VGP Analist: Jasper Thysens, CFA

Print deze pagina

Algemene gegevens

  • Datum: 23/02/2022
  • Koers opmaak studie: 229 EUR
  • Huidige koers: 188.6 EUR
  • Marktkapitalisatie: 5 miljard EUR
  • Sector: Vastgoed
  • Markt: Euronext Brussel
  • ISIN: BE0003878957

Advies van de analist

  • € 191,70
  • € 287,50

Advies: Houden

Grafiek

Bron: Dierickx Leys

Indicatoren

Groei

Stabiliteit

Kwaliteit

Waardering

Activiteiten:

VGP N.V. is een Belgisch familiebedrijf gespecialiseerd in de ontwikkeling en het beheer van logistiek en semi-industrieel vastgoed op strategische locaties die het vervolgens verkoopt aan joint ventures ofwel zelf verhuurt via lange termijn huurovereenkomsten. Het businessmodel is volledig geïntegreerd, wat betekent dat VGP zich over elke stap van de waardeketen ontfermt, gaande van de aankoop van de ontwikkelingsgronden, tot het projectontwerp, de aanbesteding en coördinatie van de bouwwerkzaamheden en het uiteindelijke verhuur en beheer van het vastgoed. Het bedrijf zag het daglicht in 1998 en richtte zich initieel uitsluitend op vastgoedontwikkeling in Tsjechië. Ondertussen is VGP actief in 14 Europese landen waaronder Duitsland, Tsjechië, Spanje, Nederland en Slovakije en telt het bedrijf zo’n 320 voltijdse werknemers. Eind 2021 beschikte VGP over een grondbank van ongeveer 10,94 miljoen m².

VGP omvat drie segmenten:

  • Vastgoedontwikkeling: Dit segment behelst de kernactiviteit van VGP en omvat het resultaat uit het ontwikkelen van nieuwe logistieke of licht-industriële vastgoedprojecten. Hiervoor heeft de ontwikkelaar een uitgebreide grondbank ter beschikking met strategisch gelegen percelen die ideaal zijn voor logistieke projecten. Doorheen het ontwikkelingsproces wordt de uiteindelijke huurder reeds betrokken zodat het pand zeker voldoet aan zijn specifieke vereisten. De panden dienen doorgaans voor activiteiten als opslag, assemblage, herverpakking en eindverwerking van goederen.
  • Investeringsactiviteiten: Hierin vervat zitten de bedrijfswinsten die voortkomen uit het verhuur van het opgeleverde logistieke vastgoed, zowel het deel in rechtstreeks bezit van VGP als het proportionele deel uit de verschillende joint ventures.
  • Vastgoed- en activabeheer: Dit segment omvat activiteiten zoals o.a. het onderhoud van de technische installaties in en rond de gebouwen, het afvalbeheer, het onderhoud van de tuinen rond de gebouwen, het volledige projectmanagement van verbouwingswerken aan de panden, en het aanbieden van verhuurdiensten.
VGP: verdeling brutobedrijfswinst per segment in % (2021)

Bron: VGP

Allianz Joint Ventures

Dankzij een samenwerking met Allianz Real Estate, de vastgoedpoot van de gelijknamige Duitse verzekeraar, is VGP in staat om snel kapitaal te recycleren en aan te wenden voor nieuwe vastgoedontwikkelingen. Sinds de start van het partnerschap in 2016 werden reeds vier joint ventures opgericht specifiek gericht op het herbergen van vastgoedprojecten van VGP. Beide partijen hebben in deze joint ventures een gelijk aandeel en zorgen elks voor hun helft van de financiering, zijnde ongeveer 20% van de aankoopprijs. Immers, het aparte vehikel streeft naar een maximale schuldfinanciering van ongeveer 60% van de vastgoedaankopen.

De eerste twee joint ventures hebben uitsluitend tot doel om door VGP opgeleverd logistiek vastgoed in specifieke geografische regio’s over te nemen om zo een stabiele inkomstengenererende vastgoedportefeuille op te bouwen. De joint ventures beogen elks een maximale portefeuilleomvang van € 1,7 miljard en beschikken bij elke vastgoedverkoop van VGP over een recht van eerste weigering (lees: een voorkeurrecht) om deze activa te verwerven aan een marktconforme prijs. Het beheer van het logistieke vastgoed wordt nadien voor alle activa verzorgd door VGP.

