Union Pacific Analist: Jasper Thysens, CFA

Union Pacific Corporation is de beursgenoteerde holding die de Union Pacific Railroad Company herbergt, één van de grootste spoorwegmaatschappijen van Noord-Amerika. Het bedrijf connecteert 23 staten in het westen en midden van de Verenigde Staten per treinspoor en zorgt daarnaast voor een verbinding tussen Canada en Mexico. Union Pacific speelt zo een cruciale rol in een diverse mix van waardeketens en vervoert goederen zoals o.a. auto's, chemicaliën, steenkool, agrarische producten en industriële goederen. Het bedrijf telt meer dan 10.000 klanten, 37.000 werknemers, 7.700 locomotieven en 52.000 kilometer aan spoorweglijnen.

Union Pacific rapporteert zijn resultaten in drie groepen op basis van type vrachtverkeer:

• Bulk: Hierin vervat zit bulkzendingen van o.a. granen, meststoffen, (gekoelde) voeding, biomassa, componenten voor windturbines, en steenkool (voornamelijk vanuit de Powder River Basin in Wyoming).
• Industrial: Het industriële vrachtverkeer omvat het transport van o.a. constructiematerialen (zoals cement, hout en staal), chemicaliën, petroleum, LPG, plastics, natriumcarbonaat, en metalen. Deze categorie wordt sterk gedreven door investeringen in residentiële, commerciële en overheidsinfrastructuur.
• Premium: Dit segment bevat het transport van afgewerkte wagens en auto-onderdelen, alsook van andere koopwaren in intermodale containers (voornamelijk voor logistieke bedrijven).

Union Pacific kende een moeilijk eerste kwartaal vanwege stijgende brandstofprijzen en extreme weersomstandigheden, die voornamelijk de staten gelegen aan de Golf van Mexico sterk trof. De omzet daalde in Q1 met 4,4% tot $5 miljard, de operationele winst met 7% tot $1,99 miljard en de nettowinst met ongeveer 9% tot $1,34 miljard. De operating ratio (OR), zijnde de verhouding tussen de operationele kosten en de omzet, steeg zo met 110 basispunten tot 60,1%. De efficiëntiewinsten van de kernactiviteiten die het bedrijf realiseerde via een doorgedreven focus op operationele efficiëntie (-150 bp) konden namelijk slechts gedeeltelijk de negatieve effecten van de extreme weersomstandigheden (+160 bp) en hogere brandstofprijzen (+100 bp) tenietdoen. Desondanks verwacht het bedrijf meer wind in de zeilen dan initieel gedacht en verwacht het aan de bovenkant van de herbevestigde outlook voor 2021 te eindigen: een volumegroei tegen de 6%, een vermindering van de OR van ongeveer 2 procentpunt, en $500 miljoen aan productiviteitswinsten. Meer specifiek is het bedrijf erg optimistisch omtrent de verdere uitrol van de vaccinaties, de sterke consumptiecijfers in de VS, de sterke herbevoorradingen van winkels en fabrieken, het herstel van de internationale handel, de hoger voorspelde industriële productie, en het tekort aan vrachtwagens. Deze gunstige factoren zouden de tegenwind van de almaar dalende vraag naar steenkool, de vertragingen binnen automotive door de globale chiptekorten, als de nazinderende effecten van de extreme weersomstandigheden in de zuidelijke staten moeten overstijgen.

Union Pacific lijkt m.a.w. goed gepositioneerd om te genieten van het herstel van de Amerikaanse economie, ondersteund door o.a. de hervatting van uitgestelde consumptie (hogere spaaroverschotten), het door de FED aangehouden soepele monetaire beleid, het COVID-19-stimuluspakket van $1,9 biljoen dat Biden in maart ondertekende, alsook het infrastructuurplan van $2,3 biljoen waarmee de Amerikaanse president de economie wil aanzwengelen. Immers, hoe beter de economie draait, hoe meer goederen men van punt A naar punt B zal moeten vervoeren. Desalniettemin zijn er ook een resem risico’s die de vooruitzichten op lange termijn enigszins kunnen temperen, zoals o.a. de verhoogde vennootschapsbelastingen, het stijgend belang van de Amerikaanse Oostkusthavens, de technologische ontwikkeling van vrachtwagens, en de dreiging van prijsregulatie. Daarnaast staat het aandeel historisch gezien niet bijster goedkoop aan een verwachte koers-winstverhouding van 23,7x, wat gegeven de lage groeiverwachtingen redelijk hoog is. Het aandeel geeft zo een bruto dividendrendement van 1,71% aan een payout-ratio van ongeveer 49%. Het advies blijft daarom op HOUDEN.

