VGP Analist: Geert Campaert

VGP N.V. is een Belgisch familiebedrijf gespecialiseerd in de ontwikkeling en het beheer van logistiek en semi-industrieel vastgoed op strategische locaties die het vervolgens verkoopt aan joint ventures ofwel zelf verhuurt via lange termijn huurovereenkomsten. Het businessmodel is volledig geïntegreerd, wat betekent dat VGP zich over elke stap van de waardeketen ontfermt, gaande van de aankoop van de ontwikkelingsgronden, tot het projectontwerp, de aanbesteding en coördinatie van de bouwwerkzaamheden en het uiteindelijke verhuur en beheer van het vastgoed. Het bedrijf zag het daglicht in 1998 en richtte zich initieel uitsluitend op vastgoedontwikkeling in Tsjechië. Ondertussen is VGP actief in 16 Europese landen waaronder Duitsland, Tsjechië, Spanje, Nederland en Slovakije en telt het bedrijf zo’n 360 voltijdse werknemers. Eind 2022 beschikte VGP over een grondbank van ongeveer 10,7 miljoen m².

VGP omvat drie segmenten:

• Vastgoedontwikkeling: Dit segment behelst de kernactiviteit van VGP en omvat het resultaat uit het ontwikkelen van nieuwe logistieke of licht-industriële vastgoedprojecten. Hiervoor heeft de ontwikkelaar een uitgebreide grondbank ter beschikking met strategisch gelegen percelen die ideaal zijn voor logistieke projecten. Doorheen het ontwikkelingsproces wordt de uiteindelijke huurder reeds betrokken zodat het pand zeker voldoet aan zijn specifieke vereisten. De panden dienen doorgaans voor activiteiten als opslag, assemblage, herverpakking en eindverwerking van goederen.
• Investeringsactiviteiten: Hierin vervat zitten de bedrijfswinsten die voortkomen uit het verhuur van het opgeleverde logistieke vastgoed, zowel het deel in rechtstreeks bezit van VGP als het proportionele deel uit de verschillende joint ventures.
• Vastgoed- en activabeheer: Dit segment omvat activiteiten zoals o.a. het onderhoud van de technische installaties in en rond de gebouwen, het afvalbeheer, het onderhoud van de tuinen rond de gebouwen, het volledige projectmanagement van verbouwingswerken aan de panden, en het aanbieden van verhuurdiensten.

Allianz Joint Ventures

Dankzij een samenwerking met Allianz Real Estate, de vastgoedpoot van de gelijknamige Duitse verzekeraar, is VGP in staat om snel kapitaal te recycleren en aan te wenden voor nieuwe vastgoedontwikkelingen. Sinds de start van het partnerschap in 2016 werden reeds vier joint ventures opgericht specifiek gericht op het herbergen van vastgoedprojecten van VGP. Beide partijen hebben in deze joint ventures een gelijk aandeel en zorgen elks voor hun helft van de financiering, zijnde ongeveer 20% van de aankoopprijs. Immers, het aparte vehikel streeft naar een maximale schuldfinanciering van ongeveer 60% van de vastgoedaankopen.

De eerste twee joint ventures hebben uitsluitend tot doel om door VGP opgeleverd logistiek vastgoed in specifieke geografische regio’s over te nemen om zo een stabiele inkomstengenererende vastgoedportefeuille op te bouwen. De joint ventures beogen elks een maximale portefeuilleomvang van € 1,7 miljard en beschikken bij elke vastgoedverkoop van VGP over een recht van eerste weigering (lees: een voorkeurrecht) om deze activa te verwerven aan een marktconforme prijs. Het beheer van het logistieke vastgoed wordt nadien voor alle activa verzorgd door VGP.

De derde joint venture richt zich in tegenstelling tot de eerste twee JV's niet op de verwerving van afgewerkte projecten maar werd in het leven geroepen voor de ontwikkeling van een logistiek park in München (volledig voorverhuurd). Het ontwikkelingsrisico wordt daarom ook gedeeld tussen Allianz en VGP.

