Intuitive Surgical Analist: Jonathan Mertens

Intuitive Surgical is de ontwikkelaar en producent van robotische producten voor chirurgische ingrepen, en dan vooral het zgn “da Vinci” systeem. Het concept werd ontwikkeld door een onderzoeksinstituut in de late jaren '80. Eind de jaren '90 werd de IP gekocht en verder ontwikkeld door Intuitive Surgical. Vanaf 2000 kreeg Intuitive Surgical de toestemming van de FDA om het da Vinci systeem te gebruiken. Van het da Vinci systeem zijn er ca 5.000 eenheden wereldwijd geïnstalleerd. Het da Vinci systeem zelf is goed voor ca een derde van de omzet. Allerhande instrumenten en accessoires zijn goed voor de helft van de omzet. De rest van de omzet komt van diensten (o.a. het onderhoud). Hoewel het da Vinci systeem niet goedkoop is, komen de grootste inkomsten pas nadien, van alle accessoires, verbruiksgoederen en het onderhoud. Het da Vinci systeem wordt vooral gebruikt voor het herstel van hartkleppen, gynaecologische ingrepen en ingrepen aan de prostaat.

Opnieuw een gemengd beeld bij de vierdekwartaalsresultaten van Intuitive surgical. Enerzijds groeide het aantal operaties waarbij gebruik werd gemaakt van de Da Vinci robotchirurgie toestellen sterk aan met 18%, wat bijgevolg zorgde voor mooie groeicijfers bij de 'instrumenten & accessoires' divisie van de groep. Anderzijds was de daling van 4% met betrekking tot de verkoop en verzending van nieuwe toestellen redelijk teleurstellend. Bovendien verwacht het management dat de huidige zwakte in de vraag naar robotchirurgietoestellen waarschijnlijk gaat aanhouden gedurende de eerste jaarhelft van 2023 omdat de ziekenhuisbudgetten wereldwijd onder druk staan. 
Desalniettemin groeit de geïnstalleerde basis van robotchirurgie producten ondertussen redelijk gestaag aan, alsook de onderliggende database van filmmateriaal van deze operaties. Deze beide elementen versterken de competitieve positie van Intuitive surgical ten opzichte van andere concurrerende spelers in de sector. Het risico op uitstel van reguliere zorg, door mogelijke heropflakkeringen van het covid-19 virus in verschillende delen van de wereld blijft een korte termijn risico voor het bedrijf, al verwachten we geen relevante financiële impact hiervan op de langere termijn.

Het bedrijf is ongetwijfeld marktleider in de nichecategorie van robotchirurgie, met enkele sterke competitieve voordelen zoals een hoge mate van switching costs zowel omwille van de prijs (kostprijs: $1,5 miljoen per toestel!) als omwille van de tijd die chirurgen nodig hebben om met het toestel te leren werken. Daarnaast heeft het bedrijf via haar cloud platform ook een schat aan data verzameld over procedures die reeds werden voltooid gebruik makend van het toestel. De hernieuwingscyclus van de apparatuur ligt tussen de 5 en 8 jaar.

Op de lange termijn zijn er in essentie twee verschillende problemen voor het bedrijf volgens ons. In eerste instantie is het tot op heden nog niet (wetenschappelijk) bewezen dat het gebruik van robotchirurgie effectief een verbetering is voor de patiënt. Ten tweede is er de economische kostprijs, waarbij operaties met robotchirurgie significant duurder uitvallen dan deze zonder. Niet enkel duurt de operatie langer, ook moeten er bij veelvuldig gebruik extra wisselstukken worden aangekocht. 
Dit gezegd zijnde heeft het bedrijf tot op heden een quasi monopolistische marktpositie. Hoewel het duidelijk is dat andere spelers, in concreto J&J; Medtronic en Stryker, werken aan een (goedkoper) alternatief, zijn er volgens ons toch enkele structurele elementen die het bedrijf beschermen. Daarnaast is het bedrijf balansmatig kerngezond met voldoende liquiditeiten.

