Fortinet Analist: Jasper Thysens, CFA

Fortinet, opgericht in 2000, is een Amerikaanse leverancier van geïntegreerde cybersecurity services voor zowel kleine als grote bedrijven, als voor overheidsinstellingen. Via haar kernproducten FortiGate en FortiGuard biedt de onderneming netwerkbeveiligingstoepassingen zoals firewalls, anti-spam, intrusiepreventie, VPN en datalekpreventie. Daarnaast levert Fortinet ook diensten zoals o.a. Email- en Cloud-beveiliging, consulting, training en technische support. Het bedrijf heeft een marktaandeel van ongeveer 11% en heeft ongeveer 8.200 personeelsleden in dienst.

Fortinet is de laatste jaren in een groeiversnelling terechtgekomen en kon voor het tweede kwartaal van 2021 opnieuw zeer sterke cijfers voorleggen. Zo steeg de omzet met bijna 30% tot $801,1 miljoen (ruim boven de guidance van $733-747 miljoen), de nettowinst per aandeel met 18,8% tot $0,82 en de vrije kasstroom met 69,3% tot $394,7 miljoen. De operationele marge daalde evenwel met 2,2 procentpunt tot 25,4%. De wereldwijde lockdowns vanwege COVID-19 noodzaakten bedrijven om in sneltempo te digitaliseren. Denk bijvoorbeeld aan remote working en het verhoogde belang van e-commerce. Deze trend legt Fortinet geen windeieren. Netwerkbeveiliging is namelijk geen overbodige luxe in een wereld met een steeds complexer wordende IT-infrastructuur. Post-corona zullen heel wat bedrijven ook in een hybride organisatiestructuur blijven opereren, waarin thuiswerk nog steeds een belangrijke rol zal blijven spelen en de te beveiligen netwerkperimeter dus groot zal blijven.

Opvallend dit kwartaal was dat de verkoop van producten steeg met bijna 41% tot $298,3 miljoen terwijl de verkoop van diensten “slechts” groeide met 23,9% tot $502,8 miljoen. Dit ondanks de algemene trend richting meer cloud-gerelateerde cyberbeveiliging en weg van de traditionele firewall-apparatuur. Deze ontwikkeling kan gedeeltelijk verklaard worden door het feit dat (doorgaans kleinere) organisaties die oorspronkelijk minder nood hadden aan cyberbeveiliging nu toch de stap hebben moeten zetten. Daarnaast lag de vergelijkingsbasis ook lager voor de productverkopen gezien de groei in het tweede kwartaal van 2020 vertraagde tot ongeveer 11%. Verder viel op dat Fortinet het aantal deals voor een bedrag van minstens $1 miljoen zag stijgen met 33,9% tot 79, wat belangrijk is wil het bedrijf haar huidige groeiritme aanhouden.

Op basis van de prestaties tijdens de eerste jaarhelft werden de verwachtingen voor het lopende boekjaar opgetrokken. Zo rekent het management nu een omzet tussen $3,21-3,25 miljard (eerdere prognose: $3,08-3,13 miljard), een operationele marge (non-GAAP) tussen 25%-27% (geen wijziging) en een verwaterde nettowinst per aandeel (non-GAAP) tussen $3,75-3,90 (eerdere prognose: $3,65-3,80). Het is moeilijk om echt iets negatiefs te vinden in het kwartaalrapport. Aan het aandeel hangt daarom ook een stevig prijskaartje met een verwachte koers-winstverhouding van ongeveer 79x, een verwachte EV/EBITDA van ongeveer 52,3x, een PEG-ratio van 5,2x, en een vrijekasstroomrendement van 2,24%. Op basis van een DCF-model lijkt het aandeel eveneens priced-for-perfection. Fortinet moet m.a.w. de komende jaren boven de verwachtingen blijven presteren om de huidige waardering de rechtvaardigen. Opvallend is ook dat Fortinet in de eerste jaarhelft van 2021 nog maar voor $92 miljoen aan eigen aandelen heeft ingekocht, ondanks er eind 2020 nog een resterende autorisatie was van ongeveer $1 miljard. Omwille van bovenstaande redenen lijkt enige voorzichtigheid toch op zijn plaats en blijft het advies aan de bovenkant van de HOUDEN-zone.

-

Resultaten tweede kwartaal 2021

• De omzet steeg in het tweede kwartaal jaar-over-jaar met 29,7% tot $801,1 miljoen, ruim boven de guidance van $733-747 miljoen.
• De aangepaste operationele marge daalde in Q2 jaar-over-jaar met 2,2 procentpunt tot 25,4%. De EBIT-marge op basis van GAAP daalde met 0,8 procentpunt tot 18,4%. Het verschil tussen beiden is nagenoeg volledig te wijten aan de verloning in aandelen(opties) die Fortinet liever niet beschouwt als kost, ondanks het dat in feite wel is.
• De verwaterde nettowinst per aandeel (WPA) steeg in Q2 jaar-over-jaar met ongeveer 18,8% tot $0,82.

