X-FAB Analist: Jasper Thysens, CFA

X-Fab is een Belgisch bedrijf gespecialiseerd in de fabricage van analoge en mixed-signal halfgeleiders, voornamelijk voor toepassingen in de autosector, consumentenelektronica, de industrie en de medische sector. De firma telt ongeveer 3.800 werknemers wereldwijd en heeft productiesites in Duitsland, Frankrijk, de VS en Maleisië. X-Fab werd in 1992 opgericht door Roland Duchatelet, Rudi De Winter en Françoise Chombar, en is een zusterbedrijf van Melexis. Die laatste is meteen ook de belangrijkste afnemer en is goed voor ongeveer 40% van de omzet.

X-FAB behaalde in het tweede kwartaal van 2022 alweer een mooi resultaat. Zo steeg de omzet in Q2 j-o-j met 17,3% tot $ 189 miljoen (guidance: $ 180-190 miljoen) en bleef de onderliggende EBITDA-marge stabiel op 22,5% (guidance: 20%-24%). De nettowinst daalde evenwel met 74,2%, gedreven door een uitzonderlijke boeking van een provisie inzake een lopend gerechtelijk geschil met een leverancier.

X-FAB blijft genieten van een uitzonderlijk hoge vraag, gedreven door het herstel en de elektrificatie van het automotive-segment, alsook door een sterke vraag vanuit de industriële en medische sector. De verkopen van de kernsegmenten stegen met 20,5% waardoor deze ongeveer 82% van de totale omzet uitmaakten. De sterkste stijging werd opgetekend binnen het Medical-segment (+33,7%), gevolgd door Industrie (+20,7%) en Automotive (+18,7%). Het is helaas voor de chipbakker geen evidentie om snel bijkomende capaciteit uit te bouwen. Het vergt immers tijd om de benodigde apparatuur geleverd en geïnstalleerd te krijgen. In afwachting hiervan tracht X-FAB volop de legacy-activiteiten van de Franse fabriek verder af te bouwen ten voordele van de productie van de op heden schaarse en meer rendabele automotive halfgeleiders. In het tweede kwartaal steeg het aandeel van de omzet afkomstig van X-FAB-technologie met 10 procentpunt tot 52%.

Om te voorkomen dat de uitbreidingssinvesteringen in de eerstvolgende jaren tot overcapaciteit zouden leiden vereist X-FAB voortaan lange termijn contracten waarin zowel een inflatie-component als een zogenaamde take-or-pay clausule wordt opgenomen. Hierbij committeren de klanten zich aan een vooraf overeengekomen afnamehoeveelheid. Indien ze hiervan willen afzien, staat er een significante vergoeding tegenover. Ondertussen zou zo de productiecapaciteit van 2023 en 2024 reeds volgeboekt zijn. X-FAB pauzeerde in Q2 eveneens de aanvaarding van nieuwe boekingen voor klanten waarvoor nog geen definitieve LT-contracten werden ondertekend. De boekingen vielen daardoor terug met 32%, wat volgens het management evenwel niet impliceert dat klanten niet bereid zijn om dergelijke langetermijncontracten aan te gaan.

Voor het ganse boekjaar werd de outlook lichtjes neerwaarts herzien, mede gedreven door negatieve wisselkoerseffecten vanwege de sterk geapprecieerde Amerikaanse dollar. Het management rekent nu op een omzet tussen $ 750-790 miljoen (voorheen: $ 750-815 miljoen) en een EBITDA-marge tussen de 22-25% (voorheen 21-25%). De doelstelling die het management vorig jaar formuleerde om tegen 2026 een omzet te realiseren van minstens $ 1 miljard met een EBITDA-marge van minstens 27% werd eerder reeds met 2 jaar vervroegd terwijl de verwachte EBITDA-marge werd opgetrokken naar minstens 30%. Ondanks de mooie cijfers, de verhoogde zichtbaarheid, en de toch wel stevig opgetrokken verwachtingen koerste het aandeel sinds het jaarbegin zowat een derde lager. Het aandeel noteert zo aan een verwachte P/E-ratio van 12,2x en een verwachte EV/EBITDA van 4,8x. Het advies blijft op basis van bovenstaande elementen KOPEN.

