Fortinet Analist: Eli Moorkens

Fortinet, opgericht in 2000, is een Amerikaanse leverancier van geïntegreerde cybersecurity services voor zowel kleine als grote bedrijven, als voor overheidsinstellingen. Via haar kernproducten FortiGate en FortiGuard biedt de onderneming netwerkbeveiligingstoepassingen zoals firewalls, anti-spam, intrusiepreventie, VPN en datalekpreventie. Daarnaast levert Fortinet ook diensten zoals o.a. Email- en Cloud-beveiliging, consulting, training en technische support. Het bedrijf heeft een marktaandeel van ongeveer 11% en heeft ongeveer 8.200 personeelsleden in dienst.

De resultaten waren degelijk in het eerste kwartaal. Fortinet kan nog steeds een mooie groei voorleggen. Van elke $ 100 aan omzet, konden ze maar liefst $ 51 in vrije kasstroom omzetten. Er is ook opportunistisch gebruik gemaakt van het inkoopprogramma door begin april eigen aandelen in te kopen. Fortinet is goed geplaatst om van enkele structurele rugwinden (consolidatie, AI, SASE, SecOps…) te genieten. De outlook is gelijk gebleven mbt omzet, billings tot licht verhoogd mbt de winstmarge. De macro-economische omstandigheden zorgen wel voor enige voorzichtigheid en onzekerheid. De impact van de Amerikaanse handelstarieven zou voorlopig nog beperkt blijven. Het valt op dat groei wel wat aan het vertragen is. Een hogere groeibasis en onzekerheid bij klanten kunnen de oorzaken hiervan zijn. Aan een koers/winst (GAAP) verhouding van meer dan 45 is Fortinet niet goedkoop. Daar tegenover staat wel een verwachte omzetgroei voor de komende jaren van meer dan 13%. De GAAP winstgroei zou net onder de 10% uitkomen. Omwille van de waardering blijven we voorlopig bij een ‘houden’ aanbeveling.

/

Resultaten 1ste kwartaal 2025

• De omzet steeg jaar-over-jaar met 13,8% tot $ 1,54 miljard. Dit kwam overeen met de verwachtingen.
• De GAAP operationele winst steeg jaar-over-jaar met meer dan 41% tot $ 454 miljoen. De operationele marge bedroeg bijgevolg 29,5% in het eerste kwartaal ten opzichte van 23,7% het jaar voordien. Een stijgende omzet en dalende directe kosten zorgden voor deze toename. Groei-investeringen zoals in onderzoek en ontwikkelingen, verkoopteams en marketing namen wel toe.
• De GAAP nettowinst steeg jaar-over-jaar met bijna 45% tot $ 433 miljoen, ofwel tot $ 0,56 per (verwaterd) aandeel.