De derde joint venture richt zich in tegenstelling tot de eerste twee JV's niet op de verwerving van afgewerkte projecten maar werd in het leven geroepen voor de ontwikkeling van een logistiek park in München (volledig voorverhuurd). Het ontwikkelingsrisico wordt daarom ook gedeeld tussen Allianz en VGP.

Nadat in 2021 het investeringsdoel van de eerste joint venture werd behaald, werd in december van hetzelfde jaar een vierde joint venture opgericht met een investeringsdoel van € 2,8 miljard en die zich zal richten op dezelfde geografische markten als de eerste JV, zijnde Duitsland, Tsjechië, Slowakije en Hongarije. 

Geen gereglementeerde vastgoedvennootschap

Merk op dat gezien de kernactiviteit van VGP vastgoedontwikkeling is in tegenstelling tot vastgoedverhuur het bedrijf als dusdanig niet het statuut van een gereglementeerde vastgoedvennootschap (GVV) heeft. VGP is dan ook niet gebonden aan de voorwaarden waar GVV's als Montea, WDP en Intervest wel aan moeten voldoen, zoals een beperking van de schulden tot maximaal 65% van het balanstotaal en een verplichte uitkering van 80% van de winst. Het dividendbeleid van VGP (payout ratio tussen 40%-60%) geeft het bedrijf dus meer ruimte om de winsten te herinvesteren.

VGP: portefeuilleverdeling in % (Q3 2021)

    Bron: VGP

    Conclusie

    VGP wist het afgelopen boekjaar sterke resultaten neerzetten. Zo steeg de operationele winst met maar liefst 85,2% tot € 776,6 miljoen en de nettowinst per aandeel met 69,1% tot € 31,41. Het dividend werd hierdoor opgetrokken met 87,7% tot € 6,85 per aandeel, wat op het moment van deze update een bruto dividendrendement impliceert van ongeveer 3%. De vastgoedontwikkelaar zag de afgelopen periode een verhoogde vraag naar logistiek vastgoed, mede gedreven door de COVID-19 pandemie. De lockdowns zorgden immers voor een stijgend belang van e-commerce en door de verstoringen van de globale supplychains hertekenen verschillende bedrijven hun optimale toeleveringsketen. Op het einde van het boekjaar had VGP dan ook lopende vastgoedprojecten voor een totale oppervlakte van 1.478.000 m², ongeveer 1,7 keer het niveau van 2020. Het bedrijf maakte in 2021 € 743 miljoen aan investeringskosten en verwacht dat de CAPEX in 2022 hier nog ruim boven zal liggen (> € 1 miljard). De ontwikkelingsgrondbank steeg in het voorbije jaar met 43% tot 10,94 miljoen m², goed voor 4.983.000 m² aan bijkomende verhuurbare oppervlakte. De sterke stijging van de (operationele) winst is voornamelijk toe te schrijven aan het fors hogere aantal opgestarte vastgoedontwikkelingen in het boekjaar. Deze worden immers meteen gewaardeerd aan marktwaarde exclusief nog te maken kosten. Ook een verdere daling van de kapitalisatievoet stuwde de waarderingen hoger. VGP geniet van een sterk management en een interessante samenwerking met Allianz waardoor het zijn geografische expansie kan verderzetten en ondertussen een stijgend aandeel van huurinkomsten kan optekenen. Het steeds schaarser worden van de beschikbare bouwgrond alsook de stijgende rente vormen kunnen in de toekomst wel wegen op de resultaten. Aan de huidige koers starten we de opvolging met een HOUDEN-advies.

    Nieuws

    /

    Resultaten

    Fiscaal boekjaar (in Mio) 2017 2018 2019 2020 2021 2022 E
    Omzet 2927222739102
    Operationele winst 98106187356590402
    Nettowinst 96121206371650186
    Boekwaarde per aandeel 25,0929,2537,6663,4499,65124,77
    Winst per aandeel 5,176,5211,0618,5831,4110,43
    Koers/Winst 12987818
    Dividend 0,002,203,253,656,856,85
    Dividendrendement 0,00%3,70%3,70%2,98%2,68%3,73%
    Bron: Bloombergin EUR

    Resultaten boekjaar 2021

    • De omzet steeg in het afgelopen boekjaar met 49,7% tot € 44,2 miljoen.
    • De operationele winst steeg in 2021 met ongeveer 85,2% tot € 776,6 miljoen.
    • De nettowinst steeg in het voorbije jaar met 75,2% tot € 650 miljoen ofwel € 31,41 per aandeel (+69,1%), een record voor het bedrijf.
    • Dividend: Dankzij de uitstekende resultaten van het afgelopen boekjaar zal VGP een dividend voorstellen van € 6,85 per aandeel (+87,7%).