Nadat in 2021 het investeringsdoel van de eerste joint venture werd behaald, werd in december van hetzelfde jaar een vierde joint venture opgericht met een investeringsdoel van € 2,8 miljard en die zich zal richten op dezelfde geografische markten als de eerste JV, zijnde Duitsland, Tsjechië, Slowakije en Hongarije. 

Geen gereglementeerde vastgoedvennootschap

Merk op dat gezien de kernactiviteit van VGP vastgoedontwikkeling is in tegenstelling tot vastgoedverhuur het bedrijf als dusdanig niet het statuut van een gereglementeerde vastgoedvennootschap (GVV) heeft. VGP is dan ook niet gebonden aan de voorwaarden waar GVV's als Montea, WDP en Intervest wel aan moeten voldoen, zoals een beperking van de schulden tot maximaal 65% van het balanstotaal en een verplichte uitkering van 80% van de winst. Het dividendbeleid van VGP (payout ratio tussen 40%-60%) geeft het bedrijf dus meer ruimte om de winsten te herinvesteren.

De hoge inflatie en stijgende rente zorgen voor hogere kosten en een dalende waardering van de vastgoedportefeuille bij VGP. Deze negatieve trends wogen het voorbije jaar op het aandeel, en VGP zag zich genoodzaakt een kapitaalverhoging door te voeren om de financiële markten gerust te stellen. Door de genomen maatregelen beschikt VGP vandaag over een financiële buffer en zien we ze niet in de problemen komen, tenzij de rente nog heel fors zou stijgen. Aan de huidige koersen noteert VGP met een kleine korting (2%) op haar intrinsieke waarde van € 84,.5 per aandeel, waardoor het aandeel zich nu in de 'koop'-zone bevindt.

Kapitaalverhoging -  VGP liet in een persbericht weten dat het zo'n € 300 miljoen wil ophalen via een publieke kapitaalverhoging met voorkeurrechten voor bestaande aandeelhouders. Voor elke 4 aandelen VGP in portefeuille op het einde van handelsdag 16 november heb je recht op een inschrijving op 1 nieuw aandeel VGP aan een inschrijvingsprijs van € 55,50. De inschrijvingsperiode loopt van 17 tot en met 24 november. De rechten zijn eveneens vrij verhandelbaar op de beurs en zullen bij niet-uitoefening worden omgezet in een gelijk aantal scrips om dan te verkopen via een private plaatsing aan gekwalificeerde investeerders. Jan Van Geet en Bart Van Malderen, die samen ongeveer de helft van de aandelen bezitten, hebben alvast toegezegd om al hun rechten uit te oefenen. Het management stelt dat de gelden de nodige flexibiliteit zullen geven om in te kunnen spelen op interessante investeringsopportuniteiten die zich naar verwachting in de komende periode zullen voordoen. 

30/09/2022 - VGP laat in een persbericht weten dat de eerste closing van de vierde joint venture, die initieel op de planning stond voor november, voorlopig on hold wordt gezet. De huidige turbulente marktomgeving zou het immers te moeilijk maken om tot een consensus te komen met partner Allianz Real Estate. Het management hoopt de draad in de loop van volgend boekjaar terug op te pikken. De voorheen aangekondigde transactie voor de derde Allianz-joint venture (VGP Park München) zou wel nog gewoon doorgaan en voor het jaareinde afgerond worden. In het persbericht stelt Allianz Real Estate CEO Francois Trausch eveneens dat het Europese logistieke vastgoed voor hen een veelbelovende opportuniteit blijft en dat het VGP blijft beschouwen als een langetermijnpartner. Ondanks beide bedrijven er dus concreet op duiden dat uitstel geen afstel betekent, veroorzaakte de onzekerheid rond het toekomstige verloop van de samenwerking een pandoering voor het VGP-aandeel en sloot het de handelsdag 18,7% lager af. Het groeiritme van VGP hangt immers nauw samen met de kapitaalrecyclage die via de joint ventures voorzien wordt (zie 'bedreigingen' SWOT-analyse onderaan). Het nieuws kwam tevens bovenop het negatieve marktsentiment van de voorbije weken aangaande nagenoeg alle vastgoedgerelateerde aandelen vanwege de stijgende rente. Ondertussen liet ratingbureau Fitch evenwel weten dat het geen wijziging doorvoert aan de voorheen gegeven kredietrating (BBB- | Stabiele outlook), er op wijzende dat de pauze niet het einde inhoudt van de samenwerking en dat VGP over voldoende liquide middelen beschikt om de CAPEX t/m eind 2023 te financieren. Verder stelt Fitch dat ook zonder verdere JV-transacties t/m 2024 er geen reden zou zijn om de rating te verlagen, mede dankzij de aanzienlijk huurinkomsten die de grotendeels voorverhuurde projecten bij oplevering voorzien. 