Positieve punten

• De uitgestelde omzet (lees: het totaal aan reeds ontvangen voorafbetalingen voor nog te leveren diensten) steeg in Q2 jaar-over-jaar met 26,7% tot $2,29 miljard.
• De billings, zijnde de som van de gerealiseerde en de uitgestelde omzet, stegen in Q2 j-o-j met 35,1% tot $960,9 miljoen. De billings gerelateerd aan Fortigate (de traditionele firewall hardware) stegen met 31%, terwijl non-Fortigate billings stegen met 45%. Dit illustreert dat Fortinet in staat is om de activiteiten te moderniseren richting cloud-toepassingen, SD-WAN en SASE.
• De omzet uit de verkoop van producten steeg in Q2 jaar-over-jaar met 40,8% tot $298,3 miljoen en maakte zo 37,2% (+2,9 pp) van de totale omzet uit. Deze groei werd gedreven door een hoge vraag naar cybersecurity alsook door een lagere vergelijkingsbasis.
• De omzet uit de verkoop van diensten steeg in Q2 jaar-over-jaar met 23,9% tot $502,8 miljoen en maakte zo 62,8% van de totale omzet uit (-2,9 pp).
• De vrije kasstroom steeg in Q2 jaar-over-jaar met 69,3% tot $394,7 miljoen.
• De resultaten over het tweede kwartaal waren opnieuw beter dan verwacht, te danken aan de versnelde digitale transformatie van bedrijven naar aanleiding van COVID-19. De te beveiligen netwerkperimeter is hierdoor groter geworden, wat in de kaarten speelt van de cybersecurity firma's. Post-corona zullen de meeste bedrijven ook in een hybride organisatiestructuur (kantoor + thuiswerk) blijven opereren. De vraag naar complexe beveiligingsoplossingen zal dan ook niet zomaar terug afnemen.
• SD-WAN (i.e. software-defined wide-are networking) is een belangrijke groeimotor. Fortinet differentieert zich in deze markt door netwerkbeveiliging rechtstreeks te integreren in de netwerkinfrastructuur. Security driven networking, zoals dat dan heet, biedt bescherming overheen het hele netwerk van de klant, zij het lokaal, in de cloud, thuis, of in het datacenter. De vraag hiernaar verdubbelde jaar-over-jaar waardoor SD-WAN nu 14% uitmaakt van de totale billings (geen wijziging sinds het vorige kwartaal).
• Het aantal deals voor een bedrag van minstens $1 miljoen steeg in het tweede kwartaal jaar-over-jaar met 33,9% tot 79. Dit is belangrijk omdat Fortinet groter cliënteel zal moeten aantrekken wil het haar huidige groeiritme aanhouden.
• Het management tracht zowel te focussen op groei als winstgevendheid, maar stelt dat het de komende kwartalen zich voornamelijk zal toespitsen op groei gezien de huidige opportuniteiten binnen de cybersecurity-markt.
• Outlook:
  • Het management verwacht voor het derde kwartaal van 2021 een omzet tussen $800-815 miljoen, een operationele marge (non-GAAP) tussen 24,5%-25,5% en een verwaterde nettowinst per aandeel (non-GAAP) tussen $ 0,90-0,95.
  • Voor boekjaar 2021 werd de prognose opgetrokken en verwacht het management nu een een omzet tussen $3,21-3,25 miljard (eerdere prognose: $3,08-3,13 miljard), een operationele marge (non-GAAP) tussen 25%-27% (geen wijziging) en een verwaterde nettowinst per aandeel (non-GAAP) tussen $3,75-3,90 (eerdere prognose: $3,65-3,80). 
  • Voor de komende drie jaar verwacht Fortinet een organische omzetgroei van minstens 15% per jaar, en een operationele marge (non-GAAP) van minstens 25% per jaar.

• Fortinet biedt verschillende oplossingen om veilige en snelle VPN-verbindingen tot stand te brengen, waarvoor de vraag enorm gestegen is (x10 volgens CEO Ken Xie) vanwege de wereldwijde lockdowns en het daarmee gepaarde thuiswerk. Het nieuwe besturingssysteem FortiOS 7 biedt nu ook zogenaamde 'Zero Trust Network Access', wat een betere technologie zou zijn vergeleken met de klassieke VPN-verbindingen.
• Het bedrijf lanceerde een nieuwe versie van zijn besturingssysteem FortiOS met meer dan 300 nieuwe functionaliteiten, waaronder beveiligingsmodules voor 5G en LTE, diverse cloud-toepassingen, en bijkomende tools voor thuiswerk.

