Union Pacific Analist: Jasper Thysens, CFA

Union Pacific Corporation is de beursgenoteerde holding die de Union Pacific Railroad Company herbergt, één van de grootste spoorwegmaatschappijen van Noord-Amerika. Het bedrijf connecteert 23 staten in het westen en midden van de Verenigde Staten per treinspoor en zorgt daarnaast voor een verbinding tussen Canada en Mexico. Union Pacific speelt zo een cruciale rol in een diverse mix van waardeketens en vervoert goederen zoals o.a. auto's, chemicaliën, steenkool, agrarische producten en industriële goederen. Het bedrijf telt meer dan 10.000 klanten, 37.000 werknemers, 7.700 locomotieven en 52.000 kilometer aan spoorweglijnen.

Union Pacific rapporteert zijn resultaten in drie groepen op basis van type vrachtverkeer:

• Bulk: Hierin vervat zit bulkzendingen van o.a. granen, meststoffen, (gekoelde) voeding, biomassa, componenten voor windturbines, en steenkool (voornamelijk vanuit de Powder River Basin in Wyoming).
• Industrial: Het industriële vrachtverkeer omvat het transport van o.a. constructiematerialen (zoals cement, hout en staal), chemicaliën, petroleum, LPG, plastics, natriumcarbonaat, en metalen. Deze categorie wordt sterk gedreven door investeringen in residentiële, commerciële en overheidsinfrastructuur.
• Premium: Dit segment bevat het transport van afgewerkte wagens en auto-onderdelen, alsook van andere koopwaren in intermodale containers (voornamelijk voor logistieke bedrijven).

Union Pacific kende een solide tweede kwartaal en zag de volumes opnieuw toenemen tot net onder het pre-corona niveau. Zo steeg de omzet in het tweede kwartaal jaar-over-jaar met 30%, de operationele winst met 50% en de nettowinst met 59%. Vergeleken met het tweede kwartaal van 2019 (om zo met de vertekening vanwege COVID-19 rekening te houden) lag de omzet ongeveer 2% lager, maar de EBIT en nettowinst per aandeel respectievelijk 9% en 23% hoger. De operating ratio (OR), zijnde de verhouding tussen de operationele kosten en de omzet, daalde in het tweede kwartaal j-o-j met 5,90 procentpunt tot 55,1%, een recordlaagte voor het bedrijf. Deze daling is te danken aan een verdere implementatie van Precision Scheduled Railroading (PSR) waarmee Union Pacific zijn activiteiten op verschillende vlakken kostenefficiënter weet te maken. Deze efficiëntiewinsten konden de negatieve effecten van de hogere brandstofprijzen dan ook meer dan compenseren. Het management verwacht opnieuw meer wind in de zeilen dan initieel gedacht en rekent voor het lopende boekjaar op een volumegroei van ongeveer 7% (voorheen 6%), een verbetering van de operating ratio met 200 basispunten (voorheen 150-200 basispunten), en een hogere vrije kasstroom waardoor het voor ongeveer $ 7 miljard eigen aandelen zal inkopen (voorheen $ 6 miljard). Daarnaast herbevestigde het management de verwachting om $500 miljoen aan productiviteitswinsten te behalen. Het bedrijf blijft erg optimistisch omtrent o.a. de verdere uitrol van de vaccinaties, de sterke herbevoorradingen van winkels en fabrieken, het herstel van de internationale handel, de hogere industriële productie, en het tekort aan vrachtwagens. Deze gunstige factoren zouden de tegenwind van de almaar dalende vraag naar steenkool en de (tijdelijke) vertragingen binnen de automobielmarkt vanwege de globale chiptekorten moeten overstijgen.

