Fortinet Analist: Jasper Thysens, CFA

Print deze pagina

Algemene gegevens

  • Datum: 08/12/2021
  • Koers opmaak studie: 317.24 USD
  • Huidige koers: 288.65 USD
  • Marktkapitalisatie: 51,9 miljard USD
  • Sector: Technologie
  • Markt: New York
  • ISIN: US34959E1091

Advies van de analist

  • US$ 251,50
  • US$ 352,10

Advies: Houden

Grafiek

Bron: Dierickx Leys

Indicatoren

Groei

Stabiliteit

Kwaliteit

Waardering

Activiteiten:

Fortinet, opgericht in 2000, is een Amerikaanse leverancier van geïntegreerde cybersecurity services voor zowel kleine als grote bedrijven, als voor overheidsinstellingen. Via haar kernproducten FortiGate en FortiGuard biedt de onderneming netwerkbeveiligingstoepassingen zoals firewalls, anti-spam, intrusiepreventie, VPN en datalekpreventie. Daarnaast levert Fortinet ook diensten zoals o.a. Email- en Cloud-beveiliging, consulting, training en technische support. Het bedrijf heeft een marktaandeel van ongeveer 11% en heeft ongeveer 8.200 personeelsleden in dienst.

Fortinet: omzet per segment (in %)

    Bron: Fortinet

    Conclusie

    Fortinet is de laatste jaren in een groeiversnelling terechtgekomen en kon voor het derde kwartaal van 2021 opnieuw zeer sterke cijfers voorleggen. Zo steeg de omzet met 33,2% (ruim boven de guidance), de operationele winst met 31,1%, de nettowinst per aandeel met 29,3% en de vrije kasstroom met 77,6%. De operationele marge bleef relatief stabiel (-30 basispunten) op 19,2%. De wereldwijde lockdowns vanwege COVID-19 noodzaakten bedrijven om in sneltempo te digitaliseren. Denk bijvoorbeeld aan remote working en het verhoogde belang van e-commerce. Deze trend legt Fortinet geen windeieren. Netwerkbeveiliging is namelijk geen overbodige luxe in een wereld met een steeds complexer wordende IT-infrastructuur. Post-corona zullen heel wat bedrijven ook in een hybride organisatiestructuur blijven opereren, waarin thuiswerk nog steeds een belangrijke rol zal blijven spelen en de te beveiligen netwerkperimeter dus groot zal blijven.

    Net zoals in het vorige kwartaal viel opnieuw de sterke groei van de productverkopen op. Deze stegen met 50,6%, de hoogste kwartaalgroei sinds de beursnotering van het bedrijf, en maakten zo bijna 39% van de totale omzet uit. De omzet uit de verkoop van diensten zag een mildere groei van 24,1%, ondanks de algemene trend richting meer cloud-gerelateerde cyberbeveiliging en weg van de traditionele firewall-apparatuur. Deze ontwikkeling kan gedeeltelijk verklaard worden door het feit dat (doorgaans kleinere) organisaties die oorspronkelijk minder nood hadden aan cyberbeveiliging nu toch de stap hebben moeten zetten. Daarnaast lag de vergelijkingsbasis ook lager voor de productverkopen gezien de groei in het derde kwartaal van 2020 vanwege de pandemie “slechts” 14% bedroeg.

    Het management verwacht dat het huidige momentum van de cybersecurity-markt zeker nog enkele jaren zal aanhouden. Op basis van de prestaties tijdens de eerste negen maanden werden de verwachtingen voor het lopende boekjaar dan ook opgetrokken. Zo rekent het management nu op een omzet tussen $ 3,32 - 3,35 miljard (+28,6% j-o-j │ eerdere prognose: $ 3,21 - 3,25 miljard), een operationele marge (non-GAAP) tussen 25,5 - 26,5% (-0,9 procentpunt j-o-j │ eerdere prognose: 25 - 27%), en een verwaterde nettowinst per aandeel (non-GAAP) tussen $ 3,85 - 3,95 (+16,4% j-o-j │ eerdere prognose: $ 3,75 - 3,90).

    Het is opnieuw moeilijk om echt iets negatiefs te vinden in het kwartaalrapport. Aan het aandeel hangt daarom ook een stevig prijskaartje met een verwachte koers-winstverhouding van ongeveer 81x, een verwachte EV/EBITDA van ongeveer 53, een PEG-ratio van 4,9x, en een verwacht vrijekasstroomrendement van 2,18%. Op basis van een DCF-model lijkt het aandeel eveneens priced-for-perfection. Fortinet moet m.a.w. de komende jaren boven de verwachtingen blijven presteren om de huidige waardering de rechtvaardigen. Omwille van bovenstaande redenen lijkt enige voorzichtigheid toch op zijn plaats en blijft het advies aan de bovenkant van de HOUDEN-zone.

