Union Pacific Analist: Jasper Thysens, CFA

Union Pacific Corporation is de beursgenoteerde holding die de Union Pacific Railroad Company herbergt, één van de grootste spoorwegmaatschappijen van Noord-Amerika. Het bedrijf connecteert 23 staten in het westen en midden van de Verenigde Staten per treinspoor en zorgt daarnaast voor een verbinding tussen Canada en Mexico. Union Pacific speelt zo een cruciale rol in een diverse mix van waardeketens en vervoert goederen zoals o.a. auto's, chemicaliën, steenkool, agrarische producten en industriële goederen. Het bedrijf telt meer dan 10.000 klanten, 37.000 werknemers, 7.700 locomotieven en 52.000 kilometer aan spoorweglijnen.

Union Pacific rapporteert zijn resultaten in drie groepen op basis van type vrachtverkeer:

• Bulk: Hierin vervat zit bulkzendingen van o.a. granen, meststoffen, (gekoelde) voeding, biomassa, componenten voor windturbines, en steenkool (voornamelijk vanuit de Powder River Basin in Wyoming).
• Industrial: Het industriële vrachtverkeer omvat het transport van o.a. constructiematerialen (zoals cement, hout en staal), chemicaliën, petroleum, LPG, plastics, natriumcarbonaat, en metalen. Deze categorie wordt sterk gedreven door investeringen in residentiële, commerciële en overheidsinfrastructuur.
• Premium: Dit segment bevat het transport van afgewerkte wagens en auto-onderdelen, alsook van andere koopwaren in intermodale containers (voornamelijk voor logistieke bedrijven).

Met cijfers die onder de verwachtingen uitkwamen wist Union Pacific opnieuw niet te overtuigen in Q4. De hogere omzet werd immers tenietgedaan door hogere operationele kosten, resulterende in een gedaalde operationele winst t.o.v. hetzelfde kwartaal van vorig boekjaar. Waar het management initieel hoopte af te klokken in 2022 op een operating ratio (in feite het omgekeerde van de EBIT-marge) van 55%, werd dit vanwege operationele inefficiënties, extreem winterweer, hoge inflatie en de heronderhandelingen met de vakbonden uiteindelijk 60,1%. De outlook over 2023 bleef eveneens redelijk oppervlakkig. Zo rekent het op een betere operating ratio en meent het nog steeds de inflatie volledig te kunnen doorrekenen aan het cliënteel via een gedisciplineerde prijszetting. In welke mate Union Pacific hierin zal slagen blijft afwachten. De vraag begint in verschillende segmenten immers af te nemen, mede-gedreven door een betere trucking-capaciteit, terwijl de druk op het oplossen van de netwerkcongestie en het verbeteren van de arbeidersvoorwaarden (o.a. betaald ziekteverlof) erg hoog blijft. Met de huidige arbeiderstekorten in het achterhoofd zal het bedrijf in de toekomst wellicht ook minder snel overgaan tot ontslagrondes, wat eveneens druk kan zetten op de winstmarges bij een economische verzwakking. Het aandeel lijkt aan de huidige beurskoers aan een faire waardering te noteren, met een verwachte koers-winstverhouding van 17,5x, een verwachte ratio EV/EBITDA van 12,6x, en een verwacht vrijekasstroomrendement van 5%. De zones werden evenwel verlaagd op basis van de aanhoudende ondermaatse operationele prestaties en de lagere groeiverwachtingen. Het advies blijft HOUDEN.

Schneider (19/01/2022): Union Pacific laat weten dat het bedrijf er vanaf 1 januari 2023 met Schneider een nieuwe grote klant bijheeft. Schneider heeft een intermodale vloot van ongeveer 25.000 containers en beoogt deze tegen 2030 te verdubbelen, mede in het kader van de duurzaamheidsdoelstellingen van de firma. 