​​​​​​​13/07/2020: X-FAB kon de productie in één van de zes sites opnieuw opstarten in navolging van de cyberaanval die het bedrijf trof op 5 juli. Ook de vijf andere productiefaciliteiten zullen deze week terug operationeel zijn. Het bedrijf verwacht geen al te grote impact van de aanval op de bedrijfsactiviteiten. Zo zal het merendeel van de geplande orders nog steeds tijdig geleverd kunnen worden en anticipeert het bedrijf geen schade vanwege de abrupte productiestop. Het management verwacht dan ook geen significante financiële impact. Er zal wel een extra investering in IT-security gemaakt worden. Het bedrijf stelt de publicatie van de resultaten over het tweede kwartaal wel uit naar 27 augustus in plaats van 30 juli.

06/07/2020: X-FAB werd op 5 juli getroffen door zogenaamde Maze ransomware, een soort cyberaanval waarbij gegevens gestolen en/of geblokkeerd worden en vervolgens losgeld gevraagd wordt om deze gegevens opnieuw vrij te geven en/of ze niet te misbruiken. Op aanraden van IT-beveiligingsexperten werden alle IT-systemen uitgeschakeld en werd bijkomend de productie in alle zes productiesites preventief stopgezet. Een team IT-experten tracht nu het probleem op te lossen en de systemen de recupereren. X-FAB vervroegd zo noodgedwongen de in Q3 geplande fabricagepauze in het kader van de besparingsmaatregelen ten gevolge van COVID-19.

Resultaten tweede kwartaal 2022

• De omzet steeg in Q2 j-o-j met ongeveer 17,3% tot $ 189 miljoen. X-FAB viel daarmee aan de bovenkant van het geraamde bereik van $ 180-190 miljoen. De omzetstijging werd voornamelijk gestuwd door hogere volumes, een betere mix, en prijsverhogingen, maar werd negatief beïnvloed door negatieve wisselkoerseffecten vanwege de sterke appreciatie van de Amerikaanse dollar. In de eerste jaarhelft steeg de omzet j-o-j met ongeveer 16,2% tot $ 367 miljoen.
• De brutobedrijfswinst (EBITDA) daalde in het afgelopen kwartaal j-o-j met ongeveer 2% tot $ 42 miljoen, wat zo een EBITDA-marge gaf van 22,5% (-4,43 pp). Dit cijfer lag binnen de guidance (20-24%). De EBITDA-marge daalde met een halve procentpunt t.o.v. Q1 vanwege gestegen inputkosten. Bovendien werd in 2Q22 een uitzonderlijke overheidssubsidie ontvangen in het kader van Covid-19, en werd in het huidig kwartaal een uitzonderlijke kost geboekt inzake een gerechtelijk geschil met een leverancier. Laten we deze buiten beschouwing, dan bleef de EBITDA-marge nagenoeg stabiel t.o.v. vorig boekjaar (+78 bp). In de eerste jaarhelft steeg de brutobedrijfswinst (EBITDA) jaar-over-jaar met ongeveer 5,8% tot $ 83 miljoen. De EBITDA-marge daalde over dezelfde periode met ongeveer -2,22 procentpunt tot 22,7%.
• De operationele winst daalde in het afgelopen kwartaal j-o-j met ongeveer 2,4% tot $ 24 miljoen. In de eerste jaarhelft steeg de operationele winst jaar-over-jaar met ongeveer 11,1% tot $ 46 miljoen. De EBIT-marge daalde over dezelfde periode met ongeveer -0,58 procentpunt tot 12,6%.
• De nettowinst daalde in het afgelopen kwartaal j-o-j met ongeveer 74,2% tot $ 7 miljoen, ofwel tot $ 0,05 per (verwaterd) aandeel (-75%). Deze daling werd evenwel vertekend door een uitzonderlijke provisie van $ 13,8 miljoen die geboekt werd in het kader van een gerechtelijke procedure met een leverancier. Op vergelijkbare basis steeg de nettowinst met ongeveer 2,4%. In de eerste jaarhelft daalde de nettowinst jaar-over-jaar met ongeveer 33,4% tot $ 26 miljoen, ofwel tot $ 0,20 per (verwaterd) aandeel (-33,3%).