Union Pacific lijkt dus goed gepositioneerd om te genieten van het herstel van de Amerikaanse economie, ondersteund door o.a. de hervatting van uitgestelde consumptie (hogere spaaroverschotten), het door de FED aangehouden soepele monetaire beleid, het COVID-19-stimuluspakket van $1,9 biljoen dat Biden in maart ondertekende, alsook het infrastructuurplan van $2,3 biljoen waarmee de Amerikaanse president de economie wil aanzwengelen. Immers, hoe beter de economie draait, hoe meer goederen men van punt A naar punt B zal moeten vervoeren. Desalniettemin zijn er ook een resem risico’s die de vooruitzichten op lange termijn enigszins kunnen temperen, zoals o.a. de verhoogde vennootschapsbelastingen, het stijgend belang van de Amerikaanse Oostkusthavens, de technologische ontwikkeling van vrachtwagens, en de dreiging van prijsregulatie. Het aandeel lijkt aan de huidige beurskoers aan een faire waardering te noteren, met een verwachte koers-winstverhouding van 20x, een PEG-ratio van 1,7 en een ratio EV/EBITDA van 16x. Het aandeel geeft zo een bruto dividendrendement van 1,94% aan een payout-ratio van ongeveer 45%. Het aandeel valt hiermee in de HOUDEN-zone.

Uitzonderlijke afboeking Brazos Yard (08/01/2021): Er werd een non-cash minderwaarde geboekt van $278 miljoen op het Brazos Yard spoorwegemplacement in Texas. In 2019, een jaar na het begin van de werken, werd de werf stilgelegd nadat het management een strategische ommezwaai maakte richting Precision Scheduled Railroading en liever daar de focus op verlegde. Brazos Yard had één van de grootste emplacementen moeten worden op het netwerk van Union Pacific en was dan ook de grootste investering in de 157-jarige geschiedenis van het bedrijf.

Resultaten tweede kwartaal 2021

• De omzet steeg in Q2 jaar-over-jaar met 30% tot $ 5,5 miljard. Overheen de eerste 6 maanden steeg de omzet j-o-j met 11% tot $ 10,5 miljard. Ten opzichte van het tweede kwartaal van 2019 (om met de vertekening vanwege COVID-19 rekening te houden) daalde de omzet met 2%. Qua volumes zit Union Pacific dus net nog niet op pre-pandemie niveau.
• De operationele winst steeg in Q2 jaar-over-jaar met 50% tot $ 2,47 miljard en overheen de eerste 6 maanden met 18% tot $ 4,47 miljard. De operationele winstmarge steeg zo over de eerste jaarhelft met 2,4 procentpunt tot 42,5%. Ten opzichte van het tweede kwartaal van 2019 (om met de vertekening vanwege COVID-19 rekening te houden) steeg de operationele winst met 9%.
• De nettowinst steeg in Q2 jaar-over-jaar met ongeveer 59% tot $ 1,8 miljard, ofwel $ 2,72 per (verwaterd) aandeel (+63%), een kwartaalrecord. Over de eerste jaarhelft steeg de nettowinst met 20% tot $ 3,14 miljard. Ten opzichte van het tweede kwartaal van 2019 (om met de vertekening vanwege COVID-19 rekening te houden) steeg de winst per aandeel met 23%.