    Nieuws

    -

    Resultaten

    Fiscaal boekjaar (in Mia) 2016 2017 2018 2019 2020 2021 E
    Omzet 1,281,491,802,162,593,34
    Operationele winstmarge 3,4%7,3%12,8%16,2%20,5%25,8%
    Netto winstmarge 2,5%2,1%18,4%15,3%18,8%19,6%
    Boekwaarde per aandeel 4,843,515,957,825,277,38
    Winst per aandeel 0,190,181,961,942,983,90
    Koers/Winst 15924336555088
    Dividend 0,000,000,000,000,000,00
    Dividendrendement 0,00%0,00%0,00%0,00%0,00%0,00%
    Bron: Bloombergin USD


    Resultaten derde kwartaal 2021

    • De omzet steeg in Q3 jaar-over-jaar met 33,2% tot ongeveer $ 867 miljoen. Dit is ruim boven de guidance die het management eerder meegaf ($ 800-815 miljoen). In de eerste negen maanden steeg de omzet jaar-over-jaar met ongeveer 28,8% tot $ 2,4 miljard.
    • De operationele winst steeg in Q3 jaar-over-jaar met ongeveer 31,1% tot $ 166 miljoen. In de eerste negen maanden steeg de operationele winst jaar-over-jaar met ongeveer 20,2% tot $ 436 miljoen. De EBIT-marge daalde zo met ongeveer -1,3 procentpunt tot 18,3%.
    • De nettowinst steeg in Q3 jaar-over-jaar met ongeveer 32,3% tot $ 163 miljoen, ofwel tot $ 0,97 per (verwaterd) aandeel (+ 29,3%). In de eerste negen maanden steeg de nettowinst jaar-over-jaar met ongeveer 19,3% tot $ 408 miljoen, ofwel tot $ 2,44 per (verwaterd) aandeel (+ 20,2%).