Positieve punten 

• X-FAB blijft genieten van een uitzonderlijk hoge vraag, gedreven door het herstel en de elektrificatie van het automotive-segment, alsook door een sterke vraag vanuit de industriële en medische sector. De boekingen bleven hierdoor in Q1 op een uitzonderlijk hoog niveau (+13% j-o-j). Net zoals bij Melexis bestaat de uitdaging erin om de beschikbare productiecapaciteit op een faire manier te verdelen over het cliënteel.
• De omzet van de kernsegmenten (Automotive, Industrial & Medical) steeg in Q2 met 20,5% tot ongeveer $ 155 miljoen en maakte zo 81,9% (+2,15 pp) uit van de totale omzet. Het management herinnert eraan dat dit vijf jaar geleden slechts ongeveer de helft van de omzet uitmaakte. De groei in Q2 was het hoogst binnen het Medical-segment (+33,7%), gevolgd door Industrie (+20,7%) en Automotive (+18,7%). In de eerste jaarhelft stegen de inkomsten van de kernactiviteiten met 18,4% tot ongeveer $ 300 miljoen.
• De omzet van het Automotive-segment steeg in Q2 jaar-over-jaar met 18,7% tot ongeveer $ 98 miljoen. Het segment was zo goed voor 52,1% (+0,61 pp) van de totale omzet. In de eerste jaarhelft stegen de inkomsten van de divisie met 13% tot ongeveer $ 188 miljoen .
• De omzet van het Industrial-segment (denk aan chips voor fabrieksautomatisering, 'slimme' gebouwen, slim energiebeheer,...) steeg in Q2 jaar-over-jaar met 20,7% tot ongeveer $ 43 miljoen. Het segment was zo goed voor 22,5% (+0,64 pp) van de totale omzet. In de eerste jaarhelft stegen de inkomsten van de divisie met 24,1% tot ongeveer $ 84 miljoen .
• De omzet van het Medical-segment steeg in Q2 jaar-over-jaar met 33,7% tot ongeveer $ 14 miljoen. Het segment was zo goed voor 7,4% (+0,90 pp) van de totale omzet. In de eerste jaarhelft stegen de inkomsten van de divisie met 44,5% tot ongeveer $ 28 miljoen. De groei werd hier opnieuw gedreven door een hoge vraag naar zogenaamde "Lab-on-chips"-applicaties.
• De omzet van de divisie Consumer, Communications & Computer (CCC) steeg in Q2 jaar-over-jaar met 3,4% tot ongeveer $ 34 miljoen. Het segment was zo goed voor 17,8% (-2,40 pp) van de totale omzet. In de eerste jaarhelft stegen de inkomsten van de divisie met 4,9% tot ongeveer $ 66 miljoen .
• De omzet uit siliciumcarbide (SiC) halfgeleiders steeg in Q2 jaar-over-jaar met 77,8% tot ongeveer $ 13 miljoen. Ondanks dit op heden slechts 6,8% (+2,31 pp) van de totale omzet uitmaakt heeft het management hoge verwachtingen voor deze nieuwe technologie. SiC is namelijk een veel sterker halfgeleidermateriaal met een betere elektrische en thermische geleidbaarheid. Concreet betekent dit bijvoorbeeld een grotere actieradius voor elektrische wagens, snellere oplaadtijden voor batterijen en een verbeterde duurzaamheid van zonnepanelen. Tegen 2023 verwacht X-FAB een ongeveer $ 25 miljoen omzet vanuit SiC per kwartaal. In de eerste jaarhelft stegen de inkomsten van de divisie met 87,2% tot ongeveer $ 25 miljoen .
• R&D: Er vloeide in het tweede kwartaal ongeveer $ 10 miljoen (+14,1%) richting onderzoek & ontwikkeling, ofwel 5,3% van de totale omzet (-0,15 procentpunt).
• Balans: X-FAB beschikt over een balans met een solvabiliteit van 73,8% (-1,67 pp), een EBITDA die de interestlasten 7,5 keer dekt en een ratio nettoschuld over EBITDA van -0,73x. Het bedrijf beschikt m.a.w. over een uitermate sterke balans.
• Legacy-activiteiten: Het afbouwen van de legacy-activiteiten bij X-Fab Frankrijk schakelde in de vorige kwartalen een versnelling hoger. Dat is goed nieuws, gezien de capaciteit die door de minder rendabele legacy-activiteiten wordt opgevuld beter benut kan worden voor de productie van de op heden schaarse en meer rendabele automotive halfgeleiders. In het tweede kwartaal steeg het aandeel van de omzet afkomstig van X-FAB-technologie met 10 procentpunt tot 52%. Ter herinnering: De Franse fabriek (Altis) werd eind 2016 overgenomen met de bedoeling de ondercapaciteit in Maleisië op te vangen. CEO Rudi De Winter stelde begin 2018 nog dat het verbeteren van de productmix in deze fabriek, om zich vooral toe te kunnen spitsen op hoogwaardige toepassingen, ongeveer 4 jaar in beslag zou nemen en dat alle groei van X-FAB hieruit zou resulteren. Het bedrijf bekijkt nu samen met het cliënteel om delen van de productie te verhuizen naar Frankrijk, wat het aandeel van de legacy-activiteiten verder zou moeten doen verkleinen.
