Sonova Analist: Jonathan Mertens

Sonova Holding werd in 1947 opgericht als ‘AG für Elektroakustik’, maar is beter bekend onder de merknaam Phonak. In 1950 brengt het bedrijf haar eerste hoorapparaat op de markt (Phonak Alpine), maar het is pas in 1965 wanneer het bedrijf wordt overgenomen door Ernst Rihs, dat het bedrijf echt innovatieve producten op de markt begint te brengen zoals de ‘Visation Super’ (1967) (brillen met een geïntegreerd hoortoestel) en Phonette (1970) (eerste behind-the-ear (BTE) hoorapparaat). Vanaf het einde van de jaren ’70 begint het bedrijf aan haar internationale expansie met de opening van verkooppunten in Frankrijk en Duitsland. In 1985 wordt het bedrijf officieel hernoemd in Phonak AG, naar het meest bekende merk van het bedrijf. In 1991 lanceert het bedrijf ‘Phonica’ het eerste in-the-ear (ITE) hoorapparaat van het bedrijf. In 1994 vervolgens volgt de beursgang van Phonak op de Zwitserse beurs. In 2007 hernoemt het bedrijf zich in Sonova Holdings, al blijven de onderliggende merknamen ( zoals Phonak, Unitron, Hansaton, Advanced Bionics en AudioNova) wel behouden. De referentie-aandeelhouders van het bedrijf zijn de familieleden van voormalig CEO Ernst Rihs met een aandelenbelang van 5.83% en Beda Diethelm, die één van de eerste werknemers was na de overname van het bedrijf door Ernst Rihs. Zij heeft een aandelenparticipatie van iets meer dan 10.6%. Eind maart 2022 telt het bedrijf ongeveer 16.700 werknemers wereldwijd en baat het ongeveer 3800 gehoorklinieken uit. 

Sonova holdings splitst haar omzet uit in 2 bedrijfssegmenten, met name hoorinstrumenten en implantaten.

1. Hearing instruments (92% omzet): bestaande uit subdivisies ‘hearing instruments’ , ‘audiological care’ & ‘consumer hearing’
2. Cochlear implants (8% omzet): bestaande uit subdivisies ‘cochlear implant systems’ en ‘upgrades & accessories’

Gemengd beeld bij de halfjaarresultaten bij Sonova. Enerzijds zijn de operationele resultaten relatief robuust. Anderzijds wordt de sector in het algemeen geïmpacteerd door tegenvallende macro-economische parameters zoals een dalend consumentenvertrouwen gekoppeld aan hoge inflatie en tegenvallende wisselkoerseffecten. Sonova geeft verder aan dat ook de tweede jaarhelft moeilijk wordt, ondanks succesvolle lanceringen van de nieuwste generatie producten in zowel de hoorimplantatenbusiness als bij de hoortoestellen.

Desalniettemin blijven we op de middellange termijn positief over Sonova. Het bedrijf bezit volgens ons twee competitieve voordelen waardoor het bedrijf op de langere termijn zou moeten kunnen outperformen.
In de eerste plaats heeft Sonova volgens ons een competitief voordeel op gebied van reputatie en merksterkte dat door de tijd is opgebouwd. Zo heeft Sonova verschillende merken in de portefeuille (zoals bijvoorbeeld Phonak) die ondertussen een decennialang trackrecord op vlak van kwaliteit en technologische innovatie hebben opgebouwd.
Ten tweede is er ook een zekere veranderingskost waarbij het merendeel van de klanten bij het kiezen van een hoorapparaat, relatief prijs-insensitief is. Andere elementen zoals gebruiksgemak, mate van discretie en technologische kwaliteit van het toestel zijn in eerste instantie grotere bezorgdheden dan de prijs van het product. Bovendien vermindert de bereidheid van de eindklant tot verandering van merk naarmate deze vertrouwd is (en tevreden is) over een bepaald merk.

Op vlak van waardering noteert het bedrijf vandaag aan een verwachte koers/winst ratio van 21.3 of een EV/Ebitda van 15.6.  Het vrije kasstroomrendement bedraagt aan de huidige beurskoers ongeveer 4.3%, wat gegeven de groeiverwachtingen op de middellange termijn relatief fair is. Toch zouden we het aandeel, gegeven het neerwaartse risico op de korte termijn, nog net wat goedkoper willen oppikken. Hierdoor starten we de opvolging met een 'houden' advies.

-

Halfjaarresultaten 2022/2023 (afwijkend boekjaar eindigend 31/03) 

• Sonova genereerde een 15% hogere omzet van CHF 1,8 miljard. 
• Het operationeel inkomen daalde met 2% tot CHF 364 miljoen.
• De nettowinst daalde met 2% tot CHF 296 miljoen.