    Positieve punten

    • Vastgoedontwikkeling: VGP zorgde in de voorbije 12 maanden voor een oplevering van 652.000 m² aan verhuurbare oppervlakte (€ 32 miljoen jaarlijkse huurinkomsten). Op het einde van het boekjaar waren er tevens ontwikkelingen lopende goed voor een totale oppervlakte van 1.478.000 m² (€ 94 miljoen jaarlijkse huurinkomsten | 84% voorverhuurd). VGP investeerde in 2021 € 743 miljoen en verwacht dat de CAPEX in 2022 hier nog ruim boven zal liggen (> € 1 miljard). 
    • Er werden nettowaarderingswinsten op de eigen vastgoedportefeuille (exclusief landbank maar inclusief projecten in aanbouw voor de JV's) geboekt voor € 610,3 miljoen gedreven door enerzijds het grote volume aan opgestarte projecten en anderzijds door een lagere kapitalisatievoet (4,61% | -90 bp) die onafhankelijk schatter Jones Lang Lasalle hanteerde in het laatste waarderingsverslag.
    • De waarde van de vastgoedportefeuille (JV @ 50%) steeg met 65,4% tot € 4,1 miljard. De intrinsieke waarde per aandeel (EPRA NTA) steeg met 62,5% tot € 106,93.  
    • De netto huuropbrengsten stegen in 2021 met ongeveer 85,6% tot € 15,4 miljoen, voornamelijk gedreven door opgeleverde projecten die (nog) niet werden doorverkocht aan de joint ventures. Rekenen we daar ook het aandeel van VGP in de verschillende JV's bij dan stegen de netto huuropbrengsten met 27,8% tot € 70,7 miljoen. 
    • De geannualiseerde gecommitteerde huurinkomsten (eigen portefeuille en JV's @ 100%) stegen in boekjaar 2021 met 38,3% tot € 256,1 miljoen, waarvan ongeveer 64.3% lopende huurcontracten en 35,7% reeds ondertekende contracten die nog niet in voege zijn (ongeveer 80,6% hiervan starten binnen het jaar). VGP blijft genieten van een hoge vraag naar logistiek vastgoed, mede gedreven door een stijgend belang van e-commerce en optimalisatiestrategieën van de supplychains. 
    • De bezettingsgraad steeg met 90 bp tot 99,4% wat dus wijst op een nagenoeg volledige bezetting. 
    • Vastgoed- en activabeheer: VGP factureerde de joint ventures voor € 21,3 miljoen (+45%) voor dienstverleningen, waarvan ongeveer 67% voor vastgoed- en facilitymanagement en 33% voor ontwikkelingen.
    • Aandeel in het resultaat van de JV's: VGP's proportionele deel van de winsten die de verschillende joint ventures realiseerden verdrievoudigde tot €186,7 miljoen, ook hier voornamelijk gedreven door herwaarderingsmeerwaarden (€187 miljoen @ 50%) vanwege een lagere kapitalisatievoet (4,28% | -48 bp). Het management wijst evenwel ook op een stijging van 17,6% van het proportionele deel van de netto huuropbrengsten tot € 55,3 miljoen te danken aan verschillende closings die midden 2021 plaatsvonden. Verder stegen de geannualiseerde gecommitteerde huurinkomsten met 5,4% tot € 151,2 miljoen (59% van het groepstotaal).
    • Grondbank: De ontwikkelingsgrondbank steeg in het voorbije jaar met 43% tot 10,94 miljoen m², goed voor 4.983.000 m² aan verhuurbare oppervlakte. Ongeveer 40% van de in 2021 verworven gronden waren brownfield (lees: gronden waar reeds op gebouwd is en dus herontwikkeld zullen worden), wat volgens het management nog steeds beter is dan minder strategisch gelegen greenfields. 
    • Outlook: Het management verwacht een aanhoudende hoge vraag naar kwaliteitsvol logistiek vastgoed en voorziet een hoog niveau aan ontwikkelingsactiviteiten tot ver in 2022. Het bedrijf voorziet nieuwe projecten op te starten voor een totale oppervlakte tussen de 1 en 1,5 miljoen m². Op lange termijn stelt het management dat de ontwikkelingsactiviteiten af zullen hangen van de vraag naar vastgoed enerzijds en het aanbod van bouwgronden anderzijds. 
    • Balans: VGP beschikte eind 2021 over een balans met een solvabiliteitsgraad van ongeveer 56% (-2,6 pp) en een gearing ratio van 29,8% (nettoschuld over balanstotaal). Op geconsolideerde basis (JV @ 50%) bedroeg de loan-to-value 46%. De kapitaalbehoeften voor 2022 werden reeds voorzien via verschillende obligatie-uitgiftes (€ 1,6 miljard) en een kapitaalverhoging van € 300 miljoen. Begin 2021 verkreeg VGP een BBB- rating met stabiele outlook van Fitch. De obligatieuitgiftes vallen hiermee dus net binnen de investment-grade categorie.  