• Het management stelt goed gepositioneerd te zijn voor toekomstige groei vanwege de verdere electrificatie van het wagenpark en ziet ook in de medische lab-on-chips een groeimotor op lange termijn.
• Supplychain: X-FAB ervaarde tot hiertoe zelf nog geen directe impact van de wereldwijd verstoorde toeleveringsketens. Gevraagd naar de lockdowns in China wijst het management er ook op dat hun leveranciers voornamelijk gevestigd zijn in de V.S., Europa en Japan.
• Take-or-pay: Om de huidige investeringen in capaciteitsuitbreidingen enigszins in te dekken wijst het management erop dat er lange termijn contracten worden afgesloten met de belangrijkste afnemers waarin zogenaamde take-or-pay clausules worden opgenomen. Afnemers worden hierbij contractueel verplicht om een bepaalde hoeveelheid chipproductie aan te kopen. Wil een afnemer toch afzien van een overeengekomen transactie, dan zal die een vergoeding moeten betalen. Volgens het bedrijf is deze vergoeding significant genoeg om een potentiële contractbreuk als onwaarschijnlijk te bestempelen. X-FAB tracht ongeveer 70% van de boekingen te voorzien van dergelijke LT-contracten en zou op deze manier reeds volgeboekt zijn voor 2023 en 2024. Ter info: voor de chipschaarste werden dergelijke LT-contracten niet gebruikt bij X-FAB. Het management vermoed dat het gebruik hiervan ook na het wegwerken van de bottlenecks zal aanhouden omdat afnemers nu beseffen hoe cruciaal halfgeleiders zijn in het productieproces en niet langer het risico willen lopen om zonder te zitten. Een bijkomend voordeel aan deze contracten is dat de afgesproken prijs meteen ook jaarlijks geïndexeerd wordt. Daarnaast vereisen de LTA's een voorafbetaling van 10 à 15% van het totale contractuele volume, waardoor een bijkomende financieringsbron voor de uitbreidingsinvesteringen voorzien wordt.
• Boekingen: Ondanks de vraag zeer sterk bleef vielen de boekingen terug met 32% t.o.v. het eerste kwartaal. X-FAB pauzeerde immers nieuwe orders voor 2023 tot de modaliteiten van de langetermijncontracten vastliggen met de klanten (zie puntje hierboven). CEO Rudi De winter verduidelijkte in de earnings call dat de daling niet impliceert dat klanten niet bereid zijn om langetermijncontracten aan te gaan en dat er absoluut geen probleem zou zijn om 2023 in te dekken met minstens 70% aan LTA's (>3 jaar). Verder wijst het management erop dat LTA's niet hetzelfde zijn als boekingen. In de LTA wordt een bepaalde capaciteit en afnameperiode vastgelegd. Een boeking vindt echter pas plaats indien er, binnen die LTA, een order wordt geplaatst met een specifieke prijs, leverdatum en product. Nieuwe boekingen worden momenteel dus niet aanvaard zonder contract, waarmee het management ook tracht te voorkomen de backlog verder aan te dikken aan prijzen die tegen de levertijd niet meer opportuun zouden zijn.
• Outlook: Voor het derde kwartaal van 2022 verwacht het management een omzet tussen $ 182-192 miljoen, wat gemiddeld gezien stabiele verkopen impliceert kwartaal-over-kwartaal. De EBITDA-marge zou opnieuw tussen de 20-24% vallen. Voor het ganse boekjaar stelde het management de guidance lichtjes neerwaarts bij en verwacht het nu een omzet tussen $ 750-790 miljoen (voorheen: $ 750-815 miljoen), wat aan de midpoint een jaar-over-jaar stijging impliceert van ongeveer 17% (voorheen: +19%). De verwachte EBITDA-marge werd evenwel lichtjes bovenwaarts bijgesteld tot 22-25% (voorheen 21-25%). Eerder vervroegde het management de doelstelling om een omzet realiseren van $1 miljard met twee jaar naar 2024, waarbij het rekent op een EBITDA-marge van meer dan 30% (voorheen: >27%).