Uitzonderlijke afboeking Brazos Yard (08/01/2021): Er werd een non-cash minderwaarde geboekt van $278 miljoen op het Brazos Yard spoorwegemplacement in Texas. In 2019, een jaar na het begin van de werken, werd de werf stilgelegd nadat het management een strategische ommezwaai maakte richting Precision Scheduled Railroading en liever daar de focus op verlegde. Brazos Yard had één van de grootste emplacementen moeten worden op het netwerk van Union Pacific en was dan ook de grootste investering in de 157-jarige geschiedenis van het bedrijf.

Resultaten eerste kwartaal 2021

• De omzet daalde in Q1 jaar-over-jaar met 4,4% tot $5 miljard.
• De operationele winst daalde in Q1 jaar-over-jaar met 7% tot $1,99 miljard.
• De nettowinst daalde in Q1 jaar-over-jaar met ongeveer 9% tot $1,34 miljard, ofwel $2 per (verwaterd) aandeel (-7%). Deze daling werd gedreven door negatieve weersomstandigheden en hogere brandstofprijzen.

Positieve punten

• Bulk: De omzet van de bulkzendingen bleef nagenoeg stabiel t.o.v. vorig jaar (-1%) op $1,51 miljard. De volumedaling van steenkool (-16%) werd nagenoeg volledig gecompenseerd door een hogere vraag naar graanexport (+16%). Het management verwacht dat beide trends zich in 2021 zullen verderzetten.
• Premium: De omzet van de premium-zendingen steeg met 2% tot $1,45 miljard. De lagere volumes van Automotive (-13%) vanwege het globale chiptekort werden meer dan gecompenseerd door een sterke stijging van de intermodale zendingen (+12%) die instonden voor ongeveer 81,5% van de totale premium-volumes. Het intermodale segment profiteert momenteel van een economisch herstel gepaard met lage voorraadniveaus en een beperkte capaciteit van vrachtwagens. Het management verwacht in de loop van het jaar ook een herstel van het automotive-gerelateerd vervoer.
• Dankzij een verdere implementatie van Precision Scheduled Railroading (PSR) wist het bedrijf zijn activiteiten op verschillende vlakken kostenefficiënter te maken. In het eerste kwartaal werden er zo voor $105 miljoen aan productiviteitswinsten gerealiseerd. Deze winsten werden gedreven door een stijging van de gemiddelde treinlengte (+$45 miljoen), een stijging van de gemiddelde omloopsnelheid van goederenwagons (+$15 miljoen), een stijging van de efficiëntie van de locomotieven (+$35 miljoen), en een daling van het aantal werkkrachten (+$10 miljoen).
• Outlook: Ondanks het eerste kwartaal eerder moeizaam verliep herbevestigde het management de verwachtingen voor 2021: een volumegroei van ongeveer 6% (voorheen lag de raming tussen 4-6%), een verbetering van de operating ratio met 150-200 basispunten (volgens het management zal het eerder tegen de 200 aangrenzen), en $500 miljoen aan productiviteitswinsten. Verder is het management ervan overtuigd dat het via verdere inspanningen rond operationele excellentie een betere dienstverlening zal kunnen aanbieden die verdere prijsverhogingen (hoger dan de inflatie) zullen ondersteunen.
• Union Pacific kocht in het eerste kwartaal ongeveer 7 miljoen eigen aandelen in waardoor het totaal aan uitstaande aandelen daalde met ongeveer 2%. Voor het ganse boekjaar voorziet het management een inkoop van eigen aandelen voor ongeveer $6 miljard. Daarnaast behoudt het de vooorziene dividend payout ratio van ongeveer 42,5%.
• Balans: Union Pacific beschikt over een gezonde balans met een solvabiliteit van 26,3%, een EBITDA die de interestlasten 8,3 keer dekt en een ratio nettoschuld over EBITDA van 2,8. Daarnaast beschikt het bedrijf over voldoende liquide middelen, waaronder $1,2 miljard cash op balans en $2 miljard aan opneembare kredietfaciliteiten.