Resultaten vierde kwartaal 2022

• De omzet steeg in het vierde kwartaal j-o-j met ongeveer 7,8% tot $ 6,2 miljard. Deze stijging werd voornamelijk gedreven door hogere brandstoftoelagen (+8,5%) en in mindere mate door hogere volumes (+0,75%), terwijl de prijs/mix effecten lichtjes negatief uitkwamen (-0,25%). In het afgelopen boekjaar steeg de omzet j-o-j met ongeveer 14,1% tot $ 24,9 miljard.
• De operationele winst daalde in het afgelopen kwartaal j-o-j met ongeveer 1,1% tot $ 2,4 miljard. Exclusief de stijging van de brandstofkosten (+43%), stegen de operationele kosten met 6,7% (inclusief brandstof +14,4%). In het afgelopen boekjaar steeg de operationele winst j-o-j met ongeveer 6,2% tot $ 9,9 miljard. De EBIT-marge daalde zo in het voorbije boekjaar met ongeveer -3 procentpunt tot 39,9%.
• De nettowinst daalde in het afgelopen kwartaal j-o-j met ongeveer 4,3% tot $ 1,6 miljard, ofwel tot $ 2,67 per (verwaterd) aandeel (+ 0,4%). In het afgelopen boekjaar steeg de nettowinst jaar-over-jaar met ongeveer 7,3% tot $ 7 miljard, ofwel tot $ 11,22 per (verwaterd) aandeel (+ 12,8%).

Positieve punten 

• Bulk: De omzet van de bulkzendingen steeg in het voorbije kwartaal j-o-j met 6,9% tot ongeveer $ 1,9 miljard en maakte zo 31,3% van de totale omzet uit (-0,28 pp). De divisie zag de volumes in het vierde kwartaal jaar-over-jaar inkrimpen met 3,1% terwijl het de gemiddelde omzet per wagon (ARC) zag aangroeien met 9,9% tot $ 3.799. De volumedaling werd breed gedragen met lagere hoeveelheden graanproducten (volumes -2%), een lagere vraag naar meststoffen (-15%) en lagere volumes van gekoelde voedingswaren (-8%). De volumes steenkool bleven evenwel stabiel.
• Industrial: De omzet van de industriële zendingen steeg in het voorbije kwartaal j-o-j met 5,4% tot ongeveer $ 2 miljard en maakte zo 32,3% van de totale omzet uit (-0,74 pp). De divisie zag de volumes in het vierde kwartaal jaar-over-jaar stagneren (+ 0,2%) terwijl de gemiddelde omzet per wagon (ARC) steeg met 5,4% tot $ 3.711. Het segment genoot van o.a. een sterke bouwsector (metalen & mineralen +8%) en iets hogere volumes van energie-gerelateerde goederen (+2%). Deze positieve effecten werden evenwel gecompenseerd door een daling van de industriële chemicaliën en plastics (-4%) en lagere volumes bij de houtwaren vanwege een lagere vraag naar verpakkingsmaterialen en een zwakkere huizenmarkt (houtwaren -17%).
• Premium: De omzet van de premium-zendingen steeg in het voorbije kwartaal j-o-j met 15,4% tot ongeveer $ 1,8 miljard en maakte zo 29,7% van de totale omzet uit (+1,96 pp). De divisie zag de volumes in het vierde kwartaal jaar-over-jaar stijgen met 3,4% en ook de gemiddelde omzet per wagon (ARC) toenemen met 11,7% tot $ 1.953. De automotive volumes zagen een verder herstel (+9%) terwijl de volumes van het intermodale transport lichtjes stegen (+2%). De wereldwijde disrupties van de toeleveringsketens verbeteren stelselmatig, wat goed is voor het internationale intermodale transport. Daartegenover staat dat de truck-capaciteit eveneens herstelt, wat dan weer slecht is voor het binnenlandse intermodale transport.
• Balans: Union Pacific beschikt over een balans met een solvabiliteit van 18,6% (-3,71 pp), een EBITDA die de interestlasten 9,13 keer dekt en een ratio nettoschuld over EBITDA van 2,76x. Union Pacific krijgt favorabele ratings van zowel Moody's (A3) als S&P (A-) en Fitch (A-).
• Outlook: Het management verwacht voor 2023 een sterkere volumegroei dan de verwachte groei van de industriële productie (-0,5%), een verbetering van de Operating Ratio en een CapEx van $ 3,6 miljard. Verder voorziet het management nog steeds de inflatie volledig te kunnen doorrekenen aan het cliënteel door een gedisciplineerde prijszetting en blijft het vasthouden aan het huidige dividendbeleid waarbij 45% van de winsten worden uitgekeerd.
• Het kwartaaldividend werd behouden op $ 1,30 per aandeel. Daarnaast behoudt het de voorziene payout ratio van ongeveer 45%.
• Aanwervingen: Het bedrijf doelde op 1400 aanwervingen voor heel 2022. Eind 2022 stond de teller op 1891. Deze aanwervingen verlichten de druk op netwerk, al blijft er alsnog een tekort aan werkkrachten.
• Stakingen vermeden: De Amerikaanse Senaat kon tijdig nieuwe wetgeving invoeren waardoor stakingen bij de spoorwegmaatschappijen vermeden konden worden.