​​​​​​​

Resultaten boekjaar 2022

• De omzet steeg met 91% tot € 84,78 miljoen.
• De operationele winst van 20251  veranderde in een operationeel verlies van € 115,6 miljoen door een waardevermindering op de vastgoedportefeuille van € 293 miljoen. 
• Het nettoresultaat kwam uit op een verlies van € 122,5 miljoen, ofwel € 5,49 per aandeel.

Positieve punten

• Vastgoedontwikkeling: VGP zorgde in het voorbije jaar voor een oplevering van 1.141.000 m² aan verhuurbare oppervlakte (€ 71,9 miljoen jaarlijkse huurinkomsten).
  • Pipeline: Op het einde van het jaar waren er 26 projecten in ontwikkeling goed voor een totale oppervlakte van 814.000 m² (€ 51,3 miljoen jaarlijkse huurinkomsten | 90% voorverhuurd). 
  • Grondbank: het voorbije jaar werd 1.970.000  m² gronden gekocht, waardoor de ontwikkelingsgrondbank nu uitkomt op 10,7 miljoen m², goed voor 5 miljoen m² aan verhuurbare oppervlakte. 
  • JV Closings: In maart vond een derde closing met de 2e Allianz-JV plaats met een transactiewaarde van € 364 miljoen. Op 1 juli volgden nog twee transacties met de 1e en 2e JV voor een bruto opbrengst van € 82 miljoen. In december volgde nog de closing van de derde Allianz-JV na de oplevering van het VGP Park Munchen. In totaal werd voor € 347 miljoen cash gerecycleerd door deze closings, en hierop boekte VGP een meerwaarde van € 87,2 miljoen. VGP is ook in vergevorderde onderhandelingen met meerdere partijen voor de oprichting van bijkomende JV's.
• Bezettingsgraad: de totale vastgoedportefeuille heeft nog altijd een zeer hoge bezettingsgraad van 98.9%. 
• Vastgoed- en activabeheer: VGP factureerde de joint ventures voor € 21,5 miljoen (+1%) voor dienstverleningen, waarvan ongeveer 83% voor vastgoed- en facilitymanagement en 17% voor ontwikkelingen.
• Indexering huurcontracten: in 2023 verwacht VGP de huurprijzen gemiddeld met 7% te verhogen omwille van indexering.
• Balans: VGP beschikte eind 2022 over een balans met een solvabiliteitsgraad van ongeveer 45% en een gearing ratio van 34,4% (nettoschuld over balanstotaal). Op geconsolideerde basis (JV @ 50%) bedroeg de loan-to-value 49,4%. Dankzij de obligatieuitgifte begin januari, de kapitaalverhoging en de verhoging van de kredietfaciliteit tot € 400 miljoen, beschikte het bedrijf op het einde van 2022 over € 1,1 miljard aan beschikbare liquide middelen (€ 700 miljoen cash en € 400 miljoen kredietlijn). Dat zou ruim moeten volstaan voor de kapitaaluitgaven van € 400 miljoen en de terugbetaling van € 375 miljoen aan obligaties. Zelfs zonder nieuwe verkopen aan joint ventures heeft VGP in principe voldoende financiële middelen om hun verplichtingen tot minstens eind 2024 te kunnen voldoen.
• Outlook: Het management verwacht in 2023  haar huurinkomsten met "high double digits" te zien toenemen.

