Fortinet Analist: Eli Moorkens

Fortinet, opgericht in 2000, is een Amerikaanse leverancier van geïntegreerde cybersecurity services voor zowel kleine als grote bedrijven, als voor overheidsinstellingen. Via haar kernproducten FortiGate en FortiGuard biedt de onderneming netwerkbeveiligingstoepassingen zoals firewalls, anti-spam, intrusiepreventie, VPN en datalekpreventie. Daarnaast levert Fortinet ook diensten zoals o.a. Email- en Cloud-beveiliging, consulting, training en technische support. Het bedrijf heeft een marktaandeel van ongeveer 11% en heeft ongeveer 8.200 personeelsleden in dienst.

Fortinet heeft zijn groeitraject in 2024 blijven verderzetten. De omzet, uitgestelde omzet, winst en de vrije kasstroom namen het afgelopen jaar sterk toe. De strategie om te focussen op Secure Access Service Edge (SASE) en SecOps lijkt ons de juiste keuze. Het belang van beiden blijft toenemen in zowel de billings als recurrente inkomsten. Voor 2025 verwacht het management opnieuw te groeien aan hoge winstmarges. De macro-economische omstandigheden zorgen wel voor enige voorzichtigheid en onzekerheid. Aan een koers/winst (GAAP) verhouding van meer dan 50 is Fortinet niet goedkoop. Vandaar dat deze sterke groeier voorlopig nog een ‘houden’ advies krijgt. 

/

Jaarresultaat 2024

• De omzet steeg jaar-over-jaar met 12,3% tot $ 5,96 miljard.
• De GAAP operationele winst steeg jaar-over-jaar met meer dan 45% tot $ 1,8 miljard. De operationele marge bedroeg dus 30,3%. Een stijgende omzet en dalende directe kosten zorgden voor deze toename. Groei-investeringen zoals in onderzoek en ontwikkelingen, verkoopteams en marketing namen wel toe.
• De GAAP nettowinst steeg jaar-over-jaar met meer dan 52% tot bijna $ 1,75 miljard, ofwel tot $ 2,26 per (verwaterd) aandeel.

Positieve punten  

• De omzet uit de verkoop van diensten (bv. FortiGuard en FortiCare) steeg jaar-over-jaar met bijna 20% tot $ 4,05 miljard. Voornamelijk groei in security operations en SASE zorgden hiervoor. Ondertussen stellen de diensten (abonnementen + technische ondersteuning) 68% voor van de totale omzet. 
• Fortinet blijft focussen op de snelgroeiende Secure Access Service Edge en SecOps segmenten. SASE is een technologie die gebruikt wordt om WAN- en beveiligingscontroles als een cloud dienst rechtstreeks naar de verbindingsbron te leveren in plaats van naar een datacenter. De SASE markt zou de komende jaren sterker groeien, en daarom wil Fortinet zich hierop meer concentreren. De recente overnames van Lacework, Next DLP en Perception Point herbevestigen de focus op SASE en security operations. Next DLP staat sterk in databescherming met betrekking tot SASE en de eindepunten. Lacework beschikt over een cloudbeveiligingsplatform dat gebruik maakt van machine learning en artificiële intelligentie. Door deze overnames haalt Fortinet meer dan 900 klanten binnen. Perception Point staat sterk in e-mail beveiliging. Dit valt onder de bescherming van de eindpunten.
• Uitgestelde omzet steeg j-o-j met bijna 11% tot meer dan $ 6,36 miljard. De uitgestelde omzet blijft kwartaal na kwartaal toenemen. Dit toont aan dat er enerzijds klanten bijkomen en/of anderzijds dat huidige klanten langere, duurdere contracten ondertekenen.
• De billings, zijnde de som van de gerealiseerde omzet en de wijziging van de uitgestelde omzet, ofwel het totaal aan uitgestuurde facturaties die al dan niet betrekking hebben op de huidige periode, blijven verder toenemen. Jaar-over-jaar stegen ze met 7,4% tot meer dan $ 2 miljard. Hiermee kwamen de billings licht boven de verwachtingen uit. Met betrekking tot de vrijekasstroom is dit goed nieuws. Geleidelijk aan neemt het belang van security operations en SASE toe in de billings.
• De vrije kasstroom is met 8,5% gestegen ten opzichte van 2023. In 2024 bedroeg dit $ 1,88 miljard. Het vrije kasstroomrendement bedraagt momenteel dus 2,2%.
• Inkoopprogramma: Het lopende inkoopprogramma bedraagt momenteel $ 2 miljard. 
• Sterke balans en liquiditeitspositie: Fortinet beschikt op het einde van 2024 over een netto kaspositie van meer dan $ 3 miljard. Ook de liquiditeitspositie is sterk.
• Outlook 2025: Het management verwacht j-o-j een omzetgroei van ongeveer 13% en een stijging van de aangepaste winst per aandeel (verwaterd) van 3% ten opzichte van 2024. De aangepaste operationele marge zou tussen de 31% en 33% uitkomen.