Negatieve punten 

• De operating ratio (OR), zijnde de verhouding tussen de operationele kosten en de omzet, steeg in het vierde kwartaal jaar-over-jaar met 3,5 procentpunt tot 61% en in het voorbije boekjaar j-o-j met 3 procentpunt tot 60,1%. Deze stijging werd voornamelijk gedreven door de operationele moeilijkheden waarmee Union Pacific vandaag geconfronteerd wordt (zie negatieve punten), alsook door een het extreme winterweer in de VS. Op de middellange termijn beoogt het management een OR van 55% op jaarbasis.
• Vrije kasstroom: Union Pacific genereerde in het voorbije boekjaar ongeveer $ 5,7 miljard aan vrije kasstroom, een daling van 5,81% jaar-over-jaar. Deze daling werd gedreven door het gestegen dividend, alsook de hogere CAPEX (2022: $ 3,6 miljard), waarvan ongeveer 80% vervangingsinvesteringen.
• Inkoop eigen aandelen: Union Pacific kocht in het afgelopen kwartaal ongeveer 3,5 miljoen eigen aandelen in, goed voor ongeveer $ 700 miljoen. Het bedrijf verlaagde eerder het inkoop-doel voor 2022 met $ 800 miljoen tot $ 6,5 miljard maar kwam nog $ 200 miljoen lager uit op $ 6,3 miljard (2021: $ 7,3 miljard). 
• Dankzij de implementatie van Precision Scheduled Railroading (PSR) wist het bedrijf zijn activiteiten op verschillende vlakken kostenefficiënter te maken. Sinds einde 2018 werden er reeds meer dan $ 2 miljard aan productiviteitswinsten gerealiseerd. Vanwege de uitdagende omstandigheden waarmee Union Pacific vandaag geconfronteerd wordt (disrupties in de toeleveringsketens, hoge energieprijzen, overvolle havens, tekort aan arbeidskrachten...) stonden heel wat performantiestatistieken echter sterk onder druk. Zo daalde o.a. de gemiddelde omloopsnelheid van goederenwagons, steeg de gemiddelde wachttijd van de treinen, daalde het het percentage van op tijd geleverde goederen, daalde de efficiëntie van de locomotieven, en daalde de productiviteit van het personeel. De gemiddelde treinlengte is één van de enige KPI's die niet verslechterde, maar evenmin verbeterde. Het serviceniveau van nagenoeg alle Amerikaanse spoorwegmaatschappijen is momenteel dus erg ondermaats, al zijn er weinig tot geen transportalternatieven voor de afnemers. Ondertussen werden er terug sequentiële verbeteringen geboekt, voornamelijk te danken aan versnelde aanwervingen, al blijven de prestaties nog steeds zwakker dan vorig jaar en moet het bedrijf zelfs nieuwe klanten/volumes weigeren.
• Afkoeling economie: Vanuit verschillende hoeken komen berichten binnen dat de consumentenvraag aan het afnemen is en dat er bijgevolg een vertraging in het algemene vrachtverkeer komt. In verschillende segmenten begint dit nu ook zichtbaar te worden bij Union Pacific. Enerzijds is dit goed, gezien het de druk op het netwerk verlicht. Anderzijds hangen de resultaten van UP natuurlijk ook af van de hoogte van de volumes.
• AB5 wetgeving Californië: In Californië werd een nieuwe wet ingevoerd waarbij zelfstandige chauffeurs verplicht beschouwd moeten worden als werknemers van het bedrijf waarvoor ze werken. Hierdoor zouden ze toegang krijgen tot betere voorwaarden en bescherming, doorgaans via vakbonden. Truckers met een eigen vrachtwagen, worden hierdoor echter buiten spel gezet. Zij zullen ofwel hun vrachtwagen moeten verkopen, ofwel werk moeten gaan zoeken in een andere staat. In de haven van Oakland zou ongeveer 90% van alle truckers hun eigen vrachtwagen hebben. Het is afwachten wat de impact zal zijn op de havencongestie van de Westkusthavens en hoe dit het intermodale transport zal beïnvloeden.