Negatieve punten

• Industrial: De omzet van de industriële zendingen viel in het eerste kwartaal terug met 13% tot $1,65 miljard, gedreven door lagere volumes binnen de drie belangrijkste markten. Zo viel het volume van zendingen gerelateerd aan energie, industriële chemicaliën & plastics, en metalen & mineralen terug met respectievelijk 14%, 9% en 16%. Deze dalingen zijn gedeeltelijk te wijten aan de extreme weersomstandigheden in februari en maart die enerzijds zorgden voor productieonderbrekingen bij verschillende fabrieken in de zuidelijke staten grenzend aan de Golf van Mexico en anderzijds het treinverkeer zelf stillegden. Ondanks de lagere volumes bleef de gemiddelde omzet per wagenlading (ARC) wel nagenoeg stabiel (-1%). Het vervoer van hout steeg evenwel met 7%, gedreven door een hoger aantal nieuwbouwprojecten die werden opgestart in de VS, al maakt dit een kleiner deel uit van de totale omzet.
• De operating ratio (OR), zijnde de verhouding tussen de operationele kosten en de omzet, steeg in het eerste kwartaal met 110 basispunten tot 60,1%. De efficiëntiewinsten van de kernactiviteiten (-150 bp) konden slechts gedeeltelijk de negatieve effecten van de extreme weersomstandigheden (+160 bp) en hogere brandstofprijzen (+100 bp) tenietdoen. Op de middellange termijn beoogt het management een OR van 55%.

Sterktes

• Kostenvoordeel: Goederenvervoer per spoor is veruit de goedkoopste transportmodus op het Amerikaanse vaste land, met uitzondering van enkele mogelijke verbindingen via waterwegen. Dit kostenvoordeel wordt voornamelijk gedreven door een hogere brandstofefficiëntie (gemeten in verbruik per tonmijl) en een meer economisch gebruik van arbeid. Weet dat de maximale treinlengte bij Union Pacific ongeveer 2,75 kilometer is, en dat hiervoor in de meeste gevallen onderweg slechts één of twee arbeiders nodig zijn: een machinist en een conducteur. Vandaar dat het spoor zich bij uitstek leent voor het transport van goederen met een lage waarde per gewichtseenheid (bv. graan, steenkool, hout,...).
• Hoge toetredingsbarrières: Sinds de deregulering in 1980 (Staggers Act) vond er heel wat consolidatie plaats in de sector en daalde het aantal Class I spoorwegmaatschappijen (i.e. minstens een jaaromzet van $475 miljoen) van 40 naar slechts 7. Indien de in maart (2021) aangekondigde fusie tussen Canadian Pacific en Kansas City Southern ($29 miljard) groen licht krijgt blijven er nog 6 over. De schaalgrootte en verzadigingsgraad van de Class I spoorwegmaatschappijen maken het vrijwel onmogelijk voor nieuwe spelers om toe te treden tot de markt. Dit versterkt de competitieve positie van deze bedrijven en geven ook enige mate van prijszettingsmacht.
• Gediversifieerde eindmarkten: Union Pacific voorziet het transport van een brede waaier van goederen zoals o.a. petroleum, industriële chemicaliën, hout, graan, staal, afval, consumentengoederen (via intermodal), voedingswaren en wagens. Dit zorgt voor een gezonde risicospreiding en bijgevolg relatief stabiele inkomstenstromen.

Zwaktes

• Concurrentie/Substituten: Union Pacific gaat de concurrentie aan met enerzijds andere spoorwegmaatschappijen, in het bijzonder Burlington Northern Santa Fe (BNSF) die over enkele parallelle spoorweglijnen beschikt, en anderzijds verschillende transportsubstituten zoals o.a. wegtransport, binnenscheepvaart en oliepijpleidingen. Sommige van deze substituten bieden een snellere en meer betrouwbare dienstverlening en kunnen daarnaast genieten van overheidsgefinancierde infrastructuur (snelwegen en waterwegen). Dit weegt bijgevolg op de competitieve positie van Union Pacific. 
• Steenkool: Ongeveer een tiende van de omzet van Union Pacific is afkomstig van steenkooltransport. Deze industrie is echter in sneltempo aan het inkrimpen. Het voorbije decennium is de steenkoolproductie in de VS zo goed als gehalveerd, gedreven door de technologische vooruitgang inzake aardgaswinning (fracking) alsook door de shift van de energiemarkt richting hernieuwbare energiebronnen.