    Negatieve punten

    • Er werden in 2021 slechts enkele (kleine) verkooptransacties doorgevoerd, waardoor er slechts € 11 miljoen aan gerealiseerde meerwaarden werden geboekt. Het management verwacht echter heel wat transfers naar de joint ventures in 2022.

    SWOT

    Sterktes :

    • Joint Ventures: Omdat VGP een groot deel van het opgeleverde vastgoed kan verkopen aan de Allianz-joint ventures kan het hierdoor vrijgekomen kapitaal terug aangewend worden voor nieuwe projecten. Dit heeft de groei van het bedrijf sterk gestuwd en maakte de geografische expansie van de laatste jaren mogelijk. 
    • Hoge bezettingsgraad: De portefeuille van afgewerkte panden is nagenoeg volledig verhuurd (98,8%) terwijl het vastgoed in ontwikkeling voor ongeveer 4/5e is voorverhuurd.
    • LT-contracten: VGP sluit doorgaans huurcontracten af voor een relatief lange periode waardoor de huurinkomsten stabiel en voorspelbaar zijn. De gewogen gemiddelde leasetermijn bedraagt net geen 9 jaar. In de portefeuille van de joint ventures is de gemiddelde looptijd van de contracten iets korter (7,4 jaar) dan in de eigen portefeuille (10,2 jaar). 
    • Schaalvoordelen: VGP richt zich voornamelijk op de ontwikkeling van grote bedrijfsparken waardoor het geniet van schaalvoordelen. Daarnaast tracht het zoveel mogelijk activiteiten te centraliseren zoals administratie, beheer van de huurders,…
    • Verticale integratie: Het bedrijf ontfermd zich over de gehele waardeketen waardoor het een goede controle heeft over de meerwaarde die in elke fase van het ontwikkelingsproces wordt gerealiseerd.

    Zwaktes :

    • Huurdersconcentratie: De 4 belangrijkste klanten (Kraus Maffei, Amazon, Zalando en Rhenus Logistics) zijn samen goed voor 27,9% van de totale huurinkomsten. Er is m.a.w. een welbepaald concentratierisico.  
    • Ontwikkelingsrisico: VGP koopt gronden en/of start projecten zonder dat deze reeds voorverhuurd zijn, wat een hoger risico inhoudt voor de ontwikkelaar. Daarnaast is de ontwikkelingsfase erg kapitaalintensief, te merken ook aan de negatieve vrije kasstroom die het bedrijf genereert. De vastgoedontwikkeling duurt gemiddeld tussen 12 en 36 maanden. 