Sterktes

• Kostenvoordeel: Goederenvervoer per spoor is veruit de goedkoopste transportmodus op het Amerikaanse vaste land, met uitzondering van enkele mogelijke verbindingen via waterwegen. Dit kostenvoordeel wordt voornamelijk gedreven door een hogere brandstofefficiëntie (gemeten in verbruik per tonmijl) en een meer economisch gebruik van arbeid. Weet dat de maximale treinlengte bij Union Pacific ongeveer 2,75 kilometer is, en dat hiervoor in de meeste gevallen onderweg slechts één of twee arbeiders nodig zijn: een machinist en een conducteur. Vandaar dat het spoor zich bij uitstek leent voor het transport van goederen met een lage waarde per gewichtseenheid (bv. graan, steenkool, hout,...).
• Hoge toetredingsbarrières: Sinds de deregulering in 1980 (Staggers Act) vond er heel wat consolidatie plaats in de sector en daalde het aantal Class I spoorwegmaatschappijen (i.e. minstens een jaaromzet van $475 miljoen) van 40 naar slechts 7. Indien de in maart (2021) aangekondigde fusie tussen Canadian Pacific en Kansas City Southern ($29 miljard) groen licht krijgt blijven er nog 6 over. De schaalgrootte en verzadigingsgraad van de Class I spoorwegmaatschappijen maken het vrijwel onmogelijk voor nieuwe spelers om toe te treden tot de markt. Dit versterkt de competitieve positie van deze bedrijven en geven ook enige mate van prijszettingsmacht.
• Gediversifieerde eindmarkten: Union Pacific voorziet het transport van een brede waaier van goederen zoals o.a. petroleum, industriële chemicaliën, hout, graan, staal, afval, consumentengoederen (via intermodal), voedingswaren en wagens. Dit zorgt voor een gezonde risicospreiding en bijgevolg relatief stabiele inkomstenstromen.

Zwaktes

• Concurrentie/Substituten: Union Pacific gaat de concurrentie aan met enerzijds andere spoorwegmaatschappijen, in het bijzonder Burlington Northern Santa Fe (BNSF) die over enkele parallelle spoorweglijnen beschikt, en anderzijds verschillende transportsubstituten zoals o.a. wegtransport, binnenscheepvaart en oliepijpleidingen. Sommige van deze substituten bieden een snellere en meer betrouwbare dienstverlening en kunnen daarnaast genieten van overheidsgefinancierde infrastructuur (snelwegen en waterwegen). Dit weegt bijgevolg op de competitieve positie van Union Pacific. 
• Steenkool: Ongeveer een tiende van de omzet van Union Pacific is afkomstig van steenkooltransport. Deze industrie is echter in sneltempo aan het inkrimpen. Het voorbije decennium is de steenkoolproductie in de VS zo goed als gehalveerd, gedreven door de technologische vooruitgang inzake aardgaswinning (fracking) alsook door de shift van de energiemarkt richting hernieuwbare energiebronnen.

