Sonova Analist: Jonathan Mertens

Sonova Holding werd in 1947 opgericht als ‘AG für Elektroakustik’, maar is beter bekend onder de merknaam Phonak. In 1950 brengt het bedrijf haar eerste hoorapparaat op de markt (Phonak Alpine), maar het is pas in 1965 wanneer het bedrijf wordt overgenomen door Ernst Rihs, dat het bedrijf echt innovatieve producten op de markt begint te brengen zoals de ‘Visation Super’ (1967) (brillen met een geïntegreerd hoortoestel) en Phonette (1970) (eerste behind-the-ear (BTE) hoorapparaat). Vanaf het einde van de jaren ’70 begint het bedrijf aan haar internationale expansie met de opening van verkooppunten in Frankrijk en Duitsland. In 1985 wordt het bedrijf officieel hernoemd in Phonak AG, naar het meest bekende merk van het bedrijf. In 1991 lanceert het bedrijf ‘Phonica’ het eerste in-the-ear (ITE) hoorapparaat van het bedrijf. In 1994 vervolgens volgt de beursgang van Phonak op de Zwitserse beurs. In 2007 hernoemt het bedrijf zich in Sonova Holdings, al blijven de onderliggende merknamen ( zoals Phonak, Unitron, Hansaton, Advanced Bionics en AudioNova) wel behouden. De referentie-aandeelhouders van het bedrijf zijn de familieleden van voormalig CEO Ernst Rihs met een aandelenbelang van 5.83% en Beda Diethelm, die één van de eerste werknemers was na de overname van het bedrijf door Ernst Rihs. Zij heeft een aandelenparticipatie van iets meer dan 10.6%. Eind maart 2022 telt het bedrijf ongeveer 16.700 werknemers wereldwijd en baat het ongeveer 3800 gehoorklinieken uit. 

Sonova holdings splitst haar omzet uit in 2 bedrijfssegmenten, met name hoorinstrumenten en implantaten.

1. Hearing instruments (92% omzet): bestaande uit subdivisies ‘hearing instruments’ , ‘audiological care’ & ‘consumer hearing’
2. Cochlear implants (8% omzet): bestaande uit subdivisies ‘cochlear implant systems’ en ‘upgrades & accessories’

Solide resultaten bij Sonova in het afgelopen boekjaar, voornamelijk te danken aan een sterkere tweede jaarhelft. Ook voor het komende boekjaar gaat Sonova uit van hoge enkelcijferige groei, al spelen negatieve wisselkoerseffecten het bedrijf wel parten. 

Sonova bezit volgens ons twee competitieve voordelen waardoor het bedrijf op de langere termijn zou moeten kunnen outperformen.
In de eerste plaats heeft Sonova volgens ons een competitief voordeel op gebied van reputatie en merksterkte dat door de tijd is opgebouwd. Zo heeft Sonova verschillende merken in de portefeuille (zoals bijvoorbeeld Phonak) die ondertussen een decennialang trackrecord op vlak van kwaliteit en technologische innovatie hebben opgebouwd.
Ten tweede is er ook een zekere veranderingskost waarbij het merendeel van de klanten bij het kiezen van een hoorapparaat, relatief prijs-insensitief is. Andere elementen zoals gebruiksgemak, mate van discretie en technologische kwaliteit van het toestel zijn in eerste instantie grotere bezorgdheden dan de prijs van het product. Bovendien vermindert de bereidheid van de eindklant tot verandering van merk naarmate deze vertrouwd is (en tevreden is) over een bepaald merk.

Op vlak van waardering noteert het bedrijf vandaag aan een verwachte koers/winst ratio van 24 of een EV/Ebitda van 15,5. Het verwachte vrije kasstroomrendement bedraagt aan de huidige beurskoers ongeveer 4.5%, wat gegeven de groeiverwachtingen op de middellange termijn eerder fair is.
Hierdoor blijven we voorlopig een 'houden' advies hanteren.

-

Jaarresultaten 2024/2025 (afwijkend boekjaar eindigend 31/03) 

• Sonova genereerde een 6,6% hogere omzet van CHF 3,8 miljard. 
• De operationele winst steeg met 3,3% tot CHF 692 miljoen.
• De nettowinst kwam 10% lager uit op CHF 547 miljoen.

