordigd. Care property heeft in de afgelopen resultaten een afboeking doorgevoerd van de uitstaande handelsvordering (ongeveer € 1.7 miljoen).  
• De netto-actiefwaarde (EPRA NTA) per aandeel daalde gedurende de afgelopen negen maanden van € 19.82 per aandeel naar € 18.41 (-7.1%) per aandeel. We beschouwen deze parameters als meest betrouwbare waardebepaling van de vastgoedportefeuille van het bedrijf. Het gros van deze daling kan verklaard worden door de toename van het totaal aantal uitstaande aandelen nav de kapitaalsverhoging van januari 2023. De waarde van het vastgoed zelf daalde met ongeveer 1.8% of in absolute termen ongeveer € 17.2 miljoen. 
• Het totaal aantal uitstaande aandelen nam jaar op jaar toe tot afgerond 37 miljoen (+37.3%). Dit was in grote mate te wijten aan de uitgevoerde kapitaalverhoging van januari 2023 en verschillende 'bijdragen in natura' ,waarbij men nieuwe panden rechtstreeks aankocht door middel van de uitgifte van nieuwe aandelen.

Sterktes 

• Mooie track record de voorbije jaren opgebouwd. 
• Ongeveer de helft van de huurinkomsten volgen uit overeenkomsten met lokale overheden, wat het lage risicoprofiel uniek maakt tegenover andere GVV's.
• Lange duurtijd van erfpachtcontracten (16,83 jaar in 2019)
• Het dividend wordt steeds zo dicht mogelijk tegen het wettelijk minimum van 80% gehouden zodat de overige middelen geïnvesteerd kunnen worden voor verdere groei.
• Exploitatie door operatoren met bewezen track record.

Zwaktes 

• Constructies met erfpacht zorgen ervoor dat Care Property Invest niet kan profiteren van de waardetoename van serviceflats op termijn.
• Weinig specifieke ervaring in woonzorgcentra.
• Op langere termijn (5-10 jaar) kan er onzekerheid komen over wat er zal gebeuren als de oorspronkelijke contracten met de OCMW's aflopen. Zullen OCMW's overeenkomst willen verlengen of de vergoeding op het einde van de periode betalen?

Opportuniteiten 

• Het Federaal Planbureau verwacht een piek van de vergrijzing in België in 2070. Er zal daarom de komende jaren nog een stijgende vraag zijn naar zorgvastgoed.
• Uitbreiding mogelijk naar landen met een vergelijkbare demografische evolutie.
• Sterk versnipperde sector met nog veel potentiële overnamedoelwitten.
• Opname in de Epra-vastgoedindex zou het bedrijf meer visibiliteit geven en grotere (institutionele) investeerders kunnen lokken, wat de liquiditeit in het aandeel kan verhogen.

Bedreigingen 

• Een stijgende rente kan de komende jaren op de winsten wegen, en de aantrekkelijkheid van GVV's verlagen.
• Verschillende zorguitbaters zoals Orpea en Korian zijn in het verleden beschuldigt geweest van mensonterende praktijken in verschillende woonzorgcentra. Dit vormt dan ook een solvabiliteits- en reputatierisico voor vastgoedeigenaars.
• Concurrentie op de markt voor zorgvastgoed begint toe te nemen, kan in de toekomst op de rendementen wegen

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen.De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.

• De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• De analist en/of nauw met hem/haar gelieerde personen hebben een belang in de vennootschap.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.