Opportuniteiten

• Precision Scheduled Railroading (PSR): In 2018 is Union Pacific zich beginnen toespitsen op PSR, een door Hunter Harrison (voormalig CEO van o.a. Canadian National Railway, Canadian Pacific Railway en CSX Corporation) ontwikkelde strategie om de Operating Ratio (OR) significant te verlagen. Om deze beoogde operationele excellentie te bekomen trachten de spoorwegbedrijven o.a. de minder rendabele spoorweglijnen te schrappen, zoveel mogelijk point-to-point leveren (i.e. rechtstreeks van origine tot eindbestemming zonder verschuivingen van wagons onderweg), langere treinen te gebruiken, de treinsnelheid op te trekken, en de wachttijden in terminals te verminderen. Dit resulteert eveneens in lagere brandstofkosten en minder benodigd personeel. Van alle Class I spoorwegmaatschappijen in Noord-Amerika is enkel BNSF (onderdeel van Berkshire Hathaway) nog niet op deze spreekwoordelijke trein gesprongen, al stelde Warren Buffett dat hij dit voor de toekomst zeker niet uitsluit.
• Economische heropleving: Gezien de verschillende eindmarkten waarmee Union Pacific een raakvlak heeft kan je het bedrijf bekijken als een soort graadmeter voor de Amerikaanse economie. Hoe beter de economie draait, hoe meer goederen men van punt A naar punt B zal moeten vervoeren. Volgens het IMF gaan de Verenigde Staten, de coronapandemie verlatende, een gezwinder economisch herstel tegemoet dan Europa. Dit herstel zal worden gedreven door o.a. de hervatting van uitgestelde consumptie (hogere spaaroverschotten), het door de FED aangehouden soepele monetaire beleid, het COVID-19-stimuluspakket van $1,9 biljoen dat Biden in maart ondertekende, alsook het infrastructuurplan van $2,3 biljoen waarmee de Amerikaanse president de economie wil aanzwengelen.
• Infrastructuurplan Biden: Ondanks het goederenvervoer per spoor door private spelers uitgebaat wordt en er dus geen overheidsgeld richting de hiervoor noodzakelijke infrastructuur vloeit, zal Union Pacific mogelijks ook rechtstreeks kunnen profiteren van het infrastructuurplan dat Biden aankondigde. In de nota, beschikbaar op de website van het Witte Huis, staat namelijk het volgende regeltje: "President Biden is calling on Congress to invest $80 billion to...and enhance grant and loan programs that support passenger and freight rail safety, efficiency, and electrification." Hoe dit er concreet zal uitzien is echter nog koffiedik kijken.
• Groei intermodaal transport: De versoepelingen van de coronamaatregelen zorgen voor forse herbevoorradingen van zowel afgewerkte retailproducten als van onderdelen voor diverse productieprocessen (denk bv. aan het huidige chiptekort). Hierdoor ontstaan vertragingen binnen de logistieke keten, mede gedreven door een onderaanbod van vrachtwagens. Intermodaal transport (20% omzet), waarbij verschillende transportmodi gebruikt worden om goederen tot hun eindbestemming te krijgen, wint bijgevolg aan belangstelling. Daarnaast is het best mogelijk dat sommige bedrijven post-corona minder just-in-time zullen werken, en dus hogere voorraden zullen aanhouden, om zo de bedrijfscontinuïteit te garanderen. Door op deze manier vooruit te denken zou een groter deel van het goederentransport minder tijdkritisch kunnen worden, wat opnieuw in de kaarten zou spelen van intermodale zendingen waarbij lange afstanden worden afgelegd via het spoor.
• Duurzaamheid: Gemiddeld genomen zijn de Amerikaanse spoorwegen in staat per liter brandstof (diesel) 1 ton (907 kg) vracht te vervoeren over ongeveer 200 kilometer, wat ongeveer drie tot vier keer zo efficiënt is als goederentransport per truck. Anders gesteld, door te opteren voor transport via het spoor i.p.v. via de snelweg is het mogelijk tot 75% minder CO2 uit te stoten. Ondanks ongeveer 40% van het lange-afstandstransport gebeurt via trein, is de sector slechts verantwoordelijk voor 2,1% van de transport-gerelateerde uitstoot van broeikasgassen. Nu zowel eindconsumenten, bedrijven en overheden duurzaamheid hoog in het vaandel beginnen te dragen zal mogelijks een deel van het goederentransport verlegd worden naar het spoor.