Negatieve punten 

• Vrije kasstroom: X-FAB genereerde in de eerste jaarhelft ongeveer $ -53 miljoen aan vrije kasstroom, een daling van 475,56%. Deze daling werd voornamelijk gedreven door uitbreidingsinvesteringen om de productiecapaciteit op te krikken. Voor 2022 verwacht het bedrijf ongeveer $ 200 miljoen aan kapitaalsinvesteringen. In Q2 bedroeg de CAPEX evenwel slechts $ 36,8 miljoen vanwege tragere leveringen van materialen dan verwacht. Ter info: de onderhouds-CAPEX bedraagt ongeveer 7% van de omzet.
• Wisselkoersricio: X-Fab probeert jaarlijks haar wisselkoersrisico verder af te bouwen door een groter aandeel van de omzet in Euro te genereren ten opzichte van de US dollar. Op het einde van Q2 van 2022 was dit 42%. Gezien de sterke appreciatie van de Amerikaanse dollar zorgde dit voor een negatief wisselkoerseffect op de omzetgroei van ongeveer 6,5 procentpunt.
• Capaciteit: Gezien de vraag hoger is dan wat X-FAB in staat is te leveren is het bedrijf genoodzaakt om de huidige productiecapaciteit te verdelen over het cliënteel. Om het volledige productiepotentieel te bereiken is het nodig de efficiëntie te verhogen (bv. minder downtime) en de productmix in de Franse fabriek te verbeteren (zie puntje hierboven). Het bedrijf investeert ondertussen in nieuwe productie-eenheden maar duidt erop dat het ongeveer anderhalf jaar duurt vooraleer deze opgestart kunnen worden en het hiervoor dus nog wachten is tot minstens 2023.
• Expansieproject Maleisië: X-FAB begon met een expansieproject bij de fabriek in Maleisië en zal hier de komende drie jaar ongeveer $ 500 miljoen aan investeringen uitvoeren, waardoor de capaciteit van de fabriek met 50% zou toenemen.
• Kostenverhogingen: Ondanks het niet opviel in de eerstekwartaalcijfers, wees het management er toen reeds op dat de algemene kosteninflatie en de hogere uitbreidingsinvesteringen voor margedruk zorgden, iets wat in het tweede kwartaal iets duidelijker werd. Door de aanzienlijke backlog duurt het evenwel wat langer om prijsverhogingen te kunnen doorvoeren. Het management stelt dat vanaf 1 januari het opnieuw zal genieten van een betere prijszetting.
• Geschil met leverancier: X-FAB zou in 2018 een contract hebben ondertekend met een leverancier voor de afname van een bepaalde hoeveelheid materialen binnen een bepaald tijdsbestek. Vanwege discussies over de kwaliteit van de materialen zou X-FAB zich niet gehouden hebben aan de overeenkomst, waarna de leverancier procedeerde. Afhankelijk van de uitkomst zal X-FAB alsnog voor $36,8 miljoen aan materialen moeten afnemen van de betreffende leverancier, en is het bedrijf daarnaast ook $ 13,8 aan nalatigheidsintresten en legale fee's verschuldigd.