Positieve punten

• Bulk: De omzet van de bulkzendingen steeg in het tweede kwartaal jaar-over-jaar met 19% tot $ 1,65 miljard, gedreven door een volumestijging van 13% en een stijging van de gemiddelde omzet per wagon (ARC) van 5%. De grootste volumestijgingen werden opgetekend in de markten gerelateerd aan graan (+22%), voedingswaren (+17%) en steenkool (+6%). 
• Industrial: De omzet van de industriële zendingen kwam in het tweede kwartaal 24% hoger uit op $1,86 miljard, gedreven door een volumestijging van 15% en een stijging van de gemiddelde omzet per wagon (ARC) van 8%. Het segment genoot van o.a. een sterke bouwsector (houtwaren +28%), een sterke industriële sector (metalen & mineralen +12%) en een productieherstel bij de fabrieken in de zuidelijke staten grenzend aan de Golf van Mexico die in februari getroffen werden door extreme weersomstandigheden (industriële chemicaliën & plastics +11%).
• Premium: De omzet van de premium-zendingen steeg met 50% tot $1,63 miljard, gedreven door een volumestijging van 31% en een stijging van de gemiddelde omzet per wagon (ARC) van 14%. De volumes gerelateerd aan de automotive-markt stegen j-o-j met 119%, maar daalden t.o.v. vorige kwartaal evenwel met 4% vanwege het globale chiptekort. De intermodale zendingen stegen in volume met 21% en stonden zo in voor ongeveer 83,5% van de totale premium-volumes. Het intermodale segment profiteert momenteel van een sterke e-commerce markt, een hoge herbevoorrading en een beperkte capaciteit van vrachtwagens. 
• De operating ratio (OR), zijnde de verhouding tussen de operationele kosten en de omzet, daalde in het tweede kwartaal j-o-j met 5,90 procentpunt tot 55,1%, een recordlaagte voor het bedrijf. De efficiëntiewinsten van de kernactiviteiten (+ 8 pp) konden de negatieve effecten van de hogere brandstofprijzen (-210 bp) meer dan compenseren. Op de middellange termijn beoogt het management een OR van 55% op jaarbasis.
• Dankzij een verdere implementatie van Precision Scheduled Railroading (PSR) wist het bedrijf zijn activiteiten op verschillende vlakken kostenefficiënter te maken. In het tweede kwartaal werden er zo voor $130 miljoen aan productiviteitswinsten gerealiseerd. Deze winsten werden gedreven door een stijging van de gemiddelde treinlengte (+$35 miljoen), een stijging van de efficiëntie van het personeel (+$44 miljoen), een stijging van de efficiëntie van de locomotieven (+$35 miljoen), en een stijging van de gemiddelde omloopsnelheid van goederenwagons (+$16 miljoen).
• Union Pacific kocht in het tweede kwartaal ongeveer 12,2 miljoen eigen aandelen in voor ongeveer $ 2,7 miljard. Voor het ganse boekjaar voorziet het management een inkoop van eigen aandelen voor ongeveer $7 miljard. Daarnaast behoudt het de voorziene dividend payout ratio van ongeveer 42,5%.
• Outlook: Het management verhoogde de verwachtingen voor 2021 en rekent nu op een volumegroei van ongeveer 7% (voorheen 6%), een verbetering van de operating ratio met 200 basispunten (voorheen 150-200 basispunten), en een hogere vrije kasstroom waardoor het voor ongeveer $ 7 miljard eigen aandelen zal inkopen (voorheen $ 6 miljard). Daarnaast herbevestigde het management de verwachting om $500 miljoen aan productiviteitswinsten te behalen. Verder is het management ervan overtuigd dat het via verdere inspanningen rond operationele excellentie een betere dienstverlening zal kunnen aanbieden die verdere prijsverhogingen (hoger dan de inflatie) zullen ondersteunen.
• Balans: Union Pacific beschikt over een gezonde balans met een solvabiliteit van 23%, een EBITDA die de interestlasten 10,5 keer dekt en een ratio nettoschuld over EBITDA van 2,8. Daarnaast beschikt het bedrijf over voldoende liquide middelen, waaronder $1,1 miljard cash op balans en $2 miljard aan opneembare kredietfaciliteiten.

Negatieve punten

• De logistieke problemen aangaande het wereldwijd containervervoer die ontstonden als gevolg van de coronapandemie lijken nog een tijdje te zullen aanhouden. Zeker nu de economieën op het Amerikaanse vasteland terug openen en er aanzienlijke herbevoorradingen plaatsvinden. Naast de opstapeling van containers in de Westkusthavens, worstelt Union Pacific nu ook met een bottleneck in Chicago, één van de belangrijkste vrachtknooppunten in de VS. Het management zegt dat deze logistieke problematiek nog enige tijd druk zal zetten op het netwerk van het bedrijf. Union Pacific nam eerder deze maand geen nieuwe shipments meer aan van de Westkust richting Chicago om de backlog van containers te kunnen wegwerken. Het serviceniveau (lees: in welke mate het transport op tijd verloopt) is hierdoor ondermaats, al is er weinig tot geen transportalternatief voor de afnemers.

