VGP Analist: Jasper Thysens, CFA

Print deze pagina

Algemene gegevens

  • Datum: 07/11/2022
  • Koers opmaak studie: 77 EUR
  • Huidige koers: 77.7 EUR
  • Marktkapitalisatie: 1,68 miljard EUR
  • Sector: Vastgoed
  • Markt: Euronext Brussel
  • ISIN: BE0003878957

Advies van de analist

  • € 97,30
  • € 139,10

Advies: Kopen

Grafiek

Bron: Dierickx Leys

Indicatoren

Groei

Stabiliteit

Kwaliteit

Waardering

Activiteiten:

VGP N.V. is een Belgisch familiebedrijf gespecialiseerd in de ontwikkeling en het beheer van logistiek en semi-industrieel vastgoed op strategische locaties die het vervolgens verkoopt aan joint ventures ofwel zelf verhuurt via lange termijn huurovereenkomsten. Het businessmodel is volledig geïntegreerd, wat betekent dat VGP zich over elke stap van de waardeketen ontfermt, gaande van de aankoop van de ontwikkelingsgronden, tot het projectontwerp, de aanbesteding en coördinatie van de bouwwerkzaamheden en het uiteindelijke verhuur en beheer van het vastgoed. Het bedrijf zag het daglicht in 1998 en richtte zich initieel uitsluitend op vastgoedontwikkeling in Tsjechië. Ondertussen is VGP actief in 16 Europese landen waaronder Duitsland, Tsjechië, Spanje, Nederland en Slovakije en telt het bedrijf zo’n 360 voltijdse werknemers. Eind 2021 beschikte VGP over een grondbank van ongeveer 10,94 miljoen m².

VGP omvat drie segmenten:

  • Vastgoedontwikkeling: Dit segment behelst de kernactiviteit van VGP en omvat het resultaat uit het ontwikkelen van nieuwe logistieke of licht-industriële vastgoedprojecten. Hiervoor heeft de ontwikkelaar een uitgebreide grondbank ter beschikking met strategisch gelegen percelen die ideaal zijn voor logistieke projecten. Doorheen het ontwikkelingsproces wordt de uiteindelijke huurder reeds betrokken zodat het pand zeker voldoet aan zijn specifieke vereisten. De panden dienen doorgaans voor activiteiten als opslag, assemblage, herverpakking en eindverwerking van goederen.
  • Investeringsactiviteiten: Hierin vervat zitten de bedrijfswinsten die voortkomen uit het verhuur van het opgeleverde logistieke vastgoed, zowel het deel in rechtstreeks bezit van VGP als het proportionele deel uit de verschillende joint ventures.
  • Vastgoed- en activabeheer: Dit segment omvat activiteiten zoals o.a. het onderhoud van de technische installaties in en rond de gebouwen, het afvalbeheer, het onderhoud van de tuinen rond de gebouwen, het volledige projectmanagement van verbouwingswerken aan de panden, en het aanbieden van verhuurdiensten.
VGP: verdeling brutobedrijfswinst per segment in % (H1 2022)

Bron: VGP

Allianz Joint Ventures

Dankzij een samenwerking met Allianz Real Estate, de vastgoedpoot van de gelijknamige Duitse verzekeraar, is VGP in staat om snel kapitaal te recycleren en aan te wenden voor nieuwe vastgoedontwikkelingen. Sinds de start van het partnerschap in 2016 werden reeds vier joint ventures opgericht specifiek gericht op het herbergen van vastgoedprojecten van VGP. Beide partijen hebben in deze joint ventures een gelijk aandeel en zorgen elks voor hun helft van de financiering, zijnde ongeveer 20% van de aankoopprijs. Immers, het aparte vehikel streeft naar een maximale schuldfinanciering van ongeveer 60% van de vastgoedaankopen.

De eerste twee joint ventures hebben uitsluitend tot doel om door VGP opgeleverd logistiek vastgoed in specifieke geografische regio’s over te nemen om zo een stabiele inkomstengenererende vastgoedportefeuille op te bouwen. De joint ventures beogen elks een maximale portefeuilleomvang van € 1,7 miljard en beschikken bij elke vastgoedverkoop van VGP over een recht van eerste weigering (lees: een voorkeurrecht) om deze activa te verwerven aan een marktconforme prijs. Het beheer van het logistieke vastgoed wordt nadien voor alle activa verzorgd door VGP.