Positieve punten  

• De omzet uit de verkoop van producten (bv. FortiGate) nam jaar-over-jaar met 12,3% toe tot $ 459 miljoen. Tegen 2026 wilt Fortinet een upgrade doorvoeren met betrekking tot de Fortigate producten. In 2026 zal 1/4de van de geïnstalleerde Fortigate producten geen ondersteuning meer krijgen. Dit biedt een opportuniteit om een verbeterde versie aan te bieden maar zou ook de concurrentie een kans kunnen geven om klanten te overhalen.
• Groeisegmenten: Fortinet blijft focussen op de snelgroeiende Secure Access Service Edge en SecOps segmenten. Daarnaast worden ook AI en operational technology (OT) security als toekomstige groeionderdelen beschouwd. SASE is een technologie die gebruikt wordt om WAN- en beveiligingscontroles als een cloud dienst rechtstreeks naar de verbindingsbron te leveren in plaats van naar een datacenter. De SASE markt neemt sterk toe en zou ook de komende jaren zijn groei verderzetten. OT security heeft betrekking op de beveiliging en controle van fysieke apparatuur. Steeds meer apparaten zijn verbonden die beveiligd moeten worden. 
• Uitgestelde omzet steeg j-o-j met bijna 11% tot meer dan $ 6,4 miljard. De uitgestelde omzet blijft kwartaal na kwartaal toenemen. Dit toont aan dat er enerzijds klanten bijkomen en/of anderzijds dat huidige klanten langere, duurdere contracten ondertekenen.
• De billings, zijnde de som van de gerealiseerde omzet en de wijziging van de uitgestelde omzet, ofwel het totaal aan uitgestuurde facturaties die al dan niet betrekking hebben op de huidige periode, blijven verder toenemen. Jaar-over-jaar stegen ze met 14% tot $ 1,6 miljard. Hiermee kwamen de billings licht boven de verwachtingen uit. Met betrekking tot de vrijekasstroom is dit goed nieuws. Geleidelijk aan neemt het belang van security operations en SASE toe in de billings. Momenteel stellen ze respectievelijk 10% en 25% voor van de billings.
• Remaining Performance Obligation (RPO) nam met 12% toe tot $ 6,5 miljard. De RPO omvat de gefactureerde orders (=uitgestelde omzet) en de nog niet gefactureerde orders. De RPO omvat dus de volledige waarde van de contracten.  
• De vrije kasstroom is j-o-j met 28,6% gestegen tot bijna $ 783 miljoen. De vrije kasstroom marge bedroeg dus een zeer hoge 51% in het eerste kwartaal. Enerzijds nam de operationele kasstroom toe en anderzijds daalde de investeringen in vastgoed (bouw, onderhoud, beheer…).
• Inkoopprogramma: In het eerste kwartaal heeft Fortinet geen eigen aandelen ingekocht. In april daarentegen heeft het bedrijf gebruik gemaakt van de kortstondige beursdip om eigen aandelen in te kopen. Fortinet heeft toen ongeveer 4,6 miljoen eigen aandelen ingekocht aan ongeveer $ 87,2 per aandeel. Het lopende inkoopprogramma bedraagt momenteel nog $ 1,6 miljard.
• Sterke balans en liquiditeitspositie: Fortinet beschikte op het einde van het eerste kwartaal over een netto kaspositie van meer dan $ 3 miljard. Ook de liquiditeitspositie is sterk.
• Outlook 2025 is licht verhoogd: Het management verwacht j-o-j een omzetgroei van ongeveer 13% en een stijging van de aangepaste winst per aandeel (verwaterd) van 3,8% ten opzichte van 2024. De aangepaste operationele marge zou tussen de 31,5% en 33,5% uitkomen.

Negatieve punten 

• De omzet uit de verkoop van diensten (bv. FortiGuard en FortiCare) steeg jaar-over-jaar met 14,4% tot $ 1,08 miljard. Dit kwam licht onder de verwachtingen uit. Voornamelijk groei in security operations en SASE zorgden hiervoor. Ondertussen stellen de diensten (abonnementen + technische ondersteuning) 70% voor van de totale omzet. 
• Amerikaanse importtarieven: Met betrekking tot het komende kwartaal verwacht Fortinet slechts een beperkte impact van de Amerikaanse handelstarieven. Bijgevolg zullen de prijzen voorlopig nog niet verhoogd worden. Het management geeft aan dat maar weinig producten van Fortinet onderhevig zijn aan tarieven. Daarnaast beschikt het bedrijf over voorraden waardoor de impact verkleind wordt.
• Groeivertraging:  Hoewel Fortinet nog steeds sterk groeit, nemen de groeipercentages de laatste kwartalen af. Het groeipercentage van de uitgestelde omzet en RPO was in het eerste kwartaal gelijk aan het vorige kwartaal. Het groeipercentage kwam uit op respectievelijk 11% en 12%. In de kwartalen daarvoor lagen deze percentages 4% tot 5% hoger. Ook het groeipercentage van de brutowinst en operationele winst lag ten opzichte van de voorgaande kwartalen lager. Het management geeft aan dat de cybersecurity markt momenteel trager groeit en dat er macro-economische onzekerheid is. Wanneer het economisch minder goed gaat, stellen klanten aankopen uit. Volgens het management kan Fortinet marktaandeel van concurrenten inpikken in minder gunstig economische tijden. Als redenen worden innovaties en superieure producten ten opzichte van concurrenten aangehaald.