Positieve punten 

• In de divisie 'hoorinstrumenten' genereerde Sonova een groei van 16.2% (+19.3% in CC) tot CHF 1,7 miljard gedurende de eerste zes maanden van het huidige boekjaar. Noteer wel dat verschillende acquisities (Sennheiser consumer division & Alpaca audiology) de gerapporteerde groei opwaarts vertekenen. Organische kunnen we spreken van ongeveer 5% omzetgroei, voornamelijk te danken aan de introductie van de nieuwe generatie 'Phonak lumity' producten. 
• Sonova gaf aan dat het prijsverhogingen heeft doorgevoerd op haar productgamma om de huidige inflatoire kostendruk door te rekenen aan de eindklanten. We denken dat het bedrijf voldoende prijszettingsmacht heeft om een groot gedeelte van de margedruk op middellange te mitigeren. 
• Het bedrijf deed nog enkele 'bolt-on' overnames in de afgelopen periode in de 'audiological care' divisie. Hierdoor is het totaal aantal verkooppunten wereldwijd gegroeid tot een totaal van 3800 (+600). De overname van Alpaca audiology in de VS betekende een groei van 220 gehoorklinieken in de Verenigde Staten, waardoor Sonova haar retailvoetafdruk in de VS op deze manier verdubbelde.
• Het hoorimplantaten-segment kon het afgelopen halfjaar een groei realiseren van 3.8%. Dit was een redelijk goed resultaat gegeven het feit dat dit tegen een hoge vergelijkingsbasis was in H1 2021/2022. Onderliggend had deze divisie nog wat te kampen met personeelstekorten in ziekenhuizen en een juridische injunctie in Duitsland, waardoor Sonova tijdelijk geen implantaten kon verkopen op deze markt. Dit juridisch dispuut is ondertussen geseponeerd en Sonova geeft aan dat de verkoop van de nieuwste productgeneratie implantaten (Naida CI marvel en Sky CI marvel) goed loopt. De operationele winstmarge in deze divisie kon ondanks tegenvallende wisselkoerseffecten toch stijgen met 0.6% tot 13.6%.
• Het bedrijf heeft nog steeds een uitstekende balans met voldoende liquiditeiten (+/- CHF 280 miljoen) en een solvabiliteit van rond de 38.5%. Noteer wel dat beide parameters een verslechtering betekenen ten opzichte van dezelfde periode in het voorgaande jaar. wanneer deze parameters respectievelijk CHF 1521 miljoen en 43.5% bedroegen. De redenen hiervoor zijn onder andere het inkoopprogramma eigen aandelen dat het bedrijf lopende heeft, de uitbetaling van het cashdividend en verschillende acquisities die het bedrijf het afgelopen jaar heeft gedaan. Net debt ten opzichte van ebitda is hierdoor gestegen naar ongeveer 1,5. 
• Outlook FY 2022/2023: Sonova herbevestigde haar outlook voor dit boekjaar, al gaf het wel aan dat het verwacht om eerder aan de onderkant van de gegeven vork uit te komen. Het bedrijf gaat uit van een omzetgroei tussen de 15 en 19% met een groei van de aangepaste ebita van tussen de 6 en 10%. Op middellange termijn wil het bedrijf een jaarlijkse omzetgroei genereren van tussen de 6 – 9% met een (adj.) ebitda groei van tussen de 7 en 11%.

Negatieve punten 

• Sonova waarschuwt expliciet voor een moeilijke globale hoorzorgmarkt, met geen tot beperkte groei in de tweede jaarhelft van dit boekjaar. Het bedrijf wijst hiervoor op 'moeilijke macro-economische omstandigheden' alsook de verwachte stopzetting van een groot contract met een Amerikaanse speler. 
• Wisselkoerseffecten (financiële rapportering in Zwitserse frank) hadden een negatief omzeteffect van ongeveer 3% in het eerste halfjaar.
• De operationele kosten namen in het eerste halfjaar met bijna 14% toe. Grootste drijver van deze stijging waren hogere kosten voor sales & marketing (+19%). Noteer wel dat deze parameter sterk opwaarts wordt vertekend door verschillende (éénmalige) acquisitie-gerelateerde kosten en dat er kosten moesten worden gemaakt met betrekking tot een patentgeschil. Dit had tot gevolg dat de operationele winstmarges daalden met ongeveer 3.7% tot 21.6%.
• We zijn geen 100% overtuigd van het waardecreërende effect van de acquisitie van de consumentendivisie van Sennheiser. We denken dat in de consumentenelektronica de competitie veel intenser is en het moeilijker is om een langdurend competitief voordeel uit te bouwen. Sectorgenoot Demant slaagt er bijvoorbeeld ook amper in om hun consumentendivisie structureel rendabel te maken. 