Sterktes

• Kostenvoordeel: Goederenvervoer per spoor is veruit de goedkoopste transportmodus op het Amerikaanse vaste land, met uitzondering van enkele mogelijke verbindingen via waterwegen. Dit kostenvoordeel wordt voornamelijk gedreven door een hogere brandstofefficiëntie (gemeten in verbruik per tonmijl) en een meer economisch gebruik van arbeid. Weet dat de maximale treinlengte bij Union Pacific ongeveer 2,75 kilometer is, en dat hiervoor in de meeste gevallen onderweg slechts één of twee arbeiders nodig zijn: een machinist en een conducteur. Vandaar dat het spoor zich bij uitstek leent voor het transport van goederen met een lage waarde per gewichtseenheid (bv. graan, steenkool, hout,...).
• Hoge toetredingsbarrières: Sinds de deregulering in 1980 (Staggers Act) vond er heel wat consolidatie plaats in de sector en daalde het aantal Class I spoorwegmaatschappijen (i.e. minstens een jaaromzet van $475 miljoen) van 40 naar slechts 7. Indien de in maart (2021) aangekondigde fusie tussen Canadian Pacific en Kansas City Southern ($29 miljard) groen licht krijgt blijven er nog 6 over. De schaalgrootte en verzadigingsgraad van de Class I spoorwegmaatschappijen maken het vrijwel onmogelijk voor nieuwe spelers om toe te treden tot de markt. Dit versterkt de competitieve positie van deze bedrijven en geven ook enige mate van prijszettingsmacht.
• Gediversifieerde eindmarkten: Union Pacific voorziet het transport van een brede waaier van goederen zoals o.a. petroleum, industriële chemicaliën, hout, graan, staal, afval, consumentengoederen (via intermodal), voedingswaren en wagens. Dit zorgt voor een gezonde risicospreiding en bijgevolg relatief stabiele inkomstenstromen.

Zwaktes

• Concurrentie/Substituten: Union Pacific gaat de concurrentie aan met enerzijds andere spoorwegmaatschappijen, in het bijzonder Burlington Northern Santa Fe (BNSF) die over enkele parallelle spoorweglijnen beschikt, en anderzijds verschillende transportsubstituten zoals o.a. wegtransport, binnenscheepvaart en oliepijpleidingen. Sommige van deze substituten bieden een snellere en meer betrouwbare dienstverlening en kunnen daarnaast genieten van overheidsgefinancierde infrastructuur (snelwegen en waterwegen). Dit weegt bijgevolg op de competitieve positie van Union Pacific. 
• Steenkool: Ongeveer een tiende van de omzet van Union Pacific is afkomstig van steenkooltransport. Deze industrie is echter in sneltempo aan het inkrimpen. Het voorbije decennium is de steenkoolproductie in de VS zo goed als gehalveerd, gedreven door de technologische vooruitgang inzake aardgaswinning (fracking) alsook door de shift van de energiemarkt richting hernieuwbare energiebronnen.

