VGP Analist: Eli Moorkens

VGP N.V. is een Belgisch familiebedrijf gespecialiseerd in de ontwikkeling en het beheer van logistiek en semi-industrieel vastgoed op strategische locaties die het vervolgens verkoopt aan joint ventures ofwel zelf verhuurt via lange termijn huurovereenkomsten. Het businessmodel is volledig geïntegreerd, wat betekent dat VGP zich over elke stap van de waardeketen ontfermt, gaande van de aankoop van de ontwikkelingsgronden, tot het projectontwerp, de aanbesteding en coördinatie van de bouwwerkzaamheden en het uiteindelijke verhuur en beheer van het vastgoed. Het bedrijf zag het daglicht in 1998 en richtte zich initieel uitsluitend op vastgoedontwikkeling in Tsjechië. Ondertussen is VGP actief in 16 Europese landen waaronder Duitsland, Tsjechië, Spanje, Nederland en Slovakije en telt het bedrijf zo’n 412 voltijdse werknemers. Midden 2025 beschikte VGP over een grondbank van ongeveer 9,7 miljoen m².

VGP omvat drie segmenten:

• Vastgoedontwikkeling: Dit segment behelst de kernactiviteit van VGP en omvat het resultaat uit het ontwikkelen van nieuwe logistieke of licht-industriële vastgoedprojecten. Hiervoor heeft de ontwikkelaar een uitgebreide grondbank ter beschikking met strategisch gelegen percelen die ideaal zijn voor logistieke projecten. Doorheen het ontwikkelingsproces wordt de uiteindelijke huurder reeds betrokken zodat het pand zeker voldoet aan zijn specifieke vereisten. De panden dienen doorgaans voor activiteiten als opslag, assemblage, herverpakking en eindverwerking van goederen.
• Investeringsactiviteiten: Hierin vervat zitten de bedrijfswinsten die voortkomen uit het verhuur van het opgeleverde logistieke vastgoed, zowel het deel in rechtstreeks bezit van VGP als het proportionele deel uit de verschillende joint ventures.
• Vastgoed- en activabeheer: Dit segment omvat activiteiten zoals o.a. het onderhoud van de technische installaties in en rond de gebouwen, het afvalbeheer, het onderhoud van de tuinen rond de gebouwen, het volledige projectmanagement van verbouwingswerken aan de panden, en het aanbieden van verhuurdiensten.

Allianz Joint Ventures

Dankzij een samenwerking met Allianz Real Estate, de vastgoedpoot van de gelijknamige Duitse verzekeraar, is VGP in staat om snel kapitaal te recycleren en aan te wenden voor nieuwe vastgoedontwikkelingen. Sinds de start van het partnerschap in 2016 werden reeds vier joint ventures opgericht specifiek gericht op het herbergen van vastgoedprojecten van VGP. Beide partijen hebben in deze joint ventures een gelijk aandeel en zorgen elks voor hun helft van de financiering, zijnde ongeveer 20% van de aankoopprijs. Immers, het aparte vehikel streeft naar een maximale schuldfinanciering van ongeveer 60% van de vastgoedaankopen.

De eerste twee joint ventures hebben uitsluitend tot doel om door VGP opgeleverd logistiek vastgoed in specifieke geografische regio’s over te nemen om zo een stabiele inkomstengenererende vastgoedportefeuille op te bouwen. De joint ventures beogen elks een maximale portefeuilleomvang van € 1,7 miljard en beschikken bij elke vastgoedverkoop van VGP over een recht van eerste weigering (lees: een voorkeurrecht) om deze activa te verwerven aan een marktconforme prijs. Het beheer van het logistieke vastgoed wordt nadien voor alle activa verzorgd door VGP.

De derde joint venture richt zich in tegenstelling tot de eerste twee JV's niet op de verwerving van afgewerkte projecten maar werd in het leven geroepen voor de ontwikkeling van een logistiek park in München (volledig voorverhuurd). Het ontwikkelingsrisico wordt daarom ook gedeeld tussen Allianz en VGP.

Nadat in 2021 het investeringsdoel van de eerste joint venture werd behaald, werd in december van hetzelfde jaar een vierde joint venture opgericht met een investeringsdoel van € 2,8 miljard en die zich zal richten op dezelfde geografische markten als de eerste JV, zijnde Duitsland, Tsjechië, Slowakije en Hongarije. 

