X-FAB Analist: Jasper Thysens, CFA

X-Fab is een Belgisch bedrijf gespecialiseerd in de fabricage van analoge en mixed-signal halfgeleiders, voornamelijk voor toepassingen in de autosector, consumentenelektronica, de industrie en de medische sector. De firma telt ongeveer 3.800 werknemers wereldwijd en heeft productiesites in Duitsland, Frankrijk, de VS en Maleisië. X-Fab werd in 1992 opgericht door Roland Duchatelet, Rudi De Winter en Françoise Chombar, en is een zusterbedrijf van Melexis. Die laatste is meteen ook de belangrijkste afnemer en is goed voor ongeveer 40% van de omzet.

X-FAB behaalde in het vierde kwartaal van 2022 alweer een solide resultaat, dat in lijn lag met de verwachtingen. Zo steeg de omzet in Q4 j-o-j met 6,6% tot $ 184 miljoen (guidance: $ 180-190 miljoen) terwijl de onderliggende EBITDA-marge met 3,3 procentpunt toenam tot 23% (guidance: 20%-24%). De misgelopen omzet vanwege de stroompanne in de Maleisische fabriek bleef uiteindelijk beperkt tot ongeveer $ 10 miljoen i.p.v. de initieel geraamde $ 15 miljoen. Het jaar werd zo met een positieve noot afgesloten, na de uitzonderlijke gerechtelijke kost van $ 36,8 miljoen inzake een afgerond geschil met een leverancier (zie ‘Nieuws’). X-FAB blijft genieten van een uitzonderlijk hoge vraag, gedreven door het herstel en de elektrificatie van het automotive-segment, alsook door een sterke vraag vanuit de industriële en medische sector. De verkopen van de kernsegmenten stegen met 16,9% waardoor deze bijna 88% van de totale omzet uitmaakten.

Het bedrijf investeert volop in bijkomende productiecapaciteit, al vergt het tijd om de benodigde apparatuur geleverd en geïnstalleerd te krijgen. In afwachting hiervan schakelde X-FAB een versnelling hoger om de legacy-activiteiten van de Franse fabriek verder af te bouwen ten voordele van de productie van de op heden schaarse en meer rendabele automotive halfgeleiders (+28 procentpunt tot 84%). Tegen Q1 van 2023 zouden de legacy-activiteiten nagenoeg volledig vervangen zijn door X-FAB technologieën. Om te voorkomen dat de uitbreidingsinvesteringen in de eerstvolgende jaren tot overcapaciteit zouden leiden vereist X-FAB voortaan lange termijn contracten waarin zowel een inflatie-component als een zogenaamde take-or-pay clausule wordt opgenomen. Hierbij committeren de klanten zich aan een vooraf overeengekomen afnamehoeveelheid. Indien ze hiervan willen afzien, staat er een significante vergoeding tegenover. X-FAB wist ondertussen dergelijke LTA’s af te sluiten goed voor een omzet van ongeveer $ 1,4 miljard over de komende drie jaar.

Overheen het hele boekjaar rekent het management op een omzetstijging van ongeveer 24,4% en een EBITDA-marge van ongeveer 25%. Het bedrijf blijft zo goed op weg om tegen 2024 een omzet te behalen van minstens $ 1 miljard met een EBITDA-marge van minstens 30%. Het aandeel kende de voorbije maanden een stevig herstel en noteert vandaag aan een verwachte P/E-ratio van 11,2x en een verwachte EV/EBITDA van 5,1x. Het aandeel belandt zo terug in de HOUDEN-zone.

​​​​​​​06/10/2022: Het handelsgeschil waarvoor X-FAB in Q2 reeds een provisie van $ 13,8 miljoen aanlegde (zie 'negatieve punten' hieronder) draaide slechter uit voor de chipproducent dan initieel gedacht werd. Waar het management er eerder vanuit ging dat het alsnog voor $36,8 miljoen aan materialen van de tegenpartij zou moeten afnemen, zoals oorspronkelijk contractueel was overeengekomen, blijkt nu dat de handelsrechter de tegenpartij niet heeft opgelegd om de materialen überhaupt te leveren, ondanks X-FAB wel moet betalen. Het management wijst er daarom op dat de guidance die bij de publicatie van de cijfers over het tweede kwartaal werd geformuleerd nu gecorrigeerd zal moeten worden voor een eenmalige impact van $ 36,8 miljoen. 