Sterktes :

• Sonova beschikt over een uitgebreide portefeuille van sterke merken, die synoniem staan voor kwaliteit en technologische superioriteit. Bedrijven in het premium-segment van de hoormarkt concurreren voornamelijk op kwaliteit van het product en minder sterk op de prijs.
• Sonova heeft een marktaandeel in de globale gehoorzorgmarkt van ongeveer 30%. Het is samen met het Deense Demant marktleider op vlak van verkoop van hoorapparaten. De vijf grootste bedrijven in deze markt genieten samen een marktaandeel van bijna 90%. 
• Het bedrijf kent enkele significante langetermijn aandeelhouders dewelke waken over de visie op de langere termijn. De referentie-aandeelhouders van het bedrijf zijn de familieleden van voormalig CEO Ernst Rihs met een aandelenbelang van 5.83% en Beda Diethelm, die één van de eerste werknemers was na de overname van het bedrijf door Ernst Rihs. Zij heeft een aandelenparticipatie van iets meer dan 10.6%.
• Sonova heeft de sterkste balanspositie in de sector, met een leverage ratio die consistent onder deze van haar directe concurrenten ligt. Verdere aandeelhoudersuitkeringen zijn in de toekomst zeker mogelijk.

• De relaties tussen (onafhankelijke) audiologen en hoorapparaatproducenten zijn zeer waardevol. Audiologen zullen traditioneel maar een paar merken aanbieden, waardoor minder bekende merken minder makkelijk markttoegang krijgen.  

Zwaktes :

• De sector heeft het dit jaar moeilijker en wordt geplaagd door verschillende tijdelijke elementen. Enerzijds een hogere kostenbasis, door de aanhoudende disruptie in de logistieke keten gekoppeld aan onderdelentekorten en anderzijds een dalend consumentenvertrouwen (en vraag) als gevolg van de hogere inflatie. 
• De afgelopen jaren moesten er terugroepacties worden georganiseerd met betrekking tot geplaatste hoorimplantaten. Dit bracht éénmalige kosten met zich mee en heeft in zekere zin een negatieve impact op de reputatie van Sonova.
• Wisselkoerseffecten (voornamelijk de aanhoudende sterkte van de Zwitserse frank) kan in de toekomst wegen op de resultaten. Vanuit historisch perspectief is dit effect echter redelijk beperkt gebleven.

Opportuniteiten :

• Verdere expansie richting de Aziatische markt. Zowel Demant als Sonova zijn bezig om hun voetafdruk op de Chinese markt gevoelig uit te breiden via enerzijds partnerships met lokale spelers en anderzijds overnames van audiologische retailpunten. Gegeven de verwachte stijging van de sociaal economische parameters in het land en de veranderende demografische stratificatie lijkt ons dit een logische beslissing.
• Innovatie vormt voor Sonova zowel een opportuniteit als een bedreiging. De toestellen van Sonova worden stelselmatig gesofisticeerder. Zowel op vlak van technologie (betere en meer ‘natuurlijke’ geluidsconversie) als op vlak van gebruik en esthetica. De laatste nieuwe generatie van hoortoestellen van Phonak bijvoorbeeld zijn volledig water- en zweetresistent, wat het comfort voor de eindgebruiker sterk verhoogt. Andere klanten die een zo discreet mogelijke oplossing wensen worden ook geholpen door het steeds kleiner worden van het in-the-ear (ITE) productgamma.
• De sector zal ook in de komende decennia profiteren van een gunstige demografische evolutie gekoppeld aan een toenemende beschikbaarheid en betaalbaarheid in verschillende geografische regio’s van de wereld.

Bedreigingen :

• Ondanks de grote mate van innovatie in de sector het afgelopen decennium is het kwaliteitsverschil tussen de laagst geprijsde producten en de ‘premium’ producten verder afgenomen. Dit kan wegen op meer prijsbewuste consumenten als deze trend zich doorzet en de premium producenten niet voldoende technologisch innoveren. 
• Sonova is gedeeltelijk afhankelijk van grotere overheidscontracten zoals met de VA in de VS en de NHS in het VK. Aangezien dit zeer lucratieve contracten zijn omwille van de schaalgrootte is het niet onmogelijk dat een potentiële concurrent met een scherper prijstarief onder de huidige marktleiders zou bieden.
• Sommige innovatieve hoortoestellen moeten wettelijke goedkeuring krijgen alvorens deze op de markt mogen verschijnen. Hierdoor is er een zeker regelgevend risico.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen. De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  

• De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.