Positieve punten 

• De omzet in de divisie 'hoorinstrumenten' (met subdivisies ‘hearing instruments’, ‘audiological care’ & ‘consumer hearing’) steeg het afgelopen boekjaar met 6,4% tot CHF 3,56 miljard (bij constante wisselkoersen). De omzetgroei versnelde in de tweede jaarhelft omwille van de introductie van nieuwe producten. Uitgevoerde acquisities hadden een positief effect van 1,3% op de omzet in deze divisie. 
• De omzet in de 'hoorinstrumenten'-categorie steeg met 8,5% (bij constante wisselkoersen) tot CHF 1,8 miljard. Sonova introduceerde nieuwe producten zoals de Phonak Audéo Infinio en Audéo sphere Infinio in augustus in de VS, waarna een globale uitrol volgde. Sonova gaf wel aan dat het in de laatste twee maanden van haar boekjaar een significante groeivertraging waarnam in de VS, door algemene zorgen over de macro-economische situatie in combinatie met een dalend consumentenvertrouwen.  
• Het hoorzorg-segment ('audiological care') kon het afgelopen jaar een omzetgroei realiseren van 6,4% (bij constante wisselkoersen) tot CHF 1,5 miljard. Dit is een combinatie van 'bolt-on overnames' (+3,1%) van retailverkooppunten en organische groei (+3,3%). Het bedrijf meldt wel dat het moeilijker is om geïnteresseerde klanten te converteren in betalende, wat de kosten voor het bedrijf opdreef.
• De omzetstijging in de kleinere divisie van de hoorimplantaten bedroeg 9,5% (bij constante wisselkoersen) gedurende het afgelopen boekjaar. Ook de operationele winstmarge in deze divisie kon lichtjes stijgen tot 14,1% (FY 2023/2024: 12,6%)
• De gemiddelde verkoopprijzen bij zowel de hoorinstrumenten als in het hoorzorg segment namen in het afgelopen jaar toe, geholpen door de lancering van nieuwe producten in augustus. Dit zette wel druk op de gemiddelde verkoopprijzen van oudere hoortoestellen en ook de productiekosten namen lichtjes toe. Toch kon de brutomarge licht toenemen tot 72,4%.
• De operationele- en vrije kasstroom kon het afgelopen jaar stijgen met respectievelijk 5,4% en 7,2%, een solide resultaat. 
• Het bedrijf heeft een uitstekende balans met voldoende liquiditeiten (+/- CHF 687 miljoen) en een solvabiliteit van rond de 45%. De nettoschuld ten opzichte van de ebitda bedraagt volgens onze berekening 1.2, wat binnen de vooropgestelde vork is (tussen de 1 en 1.5).
• Outlook FY 2025/2026: Sonova gaat voor het komende boekjaar uit van een omzetgroei tussen de 5 en 9% met een groei van de aangepaste ebita van tussen de 14 en 18% (bij constante wisselkoersen). 

Negatieve punten 

• De operationele kosten stegen in het afgelopen boekjaar met 8,4% omwille van verhoogde lanceer- en marketingkosten bij de introductie van de nieuwe hoorapparaten van de groep. Daarnaast had ook de looninflatie een negatieve impact op de kostenbasis van Sonova. Het bedrijf heeft recent ook enkele initiatieven aangekondigd om de kostenbasis verder te herstructureren. 
• De 'consumer hearing' business kende een omzetstijging van 6,4% tot CHF 252,5 miljoen. Sonova wijst hiervoor op een herstellende consumentenelectronicamarkt, al lijkt een zeer gunstige vergelijkingsbasis een grotere rol te spelen. We blijven sceptisch ten opzichte van dit segment dat Sonova betrad met de overname van de consumentendivisie van Sennheiser (2022). 
• Wisselkoerseffecten (financiële rapportering in Zwitserse frank) hadden een negatief omzeteffect van ongeveer 1% in het afgelopen boekjaar of in absolute cijfers ongeveer CHF 38 miljoen. 
• We zijn niet helemaal overtuigd van het waardecreërende effect van de acquisitie van de consumentendivisie van Sennheiser. We denken dat in de consumentenelektronica de concurrentie veel intenser is en het moeilijker is om een langdurend competitief voordeel uit te bouwen. Sectorgenoot Demant slaagt er bijvoorbeeld ook amper in om hun consumentendivisie structureel rendabel te maken. 