Negatieve punten

• Fortinet kocht in de eerste jaarhelft voor een magere $92 miljoen eigen aandelen in aan een gemiddelde prijs van $201 per aandeel. De resterende autorisatie voor het terugkopen van eigen aandelen eindigde zo op $921 miljoen en loopt nog tot eind februari 2022. Ter herinnering: in 2020 kocht het bedrijf voor $1,1 miljard eigen aandelen in.
• Balans: de solvabiliteit daalde sinds 2019 met 15,7 procentpunt tot 18,9%, gedreven door stevige inkopen van eigen aandelen in 2020, alsook door een schulduitgifte van $1 miljard in 2021. De nettokaspositie bleef in diezelfde periode echter stabiel op $2 miljard, wat een ratio nettoschuld over EBITDA van -3 geeft.
• De operationele vrije kasstroom wordt enigszins vertekend door het aantal voorafbetaalde abonnementen op FortiGuard (i.e. updates voor de nieuwste beveiligingssoftware). Het bedrijf krijgt m.a.w. nu reeds cash voor diensten die pas in de komende jaren geleverd moeten worden. De hoge vrije kasstromen kunnen dus niet geheel toegeschreven worden aan de eigenlijke activiteiten van het gerapporteerde kwartaal. Ongeveer 38% van de operationele kasstroom was afkomstig van uitgestelde omzet.

Sterktes

• R&D: Hoge focus op research & development via de FortiGuard Labs als onderscheidende factor ten opzichte van de concurrentie. Het bedrijf besteedt iets meer dan 10% van de omzet aan R&D en heeft meer dan 225 onderzoekers in 8 onderzoekscentra. Fortinet bezit momenteel meer dan 660 patenten (+175 in afwachting). Dit zijn er ongeveer evenveel als FireEye, Palo Alto, Check Point en SonicWall samen. Al moet hierbij wel de bedenking gemaakt worden dat het ene patent wellicht het andere niet is. Hoe dan ook is het wel een goede indicator voor de inspanningen rond innovativiteit die het bedrijf levert.
• Security Processing Units: De ontwikkeling en implementatie van specifieke chips (door Fortinet SPU’s genaamd) voor het uitvoeren van de verschillende berekeningen van de firewall (FortiGate) zorgen voor een hogere performantie ten opzichte van de concurrenten die doorgaans standaard “off-the-shelf”-chips gebruiken. Het doel is om ervoor te zorgen dat de firewall geen bottleneck vormt waardoor het de snelheid van de gegevenstransfer negatief zou beïnvloeden.
• Recurrente fees: Het bedrijf vraagt geen licensing fees voor de configuratie van individuele apparaten (bv. Access points), iets wat concurrenten wel doen. Hoe meer Fortinet-apparatuur een onderneming echter in huis haalt, hoe hoger de nood voor een gecentraliseerd beheer. Hiervoor biedt het bedrijf aparte oplossingen aan, waarvoor wel jaarlijke fees worden aangerekend. Daarnaast worden de abonnementskosten voor FortiGuard steeds upfront betaald voor een periode van doorgaans 1 tot 5 jaar. Deze dienst is in feite onmisbaar omdat je anders niet over de meest recente beveiligingssoftware beschikt.
• Open-architectuur: Het ecosysteem van Fortinet laat toe om beveiligingstoepassingen van derde partijen te integreren. Dit verlaagt voor veel bedrijven de drempel om over te stappen naar Fortinet zodat niet alle infrastructuur in één keer opnieuw aangekocht moet worden.
• Duidelijke strategie en visie: een geïntegreerd aanbod van netwerkbeveiligingstoepassingen voor een steeds grotere netwerkperimeter, en met focus op beheercentralisatie. Via FortiOS, stelt het bedrijf een uniform besturingssysteem ter beschikking die het beheer tussen de veelvuldigheid van beveiligingstoepassingen centraliseert en vereenvoudigt. 
• Sterk management met goede track-record: oprichters Michael en Ken Xie staan aan het roer van de onderneming en hebben tevens een aanzienlijk deel van de aandelen in bezit (14%). Ken Xie was tevens oprichter van Netscreen, wat verkocht werd aan Juniper voor $ 4 miljard.