Resultaten vierde kwartaal 2022

• De omzet steeg in Q4 j-o-j met ongeveer 6,6% tot $ 184 miljoen en viel daarmee binnen het geraamde bereik van $ 180-190 miljoen. De omzetstijging werd voornamelijk gestuwd door hogere volumes, een betere mix, en prijsverhogingen, maar werd negatief beïnvloed door negatieve wisselkoerseffecten vanwege de sterke appreciatie van de Amerikaanse dollar (-5,4 procentpunt). In het afgelopen boekjaar steeg de omzet j-o-j met ongeveer 12,4% tot $ 739 miljoen. Dit is eveneens binnen de guidance ($ 735-745 miljoen).
• De brutobedrijfswinst (EBITDA) steeg in het afgelopen kwartaal j-o-j met ongeveer 24,3% tot $ 42 miljoen, wat zo een EBITDA-marge gaf van 23% (+3,28 pp), die eveneens binnen de guidance viel van 20-24%. In het afgelopen boekjaar daalde de brutobedrijfswinst jaar-over-jaar met ongeveer 12% tot $ 135 miljoen en daalde de EBITDA-marge met ongeveer 5,07 procentpunt tot 18,2%. De EBITDA zag een uitzonderlijke impact van $ 36,8 miljoen (zie 'Nieuws') i.k.v. een handelsgeschil. Hiervoor gecorrigeerd kwam de EBITDA-marge uit op 23,4%.
• De operationele winst steeg in het afgelopen kwartaal j-o-j met ongeveer 48,2% tot $ 21 miljoen. In het afgelopen boekjaar daalde de operationele winst jaar-over-jaar met ongeveer 25,7% tot $ 57 miljoen. De EBIT-marge daalde over dezelfde periode met ongeveer 3,98 procentpunt tot 7,8%. Exclusief de impact van het handelsgeschil kwam de EBIT-marge uit op 12,9%.
• De nettowinst steeg in het afgelopen kwartaal j-o-j met ongeveer 21,4% tot $ 41 miljoen, ofwel tot $ 0,32 per (verwaterd) aandeel (+ 88,2%). In het afgelopen boekjaar daalde de nettowinst jaar-over-jaar met ongeveer 12% tot $ 135 miljoen, ofwel tot $ 0,40 per (verwaterd) aandeel (-37,5%). Ook het winstcijfer werd immers getroffen door de eenmalige impact van $ 36,8 miljoen.