Opportuniteiten

• Precision Scheduled Railroading (PSR): In 2018 is Union Pacific zich beginnen toespitsen op PSR, een door Hunter Harrison (voormalig CEO van o.a. Canadian National Railway, Canadian Pacific Railway en CSX Corporation) ontwikkelde strategie om de Operating Ratio (OR) significant te verlagen. Om deze beoogde operationele excellentie te bekomen trachten de spoorwegbedrijven o.a. de minder rendabele spoorweglijnen te schrappen, zoveel mogelijk point-to-point leveren (i.e. rechtstreeks van origine tot eindbestemming zonder verschuivingen van wagons onderweg), langere treinen te gebruiken, de treinsnelheid op te trekken, en de wachttijden in terminals te verminderen. Dit resulteert eveneens in lagere brandstofkosten en minder benodigd personeel. Van alle Class I spoorwegmaatschappijen in Noord-Amerika is enkel BNSF (onderdeel van Berkshire Hathaway) nog niet op deze spreekwoordelijke trein gesprongen, al stelde Warren Buffett dat hij dit voor de toekomst zeker niet uitsluit.
• Economische heropleving: Gezien de verschillende eindmarkten waarmee Union Pacific een raakvlak heeft kan je het bedrijf bekijken als een soort graadmeter voor de Amerikaanse economie. Hoe beter de economie draait, hoe meer goederen men van punt A naar punt B zal moeten vervoeren. Volgens het IMF gaan de Verenigde Staten, de coronapandemie verlatende, een gezwinder economisch herstel tegemoet dan Europa. Dit herstel zal worden gedreven door o.a. de hervatting van uitgestelde consumptie (hogere spaaroverschotten), het door de FED aangehouden soepele monetaire beleid, het COVID-19-stimuluspakket van $1,9 biljoen dat Biden in maart ondertekende, alsook het infrastructuurplan van $2,3 biljoen waarmee de Amerikaanse president de economie wil aanzwengelen.
• Infrastructuurplan Biden: Ondanks het goederenvervoer per spoor door private spelers uitgebaat wordt en er dus geen overheidsgeld richting de hiervoor noodzakelijke infrastructuur vloeit, zal Union Pacific mogelijks ook rechtstreeks kunnen profiteren van het infrastructuurplan dat Biden aankondigde. In de nota, beschikbaar op de website van het Witte Huis, staat namelijk het volgende regeltje: "President Biden is calling on Congress to invest $80 billion to...and enhance grant and loan programs that support passenger and freight rail safety, efficiency, and electrification." Hoe dit er concreet zal uitzien is echter nog koffiedik kijken.
• Groei intermodaal transport: De versoepelingen van de coronamaatregelen zorgen voor forse herbevoorradingen van zowel afgewerkte retailproducten als van onderdelen voor diverse productieprocessen (denk bv. aan het huidige chiptekort). Hierdoor ontstaan vertragingen binnen de logistieke keten, mede gedreven door een onderaanbod van vrachtwagens. Intermodaal transport (20% omzet), waarbij verschillende transportmodi gebruikt worden om goederen tot hun eindbestemming te krijgen, wint bijgevolg aan belangstelling. Daarnaast is het best mogelijk dat sommige bedrijven post-corona minder just-in-time zullen werken, en dus hogere voorraden zullen aanhouden, om zo de bedrijfscontinuïteit te garanderen. Door op deze manier vooruit te denken zou een groter deel van het goederentransport minder tijdkritisch kunnen worden, wat opnieuw in de kaarten zou spelen van intermodale zendingen waarbij lange afstanden worden afgelegd via het spoor.
• Duurzaamheid: Gemiddeld genomen zijn de Amerikaanse spoorwegen in staat per liter brandstof (diesel) 1 ton (907 kg) vracht te vervoeren over ongeveer 200 kilometer, wat ongeveer drie tot vier keer zo efficiënt is als goederentransport per truck. Anders gesteld, door te opteren voor transport via het spoor i.p.v. via de snelweg is het mogelijk tot 75% minder CO2 uit te stoten. Ondanks ongeveer 40% van het lange-afstandstransport gebeurt via trein, is de sector slechts verantwoordelijk voor 2,1% van de transport-gerelateerde uitstoot van broeikasgassen. Nu zowel eindconsumenten, bedrijven en overheden duurzaamheid hoog in het vaandel beginnen te dragen zal mogelijks een deel van het goederentransport verlegd worden naar het spoor.