Zwaktes

• Cloud: Fortinet haalt momenteel slechts ongeveer 6% uit Cloud security. Het bedrijf loopt hierbij wat achter ten opzichte van concurrent Palo Alto, die sneller probeert in te spelen op de toenemende implementatie van Cloud-bedrijfstoepassingen.
• Lage churn: Gezien de meeste klanten redelijk tevreden zijn over hun huidige provider van netwerkbeveiliging zullen ze minder snel geneigd zijn om zomaar over te stappen naar een andere provider. Het herinvesteren in nieuwe apparatuur en het hertrainen van het IT-personeel om met een nieuw besturingssysteem te werken maakt het in veel gevallen economisch oninteressant om de overstap te maken. Ook een vooraf betaald abonnement voor beveiligingsupdates zorgt voor een zekere klantenrigiditeit. Uiteraard heeft dit ook een positieve keerzijde gezien het de klantenretentie van Fortinet zelf beschermd.
• Klantenconcentratie: Fortinet haalt ongeveer 40% van haar omzet van twee klanten. Het betreft echter grote distributeurs waardoor het risico in feite niet erg hoog is. 

Opportuniteiten

• SD WAN: Fortinet heeft nog heel wat potentieel in de groeiende SD WAN markt. Dit is een nieuwe netwerktechnologie om verbindingen tussen verschillende locaties (bv. tussen het netwerk van de hoofdzetel en de branches van bedrijven) te optimaliseren door het fysieke dataverkeer aan te sturen via een software-overlay. Fortinet heeft hier een strategische zet naar netwerkbeheer gezet omdat het kansen zag om netwerkbeheer en netwerkbeveiliging te consolideren. In het verleden was het namelijk altijd zo dat er in eerste instantie een netwerk werd opgezet, waarna in tweede instantie pas gekeken werd hoe dit beveiligd kon worden. Fortinet integreert nu de beveiliging in het netwerk.
• Groter cliënteel: Historisch gezien waren de producten van Fortinet voornamelijk succesvol bij kleine- tot middelgrote ondernemingen. Er is nu echter een trend waarneembaar richting grotere deals, voornamelijk gedreven door SD WAN. Een verdere focus op dergelijke deals kan de groei van het bedrijf verder ondersteunen.

Bedreigingen

• Covid-19: De economische impact van Covid-19 zal ertoe leiden dat heel wat bedrijven hun CAPEX zullen minimaliseren om voldoende financiële ademruimte te behouden. Ook vervangings- en/of uitbreidingsinvesteringen in netwerktoepassingen en netwerkbeveiliging zullen hier ongetwijfeld onder leiden. Desalniettemin kunnen bedrijven zich niet permitteren om een adequate beveiliging van hun bedrijfsnetwerk op de lange baan te schuiven, gezien dit evengoed de continuïteit van de activiteiten in het gedrang kan brengen.
• Free Cash Flow: De vrije kasstroom kan mogelijks (al dan niet vanwege Covid-19) een negatieve correctie krijgen indien klanten overschakelen naar jaarlijks hernieuwbare contracten. De huidige contracten hebben een gemiddelde looptijd van ongeveer 2 jaar. Gezien er steeds upfront betaald moet worden stijgt de vrije kasstroom van Fortinet jaar-over-jaar indien de gemiddelde looptijd van de contracten verhoogt, wat de laatste jaren het geval was. Indien bedrijven het echter nodig achten om hun cash flow te beschermen vanwege een negatieve economische omgeving, zal de looptijd en de daaruit resulterende vrije kasstroom onder druk komen te staan.
• IT-trends: Het IT-landschap doorloopt snelle evoluties waardoor de beveiligingsinfrastructuur frequent herbekeken moet worden. Fortinet loopt hierbij steeds het risico dat een concurrent sneller kan reageren op wijzigende IT-trends.
• Concurrentiedruk: Er is redelijk wat concurrentie op de markt voor netwerkbeveiliging met spelers zoals Cisco, Palo Alto & Check Point. Uit onafhankelijk onderzoek blijkt ook dat deze doorgaans allen een adequate beveiliging kunnen bieden. Naast de eigenlijke beveiliging probeert Fortinet zich daarom te differentiëren in snelheid en eenvoudig beheer. Het is echter uitdagend om op lange termijn een competitief voordeel te behouden. Gezien de markt op dit moment nog redelijk gefragmenteerd is, bestaat de kans daarnaast op verhoogde concurrentiedruk bij verdere consolidatie.
• Intellectueel eigendom: Gezien de sector grotendeels steunt op intellectueel eigendom is er een verhoogde kans op legale disputen hieromtrent. Dit kan in beide richtingen: andere spelers kunnen Fortinet beschuldigen van IP-inbreuken, of Fortinet kan de vinger wijzen naar concurrenten indien een vermoeden van een IP-inbreuk bestaat.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen, die opgevraagd kunnen worden bij de juridische dienst van de bank.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.