Sterktes 

• Ervaren management met een bewezen track record
• Geografische spreiding
• Sterke balans met aanvaardbare schuldgraad (nettokaspositie)

Zwaktes 

• De sector is vrij kapitaalintensief, waardoor X-Fab grote investeringen moet doen: de voorbije jaren genereerde het enkel in 2012 een positieve free cashflow
• De concurrentie is sterk en klanten dringen aan op jaarlijkse prijsverlagingen, die X-Fab moet proberen tegen te gaan met permanente technologische innovaties.
• Klantenconcentratie: Melexis staat in voor een derde van de omzet van X-Fab, de vijf grootste klanten samen voor ongeveer twee derden. Er is ook een mogelijk belangenconflict met Melexis: er zijn situaties te bedenken waarbij het management de winst van Melexis wil opkrikken ten nadele van X-Fab door betere voorwaarden te geven aan Melexis dan aan andere klanten.
• X-Fab betaalt geen dividend uit

Opportuniteiten 

• Bestaande chipontwikkelaars kiezen er meer en meer voor (zoals o.a. Melexis) om de productie van de chips uit te besteden aan derden. Deze trend is in het voordeel van spelers als X-Fab.
• De opkomst van elektrische wagens en 5G kunnen de groei van X-Fab verder ondersteunen. Men schat dat de vraag naar chips in die segmenten de komende vier jaar gemiddeld met 8% per jaar zal toenemen.
• Stijgende omzetgroei de komende jaren kan de bezettingsgraad verder doen toenemen en zo de winstmarges van X-Fab verhogen.
• Dankzij de stroomlijning van de kostenstructuur die het bedrijf de afgelopen twee jaar doorvoerde zou de winstgevendheid opgekrikt moeten worden.

Bedreigingen 

• Halfgeleiders zijn een strategische prioriteit voor China voor de komende jaren. De kans bestaat dan ook dat Chinese spelers zich in de toekomst ook meer op het terrein van X-Fab zullen proberen te begeven.
• De grote spelers die de digitale chips produceren hebben in het verleden weinig interesse vertoond in de chips die X-Fab produceert omdat het kleinere volumes zijn en de producten niet gestandaardiseerd zijn. Naarmate deze markten de komende jaren groeien, kunnen sommige spelers mogelijk wel geïnteresseerd geraken in de markten van X-Fab en zo voor bijkomende concurrentie zorgen.
• Door de hoge vaste kosten en investeringen werkt het hefboomeffect in twee richtingen: als de cyclus naar beneden gaat, zakt de winstmarge gevoelig.
• X-Fab heeft een goede wereldconjunctuur nodig de komende jaren om haar groeiscenario te realiseren. De autoverkoop, als belangrijkste eindmarkt, moet de komende jaren herstellen.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen, die opgevraagd kunnen worden bij de juridische dienst van de bank.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.