Negatieve punten

• Stijgende rente en inflatie: de stijgende rente en inflatie hebben enkele negatieve gevolgen voor VGP:
  • Waardevermindering vastgoedportefeuille: door een verhoging van de kapitalisatievoet van 4.64% naar 5.29% , daalde de waardering van de vastgoedportefeuille en moest VGP een minwaarde van € 293 miljoen boeken.
  • Toename bouwkosten: VGP zag de bouwkosten het voorbije jaar fors  toenemen, al zijn een aantal grondstoffen sinds de piek al wel terug aan het dalen. De hogere prijzen vernauwen de winstmarges op ontwikkelingsprojecten en zorgen ervoor dat het werkkapitaal toeneemt.
  • Noodzaak ophalen bijkomend kapitaal: VGP zag zich genoodzaakt om via een kapitaalverhoging € 303 miljoen op te halen om haar financiële buffers te verhogen. Dit gebeurde aan een aandelenkoers van € 55,5. Daarnaast verhoogde VGP haar kredietfaciliteit naar € 400 miljoen, deze werd tot nu toe wel nog niet aangewend.
  • Afremmen expansie: de expansie naar twee nieuwe landen, Zweden en Griekenland, wordt voorlopig uitgesteld.
  • Dividend verlagen: om meer cash te kunnen aanhouden wordt het dividend verlaagd van € 6,85 per aandeel naar € 2,75.

Sterktes :

• Joint Ventures: Omdat VGP een groot deel van het opgeleverde vastgoed kan verkopen aan de Allianz-joint ventures kan het hierdoor vrijgekomen kapitaal terug aangewend worden voor nieuwe projecten. Dit heeft de groei van het bedrijf sterk gestuwd en maakte de geografische expansie van de laatste jaren mogelijk. 
• Hoge bezettingsgraad: De portefeuille van afgewerkte panden is nagenoeg volledig verhuurd (98,8%) terwijl het vastgoed in ontwikkeling voor ongeveer 4/5e is voorverhuurd.
• LT-contracten: VGP sluit doorgaans huurcontracten af voor een relatief lange periode waardoor de huurinkomsten stabiel en voorspelbaar zijn. De gewogen gemiddelde leasetermijn bedraagt 8,3 jaar. In de portefeuille van de joint ventures is de gemiddelde looptijd van de contracten iets korter (7,1 jaar) dan in de eigen portefeuille (10,1 jaar). 
• Schaalvoordelen: VGP richt zich voornamelijk op de ontwikkeling van grote bedrijfsparken waardoor het geniet van schaalvoordelen. Daarnaast tracht het zoveel mogelijk activiteiten te centraliseren zoals administratie, beheer van de huurders,…
• Verticale integratie: Het bedrijf ontfermd zich over de gehele waardeketen waardoor het een goede controle heeft over de meerwaarde die in elke fase van het ontwikkelingsproces wordt gerealiseerd.

Zwaktes :

• Huurdersconcentratie: De 4 belangrijkste klanten (Kraus Maffei, Amazon, Zalando en Rhenus Logistics) zijn samen goed voor 24,2% van de totale huurinkomsten. Er is m.a.w. een welbepaald concentratierisico. In totaal heeft VGP 415 verschillende huurders. 
• Ontwikkelingsrisico: VGP koopt gronden en/of start projecten zonder dat deze reeds voorverhuurd zijn, wat een hoger risico inhoudt voor de ontwikkelaar. Daarnaast is de ontwikkelingsfase erg kapitaalintensief, te merken ook aan de negatieve vrije kasstroom die het bedrijf genereert. De vastgoedontwikkeling duurt gemiddeld tussen 12 en 36 maanden. 