    Positieve punten 

    • De omzet uit de verkoop van producten (bv. FortiGate) steeg in Q3 jaar-over-jaar met 50,6% tot ongeveer $ 337 miljoen en maakte zo 38,9% (+4,50 pp) van de totale omzet uit. Dit is de hoogste kwartaalgroei sinds de beursnotering van het bedrijf, volgens het management gedreven door de integratie van beveiliging rechtstreeks in de netwerkapparatuur, de sterke vraag naar eengemaakte beveiligingsplatformen en de uitbreiding van de te beveiligen netwerkperimeter. Het management verwacht dat het huidige momentum van de cybersecurity-markt zeker nog enkele jaren zal aanhouden.
    • De omzet uit de verkoop van diensten (bv. FortiGuard) steeg in Q3 jaar-over-jaar met 24,1% tot ongeveer $ 530 miljoen en was zo goed voor 61,1% (-4,50 pp) van de totale omzet. De omzet uit technische support steeg met 26%, terwijl de omzet uit beveiligingsabonnementen steeg met 22%.
    • De uitgestelde omzet (lees: het totaal aan reeds ontvangen voorafbetalingen voor nog te leveren diensten) steeg in Q3 jaar-over-jaar met 29,9% tot ongeveer $ 3,1 miljard.
    • De billings, zijnde de som van de gerealiseerde omzet en de wijziging van de uitgestelde omzet, stegen in Q3 jaar-over-jaar met 41,9% tot ongeveer $ 1,1 miljard. De billings gerelateerd aan Fortigate (de traditionele firewall hardware) stegen met 39% (70% van de totale billings), terwijl non-Fortigate billings stegen met 49% (30% van de totale billings). Dit illustreert dat Fortinet in staat is om de activiteiten te moderniseren richting cloud-toepassingen, SD-WAN en SASE. Het is tevens de eerste keer dat de kwartaalbillings hoger zijn dan $ 1 miljard.
    • Vrije kasstroom: Er werd in het derde kwartaal een vrije kasstroom gegenereerd van ongeveer $ 330 miljoen (+77,60%).
    • R&D: Er vloeide het voorbije kwartaal ongeveer $ 108 miljoen richting onderzoek & ontwikkeling. Dat is zo'n 19,8% meer dan in hetzelfde kwartaal van het vorige boekjaar. Afgezet t.o.v. de omzet bedragen de R&D uitgaven 12,4% (-1,39 pp). Het is voor een cybersecurity firma zoals Fortinet belangrijk om voldoende te blijven innoveren zodoende relevant te blijven t.o.v. de concurrenten.
    • Sales & marketing: Er vloeide het voorbije kwartaal ongeveer $ 347 miljoen richting marketing. Dat is ongeveer 30,1% meer dan in hetzelfde kwartaal van het vorige boekjaar. Afgezet t.o.v. de omzet bedragen de marketinguitgaven 40,0% (-0,94 pp).
    • Het aantal deals voor een bedrag van minstens $ 1 miljoen steeg in Q3 jaar-over-jaar met 72,9% tot 83. Dit is belangrijk omdat Fortinet groter cliënteel zal moeten aantrekken wil het haar huidige groeiritme aanhouden.
    • Balans: De balans van Fortinet toont een solvabiliteitsgraad van 19,0% (-2,14 pp), $ 1,0 miljard aan schulden en $ 3,1 miljard aan liquiditeiten (cash & verhandelbare effecten). Dit geeft een nettokaspositie van $ 2,1 miljard. De solvabiliteit daalde sinds 2019 met 15,7 procentpunt, gedreven door stevige inkopen van eigen aandelen in 2020, alsook door een schulduitgifte van $1 miljard in 2021.
    • Inkoop eigen aandelen: Fortinet kocht in het afgelopen kwartaal voor $ 109 miljoen aan eigen aandelen in. Over de eerste negen maanden kocht het bedrijf zo voor een ietwat magere $ 201 miljoen aan eigen aandelen in t.o.v. $ 1,1 miljard in heel 2020. In oktober werd de autorisatie voor het terugkopen van eigen aandelen evenwel verhoogd met $ 1,25 miljard en verlengd tot eind februari 2023. De resterende autorisatie eindigde zo op $ 2 miljard.
    • Outlook:
      • Het management verwacht voor het volgende kwartaal een omzet tussen $ 940 - 970 miljoen (+27,7% j-o-j), billings voor een bedrag tussen $ 1,165 - 1,215 miljard (+23,8% j-o-j), een operationele marge (non-GAAP) tussen 27 - 28% (-1,9 procentpunt j-o-j) en een verwaterde nettowinst per aandeel (non-GAAP) tussen $ 1,10 - 1,15 (+6,1% j-o-j).
      • Voor boekjaar 2021 werd de prognose opwaarts bijgesteld en verwacht het management nu een omzet tussen $ 3,32 - 3,35 miljard (+28,6% j-o-j │ eerdere prognose: $ 3,21 - 3,25 miljard), billings voor een bedrag tussen $ 4,04 - 4,09 miljard (+31,6% j-o-j │ eerdere prognose: $ 3,87 - 3,92 miljard), een operationele marge (non-GAAP) tussen 25,5 - 26,5% (-0,9 procentpunt j-o-j │ eerdere prognose: 25 - 27%), en een verwaterde nettowinst per aandeel (non-GAAP) tussen $ 3,85 - 3,95 (+16,4% j-o-j │ eerdere prognose: $ 3,75 - 3,90).
      • Voor de komende drie jaar verwacht Fortinet een organische omzetgroei van minstens 15% per jaar, en een operationele marge (non-GAAP) van minstens 25% per jaar.
    • SD-WAN (i.e. software-defined wide-are networking) is een belangrijke groeimotor. Fortinet differentieert zich in deze markt door netwerkbeveiliging rechtstreeks te integreren in de netwerkinfrastructuur. Security driven networking, zoals dat dan heet, biedt bescherming overheen het hele netwerk van de klant, zij het lokaal, in de cloud, thuis, of in het datacenter. De vraag hiernaar verdubbelde jaar-over-jaar waardoor SD-WAN nu 14% uitmaakt van de totale billings (geen wijziging sinds het vorige kwartaal).
    • Het management tracht zowel te focussen op groei als winstgevendheid, maar stelt dat het de komende kwartalen zich voornamelijk zal toespitsen op groei gezien de huidige opportuniteiten binnen de cybersecurity-markt.
    • Fortinet biedt verschillende oplossingen om veilige en snelle VPN-verbindingen tot stand te brengen, waarvoor de vraag enorm gestegen is (x10 volgens CEO Ken Xie) vanwege de wereldwijde lockdowns en het daarmee gepaarde thuiswerk. Het nieuwe besturingssysteem FortiOS 7 biedt nu ook zogenaamde 'Zero Trust Network Access', wat een betere technologie zou zijn vergeleken met de klassieke VPN-verbindingen.
    • Het bedrijf lanceerde dit jaar een nieuwe versie van zijn besturingssysteem FortiOS met meer dan 300 nieuwe functionaliteiten, waaronder beveiligingsmodules voor 5G en LTE, diverse cloud-toepassingen, en bijkomende tools voor thuiswerk.