Opportuniteiten

• Precision Scheduled Railroading (PSR): In 2018 is Union Pacific zich beginnen toespitsen op PSR, een door Hunter Harrison (voormalig CEO van o.a. Canadian National Railway, Canadian Pacific Railway en CSX Corporation) ontwikkelde strategie om de Operating Ratio (OR) significant te verlagen. Om deze beoogde operationele excellentie te bekomen trachten de spoorwegbedrijven o.a. de minder rendabele spoorweglijnen te schrappen, zoveel mogelijk point-to-point leveren (i.e. rechtstreeks van origine tot eindbestemming zonder verschuivingen van wagons onderweg), langere treinen te gebruiken, de treinsnelheid op te trekken, en de wachttijden in terminals te verminderen. Dit resulteert eveneens in lagere brandstofkosten en minder benodigd personeel. Van alle Class I spoorwegmaatschappijen in Noord-Amerika is enkel BNSF (onderdeel van Berkshire Hathaway) nog niet op deze spreekwoordelijke trein gesprongen, al stelde Warren Buffett dat hij dit voor de toekomst zeker niet uitsluit.
• Economische heropleving: Gezien de verschillende eindmarkten waarmee Union Pacific een raakvlak heeft kan je het bedrijf bekijken als een soort graadmeter voor de Amerikaanse economie. Hoe beter de economie draait, hoe meer goederen men van punt A naar punt B zal moeten vervoeren. Volgens het IMF gaan de Verenigde Staten, de coronapandemie verlatende, een gezwinder economisch herstel tegemoet dan Europa. Dit herstel zal worden gedreven door o.a. de hervatting van uitgestelde consumptie (hogere spaaroverschotten), het door de FED aangehouden soepele monetaire beleid, het COVID-19-stimuluspakket van $1,9 biljoen dat Biden in maart ondertekende, alsook het infrastructuurplan van $2,3 biljoen waarmee de Amerikaanse president de economie wil aanzwengelen.
• Infrastructuurplan Biden: Ondanks het goederenvervoer per spoor door private spelers uitgebaat wordt en er dus geen overheidsgeld richting de hiervoor noodzakelijke infrastructuur vloeit, zal Union Pacific mogelijks ook rechtstreeks kunnen profiteren van het infrastructuurplan dat Biden aankondigde. In de nota, beschikbaar op de website van het Witte Huis, staat namelijk het volgende regeltje: "President Biden is calling on Congress to invest $80 billion to...and enhance grant and loan programs that support passenger and freight rail safety, efficiency, and electrification." Hoe dit er concreet zal uitzien is echter nog koffiedik kijken.
• Groei intermodaal transport: De versoepelingen van de coronamaatregelen zorgen voor forse herbevoorradingen van zowel afgewerkte retailproducten als van onderdelen voor diverse productieprocessen (denk bv. aan het huidige chiptekort). Hierdoor ontstaan vertragingen binnen de logistieke keten, mede gedreven door een onderaanbod van vrachtwagens. Intermodaal transport (20% omzet), waarbij verschillende transportmodi gebruikt worden om goederen tot hun eindbestemming te krijgen, wint bijgevolg aan belangstelling. Daarnaast is het best mogelijk dat sommige bedrijven post-corona minder just-in-time zullen werken, en dus hogere voorraden zullen aanhouden, om zo de bedrijfscontinuïteit te garanderen. Door op deze manier vooruit te denken zou een groter deel van het goederentransport minder tijdkritisch kunnen worden, wat opnieuw in de kaarten zou spelen van intermodale zendingen waarbij lange afstanden worden afgelegd via het spoor.
• Duurzaamheid: Gemiddeld genomen zijn de Amerikaanse spoorwegen in staat per liter brandstof (diesel) 1 ton (907 kg) vracht te vervoeren over ongeveer 200 kilometer, wat ongeveer drie tot vier keer zo efficiënt is als goederentransport per truck. Anders gesteld, door te opteren voor transport via het spoor i.p.v. via de snelweg is het mogelijk tot 75% minder CO2 uit te stoten. Ondanks ongeveer 40% van het lange-afstandstransport gebeurt via trein, is de sector slechts verantwoordelijk voor 2,1% van de transport-gerelateerde uitstoot van broeikasgassen. Nu zowel eindconsumenten, bedrijven en overheden duurzaamheid hoog in het vaandel beginnen te dragen zal mogelijks een deel van het goederentransport verlegd worden naar het spoor.