De derde joint venture richt zich in tegenstelling tot de eerste twee JV's niet op de verwerving van afgewerkte projecten maar werd in het leven geroepen voor de ontwikkeling van een logistiek park in München (volledig voorverhuurd). Het ontwikkelingsrisico wordt daarom ook gedeeld tussen Allianz en VGP.

Nadat in 2021 het investeringsdoel van de eerste joint venture werd behaald, werd in december van hetzelfde jaar een vierde joint venture opgericht met een investeringsdoel van € 2,8 miljard en die zich zal richten op dezelfde geografische markten als de eerste JV, zijnde Duitsland, Tsjechië, Slowakije en Hongarije. 

Geen gereglementeerde vastgoedvennootschap

Merk op dat gezien de kernactiviteit van VGP vastgoedontwikkeling is in tegenstelling tot vastgoedverhuur het bedrijf als dusdanig niet het statuut van een gereglementeerde vastgoedvennootschap (GVV) heeft. VGP is dan ook niet gebonden aan de voorwaarden waar GVV's als Montea, WDP en Intervest wel aan moeten voldoen, zoals een beperking van de schulden tot maximaal 65% van het balanstotaal en een verplichte uitkering van 80% van de winst. Het dividendbeleid van VGP (payout ratio tussen 40%-60%) geeft het bedrijf dus meer ruimte om de winsten te herinvesteren.

VGP: portefeuilleverdeling in % (H1 2022)

    Bron: VGP

    Conclusie

    Na recordjaar 2021, dat deels gedreven werd door forse uitbreidingen binnen de e-commerce markt, lijkt het momentum voor het logistieke vastgoed ondertussen terug wat getemperd te zijn. Waar VGP aan het begin van dit jaar nog hintte op 1 à 1,5 miljoen m² aan nieuwe ontwikkelingsprojecten in 2022, werd die raming nu ingetrokken en verkiest het management hierover geen verdere guidance te geven. In de eerste 10 maanden van het lopende boekjaar werden dan ook nog maar voor 316.000 m² aan nieuwe projecten opgestart, wat toch heel wat lager is dan die oorspronkelijke guidance. Omdat ook in de bouwsector de kosten sterk de hoogte in gaan zegt CEO Jan Van Geet zich ervan te willen vergewissen dat de projecten waaraan VGP begint ook daadwerkelijk rendabel zullen zijn. Projecten met onvoldoende vooraf afgesloten huurcontracten laat VGP bijgevolg voorlopig naast zich. Vandaar ook dat de lopende ontwikkelingen, goed voor 1,25 miljoen m², reeds voor bijna 94% voorverhuurd zijn.

    Het management meent desondanks dat de achterliggende vraag nog steeds sterk blijft, verwijzende naar de stijging van de gecommitteerde huurinkomsten van bijna 15% tot € 291 miljoen, waarvan het gros (97,2%) effectief ontvangen zal worden in minder dan 12 maanden. De mix is echter wel wat gewijzigd, met meer vraag naar panden voor voorraadopslag en licht industriële activiteiten, terwijl de vraag vanuit e-commerce zich terug wat meer naar de achtergrond begaf. De vastgoedportefeuille, die ondertussen doorsteeg tot € 4,66 miljard (H1: +14% sinds het jaarbegin), blijft eveneens zo goed als volledig bezet (99,6%). Het management stelt verder dat de hoge energieprijzen ertoe leiden dat bedrijven hun minst energie-efficiënte gebouwen afstoten, die VGP dan voordelig zou kunnen oppikken voor herontwikkeling. Het management geeft geen specifieke outlook, maar stelt dat het blijft rekenen op een (niet nader gespecifieerde) solide groei van de nettovermogenswaarde vanwege de inflatie gelinkte vastgoedportefeuille en het strategische partnerschap met Allianz Real Estate, al werd die laatste ondertussen gedeeltelijk on hold gezet (zie 'Nieuws'). Het huidige turbulente marktklimaat, gedreven door de stijgende rente en de nakende economische terugval bemoeilijkt immers de gesprekken met partner Allianz Real Estate, al stellen beide partijen dat uitstel geen afstel betekent.