    Negatieve punten 

    • De operationele vrije kasstroom wordt enigszins vertekend door het aantal voorafbetaalde abonnementen op FortiGuard (i.e. updates voor de nieuwste beveiligingssoftware). Het bedrijf krijgt m.a.w. nu reeds cash voor diensten die pas in de komende jaren geleverd moeten worden. De hoge vrije kasstromen kunnen dus niet geheel toegeschreven worden aan de eigenlijke activiteiten van het gerapporteerde kwartaal. Ongeveer 44% van de operationele kasstroom was afkomstig van uitgestelde omzet.

    SWOT

    Sterktes

    • R&D: Hoge focus op research & development via de FortiGuard Labs als onderscheidende factor ten opzichte van de concurrentie. Het bedrijf besteedt iets meer dan 10% van de omzet aan R&D en heeft meer dan 225 onderzoekers in 8 onderzoekscentra. Fortinet bezit momenteel meer dan 660 patenten (+175 in afwachting). Dit zijn er ongeveer evenveel als FireEye, Palo Alto, Check Point en SonicWall samen. Al moet hierbij wel de bedenking gemaakt worden dat het ene patent wellicht het andere niet is. Hoe dan ook is het wel een goede indicator voor de inspanningen rond innovativiteit die het bedrijf levert.
    • Security Processing Units: De ontwikkeling en implementatie van specifieke chips (door Fortinet SPU’s genaamd) voor het uitvoeren van de verschillende berekeningen van de firewall (FortiGate) zorgen voor een hogere performantie ten opzichte van de concurrenten die doorgaans standaard “off-the-shelf”-chips gebruiken. Het doel is om ervoor te zorgen dat de firewall geen bottleneck vormt waardoor het de snelheid van de gegevenstransfer negatief zou beïnvloeden.
    • Recurrente fees: Het bedrijf vraagt geen licensing fees voor de configuratie van individuele apparaten (bv. Access points), iets wat concurrenten wel doen. Hoe meer Fortinet-apparatuur een onderneming echter in huis haalt, hoe hoger de nood voor een gecentraliseerd beheer. Hiervoor biedt het bedrijf aparte oplossingen aan, waarvoor wel jaarlijke fees worden aangerekend. Daarnaast worden de abonnementskosten voor FortiGuard steeds upfront betaald voor een periode van doorgaans 1 tot 5 jaar. Deze dienst is in feite onmisbaar omdat je anders niet over de meest recente beveiligingssoftware beschikt.
    • Open-architectuur: Het ecosysteem van Fortinet laat toe om beveiligingstoepassingen van derde partijen te integreren. Dit verlaagt voor veel bedrijven de drempel om over te stappen naar Fortinet zodat niet alle infrastructuur in één keer opnieuw aangekocht moet worden.
    • Duidelijke strategie en visie: een geïntegreerd aanbod van netwerkbeveiligingstoepassingen voor een steeds grotere netwerkperimeter, en met focus op beheercentralisatie. Via FortiOS, stelt het bedrijf een uniform besturingssysteem ter beschikking die het beheer tussen de veelvuldigheid van beveiligingstoepassingen centraliseert en vereenvoudigt. 
    • Sterk management met goede track-record: oprichters Michael en Ken Xie staan aan het roer van de onderneming en hebben tevens een aanzienlijk deel van de aandelen in bezit (14%). Ken Xie was tevens oprichter van Netscreen, wat verkocht werd aan Juniper voor $ 4 miljard.

    Zwaktes

    • Cloud: Fortinet haalt momenteel slechts ongeveer 6% uit Cloud security. Het bedrijf loopt hierbij wat achter ten opzichte van concurrent Palo Alto, die sneller probeert in te spelen op de toenemende implementatie van Cloud-bedrijfstoepassingen.
    • Lage churn: Gezien de meeste klanten redelijk tevreden zijn over hun huidige provider van netwerkbeveiliging zullen ze minder snel geneigd zijn om zomaar over te stappen naar een andere provider. Het herinvesteren in nieuwe apparatuur en het hertrainen van het IT-personeel om met een nieuw besturingssysteem te werken maakt het in veel gevallen economisch oninteressant om de overstap te maken. Ook een vooraf betaald abonnement voor beveiligingsupdates zorgt voor een zekere klantenrigiditeit. Uiteraard heeft dit ook een positieve keerzijde gezien het de klantenretentie van Fortinet zelf beschermd.
    • Klantenconcentratie: Fortinet haalt ongeveer 40% van haar omzet van twee klanten. Het betreft echter grote distributeurs waardoor het risico in feite niet erg hoog is. 