Opportuniteiten :

• E-Commerce: De COVID-19 pandemie en de daarmee gepaarde lockdowns hebben bedrijven noodgedwongen in sneltempo doen digitaliseren, wat geresulteerd heeft in een boost voor e-commerce. De nood aan logistiek vastgoed is daarmee nog eens goed in de verf gezet. Daarnaast vereisen verschillende bedrijven moderne gebouwen die enerzijds geschikt zijn om nieuwe industriële processen in onder te brengen en anderzijds voldoen aan strengere milieunormen.  
• Stijgende huurprijzen: Indien de vraag naar logistiek vastgoed ondersteund blijft door o.a. een steeds belangrijkere rol van e-commerce binnen retail, terwijl er steeds minder beschikbare ruimte is voor het zetten van nieuwe panden, zal dit naar alle waarschijnlijkheid resulteren in hogere huurtarieven. Hogere verwachte huurinkomsten hebben een rechtstreekse impact op de waarderingen van het vastgoed en zullen dus ook de verkoopprijs stuwen van nieuwe vastgoedontwikkelingen. 
• Geografische expansie: VGP zal vanwege de steeds groter wordende schaarste aan bouwgronden (zie bedreigingen hieronder) nieuwe geografische markten aanboren om zijn groei verder te kunnen zetten. Het zette in 2021 de eerste stappen in Servië, Frankrijk en Griekenland en zegt ook te kijken richting Kroatië, Zweden en Denemarken. 
• Uitbreiding investeringsportefeuille: Hoe groter de vastgoedportefeuille die VGP rechtstreeks of via de joint ventures aanhoudt, hoe hoger de stabiliteit en voorspelbaarheid van de totale inkomsten. 

Bedreigingen :

• Schaarse grond: VGP is voor zijn groei sterk afhankelijk van de beschikbare grond waarop het nieuwe logistieke projecten kan bouwen. Het bedrijf wijst er zelf reeds op dat brownfieldontwikkelingen een prominentere rol beginnen spelen omdat goedgelegen greenfieldlocaties steeds schaarser en dus ook duurder worden. Belangrijk om hierbij op te merken is dat het management erop wijst dat het verkrijgen van de nodige vergunningen voor brownfieldprojecten trager verloopt dan voor greenfieldontwikkelingen. In 2021 waren ongeveer 40% van de verworven gronden brownfield, wat volgens het management nog steeds beter is dan minder strategisch gelegen greenfields. 
• Afhankelijkheid van Joint Ventures: Het bedrijf is in zekere mate afhankelijk van de joint ventures om het kapitaal snel te kunnen recycleren en het huidige groeiritme te behouden. Het bedrijf wijst erop dat de JV's niet contractueel gebonden zijn om een bepaalde hoeveelheid of met een bepaalde frequentie vastgoedprojecten aan te kopen van VGP. Ondanks de kans klein is dat zich dit daadwerkelijk voordoet bestaat het risico dat een trager tempo van acquisities vanuit de joint ventures een significante impact kan hebben op de resultaten van de ontwikkelaar. 
• Stijgende huurprijzen: Gezien de lange looptijden van de leaseovereenkomsten sijpelen eventuele huurverhogingen met enige vertraging door in de huurinkomsten van de bestaande vastgoedportefeuilles. Daarnaast is het zo dat hogere verwachte huuropbrengsten in eerste instantie zal leiden tot hogere bouwgrondprijzen. Ondanks VGP zijn vastgoedprojecten zal kunnen verkopen aan hogere prijzen, zal dit dus niet noodzakelijk leiden tot hogere marges.
• Stijging van de yield: De laatste jaren genoot het bedrijf van een compressie van de kapitalisatievoet waarmee de onafhankelijk vastgoeddeskundige (in het geval van VGP is dat Jones Lang Lasalle) het vastgoed waardeerde. Die 'cap rate' is in feite de verhouding tussen de netto operationele inkomsten (huurinkomsten - operationele kosten) en de waarde van het vastgoed. Bij gelijke huurinkomsten impliceert een dalende cap rate een hogere waarde van het vastgoed. Kleine wijzigingen van deze kapitalisatievoet kunnen tot grote fluctuaties leiden van de gerapporteerde winsten. Indien de kapitalisatievoet terug opwaarts zou worden bijgesteld (bv. door een stijgende rente en/of een afkoeling van de vraag) kan dit leiden tot aanzienlijke waardeverminderingen en dus lagere prijzen waaraan VGP het vastgoed kan doorverkopen aan de joint ventures. 

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen.De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.

• De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• De analist en/of nauw met hem/haar gelieerde personen hebben een belang in de vennootschap.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.