Sterktes

• R&D: Hoge focus op research & development via de FortiGuard Labs als onderscheidende factor ten opzichte van de concurrentie. Het bedrijf besteedt iets meer dan 10% van de omzet aan R&D en heeft meer dan 225 onderzoekers in 8 onderzoekscentra. Fortinet bezit momenteel meer dan 660 patenten (+175 in afwachting). Dit zijn er ongeveer evenveel als FireEye, Palo Alto, Check Point en SonicWall samen. Al moet hierbij wel de bedenking gemaakt worden dat het ene patent wellicht het andere niet is. Hoe dan ook is het wel een goede indicator voor de inspanningen rond innovativiteit die het bedrijf levert.
• Security Processing Units: De ontwikkeling en implementatie van specifieke chips (door Fortinet SPU’s genaamd) voor het uitvoeren van de verschillende berekeningen van de firewall (FortiGate) zorgen voor een hogere performantie ten opzichte van de concurrenten die doorgaans standaard “off-the-shelf”-chips gebruiken. Het doel is om ervoor te zorgen dat de firewall geen bottleneck vormt waardoor het de snelheid van de gegevenstransfer negatief zou beïnvloeden.
• Recurrente fees: Het bedrijf vraagt geen licensing fees voor de configuratie van individuele apparaten (bv. Access points), iets wat concurrenten wel doen. Hoe meer Fortinet-apparatuur een onderneming echter in huis haalt, hoe hoger de nood voor een gecentraliseerd beheer. Hiervoor biedt het bedrijf aparte oplossingen aan, waarvoor wel jaarlijke fees worden aangerekend. Daarnaast worden de abonnementskosten voor FortiGuard steeds upfront betaald voor een periode van doorgaans 1 tot 5 jaar. Deze dienst is in feite onmisbaar omdat je anders niet over de meest recente beveiligingssoftware beschikt.
• Open-architectuur: Het ecosysteem van Fortinet laat toe om beveiligingstoepassingen van derde partijen te integreren. Dit verlaagt voor veel bedrijven de drempel om over te stappen naar Fortinet zodat niet alle infrastructuur in één keer opnieuw aangekocht moet worden.
• Duidelijke strategie en visie: een geïntegreerd aanbod van netwerkbeveiligingstoepassingen voor een steeds grotere netwerkperimeter, en met focus op beheercentralisatie. Via FortiOS, stelt het bedrijf een uniform besturingssysteem ter beschikking die het beheer tussen de veelvuldigheid van beveiligingstoepassingen centraliseert en vereenvoudigt. 
• Sterk management met goede track-record: oprichters Michael en Ken Xie staan aan het roer van de onderneming en hebben tevens een aanzienlijk deel van de aandelen in bezit (14%). Ken Xie was tevens oprichter van Netscreen, wat verkocht werd aan Juniper voor $ 4 miljard.

Zwaktes

• Cloud: Fortinet haalt momenteel slechts ongeveer 6% uit Cloud security. Het bedrijf loopt hierbij wat achter ten opzichte van concurrent Palo Alto, die sneller probeert in te spelen op de toenemende implementatie van Cloud-bedrijfstoepassingen.
• Lage churn: Gezien de meeste klanten redelijk tevreden zijn over hun huidige provider van netwerkbeveiliging zullen ze minder snel geneigd zijn om zomaar over te stappen naar een andere provider. Het herinvesteren in nieuwe apparatuur en het hertrainen van het IT-personeel om met een nieuw besturingssysteem te werken maakt het in veel gevallen economisch oninteressant om de overstap te maken. Ook een vooraf betaald abonnement voor beveiligingsupdates zorgt voor een zekere klantenrigiditeit. Uiteraard heeft dit ook een positieve keerzijde gezien het de klantenretentie van Fortinet zelf beschermd.
• Klantenconcentratie: Fortinet haalt ongeveer 40% van haar omzet van twee klanten. Het betreft echter grote distributeurs waardoor het risico in feite niet erg hoog is. 