Het aandeel reageerde zeer slecht op de publicatie van de vierdekwartaalsresultaten met een daling van de beurskoers met ongeveer 6%. Desondanks blijft het aandeel op basis van de fundamentele parameters redelijk duur gewaardeerd aan bijna 46 keer de verwachte nettowinst voor 2023, of een verwachte peg-ratio van rond de 4,2. (FCF-yield 2023 1.9%).
Op de korte termijn blijven we wat bezorgd omtrent verschillende potentiële kopzorgen. (inflatie, sterke dollar, disruptie logistieke keten) We blijven op dit moment dan ook liever wat voorzichtig met een conservatief ‘houden’ advies.

5/10/2021: aandelensplitsing
Het bedrijf voerde een 3-voor-1 aandelensplitsing door. We passen onze koopzones aldus aan, hoewel er onderling niets gewijzigd is in de waarde van het bedrijf.

Voorlopige resultaten FY 2022 

• De omzet steeg met 9% tot $ 6,2 miljard.
• Het operationele inkomen nam af met 13,4% tot $ 1,6 miljard.
• De nettowinst daalde met 22,4% tot $ 1,3 miljard. 

Positieve punten 

• Wereldwijde procedures waarbij gebruik werd gemaakt van de Da Vinci robotchirurgie toestellen steeg met 18% ten opzichte van Q4 2021. Vergeleken met de pre-covid periode in Q4 2019 vertegenwoordigt dit een geannualiseerde groeivoet van 14%. Deze stijging had tot gevolg dat ook de omzet bij de 'instrumenten en accessoires' categorie in Q4 met 11.6% toenam tot $ 941 miljoen. Voor boekjaar 2023 verwacht Intuitive Surgical een toename van procedures waarbij gebruik wordt gemaakt van de robotchirurgie toestellen van tussen de 12 en 16%.
• Balansmatig is het bedrijf kerngezond met ongeveer $ 6,7 miljard aan cash en cash-equivalenten en een solvabiliteitsratio van 85.5%.
• Het bedrijf vermeldde in het kwartaalverslag dat het gedurende het vierde kwartaal voor $ 1 miljard aan eigen aandelen heeft ingekocht. Gegeven de excessieve kaspositie en de daling van de beurskoers gedurende de afgelopen periode was dit geen onverstandige beslissing van het management. Verder kan het management nog voor in totaal $ 1.5 miljard aan eigen aandelen inkopen onder haar huidige buyback-programma. 
• In september 2022 heeft het Japanse ministerie van gezondheid het gebruik van Da Vinci robotchirurgie-toestellen goedgekeurd voor gebruik bij verschillende soorten operaties. (zoals hernia, gynecologische en urologische operaties)
• Met 'ION' heeft Intuitive een nieuw apparaat ontwikkelt waarbij het via robot-assistentie zeer precieze longbiopsies kan afnemen. Het product vormt dan ook een mooie aanvulling op de huidige Da Vinci toestellen.  