Bedreigingen

• Precision Scheduled Railroading (PSR): Naast een opportuniteit vormt PSR ook een mogelijke bedreiging. Zo zorgt de inkrimping van het aantal bediende spoorlijnen mogelijks voor logistieke problemen voor het cliënteel. In 2017 hield de Surface Transportation Board (STB), de economische regulator van de treinindustrie, reeds een publieke hoorzitting aangaande de vele problemen die ontstonden bij de implementatie van PSR bij CSX Corporation. Sindsdien houdt de STB het gebruik van PSR door Class I spoorwegmaatschappijen nauwlettend in het oog. Daarnaast kan men zich de vraag stellen wat de impact zal zijn op de toekomstige strategische groei en flexibiliteit van het en-masse schrappen van bediende spoorweglijnen, personeel en locomotieven. Hoe dan ook zal er op een bepaald punt een equilibrium bereikt worden wat betreft de Operating Ratio (OR), waardoor de verschillende spelers, waaronder Union Pacific, terug zullen moeten inzetten op volumegroei, iets wat we momenteel al beginnen te zien bij de Canadese spoorwegmaatschappijen.
• Stijgend belang Oostkusthavens: De handelsspanningen tussen de VS en China van de laatste jaren hebben ertoe geleid dat heel wat bedrijven hun productie verlegd hebben naar Zuidoost Azië (bv. Vietnam, Thailand & Cambodia). Van daaruit vertrekken de goederen westwaarts via de Indische Oceaan en door het Suezkanaal om dan, na een tussenstop in Europa, de Atlantische Oceaan te doorkruisen richting de Oostkust van de Verenigde Staten. Daarnaast kunnen containerschepen die vanuit China de Stille Oceaan oversteken tegenwoordig ook via het verbrede Panamakanaal rechtstreeks doorvaren naar de Oostkust indien de eindbestemming van de goederen daar te vinden is, en die kans is groot. Weet namelijk dat ongeveer drie kwart van de Amerikaanse bevolking op 800 kilometer van de Oostkust woont, equivalent aan een dagrit met een vrachtwagen. De laatste jaren is dan ook forst geïnvesteerd in de Oostelijke havens zodat grotere containerschepen hier kunnen laden en lossen. Het dalende belang van de Westkusthavens zet druk op het langetermijnperspectief voor intermodaal transport. Indien minder goederen het Amerikaanse vaste land moeten doorkruisen van West naar Oost, zal de vraag naar langeafstand treinritten namelijk eveneens afnemen.
• Technologische ontwikkelingen vrachtwagens: Zoals hierboven reeds vermeld hebben de spoorwegen een streepje voor wat betreft duurzaamheid en kostenefficiëntie t.o.v. vrachtwagens, die op hun beurt het beter doen op vlak van flexibiliteit en snelheid. Verdere technologische ontwikkelingen inzake enerzijds elektrische trucks (duurzaamheid) en zelfrijdende trucks (kostenefficiëntie) kunnen de competitieve druk op het goederenvervoer per trein gevoelig verhogen en zo ook de prijszettingsmacht verlagen. De ontwikkeling van volledig elektrische locomotieven voor langeafstand trajecten is ook lopende, al zijn de potentiële duurzaamheids- en kostenwinsten relatief gezien minder groot voor de treinen dan voor trucks.
• Collectieve arbeidsovereenkomsten: Ongeveer 83% van de voltijdse werknemers van Union Pacific zijn aangesloten bij één van dertien spoorwegvakbonden. Ondanks stakingen tijdens de (wettelijk vereiste) vijfjaarlijkse heronderhandelingen zich zelden voordoen bestaat het risico dat toekomstige geschillen zouden leiden tot stakingen en/of vertragingen. Dit zeker in het kader van een doorgedreven PSR-beleid waarbij massaal jobs worden geschrapt.
• Overheidsregulatie: De Surface Transportation Board (STB) bekijkt al een tijdje de mogelijkheid om de prijzen van de private spoorwegmaatschappijen opnieuw te reguleren. De regulator tracht in dit kader een methodologie te ontwikkelen om te bepalen wat een "redelijke" vergoeding is voor de diensten die de spoorwegen bieden. Ondanks het op dit moment niet duidelijk is hoe groot de kans is dat dergelijke prijsregulering er ook effectief door zal komen, is het toch iets om nauwlettend in het oog te houden. In 2019 was er nog heel wat animo in de pers over deze potentiële overheidsinmenging. Het illustreert wel dat alleen al de bedreiging van een mechanisme rond tarificatiecontrole de spoorwegen wellicht twee keer zal doen nadenken alvorens hun prijzen significant op te trekken.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen, die opgevraagd kunnen worden bij de juridische dienst van de bank.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.