Bedreigingen

• Precision Scheduled Railroading (PSR): Naast een opportuniteit vormt PSR ook een mogelijke bedreiging. Zo zorgt de inkrimping van het aantal bediende spoorlijnen mogelijks voor logistieke problemen voor het cliënteel. In 2017 hield de Surface Transportation Board (STB), de economische regulator van de treinindustrie, reeds een publieke hoorzitting aangaande de vele problemen die ontstonden bij de implementatie van PSR bij CSX Corporation. Sindsdien houdt de STB het gebruik van PSR door Class I spoorwegmaatschappijen nauwlettend in het oog. Daarnaast kan men zich de vraag stellen wat de impact zal zijn op de toekomstige strategische groei en flexibiliteit van het en-masse schrappen van bediende spoorweglijnen, personeel en locomotieven. Hoe dan ook zal er op een bepaald punt een equilibrium bereikt worden wat betreft de Operating Ratio (OR), waardoor de verschillende spelers, waaronder Union Pacific, terug zullen moeten inzetten op volumegroei, iets wat we momenteel al beginnen te zien bij de Canadese spoorwegmaatschappijen.
• Stijgend belang Oostkusthavens: De handelsspanningen tussen de VS en China van de laatste jaren hebben ertoe geleid dat heel wat bedrijven hun productie verlegd hebben naar Zuidoost Azië (bv. Vietnam, Thailand & Cambodia). Van daaruit vertrekken de goederen westwaarts via de Indische Oceaan en door het Suezkanaal om dan, na een tussenstop in Europa, de Atlantische Oceaan te doorkruisen richting de Oostkust van de Verenigde Staten. Daarnaast kunnen containerschepen die vanuit China de Stille Oceaan oversteken tegenwoordig ook via het verbrede Panamakanaal rechtstreeks doorvaren naar de Oostkust indien de eindbestemming van de goederen daar te vinden is, en die kans is groot. Weet namelijk dat ongeveer drie kwart van de Amerikaanse bevolking op 800 kilometer van de Oostkust woont, equivalent aan een dagrit met een vrachtwagen. De laatste jaren is dan ook forst geïnvesteerd in de Oostelijke havens zodat grotere containerschepen hier kunnen laden en lossen. Het dalende belang van de Westkusthavens zet druk op het langetermijnperspectief voor intermodaal transport. Indien minder goederen het Amerikaanse vaste land moeten doorkruisen van West naar Oost, zal de vraag naar langeafstand treinritten namelijk eveneens afnemen.
• Technologische ontwikkelingen vrachtwagens: Zoals hierboven reeds vermeld hebben de spoorwegen een streepje voor wat betreft duurzaamheid en kostenefficiëntie t.o.v. vrachtwagens, die op hun beurt het beter doen op vlak van flexibiliteit en snelheid. Verdere technologische ontwikkelingen inzake enerzijds elektrische trucks (duurzaamheid) en zelfrijdende trucks (kostenefficiëntie) kunnen de competitieve druk op het goederenvervoer per trein gevoelig verhogen en zo ook de prijszettingsmacht verlagen. De ontwikkeling van volledig elektrische locomotieven voor langeafstand trajecten is ook lopende, al zijn de potentiële duurzaamheids- en kostenwinsten relatief gezien minder groot voor de treinen dan voor trucks.
• Collectieve arbeidsovereenkomsten: Ongeveer 83% van de voltijdse werknemers van Union Pacific zijn aangesloten bij één van dertien spoorwegvakbonden. Ondanks stakingen tijdens de (wettelijk vereiste) vijfjaarlijkse heronderhandelingen zich zelden voordoen bestaat het risico dat toekomstige geschillen zouden leiden tot stakingen en/of vertragingen. Dit zeker in het kader van een doorgedreven PSR-beleid waarbij massaal jobs worden geschrapt.
• Overheidsregulatie: De Surface Transportation Board (STB) bekijkt al een tijdje de mogelijkheid om de prijzen van de private spoorwegmaatschappijen opnieuw te reguleren. De regulator tracht in dit kader een methodologie te ontwikkelen om te bepalen wat een "redelijke" vergoeding is voor de diensten die de spoorwegen bieden. Ondanks het op dit moment niet duidelijk is hoe groot de kans is dat dergelijke prijsregulering er ook effectief door zal komen, is het toch iets om nauwlettend in het oog te houden. In 2019 was er nog heel wat animo in de pers over deze potentiële overheidsinmenging. Het illustreert wel dat alleen al de bedreiging van een mechanisme rond tarificatiecontrole de spoorwegen wellicht twee keer zal doen nadenken alvorens hun prijzen significant op te trekken.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen, die opgevraagd kunnen worden bij de juridische dienst van de bank.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.