Negatieve punten  

• Het vierde kwartaal was redelijk teleurstellend. Zo genereerde het bedrijf een omzetgroei van 6.7% in Q4 met een operationele winstdaling van 17.3%. Volgens het bedrijf in grote mate te wijten aan het lagere aantal productsystemen die geplaatst werden bij klanten (-4%), een verstoorde logistieke keten met onderdelentekorten en negatieve wisselkoerseffecten.
• Het bedrijf kon in het vierde kwartaal 369 Da Vinci robotchirurgie toestellen plaatsen bij klanten. Dit betekent een daling van 4% ten opzichte van dezelfde periode vorig jaar (Q4 2021: 385). De totale geïnstalleerde basis is ondertussen wel verder aangegroeid tot een totaal van 7.544 of een stijging van 12% ten opzichte van dezelfde periode vorig jaar. 
• De sterke daling van de nettowinst is deels te wijten aan een belastingsmeevaller in Q2 2021, wat een opwaarts effect had op de nettowinst van ongeveer $ 110 miljoen. Daarnaast hebben oplopende operationele- en verkoopkosten een negatief effect op de operationele winstmarges dit jaar. 
• Wisselkoerseffecten (in essentie de sterke appreciatie van de dollar) hadden een impact van 3% op de omzetgroei. Noteer ook dat Intuitive surgical het gros van haar kosten maakt in USD en dat ongeveer 22% van haar inkomsten worden gerealiseerd in een andere munt dan de USD.
• De operationele kosten namen dit boekjaar toe met ongeveer 22.5% ten opzichte van dezelfde periode in het voorgaande boekjaar. zowel kosten voor SG&A (+18.7%) als R&D (+31%) namen fors toe. Ook de verkoopskosten namen met 17.8% toe ten opzichte van FY 2021. Het bedrijf sprak gedurende de conference call over het verder vertragen van nieuwe aanwervingen om de kosten niet verder te laten oplopen. Ook zal de groei van de kostenbasis in FY 2023 volgens Intuitive 'materieel' lager liggen dan in FY 2022.
• Intuitive Surgical sprak over aanhoudende zwakte in de vraag met betrekking tot de verkoop van Da Vinci systemen in de Verenigde Staten. Volgens het bedrijf is dit voornamelijk te wijten aan de toenemende inflatie die weegt op de budgetten van ziekenhuizen, waardoor deze grote kapitaalsinvesteringen beginnen uit te stellen. Andere elementen bij ziekenhuizen, zoals een tekort aan zorgpersoneel en hogere loonvereisten nemen op dit moment prioriteit in bij de ziekenhuizen. Intuitive Surgical verwacht dat, gegeven de onzekere macro-economische outlook op de korte termijn, ziekenhuisbudgetten in de eerste jaarhelft onder druk zullen blijven staan.
• Verdere heroplevingen van de covid-19 pandemie in de komende perioden kunnen verder druk zetten op het aantal uitgevoerde (niet-levensbedreigende) operaties en dus de nood aan meer vervangstukken voor de Da vinci toestellen. Vooral in China is dit momenteel van toepassing.
• Een groot gedeelte van het aantal verzonden Da Vinci toestellen in Q4 werd verkocht adhv een operationele lease (+/- 38.7%), hoewel dit in principe geen probleem hoeft te vormen, creëert dit wel een kredietrisico voor het bedrijf.

Sterktes :

• Intuitive Surgical maakt minimaal invasieve chirurgie mogelijk. Dat heeft als voordeel minder bloedingen, sneller herstel, minder kans om zenuwen te raken, kleinere littekens.
• De chirurgische robots kunnen uiterst precies werken, oa omdat met vergroot beeld kan gewerkt worden en een robotarm meer bewegingsvrijheden heeft (kan meer dan de menselijke hand).
• Robotarmen kunnen op moeilijk te bereiken plaatsen komen
• Een uitgekiende marketingstrategie, gericht op patiënten, vergroot de vraag naar behandelingen met robots.
• Er is relatief weinig concurrentie in deze niche.

Zwaktes :

• Hogere kostprijs per operatie.
• Een operatie met een robot duurt langer dan een gewone operatie.
• Minimaal invasieve chirurgie (hoewel duidelijk beter dan de gewone chirurgie) is ook mogelijk zonder robots, terwijl die kwaliteit niet noodzakelijk lager ligt.
• Dokters moeten ruim voldoende training krijgen om correct om te springen met de robots.

Opportuniteiten :

• Het vinden van nieuwe toepassingen (nieuw types van operaties) voor de chirurgische robots
• Verdere verbeteringen in het systeem
• Verdere geografische groei
• Intuitive Surgical heeft veel langere ervaring dan concurrenten en zal dus wellicht de opkomende concurrentie nog een tijdje op afstand kunnen houden.

Bedreigingen :

• Uitblijven van wetenschappelijke bevestiging dat robots betere uitkomsten opleveren.
• Eventuele afnemende groei wegens te hoge kostprijs van de systemen
• Eventueel gefaalde operaties door onvoldoende training.
• Regelgevende instaties zoals de FDA en EMA kunnen extra data opvragen bij medtech bedrijven alvorens een regulatoire goedkeuring te geven om nieuwe producten te lanceren. Hierdoor kunnen de kosten voor deze bedrijven significant toenemen.
• De concurrentie wordt groter : verschillende grotere spelers hebben zich ook op de markt van robotchirurgie geworpen.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.