Positieve punten 

• Algemeen: X-FAB blijft genieten van een uitzonderlijk hoge vraag, gedreven door het herstel en de elektrificatie van het automotive-segment, alsook door een sterke vraag vanuit de industriële en medische sector. Het management stelt dat X-FAB gepositioneerd is in de segmenten van de halfgeleiderindustrie waarvoor de grootste groei geprojecteerd wordt. De fabrieken blijven dan ook op volle toeren draaien. Net zoals bij Melexis bestaat de uitdaging erin om de beschikbare productiecapaciteit op een faire manier te verdelen over het cliënteel. In de periode 2023-2025 gaat het bedrijf ongeveer $ 1 miljard investeren voor capaciteitsuitbreiding.
• De omzet van de kernsegmenten (Automotive, Industrial & Medical) steeg in Q4 met 16,9% tot ongeveer $ 161 miljoen en maakte zo 87,8% (+7,73 pp) uit van de totale omzet. De groei in Q4 werd gedreven door het Automotive- (+25%), het Industrial- (+7%) en in beperkte mate door het Medical-segment (1%). In het afgelopen boekjaar stegen de inkomsten van de kernactiviteiten met 17,7% tot ongeveer $ 618 miljoen.
• De omzet van het Automotive-segment steeg in Q4 jaar-over-jaar met 24,6% tot ongeveer $ 104 miljoen. Het segment was zo goed voor 56,9% (+8,21 pp) van de totale omzet. Het betreft een all-time high binnen dit segment, gedreven door de elektrificatie-trend van het wagenpark en de hogere capaciteit in X-FAB France. In het afgelopen boekjaar stegen de inkomsten van de divisie met 17,4% tot ongeveer $ 389 miljoen .
• De omzet van het Industrial-segment (denk aan chips voor fabrieksautomatisering, 'slimme' gebouwen, slim energiebeheer,...) steeg in Q4 jaar-over-jaar met 6,5% tot ongeveer $ 42 miljoen. Het segment was zo goed voor 23% (-0,01 pp) van de totale omzet. Deze cijfers worden gedreven door de sterke vraag naar halfgeleiders voor toepassingen inzake de transitie naar hernieuwbare energiebronnen. In het afgelopen boekjaar stegen de inkomsten van de divisie met 18,8% tot ongeveer $ 173 miljoen .
• De omzet van het Medical-segment bleef in Q4 rond hetzelfde niveau als in dezelfde periode in het vorige boekjaar op ongeveer $ 15 miljoen (+ 0,7%). Het segment was zo goed voor 8% (-0,47 pp) van de totale omzet. In het afgelopen boekjaar stegen de inkomsten van de divisie met 16,3% tot ongeveer $ 56 miljoen. Het management wijst deze evolutie toe aan normale fluctuaties in de vraag naar prototypes. Het segment wordt voornamelijk gedreven door een hoge vraag naar zogenaamde "Lab-on-chips"-applicaties.
• De omzet van de divisie Consumer, Communications & Computer (CCC) daalde in Q4 jaar-over-jaar met 36,5% tot ongeveer $ 22 miljoen. Het segment was zo nog goed voor 11,8% (-7,97 pp) van de totale omzet. Deze daling werd gedreven door de afbouw van de legacy activiteiten bij X-FAB Frankrijk. In het afgelopen boekjaar daalden de inkomsten van de divisie met 10,1% tot ongeveer $ 118 miljoen .
• De omzet uit siliciumcarbide (SiC) halfgeleiders steeg in Q4 jaar-over-jaar met 15,1% tot ongeveer $ 12 miljoen. Ondanks dit op heden slechts 6,6% (+0,49 pp) van de totale omzet uitmaakt heeft het management hoge verwachtingen voor deze nieuwe technologie. SiC is namelijk een veel sterker halfgeleidermateriaal met een betere elektrische en thermische geleidbaarheid. Concreet betekent dit bijvoorbeeld een grotere actieradius voor elektrische wagens, snellere oplaadtijden voor batterijen en een verbeterde duurzaamheid van zonnepanelen. Dankzij een verdere stroomlijning van het onboarding proces ziet X-FAB het aantal klanten zienderogen toenemen. Vandaar dat het besloot de capaciteit verder uit te breiden. In het afgelopen boekjaar stegen de inkomsten van de divisie met 61,2% tot ongeveer $ 55 miljoen.
• R&D: Er vloeide in het vierde kwartaal ongeveer $ 10 miljoen (+8,8%) richting onderzoek & ontwikkeling, ofwel 5,6% van de totale omzet (+0,11 procentpunt).
• Balans: X-FAB beschikt over een balans met een solvabiliteit van 63,5% (-11,92 pp), een EBITDA die de interestlasten 98,7 keer dekt en een ratio nettoschuld over EBITDA van -0,46x. Het bedrijf beschikt m.a.w. over een uitermate sterke balans.