    Het aandeel tuimelde sinds het hoogtepunt in december ongeveer 70% lager en noteert zo aan een korting op de netto-actiefwaarde (H1) van bijna 35%. Het aandeel transformeerde zo in een mum van tijd van felbegeerd groei-aandeel naar weinig populair waarde-aandeel. Ondanks de ontwikkelingsactiviteiten de komende periode wellicht een stuk lager zullen uitvallen in vergelijking met de afgelopen jaren, blijft VGP onderliggend een interessante vastgoedspeler met een kwalitatief management. Zoals voorheen gesteld kan het mogelijks nog even duren alvorens het momentum rond VGP (en vastgoed in het algemeen) terug in positieve zin evolueert, dit gegeven de nog aanstaande renteverhogingen, de afvlakkende (en mogelijks stijgende) kapitalisatievoet en de algemene onzekerheid aangaande de nakende recessie. Het verdere verloop van de samenwerking met Allianz Real Estate zal hierbij een belangrijke katalysator vormen. Het advies blijft KOPEN, al werden de zones neerwaarts bijgesteld vanwege de onzekerheden rond de joint ventures.

    Nieuws

    Kapitaalverhoging -  VGP liet in een persbericht weten dat het zo'n € 300 miljoen wil ophalen via een publieke kapitaalverhoging met voorkeurrechten voor bestaande aandeelhouders. Voor elke 4 aandelen VGP in portefeuille op het einde van handelsdag 16 november heb je recht op een inschrijving op 1 nieuw aandeel VGP aan een inschrijvingsprijs van € 55,50. De inschrijvingsperiode loopt van 17 tot en met 24 november. De rechten zijn eveneens vrij verhandelbaar op de beurs en zullen bij niet-uitoefening worden omgezet in een gelijk aantal scrips om dan te verkopen via een private plaatsing aan gekwalificeerde investeerders. Jan Van Geet en Bart Van Malderen, die samen ongeveer de helft van de aandelen bezitten, hebben alvast toegezegd om al hun rechten uit te oefenen. Het management stelt dat de gelden de nodige flexibiliteit zullen geven om in te kunnen spelen op interessante investeringsopportuniteiten die zich naar verwachting in de komende periode zullen voordoen. 

    *** TRADING UPDATE EERSTE 10 MAANDEN 2022 ***

    • Huurinkomsten: De geannualiseerde gecommitteerde huurinkomsten stegen sinds het jaarbegin met 13,6% tot € 291 miljoen, waarvan het gros (97,2%) effectief ontvangen zal worden in minder dan 12 maanden. Deze stijging werd gedreven door € 40,3 miljoen aan nieuwe huurcontracten, € 12,7 miljoen hernieuwingen en € 3,7 miljoen aan indexeringen. 
    • Indexering: De meeste huurcontracten beschikken over onbeperkte indexeringsclausules, waardoor de huurinkomsten een goede bescherming bieden tegen de inflatie. In 2023 verwacht het management een indexering van de huurinkomsten van 7%. 
    • Looptijd: De gewogen gemiddelde looptijd van de huurovereenkomsten bedraagt voor de eigen vastgoedportefeuille 9,8 jaar en voor de portefeuille van de JV’s 7,3 jaar. 
    • Huurprijzen: Het management wijst erop dat het de beëindigde huurovereenkomsten (€ 9,1 miljoen) heeft kunnen herverhuren aan hogere prijzen. Zo kon het de gemiddelde huurprijs in Duitsland (belangrijkste markt) met 15% verhogen.
    • Bezettingsgraad: De huidige vastgoedportefeuille heeft een bezettingsgraad van 99,6% (JV @ 100%) terwijl de ontwikkelingsprojecten voor 93,7% zijn voorverhuurd. 
    • Pipeline: Op het einde van oktober waren er vastgoedontwikkelingen lopende goed voor een totale oppervlakte van 1.253.000 m² (€ 82,8 miljoen jaarlijkse huurinkomsten | 93,7% voorverhuurd). Meer dan de helft betreft projecten in Duitsland (57%), terwijl de andere helft versnipperd is overheen verschillende landen. 
    • Ontwikkelingsgrondbank: De totale gecommitteerde grondbank kwam op het einde van oktober uit op 10,7 miljoen m², goed voor zo’n 4,8 miljoen m² aan verhuurbare oppervlakte. Het management verwacht dat er zich in het komende jaar meer brownfield opportuniteiten zullen presenteren en stelt dat het zich voorbereidt om deze kansen te kunnen aangrijpen als ze zich voordoen. 
    • Nieuwe projecten: Er werden in de afgelopen 10 maanden voor 316.000 m² nieuwe projecten opgestart, wat een stuk lager is dan de oorspronkelijke raming voor 2022 van 1 à 1,5 miljoen m². CEO Jan Van Geet stelde eerder reeds dat het zichtbaarheid boven alles plaatst in de huidige economische context (kosteninflatie, stijgende rente, vertraging van de economie) en daardoor minder intekende op meer speculatieve projecten (met een kleiner gedeelte voorverhuurde capaciteit).
    • Allianz: Het management stipt opnieuw de sterke relatie met partner Allianz aan. Zo zou er nog voor het jaareinde een transactie met de JV VGP Park München t.w.v. € 70 miljoen, waarna het jaartotaal aan JV-closings uitkomt op een recordhoogte van € 800 miljoen. In Q1 van 2023 voorziet het nog een closing t.w.v. € 100 miljoen met de eerste JV. 
    • Financiële stabiliteit: In de trading update werden geen nieuwe balanscijfers gegeven. Het management wijst er wel op dat los van de ontwikkelingsactiviteiten het aandeel van recurrente inkomsten in de voorbije periode sterk gegroeid is. Mochten er geen transfers meer plaatsvinden naar de JV’s zou de eigen vastgoedportefeuille (H1: € 2,7 miljard), na opleveringen < 12 maanden, jaarlijks zo’n € 100 miljoen aan huurinkomsten opleveren, terwijl er uit de JV’s jaarlijks meer dan € 40 miljoen aan dividenden worden uitgekeerd. Daarnaast blijft VGP ook property management fees ontvangen vanuit de JV’s voor ongeveer € 20 miljoen per jaar. CEO Van Geet stelt dat deze recurrente inkomsten voldoende ruimte bieden om in de toekomst een dividend uit te keren en de balans op zelfstandige basis te versterken. Verder geeft Van Geet mee dat de recurrente inkomsten, gepaard met de bestaande liquide middelen op balans (H1: € 730 miljoen) en de niet-opgenomen kredietfaciliteiten (H1: € 300 miljoen) VGP voldoende ammunitie geeft om de verplichtingen tot ver na 2023 te dekken. Ook ratingbureau Fitch bevestigde eerder reeds hun BBB- rating voor VGP met stabiele outlook, erop wijzende dat VGP over voldoende liquide middelen beschikt om de CAPEX t/m eind 2023 te financieren en dat ook zonder verdere JV-transacties t/m 2024 er geen reden zou zijn om de rating te verlagen, mede dankzij de aanzienlijk huurinkomsten die de grotendeels voorverhuurde projecten bij oplevering voorzien. 