Geen gereglementeerde vastgoedvennootschap

Merk op dat gezien de kernactiviteit van VGP vastgoedontwikkeling is in tegenstelling tot vastgoedverhuur het bedrijf als dusdanig niet het statuut van een gereglementeerde vastgoedvennootschap (GVV) heeft. VGP is dan ook niet gebonden aan de voorwaarden waar GVV's als Montea, WDP en Intervest wel aan moeten voldoen, zoals een beperking van de schulden tot maximaal 65% van het balanstotaal en een verplichte uitkering van 80% van de winst. Het dividendbeleid van VGP (payout ratio tussen 40%-60%) geeft het bedrijf dus meer ruimte om de winsten te herinvesteren.

VGP heeft in de eerste jaarhelft goed gepresteerd. De bezettingsgraad is nog steeds hoog en de huurinkomsten, winst blijven toenemen. De aanzienlijke grondbank, beschikbare liquiditeit en lagere bouwkosten zorgen voor opportuniteiten. Met betrekking tot de 2de jaarhelft stelt het management gerust. De intrinsieke waarde (EPRA NTA) is met bijna 5% toegenomen tot € 93,46. Het aandeel noteert dus momenteel met een kleine premie van 4%. Aan de huidige koersen valt het aandeel nog net in de koopzone.

/

​​​​​​​

Halfjaarresultaat 2025

• De geannualiseerde huurinkomsten (inclusief joint ventures aan 100%) stegen sinds begin dit jaar met 6,8% tot € 441 miljoen. Deze toename is voornamelijk te danken aan nieuwe huurovereenkomsten en in mindere mate aan indexaties.
• De operationele winst kwam uit op bijna € 212 miljoen tegenover minder dan € 152 miljoen het jaar voordien. Deze verbetering is voornamelijk gecreëerd door herwaarderingswinsten op de vastgoedportefeuille (€ 141,5 miljoen tov € 99 miljoen op 30/06/2024).
• De nettowinst kwam na een j-o-j stijging van 27,5% uit op € 180,5 miljoen of € 6,61 per verwaterd aandeel.

Positieve punten

• Grondbank: Op 30 juni 2025 beschikte VGP over een landbank van 9,7 miljoen m² wat mogelijkheden biedt voor nieuwe ontwikkelingen.
• JV closings: De CEO geeft aan dat er in de 2de jaarhelft een closing aankomt die € 500 tot € 1 miljard zou moeten opbrengen. In 2025 zijn er nog geen closings aangekondigd geweest tot hiertoe.
• Bezettingsgraad: de totale vastgoedportefeuille heeft nog altijd een zeer hoge bezettingsgraad van 98%. Gemiddeld zijn de gebouwen 4,5 jaar oud en de gemiddelde looptijd van de huurovereenkomsten bedraagt 8 jaar.
• Stijgende intrinsieke waarde: de intrinsieke waarde per aandeel (EPRA NTA) steeg sinds het einde van vorig jaar met 4,8% tot € 93,46.
• Beschikbare liquiditeit: VGP beschikt over € 424 miljoen cash. Daarnaast zijn er nog onbenutte kredietlijnen ter waarde van € 500 miljoen.
• Vastgoedontwikkeling: VGP heeft momenteel 36 projecten in aanbouw voor een totale oppervlakte van 846.000 m² aan verhuurbare oppervlakte (€ 72,8 miljoen jaarlijkse huurinkomsten). Het voorverhuur percentage bedraagt 76%. De ontwikkelingsportefeuille is verdeeld over de landen waar VGP actief is. Ongeveer 43% hiervan is gericht op Duitsland.  
• Lagere bouwkosten: De huidige prijsniveaus komen overeen met deze van voor de pandemie. VGP is bijgevolg in elke markt aan het bouwen.
• Vooruitzichten 2de jaarhelft: Het management stelt gerust met betrekking tot de 2de jaarhelft. VGP verwacht dat het momentum van de eerste jaarhelft zich zal verderzetten, afhankelijk van de macro-economische ontwikkelingen. De verhuuractiviteit zou robuust blijven.

Negatieve punten

• Balans: VGP beschikt over een balans met een gearing ratio van 37,9% (nettoschuld over balanstotaal). De proportionele loan-to-value, die dus rekening houdt met het belang van VGP in de financiële positie van de joint ventures bedraagt 50%. Dit begint aan de hogere kant te worden. VGP betaalt momenteel 2,72% rente op de uitstaande schulden. Zowel Fitch Ratings als S&P geven een BBB kredietrating met stabiele outlook voor VGP. VGP heeft voor € 576 miljoen aan nieuwe obligaties uitgegeven met een coupon van 4,25%. Het heeft ook obligaties ter waarde van € 200 miljoen teruggekocht voor net geen € 195 miljoen.
• Beperkt concentratierisico: De 10 grootste huurders (inclusief joint ventures) van VGP vertegenwoordigen 31,5% van de totale huurinkomsten. In beperkte mate is er dus wel een concentratierisico aanwezig. De grootste huurder (Kraus Maffei) is goed voor 6,4% van de huurinkomsten.                                                                                                              