    Opportuniteiten

    • SD WAN: Fortinet heeft nog heel wat potentieel in de groeiende SD WAN markt. Dit is een nieuwe netwerktechnologie om verbindingen tussen verschillende locaties (bv. tussen het netwerk van de hoofdzetel en de branches van bedrijven) te optimaliseren door het fysieke dataverkeer aan te sturen via een software-overlay. Fortinet heeft hier een strategische zet naar netwerkbeheer gezet omdat het kansen zag om netwerkbeheer en netwerkbeveiliging te consolideren. In het verleden was het namelijk altijd zo dat er in eerste instantie een netwerk werd opgezet, waarna in tweede instantie pas gekeken werd hoe dit beveiligd kon worden. Fortinet integreert nu de beveiliging in het netwerk.
    • Groter cliënteel: Historisch gezien waren de producten van Fortinet voornamelijk succesvol bij kleine- tot middelgrote ondernemingen. Er is nu echter een trend waarneembaar richting grotere deals, voornamelijk gedreven door SD WAN. Een verdere focus op dergelijke deals kan de groei van het bedrijf verder ondersteunen.

    Bedreigingen

    • Covid-19: De economische impact van Covid-19 zal ertoe leiden dat heel wat bedrijven hun CAPEX zullen minimaliseren om voldoende financiële ademruimte te behouden. Ook vervangings- en/of uitbreidingsinvesteringen in netwerktoepassingen en netwerkbeveiliging zullen hier ongetwijfeld onder leiden. Desalniettemin kunnen bedrijven zich niet permitteren om een adequate beveiliging van hun bedrijfsnetwerk op de lange baan te schuiven, gezien dit evengoed de continuïteit van de activiteiten in het gedrang kan brengen.
    • Free Cash Flow: De vrije kasstroom kan mogelijks (al dan niet vanwege Covid-19) een negatieve correctie krijgen indien klanten overschakelen naar jaarlijks hernieuwbare contracten. De huidige contracten hebben een gemiddelde looptijd van ongeveer 2 jaar. Gezien er steeds upfront betaald moet worden stijgt de vrije kasstroom van Fortinet jaar-over-jaar indien de gemiddelde looptijd van de contracten verhoogt, wat de laatste jaren het geval was. Indien bedrijven het echter nodig achten om hun cash flow te beschermen vanwege een negatieve economische omgeving, zal de looptijd en de daaruit resulterende vrije kasstroom onder druk komen te staan.
    • IT-trends: Het IT-landschap doorloopt snelle evoluties waardoor de beveiligingsinfrastructuur frequent herbekeken moet worden. Fortinet loopt hierbij steeds het risico dat een concurrent sneller kan reageren op wijzigende IT-trends.
    • Concurrentiedruk: Er is redelijk wat concurrentie op de markt voor netwerkbeveiliging met spelers zoals Cisco, Palo Alto & Check Point. Uit onafhankelijk onderzoek blijkt ook dat deze doorgaans allen een adequate beveiliging kunnen bieden. Naast de eigenlijke beveiliging probeert Fortinet zich daarom te differentiëren in snelheid en eenvoudig beheer. Het is echter uitdagend om op lange termijn een competitief voordeel te behouden. Gezien de markt op dit moment nog redelijk gefragmenteerd is, bestaat de kans daarnaast op verhoogde concurrentiedruk bij verdere consolidatie.
    • Intellectueel eigendom: Gezien de sector grotendeels steunt op intellectueel eigendom is er een verhoogde kans op legale disputen hieromtrent. Dit kan in beide richtingen: andere spelers kunnen Fortinet beschuldigen van IP-inbreuken, of Fortinet kan de vinger wijzen naar concurrenten indien een vermoeden van een IP-inbreuk bestaat.

    Overzicht historische adviezen

    Datum Koers Advies
    14/04/2020 104.64 USD Houden

    Lexicon

    Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

    Disclaimer

    • Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

    • Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

    • De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

    • Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

    • Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen, die opgevraagd kunnen worden bij de juridische dienst van de bank.
      De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

    • Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

    • De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
      De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

    • De bevoegde autoriteit is de FSMA.

    • Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.