    30/09/2022 - VGP laat in een persbericht weten dat de eerste closing van de vierde joint venture, die initieel op de planning stond voor november, voorlopig on hold wordt gezet. De huidige turbulente marktomgeving zou het immers te moeilijk maken om tot een consensus te komen met partner Allianz Real Estate. Het management hoopt de draad in de loop van volgend boekjaar terug op te pikken. De voorheen aangekondigde transactie voor de derde Allianz-joint venture (VGP Park München) zou wel nog gewoon doorgaan en voor het jaareinde afgerond worden. In het persbericht stelt Allianz Real Estate CEO Francois Trausch eveneens dat het Europese logistieke vastgoed voor hen een veelbelovende opportuniteit blijft en dat het VGP blijft beschouwen als een langetermijnpartner. Ondanks beide bedrijven er dus concreet op duiden dat uitstel geen afstel betekent, veroorzaakte de onzekerheid rond het toekomstige verloop van de samenwerking een pandoering voor het VGP-aandeel en sloot het de handelsdag 18,7% lager af. Het groeiritme van VGP hangt immers nauw samen met de kapitaalrecyclage die via de joint ventures voorzien wordt (zie 'bedreigingen' SWOT-analyse onderaan). Het nieuws kwam tevens bovenop het negatieve marktsentiment van de voorbije weken aangaande nagenoeg alle vastgoedgerelateerde aandelen vanwege de stijgende rente. Ondertussen liet ratingbureau Fitch evenwel weten dat het geen wijziging doorvoert aan de voorheen gegeven kredietrating (BBB- | Stabiele outlook), er op wijzende dat de pauze niet het einde inhoudt van de samenwerking en dat VGP over voldoende liquide middelen beschikt om de CAPEX t/m eind 2023 te financieren. Verder stelt Fitch dat ook zonder verdere JV-transacties t/m 2024 er geen reden zou zijn om de rating te verlagen, mede dankzij de aanzienlijk huurinkomsten die de grotendeels voorverhuurde projecten bij oplevering voorzien. 