Bedreigingen

• Precision Scheduled Railroading (PSR): Naast een opportuniteit vormt PSR ook een mogelijke bedreiging. Zo zorgt de inkrimping van het aantal bediende spoorlijnen mogelijks voor logistieke problemen voor het cliënteel. In 2017 hield de Surface Transportation Board (STB), de economische regulator van de treinindustrie, reeds een publieke hoorzitting aangaande de vele problemen die ontstonden bij de implementatie van PSR bij CSX Corporation. Sindsdien houdt de STB het gebruik van PSR door Class I spoorwegmaatschappijen nauwlettend in het oog. Daarnaast kan men zich de vraag stellen wat de impact zal zijn op de toekomstige strategische groei en flexibiliteit van het en-masse schrappen van bediende spoorweglijnen, personeel en locomotieven. Hoe dan ook zal er op een bepaald punt een equilibrium bereikt worden wat betreft de Operating Ratio (OR), waardoor de verschillende spelers, waaronder Union Pacific, terug zullen moeten inzetten op volumegroei, iets wat we momenteel al beginnen te zien bij de Canadese spoorwegmaatschappijen.
• Stijgend belang Oostkusthavens: De handelsspanningen tussen de VS en China van de laatste jaren hebben ertoe geleid dat heel wat bedrijven hun productie verlegd hebben naar Zuidoost Azië (bv. Vietnam, Thailand & Cambodia). Van daaruit vertrekken de goederen westwaarts via de Indische Oceaan en door het Suezkanaal om dan, na een tussenstop in Europa, de Atlantische Oceaan te doorkruisen richting de Oostkust van de Verenigde Staten. Daarnaast kunnen containerschepen die vanuit China de Stille Oceaan oversteken tegenwoordig ook via het verbrede Panamakanaal rechtstreeks doorvaren naar de Oostkust indien de eindbestemming van de goederen daar te vinden is, en die kans is groot. Weet namelijk dat ongeveer drie kwart van de Amerikaanse bevolking op 800 kilometer van de Oostkust woont, equivalent aan een dagrit met een vrachtwagen. De laatste jaren is dan ook forst geïnvesteerd in de Oostelijke havens zodat grotere containerschepen hier kunnen laden en lossen. Het dalende belang van de Westkusthavens zet druk op het langetermijnperspectief voor intermodaal transport. Indien minder goederen het Amerikaanse vaste land moeten doorkruisen van West naar Oost, zal de vraag naar langeafstand treinritten namelijk eveneens afnemen.
• Technologische ontwikkelingen vrachtwagens: Zoals hierboven reeds vermeld hebben de spoorwegen een streepje voor wat betreft duurzaamheid en kostenefficiëntie t.o.v. vrachtwagens, die op hun beurt het beter doen op vlak van flexibiliteit en snelheid. Verdere technologische ontwikkelingen inzake enerzijds elektrische trucks (duurzaamheid) en zelfrijdende trucks (kostenefficiëntie) kunnen de competitieve druk op het goederenvervoer per trein gevoelig verhogen en zo ook de prijszettingsmacht verlagen. De ontwikkeling van volledig elektrische locomotieven voor langeafstand trajecten is ook lopende, al zijn de potentiële duurzaamheids- en kostenwinsten relatief gezien minder groot voor de treinen dan voor trucks.
• Collectieve arbeidsovereenkomsten: Ongeveer 83% van de voltijdse werknemers van Union Pacific zijn aangesloten bij één van dertien spoorwegvakbonden. Ondanks stakingen tijdens de (wettelijk vereiste) vijfjaarlijkse heronderhandelingen zich zelden voordoen bestaat het risico dat toekomstige geschillen zouden leiden tot stakingen en/of vertragingen. Dit zeker in het kader van een doorgedreven PSR-beleid waarbij massaal jobs worden geschrapt.
• Overheidsregulatie: De Surface Transportation Board (STB) bekijkt al een tijdje de mogelijkheid om de prijzen van de private spoorwegmaatschappijen opnieuw te reguleren. De regulator tracht in dit kader een methodologie te ontwikkelen om te bepalen wat een "redelijke" vergoeding is voor de diensten die de spoorwegen bieden. Ondanks het op dit moment niet duidelijk is hoe groot de kans is dat dergelijke prijsregulering er ook effectief door zal komen, is het toch iets om nauwlettend in het oog te houden. In 2019 was er nog heel wat animo in de pers over deze potentiële overheidsinmenging. Het illustreert wel dat alleen al de bedreiging van een mechanisme rond tarificatiecontrole de spoorwegen wellicht twee keer zal doen nadenken alvorens hun prijzen significant op te trekken.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.