• Legacy-activiteiten: Het afbouwen van de legacy-activiteiten bij X-Fab Frankrijk schakelde het voorbije jaar een versnelling hoger. Dat is goed nieuws, gezien de capaciteit die door de minder rendabele legacy-activiteiten wordt opgevuld beter benut kan worden voor de productie van de op heden schaarse en meer rendabele automotive halfgeleiders. In het vierde kwartaal steeg het aandeel van de omzet afkomstig van X-FAB-technologie met wel 28 procentpunt tot 84%. Het management stelde eerder dat de legacy-activiteiten in Q1 van 2023 nagenoeg volledig vervangen zouden worden door X-FAB technologieën. Ter herinnering: De Franse fabriek (Altis) werd eind 2016 overgenomen met de bedoeling de ondercapaciteit in Maleisië op te vangen. CEO Rudi De Winter stelde begin 2018 nog dat het verbeteren van de productmix in deze fabriek, om zich vooral toe te kunnen spitsen op hoogwaardige toepassingen, ongeveer 4 jaar in beslag zou nemen en dat alle groei van X-FAB hieruit zou resulteren. Deze timing bleek uitdagender dan verwacht.
• Lange termijn: Het management stelt goed gepositioneerd te zijn voor toekomstige groei vanwege de verdere electrificatie van het wagenpark en ziet ook in de medische lab-on-chips een groeimotor op lange termijn.
• Expansieproject Maleisië: X-FAB begon met een expansieproject bij de fabriek in Maleisië en zal hier de komende drie jaar ongeveer $ 500 miljoen aan investeringen uitvoeren, waardoor de capaciteit van de fabriek met 50% zou toenemen.
• Supplychain: X-FAB ervaarde tot hiertoe zelf nog geen directe impact van de wereldwijd verstoorde toeleveringsketens. Gevraagd naar de lockdowns in China wijst het management er ook op dat hun leveranciers voornamelijk gevestigd zijn in de V.S., Europa en Japan.
• Take-or-pay: Om de huidige investeringen in capaciteitsuitbreidingen enigszins in te dekken wijst het management erop dat er lange termijn contracten (gem. 3 jaar) worden afgesloten met de belangrijkste afnemers waarin zogenaamde take-or-pay clausules worden opgenomen. Afnemers worden hierbij contractueel verplicht om een bepaalde hoeveelheid chipproductie aan te kopen. Wil een afnemer toch afzien van een overeengekomen transactie, dan zal die een vergoeding moeten betalen. Volgens het bedrijf is deze vergoeding significant genoeg om een potentiële contractbreuk als onwaarschijnlijk te bestempelen. X-FAB heeft ondertussen 7 LTA's onderhandeld die een groot deel van de 200mm CMOS-capaciteit omvatten en die goed zijn voor een omzet van $ 1,4 miljard over de komende drie jaar. Ter info: voor de chipschaarste werden dergelijke LT-contracten niet gebruikt bij X-FAB. Het management vermoed dat het gebruik hiervan ook na het wegwerken van de bottlenecks zal aanhouden omdat afnemers nu beseffen hoe cruciaal halfgeleiders zijn in het productieproces en niet langer het risico willen lopen om zonder te zitten. Een bijkomend voordeel aan deze contracten is dat de afgesproken prijs meteen ook jaarlijks geïndexeerd wordt. Daarnaast vereisen de LTA's een voorafbetaling van 10 à 15% van het totale contractuele volume, waardoor een bijkomende financieringsbron voor de uitbreidingsinvesteringen voorzien wordt.
• Outlook: Het management herbevestigde de verwachtingen voor het eerste kwartaal van 2023 en rekent op een omzet tussen $ 205-220 miljoen (+18,9% j-o-j) en een EBITDA-marge tussen 22-26%. Voor het ganse boekjaar 2023 verwacht het management een omzet tussen de $ 880-960 miljoen (midpoint +24,4%) en EBITDA-marge tussen 23-27%. De Automotive-omzet zou 35% stijgen, terwijl de Industrial en de Medical omzet met respectievelijk 25% en 10% de hoogte in zou gaan. Ter herinnering: Eerder vervroegde het management de doelstelling om een omzet realiseren van $1 miljard met twee jaar naar 2024, waarbij het rekent op een EBITDA-marge van meer dan 30% (voorheen: >27%). Het management stelt dat het goed op weg is om deze prognose waar te maken, ondanks de huidige macro-economische tegenwind.