      Resultaten

      Fiscaal boekjaar (in Mia) 2017 2018 2019 2020 2021 2022 E
      Boekwaarde per aandeel 25,0929,2537,6663,4499,65111,11
      Winst per aandeel 5,176,5211,0618,5831,419,70
      Koers/Winst 12987814
      Dividend 0,002,203,253,656,856,85
      Dividendrendement 0,00%3,70%3,70%2,98%2,68%5,02%
      Bron: Bloombergin EUR

      ​​​​​​​

      *** ZIE TRADING UPDATE EERSTE 10 MAANDEN 2022 BIJ 'NIEUWS' ***

      Resultaten eerste jaarhelft 2022

      • De omzet steeg in de afgelopen jaarhelft met 93,6% tot € 35,1 miljoen.
      • De operationele winst daalde in de eerste zes maanden met ongeveer 20,6% tot € 190,5 miljoen.
      • De nettowinst daalde met 24,9% tot € 153,1 miljoen, ofwel € 7,01 per aandeel (-29,2%).

      Positieve punten

      • Vastgoedontwikkeling: VGP zorgde in de voorbije 6 maanden voor een oplevering van 334.000 m² aan verhuurbare oppervlakte (€ 17,1 miljoen jaarlijkse huurinkomsten).
        • Pipeline: Op het einde van het kwartaal waren er 40 projecten in ontwikkeling goed voor een totale oppervlakte van 1.346.000 m² (€ 88,1 miljoen jaarlijkse huurinkomsten | 93,7% voorverhuurd). Hiervan zou ongeveer meer dan de helft worden opgeleverd in de tweede jaarhelft. 
        • CapEx: VGP investeerde in 2021 € 743 miljoen en verwacht dat de CAPEX in 2022 hier nog ruim boven zal liggen (> € 1 miljard).
        • Grondbank: De ontwikkelingsgrondbank steeg sinds het begin van het boekjaar met 3,3% tot 11,3 miljoen m², goed voor 5,12 miljoen m² aan verhuurbare oppervlakte. Ter herinnering: Ongeveer 40% van de in 2021 verworven gronden waren brownfield (lees: gronden waar reeds op gebouwd is en dus herontwikkeld zullen worden), wat volgens het management nog steeds beter is dan minder strategisch gelegen greenfields. 
        • Energiecrisis: Het management stelt dat de huidige energiecrisis ook kansen te bieden heeft. Zo stuwen de hogere energieprijzen de vraag naar zonne-energie, iets waar VGP al volop mee bezig was door het investeren in dak-installaties. Daarnaast zegt het management steeds meer interessante brownfield opportuniteiten te zien omdat bedrijven hun minst energie-efficiënte sites te koop stellen.
        • JV Closings: In maart vond een derde closing met de 2e Allianz-JV plaats met een transactiewaarde van € 364 miljoen. Op 1 juli volgden nog twee transacties met de 1e en 2e JV voor een bruto opbrengst van € 82 miljoen. In de tweede jaarhelft zouden nog transacties met de 3e en 4e JV's plaatsvinden. 
      • Vastgoedportefeuille: De waarde van de vastgoedportefeuille (JV @ 50%) stond einde juni op € 4,66 miljard (+14% sinds het jaarbegin). De intrinsieke waarde per aandeel (EPRA NTA) bleef nagenoeg stabiel op € 106,97.  
        • Gecommitteerde huurinkomsten: De geannualiseerde gecommitteerde huurinkomsten stegen sinds het jaarbegin met 9,7% tot € 281,1 miljoen. Deze stijging werd gedreven door € 22,4 miljoen aan nieuwe huurcontracten, € 9,3 miljoen hernieuwingen en € 3,6 miljoen aan indexeringen. In juli/augustus werden bijkomend nog voor € 6,4 miljoen aan nieuwe contracten ondertekend, wat de geannualiseerde huurinkomsten op het einde van augustus brengt tot € 287,8 miljoen (+12,4% sinds jaareinde). 