Sterktes :

• Joint Ventures: Omdat VGP een groot deel van het opgeleverde vastgoed kan verkopen aan de Allianz-joint ventures kan het hierdoor vrijgekomen kapitaal terug aangewend worden voor nieuwe projecten. Dit heeft de groei van het bedrijf sterk gestuwd en maakte de geografische expansie van de laatste jaren mogelijk. 
• Hoge bezettingsgraad: De portefeuille van afgewerkte panden is nagenoeg volledig verhuurd (98%) terwijl het vastgoed in ontwikkeling voor bijna 4/5e is voorverhuurd.
• LT-contracten: VGP sluit doorgaans huurcontracten af voor een relatief lange periode waardoor de huurinkomsten stabiel en voorspelbaar zijn. De gewogen gemiddelde leasetermijn bedraagt 8 jaar. In de portefeuille van de joint ventures is de gemiddelde looptijd van de contracten iets korter dan in de eigen portefeuille. 
• Schaalvoordelen: VGP richt zich voornamelijk op de ontwikkeling van grote bedrijfsparken waardoor het geniet van schaalvoordelen. Daarnaast tracht het zoveel mogelijk activiteiten te centraliseren zoals administratie, beheer van de huurders,…
• Verticale integratie: Het bedrijf ontfermd zich over de gehele waardeketen waardoor het een goede controle heeft over de meerwaarde die in elke fase van het ontwikkelingsproces wordt gerealiseerd.

Zwaktes :

• Huurdersconcentratie: De 10 belangrijkste klanten zijn samen goed voor bijna 32% van de totale huurinkomsten. Er is m.a.w. een welbepaald concentratierisico. 
• Ontwikkelingsrisico: VGP koopt gronden en/of start projecten zonder dat deze reeds voorverhuurd zijn, wat een hoger risico inhoudt voor de ontwikkelaar. Daarnaast is de ontwikkelingsfase erg kapitaalintensief, te merken ook aan de negatieve vrije kasstroom die het bedrijf genereert. De vastgoedontwikkeling duurt gemiddeld tussen 12 en 36 maanden. 

Opportuniteiten :

• E-Commerce: De COVID-19 pandemie en de daarmee gepaarde lockdowns hebben bedrijven noodgedwongen in sneltempo doen digitaliseren, wat geresulteerd heeft in een boost voor e-commerce. De nood aan logistiek vastgoed is daarmee nog eens goed in de verf gezet. Daarnaast vereisen verschillende bedrijven moderne gebouwen die enerzijds geschikt zijn om nieuwe industriële processen in onder te brengen en anderzijds voldoen aan strengere milieunormen.  
• Stijgende huurprijzen: Indien de vraag naar logistiek vastgoed ondersteund blijft door o.a. een steeds belangrijkere rol van e-commerce binnen retail, terwijl er steeds minder beschikbare ruimte is voor het zetten van nieuwe panden, zal dit naar alle waarschijnlijkheid resulteren in hogere huurtarieven. Hogere verwachte huurinkomsten hebben een rechtstreekse impact op de waarderingen van het vastgoed en zullen dus ook de verkoopprijs stuwen van nieuwe vastgoedontwikkelingen. 
• Geografische expansie: VGP zal vanwege de steeds groter wordende schaarste aan bouwgronden (zie bedreigingen hieronder) nieuwe geografische markten aanboren om zijn groei verder te kunnen zetten. Het zette in 2021 de eerste stappen in Servië, Frankrijk en Griekenland en zegt ook te kijken richting Kroatië, Zweden en Denemarken. 
• Uitbreiding investeringsportefeuille: Hoe groter de vastgoedportefeuille die VGP rechtstreeks of via de joint ventures aanhoudt, hoe hoger de stabiliteit en voorspelbaarheid van de totale inkomsten. 

Bedreigingen :