Sterktes :

• Sonova beschikt over een uitgebreide portefeuille van sterke merken, die synoniem staan voor kwaliteit en technologische superioriteit. Bedrijven in het premium-segment van de hoormarkt concurreren voornamelijk op kwaliteit van het product en minder sterk op de prijs.
• Sonova heeft een marktaandeel in de globale gehoorzorgmarkt van ongeveer 30%. Het is samen met het Deense Demant marktleider op vlak van verkoop van hoorapparaten. De vijf grootste bedrijven in deze markt genieten samen een marktaandeel van bijna 90%. 
• Het bedrijf kent enkele significante langetermijn aandeelhouders dewelke waken over de visie op de langere termijn. De referentie-aandeelhouders van het bedrijf zijn de familieleden van voormalig CEO Ernst Rihs met een aandelenbelang van 5.83% en Beda Diethelm, die één van de eerste werknemers was na de overname van het bedrijf door Ernst Rihs. Zij heeft een aandelenparticipatie van iets meer dan 10.6%.
• Sonova heeft de sterkste balanspositie in de sector, met een leverage ratio die consistent onder deze van haar directe concurrenten ligt. Verdere aandeelhoudersuitkeringen zijn in de toekomst zeker mogelijk.

• De relaties tussen (onafhankelijke) audiologen en hoorapparaatproducenten zijn zeer waardevol. Audiologen zullen traditioneel maar een paar merken aanbieden, waardoor minder bekende merken minder makkelijk markttoegang krijgen.  

Zwaktes :

• De sector heeft het dit jaar moeilijker en wordt geplaagd door verschillende tijdelijke elementen. Enerzijds een hogere kostenbasis, door de aanhoudende disruptie in de logistieke keten gekoppeld aan onderdelentekorten en anderzijds een dalend consumentenvertrouwen (en vraag) als gevolg van de hogere inflatie. 
• De afgelopen jaren moesten er terugroepacties worden georganiseerd met betrekking tot geplaatste hoorimplantaten. Dit bracht éénmalige kosten met zich mee en heeft in zekere zin een negatieve impact op de reputatie van Sonova.
• Wisselkoerseffecten (voornamelijk de aanhoudende sterkte van de Zwitserse frank) kan in de toekomst wegen op de resultaten. Vanuit historisch perspectief is dit effect echter redelijk beperkt gebleven.

Opportuniteiten :

• Verdere expansie richting de Aziatische markt. Zowel Demant als Sonova zijn bezig om hun voetafdruk op de Chinese markt gevoelig uit te breiden via enerzijds partnerships met lokale spelers en anderzijds overnames van audiologische retailpunten. Gegeven de verwachte stijging van de sociaal economische parameters in het land en de veranderende demografische stratificatie lijkt ons dit een logische beslissing.
• Innovatie vormt voor Sonova zowel een opportuniteit als een bedreiging. De toestellen van Sonova worden stelselmatig gesofisticeerder. Zowel op vlak van technologie (betere en meer ‘natuurlijke’ geluidsconversie) als op vlak van gebruik en esthetica. De laatste nieuwe generatie van hoortoestellen van Phonak bijvoorbeeld zijn volledig water- en zweetresistent, wat het comfort voor de eindgebruiker sterk verhoogt. Andere klanten die een zo discreet mogelijke oplossing wensen worden ook geholpen door het steeds kleiner worden van het in-the-ear (ITE) productgamma.
• De sector zal ook in de komende decennia profiteren van een gunstige demografische evolutie gekoppeld aan een toenemende beschikbaarheid en betaalbaarheid in verschillende geografische regio’s van de wereld.

Bedreigingen :

• Ondanks de grote mate van innovatie in de sector het afgelopen decennium is het kwaliteitsverschil tussen de laagst geprijsde producten en de ‘premium’ producten verder afgenomen. Dit kan wegen op meer prijsbewuste consumenten als deze trend zich doorzet en de premium producenten niet voldoende technologisch innoveren. 
• Sonova is gedeeltelijk afhankelijk van grotere overheidscontracten zoals met de VA in de VS en de NHS in het VK. Aangezien dit zeer lucratieve contracten zijn omwille van de schaalgrootte is het niet onmogelijk dat een potentiële concurrent met een scherper prijstarief onder de huidige marktleiders zou bieden.
• Sommige innovatieve hoortoestellen moeten wettelijke goedkeuring krijgen alvorens deze op de markt mogen verschijnen. Hierdoor is er een zeker regelgevend risico.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen. De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  

• De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.