        • Netto huuropbrengsten: deze stegen in de eerste jaarhelft j-o-j met ongeveer 183% tot € 17,1 miljoen, voornamelijk gedreven door indexeringen en opgeleverde projecten die (nog) niet werden doorverkocht aan de joint ventures. Kijken we op look-through basis (inclusief proportionele deel huurinkomsten JV's), dan stegen de netto huurinkomsten met 48% tot € 47,3 miljoen.
        • Bezettingsgraad: De huidige vastgoedportefeuille heeft een bezettingsgraad van 99% (JV @ 100%) terwijl de ontwikkelingsprojecten voor 93,7% zijn voorverhuurd. 
      • Vastgoed- en activabeheer: VGP factureerde de joint ventures voor € 9,9 miljoen (+16,2%) voor dienstverleningen, waarvan ongeveer 67% voor vastgoed- en facilitymanagement en 33% voor ontwikkelingen.
      • Geografische expansie: VGP deed een eerste transactie in Frankrijk en voorziet in de tweede jaarhelft activiteiten op te starten in Zweden en Denemarken. Het bedrijf is zo actief in meer dan 19 landen. Het merendeel van de vastgoedportefeuille bevindt zich in Duitsland (55%), Tsjechië (12%), Spanje (9%), en Nederland (8%). 
      • Index: VGP werd in Q1 opgenomen in de BEL20 index en zetelt sinds 20 juni ook in de FTSE EPRA Nareit Developed Europe Index. 
      • Dividend: Dankzij de uitstekende resultaten van 2021 keerde VGP in mei een dividend uit van € 6,85 per aandeel (+87,7%).
      • Balans: VGP beschikte eind juni 2022 over een balans met een solvabiliteitsgraad van ongeveer 44,75% (-11,3 pp) en een gearing ratio van 35,2% (nettoschuld over balanstotaal). Op geconsolideerde basis (JV @ 50%) bedroeg de loan-to-value 54,6%. Dankzij de obligatieuitgifte begin januari en de verhoging van de kredietfaciliteit tot € 300 miljoen, beschikte het bedrijf op het einde van juni over € 1,03 miljard aan beschikbare liquide middelen. Begin 2021 verkreeg VGP een BBB- rating met stabiele outlook van Fitch. De obligatieuitgiftes vallen hiermee dus net binnen de investment-grade categorie. 
      • Outlook: Het management verwacht dit jaar nog steeds meer dan 1 miljoen m² aan vastgoedprojecten op te leveren, waardoor de recurrente huurinkomsten zullen stijgen tot € 280 miljoen. Het management stelt wel voorzichtig en selectief te blijven inzake de opstart van nieuwe projecten. Verder voorziet het een (niet nader gespecifieerde) solide groei van de nettovermogenswaarde vanwege de inflatie gelinkte vastgoedportefeuille en het strategische partnerschap met Allianz Real Estate. 
      • VGP Park Nijmegen: VGP liet weten dat na de ondertekening van een nieuwe lange termijn huurovereenkomst voor 62.000 m² met een niet nader genoemde e-commerce speler, het VGP park Nijmegen volledig verhuurd is. Volgens het management bewijs dat er nog steeds een grote vraag is naar logistiek vastgoed. 
      • Lange termijn: Er blijven nog steeds heel wat argumenten om aan te nemen dat VGP over een solide vraagzijde zal blijven beschikken. Zo trachten bedrijven vanwege de sterk verstoorde toeleveringsketens hun supplychain te herdenken en te optimaliseren. Productielijnen (lees: panden voor licht industriële processen) worden bijvoorbeeld dichter tot bij uiteindelijke afzetmarkt gebracht en er wordt minder just-in-time gewerkt, waardoor er een hogere opslagcapaciteit nodig is (lees: panden voor voorraadaanleg). Daarnaast is er vanwege de stijgende energieprijzen meer aandacht voor energiezuinige logistieke en licht industriële bedrijfsgebouwen. 