• Schaarse grond: VGP is voor zijn groei sterk afhankelijk van de beschikbare grond waarop het nieuwe logistieke projecten kan bouwen. Het bedrijf wijst er zelf reeds op dat brownfieldontwikkelingen een prominentere rol beginnen spelen omdat goedgelegen greenfieldlocaties steeds schaarser en dus ook duurder worden. Belangrijk om hierbij op te merken is dat het management erop wijst dat het verkrijgen van de nodige vergunningen voor brownfieldprojecten trager verloopt dan voor greenfieldontwikkelingen. In 2021 waren ongeveer 40% van de verworven gronden brownfield, wat volgens het management nog steeds beter is dan minder strategisch gelegen greenfields. 
• Afhankelijkheid van Joint Ventures: Het bedrijf is in zekere mate afhankelijk van de joint ventures om het kapitaal snel te kunnen recycleren en het huidige groeiritme te behouden. Het bedrijf wijst erop dat de JV's niet contractueel gebonden zijn om een bepaalde hoeveelheid of met een bepaalde frequentie vastgoedprojecten aan te kopen van VGP. Ondanks de kans klein is dat zich dit daadwerkelijk voordoet bestaat het risico dat een trager tempo van acquisities vanuit de joint ventures een significante impact kan hebben op de resultaten van de ontwikkelaar. 
• Stijgende huurprijzen: Gezien de lange looptijden van de leaseovereenkomsten sijpelen eventuele huurverhogingen met enige vertraging door in de huurinkomsten van de bestaande vastgoedportefeuilles. Daarnaast is het zo dat hogere verwachte huuropbrengsten in eerste instantie zal leiden tot hogere bouwgrondprijzen. Ondanks VGP zijn vastgoedprojecten zal kunnen verkopen aan hogere prijzen, zal dit dus niet noodzakelijk leiden tot hogere marges.
• Stijging van de yield: De laatste jaren genoot het bedrijf van een compressie van de kapitalisatievoet waarmee de onafhankelijk vastgoeddeskundige (in het geval van VGP is dat Jones Lang Lasalle) het vastgoed waardeerde. Die 'cap rate' is in feite de verhouding tussen de netto operationele inkomsten (huurinkomsten - operationele kosten) en de waarde van het vastgoed. Bij gelijke huurinkomsten impliceert een dalende cap rate een hogere waarde van het vastgoed. Kleine wijzigingen van deze kapitalisatievoet kunnen tot grote fluctuaties leiden van de gerapporteerde winsten. Indien de kapitalisatievoet terug opwaarts zou worden bijgesteld (bv. door een stijgende rente en/of een afkoeling van de vraag) kan dit leiden tot aanzienlijke waardeverminderingen en dus lagere prijzen waaraan VGP het vastgoed kan doorverkopen aan de joint ventures. 

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Cette étude sur les fonds propres est une publication de Dierickx Leys Private Bank. Il a été préparé sur la base de sources soigneusement sélectionnées et de ses propres recherches et selon des hypothèses solides, sans garantir son exactitude et son exhaustivité. Il contient des opinions qui sont valables à la date de publication mais qui peuvent changer à l'avenir. La banque n'est pas responsable des dommages qui pourraient résulter de ces avis.
  

• Les sources matérielles d'information sont les publications (y compris les communiqués de presse) et les états financiers des sociétés analysées, les analyses et études des grandes banques et les articles de la presse financière spécialisée.
  

• L'étude se fonde sur sa propre analyse fondamentale de l'entreprise en question, en tenant compte des flux de trésorerie, de l'évolution des bénéfices, de la croissance, de la stabilité et de la qualité de la gestion. L'analyse fondamentale vise à estimer la valeur intrinsèque actuelle d'une entreprise et son évolution la plus probable, au sein du secteur d'activité et de la zone géographique dans lesquels elle opère. Dans ce processus, les facteurs macroéconomiques pertinents sont également pris en compte. Les recommandations qui en résultent sont fondées sur une perspective à long terme. L'étude est mise à jour après la publication des résultats (trimestriels ou semestriels) ou dans l'intervalle si des événements significatifs surviennent.
  

• Cette publication ne constitue pas une recommandation d'investissement personnalisée. Les véhicules d'investissement mentionnés dans cette publication ne conviennent pas à tous les investisseurs. Les objectifs de l'investisseur, sa solidité financière, ses connaissances, son expérience et ses caractéristiques de risque doivent être pris en compte. Veuillez demander conseil à votre conseiller en investissement.
  

• Cette étude a été préparée conformément aux directives internes et statutaires relatives à la recherche indépendante, aux périodes d'interdiction et à la séparation des tâches. La banque n'a aucun intérêt ni aucune relation d'affaires avec les sociétés cotées, mais la banque ou ses employés peuvent détenir des positions sur des titres cotés ou des produits dérivés.
  

• Cette étude sur les fonds propres n'a pas été soumise à l'émetteur.
  

• Les données en devises étrangères sont soumises aux fluctuations des taux de change. Ceux-ci peuvent affecter les retours.
  

• Les résultats historiques et les prévisions mentionnés ne constituent pas un indicateur fiable des résultats futurs.
  

• L'autorité compétente est la FSMA.
  

• La reproduction de cette publication est autorisée à condition que la source soit mentionnée.
  

• Traduit avec www.DeepL.com/Translator (version gratuite)