    Opportuniteiten :

    • E-Commerce: De COVID-19 pandemie en de daarmee gepaarde lockdowns hebben bedrijven noodgedwongen in sneltempo doen digitaliseren, wat geresulteerd heeft in een boost voor e-commerce. De nood aan logistiek vastgoed is daarmee nog eens goed in de verf gezet. Daarnaast vereisen verschillende bedrijven moderne gebouwen die enerzijds geschikt zijn om nieuwe industriële processen in onder te brengen en anderzijds voldoen aan strengere milieunormen.  
    • Stijgende huurprijzen: Indien de vraag naar logistiek vastgoed ondersteund blijft door o.a. een steeds belangrijkere rol van e-commerce binnen retail, terwijl er steeds minder beschikbare ruimte is voor het zetten van nieuwe panden, zal dit naar alle waarschijnlijkheid resulteren in hogere huurtarieven. Hogere verwachte huurinkomsten hebben een rechtstreekse impact op de waarderingen van het vastgoed en zullen dus ook de verkoopprijs stuwen van nieuwe vastgoedontwikkelingen. 
    • Geografische expansie: VGP zal vanwege de steeds groter wordende schaarste aan bouwgronden (zie bedreigingen hieronder) nieuwe geografische markten aanboren om zijn groei verder te kunnen zetten. Het zette in 2021 de eerste stappen in Servië, Frankrijk en Griekenland en zegt ook te kijken richting Kroatië, Zweden en Denemarken. 
    • Uitbreiding investeringsportefeuille: Hoe groter de vastgoedportefeuille die VGP rechtstreeks of via de joint ventures aanhoudt, hoe hoger de stabiliteit en voorspelbaarheid van de totale inkomsten. 

    Bedreigingen :

    • Schaarse grond: VGP is voor zijn groei sterk afhankelijk van de beschikbare grond waarop het nieuwe logistieke projecten kan bouwen. Het bedrijf wijst er zelf reeds op dat brownfieldontwikkelingen een prominentere rol beginnen spelen omdat goedgelegen greenfieldlocaties steeds schaarser en dus ook duurder worden. Belangrijk om hierbij op te merken is dat het management erop wijst dat het verkrijgen van de nodige vergunningen voor brownfieldprojecten trager verloopt dan voor greenfieldontwikkelingen. In 2021 waren ongeveer 40% van de verworven gronden brownfield, wat volgens het management nog steeds beter is dan minder strategisch gelegen greenfields. 
    • Afhankelijkheid van Joint Ventures: Het bedrijf is in zekere mate afhankelijk van de joint ventures om het kapitaal snel te kunnen recycleren en het huidige groeiritme te behouden. Het bedrijf wijst erop dat de JV's niet contractueel gebonden zijn om een bepaalde hoeveelheid of met een bepaalde frequentie vastgoedprojecten aan te kopen van VGP. Ondanks de kans klein is dat zich dit daadwerkelijk voordoet bestaat het risico dat een trager tempo van acquisities vanuit de joint ventures een significante impact kan hebben op de resultaten van de ontwikkelaar. 
    • Stijgende huurprijzen: Gezien de lange looptijden van de leaseovereenkomsten sijpelen eventuele huurverhogingen met enige vertraging door in de huurinkomsten van de bestaande vastgoedportefeuilles. Daarnaast is het zo dat hogere verwachte huuropbrengsten in eerste instantie zal leiden tot hogere bouwgrondprijzen. Ondanks VGP zijn vastgoedprojecten zal kunnen verkopen aan hogere prijzen, zal dit dus niet noodzakelijk leiden tot hogere marges.
    • Stijging van de yield: De laatste jaren genoot het bedrijf van een compressie van de kapitalisatievoet waarmee de onafhankelijk vastgoeddeskundige (in het geval van VGP is dat Jones Lang Lasalle) het vastgoed waardeerde. Die 'cap rate' is in feite de verhouding tussen de netto operationele inkomsten (huurinkomsten - operationele kosten) en de waarde van het vastgoed. Bij gelijke huurinkomsten impliceert een dalende cap rate een hogere waarde van het vastgoed. Kleine wijzigingen van deze kapitalisatievoet kunnen tot grote fluctuaties leiden van de gerapporteerde winsten. Indien de kapitalisatievoet terug opwaarts zou worden bijgesteld (bv. door een stijgende rente en/of een afkoeling van de vraag) kan dit leiden tot aanzienlijke waardeverminderingen en dus lagere prijzen waaraan VGP het vastgoed kan doorverkopen aan de joint ventures. 

    Overzicht historische adviezen

    Datum Koers Advies
    23/02/2022 229 EUR Houden

    Lexicon

    Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

    Disclaimer

    • Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

    • Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

    • De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

    • Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

    • Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen, die opgevraagd kunnen worden bij de juridische dienst van de bank.
      De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

    • Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

    • De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
      De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

    • De bevoegde autoriteit is de FSMA.

    • Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.