      Negatieve punten

      • Project start-ups: Er werden in de eerste jaarhelft voor 206.000 m² aan nieuwe vastgoedprojecten opgestart, wat in vergelijking met de vorige jaren aan de lage kant is. CEO Jan Van Geet plaatst zichtbaarheid boven alles in de huidige economische context (kosteninflatie, stijgende rente, vertraging van de economie) en stelt dat er hierdoor minder werd ingegaan op meer speculatieve projecten (met een kleiner gedeelte voorverhuurde capaciteit). Vandaar dat van de huidige pijplijn reeds 93,7% werd voorverhuurd, een iets hoger percentage dan gemiddeld. Er zouden in de tweede jaarhelft alvast voor 270.000 m² aan nieuwe projecten worden opgestart, maar verder wenst het management uit voorzichtigheid geen guidance te geven. Ter herinnering: Voorheen rekende het management voor 2022 op 1 à 1,5 miljoen m² aan nieuwe projecten. Om aan de onderkant van die raming te komen zou er nu dus nog een serieuze inhaalbeweging moeten volgen. Vandaar wellicht dat het management deze outlook ditmaal achterwege liet. 
      • Inflatie: VGP zag de bouwkosten toenemen, maar merkte wel een afzwakking van de prijsstijgingen naar het eind van juni toe. De hogere prijzen vernauwen de winstmarges op ontwikkelingsprojecten, al stelt het management dat deze negatieve effecten tot hiertoe redelijk goed gecompenseerd werden door hogere huurprijzen en lagere kapitalisatievoeten. Desalniettemin meende CEO Jan Van Geet eerder dat de toekomst niet zonder uitdagingen zal zijn vanwege de inflatie, de verstoringen van de toeleveringsketen en de geopolitieke conflicten.
      • Aandeel in het resultaat van de JV's: VGP's proportionele deel van de winsten die de verschillende joint ventures realiseerden daalde met 62,8% tot € 31,4 miljoen, voornamelijk vanwege een uitzonderlijk hoge vergelijkingsbasis in 2021. De kapitalisatievoet daalde toen stevig, terwijl deze nu stagneerde. Het risico op een stijging van de cap rate is vandaag de dag een stuk hoger dan in de voorbije jaren (zie 'Stijging van de yield' in SWOT-analyse hieronder). 
      • Er werden nettowaarderingswinsten op de eigen vastgoedportefeuille (exclusief landbank maar inclusief projecten in aanbouw voor de JV's) geboekt voor € 156 miljoen (-4,5% j-o-j). Het lagere aantal opgestarte projecten werd gecompenseerd door een iets lagere kapitalisatievoet (4,57% | -7 bp) die onafhankelijk schatter Jones Lang Lasalle hanteerde in het laatste waarderingsverslag.
      • E-commerce: De e-commerce boom die een turbo kreeg tijdens de COVID-19 pandemie is ondertussen terug afgezwakt. Na enorm te hebben uitgebreid in de afgelopen jaren lijkt dit marktsegment terug even op adem te komen. E-commerce maakt immers nog slechts 17% uit van de voorverhuurde delen van de lopende ontwikkelingsprojecten. Het management verwacht, op basis van gesprekken met klanten, dat dit segment terug zal beginnen aanwakkeren in 2024.

      SWOT

      Sterktes :

      • Joint Ventures: Omdat VGP een groot deel van het opgeleverde vastgoed kan verkopen aan de Allianz-joint ventures kan het hierdoor vrijgekomen kapitaal terug aangewend worden voor nieuwe projecten. Dit heeft de groei van het bedrijf sterk gestuwd en maakte de geografische expansie van de laatste jaren mogelijk. 
      • Hoge bezettingsgraad: De portefeuille van afgewerkte panden is nagenoeg volledig verhuurd (98,8%) terwijl het vastgoed in ontwikkeling voor ongeveer 4/5e is voorverhuurd.
      • LT-contracten: VGP sluit doorgaans huurcontracten af voor een relatief lange periode waardoor de huurinkomsten stabiel en voorspelbaar zijn. De gewogen gemiddelde leasetermijn bedraagt 8,3 jaar. In de portefeuille van de joint ventures is de gemiddelde looptijd van de contracten iets korter (7,1 jaar) dan in de eigen portefeuille (10,1 jaar). 
      • Schaalvoordelen: VGP richt zich voornamelijk op de ontwikkeling van grote bedrijfsparken waardoor het geniet van schaalvoordelen. Daarnaast tracht het zoveel mogelijk activiteiten te centraliseren zoals administratie, beheer van de huurders,…
      • Verticale integratie: Het bedrijf ontfermd zich over de gehele waardeketen waardoor het een goede controle heeft over de meerwaarde die in elke fase van het ontwikkelingsproces wordt gerealiseerd.

      Zwaktes :

      • Huurdersconcentratie: De 4 belangrijkste klanten (Kraus Maffei, Amazon, Zalando en Rhenus Logistics) zijn samen goed voor 24,2% van de totale huurinkomsten. Er is m.a.w. een welbepaald concentratierisico. In totaal heeft VGP 415 verschillende huurders. 
      • Ontwikkelingsrisico: VGP koopt gronden en/of start projecten zonder dat deze reeds voorverhuurd zijn, wat een hoger risico inhoudt voor de ontwikkelaar. Daarnaast is de ontwikkelingsfase erg kapitaalintensief, te merken ook aan de negatieve vrije kasstroom die het bedrijf genereert. De vastgoedontwikkeling duurt gemiddeld tussen 12 en 36 maanden. 