Negatieve punten 

• Vrije kasstroom: X-FAB genereerde in het voorbije boekjaar ongeveer $ -81 miljoen aan vrije kasstroom, komende van $ +42,5een daling van 289,45%. Deze daling werd voornamelijk gedreven door uitbreidingsinvesteringen om de productiecapaciteit op te krikken. De kapitaalsinvesteringen kwamen in het boekjaar iets lager uit dan verwacht ($ 200 miljoen), voornamelijk vanwege tragere leveringen van materialen. Ter info: de onderhouds-CAPEX bedraagt ongeveer 7% van de omzet.
• Wisselkoersricio: X-Fab probeert jaarlijks haar wisselkoersrisico verder af te bouwen door een groter aandeel van de omzet in Euro te genereren ten opzichte van de US dollar. Op het einde van Q4 van 2022 was dit 44%. Gezien de sterke appreciatie van de Amerikaanse dollar zorgde dit voor een negatief wisselkoerseffect op de omzetgroei van ongeveer 5,4 procentpunt. Op het niveau van de EBITDA was er vrijwel geen impact van de wisselkoersevolutie.
• Capaciteit: Gezien de vraag hoger is dan wat X-FAB in staat is te leveren is het bedrijf genoodzaakt om de huidige productiecapaciteit te verdelen over het cliënteel. Om het volledige productiepotentieel te bereiken is het nodig de efficiëntie te verhogen (bv. minder downtime) en de productmix in de Franse fabriek te verbeteren (zie puntje hierboven). Het bedrijf investeert ondertussen in nieuwe productie-eenheden maar duidt erop dat het ongeveer anderhalf jaar duurt vooraleer deze opgestart kunnen worden.
• Stroompanne Maleisië: Begin oktober werd de Maleisische productiesite getroffen door een grote stroompanne. Hierdoor viel de omzet van Q4 zo'n $ 10 miljoen lager uit dan initieel verwacht.
• Kostenverhogingen: De algemene kosteninflatie en de hogere uitbreidingsinvesteringen zorgen voor margedruk. Door de aanzienlijke backlog duurt het eveneens iets langer om prijsverhogingen te kunnen doorvoeren. Aan het jaarbegin trekt X-FAB doorgaans de prijzen op.
• Geschil met leverancier: X-FAB zou in 2018 een contract hebben ondertekend met een leverancier voor de afname van een bepaalde hoeveelheid materialen binnen een bepaald tijdsbestek. Vanwege discussies over de kwaliteit van de materialen zou X-FAB zich niet gehouden hebben aan de overeenkomst, waarna de leverancier procedeerde. Waar het management er eerder vanuit ging dat het alsnog voor $36,8 miljoen aan materialen van de tegenpartij zou moeten afnemen, zoals oorspronkelijk contractueel was overeengekomen, bleek uiteindelijk dat de handelsrechter de tegenpartij niet heeft opgelegd om de materialen überhaupt te leveren, ondanks X-FAB wel moet betalen.

Sterktes 

• Ervaren management met een bewezen track record
• Geografische spreiding
• Sterke balans met aanvaardbare schuldgraad (nettokaspositie)

Zwaktes 

• De sector is vrij kapitaalintensief, waardoor X-Fab slechts uitzonderlijk vrije kasstroom genereerd. 
• De concurrentie is sterk en klanten dringen aan op jaarlijkse prijsverlagingen, die X-Fab moet proberen tegen te gaan met permanente technologische innovaties.
• Klantenconcentratie: Melexis staat in voor een derde van de omzet van X-Fab, de vijf grootste klanten samen voor ongeveer twee derden.
• X-Fab betaalt geen dividend uit

Opportuniteiten 

• Bestaande chipontwikkelaars kiezen er meer en meer voor (zoals o.a. Melexis) om de productie van de chips uit te besteden aan derden. Deze trend is in het voordeel van spelers als X-Fab.
• De opkomst van elektrische wagens en 5G kunnen de groei van X-Fab verder ondersteunen. Men schat dat de vraag naar chips in die segmenten de komende vier jaar gemiddeld met 8% per jaar zal toenemen.
• Stijgende omzetgroei de komende jaren kan de bezettingsgraad verder doen toenemen en zo de winstmarges van X-Fab verhogen.
• Dankzij de stroomlijning van de kostenstructuur die het bedrijf de afgelopen twee jaar doorvoerde zou de winstgevendheid opgekrikt moeten worden.

Bedreigingen 

• Halfgeleiders zijn een strategische prioriteit voor China voor de komende jaren. De kans bestaat dan ook dat Chinese spelers zich in de toekomst ook meer op het terrein van X-Fab zullen proberen te begeven.
• De grote spelers die de digitale chips produceren hebben in het verleden weinig interesse vertoond in de chips die X-Fab produceert omdat het kleinere volumes zijn en de producten niet gestandaardiseerd zijn. Naarmate deze markten de komende jaren groeien, kunnen sommige spelers mogelijk wel geïnteresseerd geraken in de markten van X-Fab en zo voor bijkomende concurrentie zorgen.
• Door de hoge vaste kosten en investeringen werkt het hefboomeffect in twee richtingen: als de cyclus naar beneden gaat, zakt de winstmarge gevoelig.
• X-Fab heeft een goede wereldconjunctuur nodig de komende jaren om haar groeiscenario te realiseren. De autoverkoop, als belangrijkste eindmarkt, moet de komende jaren herstellen.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.