Opportuniteiten

• SD WAN: Fortinet heeft nog heel wat potentieel in de groeiende SD WAN markt. Dit is een nieuwe netwerktechnologie om verbindingen tussen verschillende locaties (bv. tussen het netwerk van de hoofdzetel en de branches van bedrijven) te optimaliseren door het fysieke dataverkeer aan te sturen via een software-overlay. Fortinet heeft hier een strategische zet naar netwerkbeheer gezet omdat het kansen zag om netwerkbeheer en netwerkbeveiliging te consolideren. In het verleden was het namelijk altijd zo dat er in eerste instantie een netwerk werd opgezet, waarna in tweede instantie pas gekeken werd hoe dit beveiligd kon worden. Fortinet integreert nu de beveiliging in het netwerk.
• Groter cliënteel: Historisch gezien waren de producten van Fortinet voornamelijk succesvol bij kleine- tot middelgrote ondernemingen. Er is nu echter een trend waarneembaar richting grotere deals, voornamelijk gedreven door SD WAN. Een verdere focus op dergelijke deals kan de groei van het bedrijf verder ondersteunen.

Bedreigingen

• Covid-19: De economische impact van Covid-19 zal ertoe leiden dat heel wat bedrijven hun CAPEX zullen minimaliseren om voldoende financiële ademruimte te behouden. Ook vervangings- en/of uitbreidingsinvesteringen in netwerktoepassingen en netwerkbeveiliging zullen hier ongetwijfeld onder lijden. Desalniettemin kunnen bedrijven zich niet permitteren om een adequate beveiliging van hun bedrijfsnetwerk op de lange baan te schuiven, gezien dit evengoed de continuïteit van de activiteiten in het gedrang kan brengen.
• Free Cash Flow: De vrije kasstroom kan mogelijks (al dan niet vanwege Covid-19) een negatieve correctie krijgen indien klanten overschakelen naar jaarlijks hernieuwbare contracten. De huidige contracten hebben een gemiddelde looptijd van ongeveer 2 jaar. Gezien er steeds upfront betaald moet worden stijgt de vrije kasstroom van Fortinet jaar-over-jaar indien de gemiddelde looptijd van de contracten verhoogt, wat de laatste jaren het geval was. Indien bedrijven het echter nodig achten om hun cash flow te beschermen vanwege een negatieve economische omgeving, zal de looptijd en de daaruit resulterende vrije kasstroom onder druk komen te staan.
• IT-trends: Het IT-landschap doorloopt snelle evoluties waardoor de beveiligingsinfrastructuur frequent herbekeken moet worden. Fortinet loopt hierbij steeds het risico dat een concurrent sneller kan reageren op wijzigende IT-trends.
• Concurrentiedruk: Er is redelijk wat concurrentie op de markt voor netwerkbeveiliging met spelers zoals Cisco, Palo Alto & Check Point. Uit onafhankelijk onderzoek blijkt ook dat deze doorgaans allen een adequate beveiliging kunnen bieden. Naast de eigenlijke beveiliging probeert Fortinet zich daarom te differentiëren in snelheid en eenvoudig beheer. Het is echter uitdagend om op lange termijn een competitief voordeel te behouden. Gezien de markt op dit moment nog redelijk gefragmenteerd is, bestaat de kans daarnaast op verhoogde concurrentiedruk bij verdere consolidatie.
• Intellectueel eigendom: Gezien de sector grotendeels steunt op intellectueel eigendom is er een verhoogde kans op legale disputen hieromtrent. Dit kan in beide richtingen: andere spelers kunnen Fortinet beschuldigen van IP-inbreuken, of Fortinet kan de vinger wijzen naar concurrenten indien een vermoeden van een IP-inbreuk bestaat.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.