      Opportuniteiten :

      • E-Commerce: De COVID-19 pandemie en de daarmee gepaarde lockdowns hebben bedrijven noodgedwongen in sneltempo doen digitaliseren, wat geresulteerd heeft in een boost voor e-commerce. De nood aan logistiek vastgoed is daarmee nog eens goed in de verf gezet. Daarnaast vereisen verschillende bedrijven moderne gebouwen die enerzijds geschikt zijn om nieuwe industriële processen in onder te brengen en anderzijds voldoen aan strengere milieunormen.  
      • Stijgende huurprijzen: Indien de vraag naar logistiek vastgoed ondersteund blijft door o.a. een steeds belangrijkere rol van e-commerce binnen retail, terwijl er steeds minder beschikbare ruimte is voor het zetten van nieuwe panden, zal dit naar alle waarschijnlijkheid resulteren in hogere huurtarieven. Hogere verwachte huurinkomsten hebben een rechtstreekse impact op de waarderingen van het vastgoed en zullen dus ook de verkoopprijs stuwen van nieuwe vastgoedontwikkelingen. 
      • Geografische expansie: VGP zal vanwege de steeds groter wordende schaarste aan bouwgronden (zie bedreigingen hieronder) nieuwe geografische markten aanboren om zijn groei verder te kunnen zetten. Het zette in 2021 de eerste stappen in Servië, Frankrijk en Griekenland en zegt ook te kijken richting Kroatië, Zweden en Denemarken. 
      • Uitbreiding investeringsportefeuille: Hoe groter de vastgoedportefeuille die VGP rechtstreeks of via de joint ventures aanhoudt, hoe hoger de stabiliteit en voorspelbaarheid van de totale inkomsten. 

      Bedreigingen :

      • Schaarse grond: VGP is voor zijn groei sterk afhankelijk van de beschikbare grond waarop het nieuwe logistieke projecten kan bouwen. Het bedrijf wijst er zelf reeds op dat brownfieldontwikkelingen een prominentere rol beginnen spelen omdat goedgelegen greenfieldlocaties steeds schaarser en dus ook duurder worden. Belangrijk om hierbij op te merken is dat het management erop wijst dat het verkrijgen van de nodige vergunningen voor brownfieldprojecten trager verloopt dan voor greenfieldontwikkelingen. In 2021 waren ongeveer 40% van de verworven gronden brownfield, wat volgens het management nog steeds beter is dan minder strategisch gelegen greenfields. 
      • Afhankelijkheid van Joint Ventures: Het bedrijf is in zekere mate afhankelijk van de joint ventures om het kapitaal snel te kunnen recycleren en het huidige groeiritme te behouden. Het bedrijf wijst erop dat de JV's niet contractueel gebonden zijn om een bepaalde hoeveelheid of met een bepaalde frequentie vastgoedprojecten aan te kopen van VGP. Ondanks de kans klein is dat zich dit daadwerkelijk voordoet bestaat het risico dat een trager tempo van acquisities vanuit de joint ventures een significante impact kan hebben op de resultaten van de ontwikkelaar. 
      • Stijgende huurprijzen: Gezien de lange looptijden van de leaseovereenkomsten sijpelen eventuele huurverhogingen met enige vertraging door in de huurinkomsten van de bestaande vastgoedportefeuilles. Daarnaast is het zo dat hogere verwachte huuropbrengsten in eerste instantie zal leiden tot hogere bouwgrondprijzen. Ondanks VGP zijn vastgoedprojecten zal kunnen verkopen aan hogere prijzen, zal dit dus niet noodzakelijk leiden tot hogere marges.
      • Stijging van de yield: De laatste jaren genoot het bedrijf van een compressie van de kapitalisatievoet waarmee de onafhankelijk vastgoeddeskundige (in het geval van VGP is dat Jones Lang Lasalle) het vastgoed waardeerde. Die 'cap rate' is in feite de verhouding tussen de netto operationele inkomsten (huurinkomsten - operationele kosten) en de waarde van het vastgoed. Bij gelijke huurinkomsten impliceert een dalende cap rate een hogere waarde van het vastgoed. Kleine wijzigingen van deze kapitalisatievoet kunnen tot grote fluctuaties leiden van de gerapporteerde winsten. Indien de kapitalisatievoet terug opwaarts zou worden bijgesteld (bv. door een stijgende rente en/of een afkoeling van de vraag) kan dit leiden tot aanzienlijke waardeverminderingen en dus lagere prijzen waaraan VGP het vastgoed kan doorverkopen aan de joint ventures. 

      Overzicht historische adviezen

      Datum Koers Advies
      23/02/2022 229 EUR Houden
      07/09/2022 134.6 EUR Kopen

      Lexicon

      Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

      Disclaimer

      • Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

      • Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

      • De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

      • Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

      • Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen.De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

      • Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

      • De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.

      • De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

      • De bevoegde autoriteit is de FSMA.

      • De analist en/of nauw met hem/haar gelieerde personen hebben een belang in de vennootschap.

      • Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.