Negatieve punten 

• De omzet uit de verkoop van producten (bv. FortiGate) daalde jaar-over-jaar met 1% tot $ 1,91 miljard. Tegen 2026 wilt Fortinet een upgrade doorvoeren met betrekking tot de Fortigate producten. In 2026 zal 1/4de van de geïnstalleerde Fortigate producten geen ondersteuning meer krijgen. Dit biedt een opportuniteit om een verbeterde versie aan te bieden maar zou ook de concurrentie een kans kunnen geven om klanten te overhalen.
• Macro-economische onzekerheid: Donald Trump wilt de federale ambtenarij efficiënter maken. Als er minder werknemers zijn, is er minder nood aan cybersecurity. Daarnaast bestaat bijna 30% van Fortinet’s business uit de VS. Dit percentage kan dus geraakt worden door de Amerikaanse heffingen. Het is voorlopig onduidelijk wat het financieel effect zal zijn. Tarieven en de tegenmaatregelen daarop kunnen ervoor zorgen dat Fortinet zijn prijzen optrekt. Dit kan leiden tot klantenverlies.
• Verloning via aandelen neemt geleidelijk aan toe. Het afgelopen jaar kwam de aangepaste nettowinst $ 260 miljoen ($ 0,34 per aandeel) hoger uit ten gevolge hiervan. Hierdoor staan er ook meer aandelen uit wat het resultaat per aandeel naar beneden brengt. De inkopen van eigen aandelen compenseren wel dit effect.

Sterktes

• R&D: Hoge focus op research & development via de FortiGuard Labs als onderscheidende factor ten opzichte van de concurrentie. Het bedrijf besteedt iets meer dan 10% van de omzet aan R&D en heeft meer dan 225 onderzoekers in 8 onderzoekscentra. Fortinet bezit momenteel meer dan 660 patenten (+175 in afwachting). Dit zijn er ongeveer evenveel als FireEye, Palo Alto, Check Point en SonicWall samen. Al moet hierbij wel de bedenking gemaakt worden dat het ene patent wellicht het andere niet is. Hoe dan ook is het wel een goede indicator voor de inspanningen rond innovativiteit die het bedrijf levert.
• Security Processing Units: De ontwikkeling en implementatie van specifieke chips (door Fortinet SPU’s genaamd) voor het uitvoeren van de verschillende berekeningen van de firewall (FortiGate) zorgen voor een hogere performantie ten opzichte van de concurrenten die doorgaans standaard “off-the-shelf”-chips gebruiken. Het doel is om ervoor te zorgen dat de firewall geen bottleneck vormt waardoor het de snelheid van de gegevenstransfer negatief zou beïnvloeden.
• Recurrente fees: Het bedrijf vraagt geen licensing fees voor de configuratie van individuele apparaten (bv. Access points), iets wat concurrenten wel doen. Hoe meer Fortinet-apparatuur een onderneming echter in huis haalt, hoe hoger de nood voor een gecentraliseerd beheer. Hiervoor biedt het bedrijf aparte oplossingen aan, waarvoor wel jaarlijke fees worden aangerekend. Daarnaast worden de abonnementskosten voor FortiGuard steeds upfront betaald voor een periode van doorgaans 1 tot 5 jaar. Deze dienst is in feite onmisbaar omdat je anders niet over de meest recente beveiligingssoftware beschikt.
• Open-architectuur: Het ecosysteem van Fortinet laat toe om beveiligingstoepassingen van derde partijen te integreren. Dit verlaagt voor veel bedrijven de drempel om over te stappen naar Fortinet zodat niet alle infrastructuur in één keer opnieuw aangekocht moet worden.
• Duidelijke strategie en visie: een geïntegreerd aanbod van netwerkbeveiligingstoepassingen voor een steeds grotere netwerkperimeter, en met focus op beheercentralisatie. Via FortiOS, stelt het bedrijf een uniform besturingssysteem ter beschikking die het beheer tussen de veelvuldigheid van beveiligingstoepassingen centraliseert en vereenvoudigt. 
• Sterk management met goede track-record: oprichters Michael en Ken Xie staan aan het roer van de onderneming en hebben tevens een aanzienlijk deel van de aandelen in bezit (14%). Ken Xie was tevens oprichter van Netscreen, wat verkocht werd aan Juniper voor $ 4 miljard.

Zwaktes

• Cloud: Fortinet haalt momenteel slechts ongeveer 6% uit Cloud security. Het bedrijf loopt hierbij wat achter ten opzichte van concurrent Palo Alto, die sneller probeert in te spelen op de toenemende implementatie van Cloud-bedrijfstoepassingen.
• Lage churn: Gezien de meeste klanten redelijk tevreden zijn over hun huidige provider van netwerkbeveiliging zullen ze minder snel geneigd zijn om zomaar over te stappen naar een andere provider. Het herinvesteren in nieuwe apparatuur en het hertrainen van het IT-personeel om met een nieuw besturingssysteem te werken maakt het in veel gevallen economisch oninteressant om de overstap te maken. Ook een vooraf betaald abonnement voor beveiligingsupdates zorgt voor een zekere klantenrigiditeit. Uiteraard heeft dit ook een positieve keerzijde gezien het de klantenretentie van Fortinet zelf beschermd.
• Klantenconcentratie: Fortinet haalt ongeveer 40% van haar omzet van twee klanten. Het betreft echter grote distributeurs waardoor het risico in feite niet erg hoog is. 

Opportuniteiten

• SD WAN: Fortinet heeft nog heel wat potentieel in de groeiende SD WAN markt. Dit is een nieuwe netwerktechnologie om verbindingen tussen verschillende locaties (bv. tussen het netwerk van de hoofdzetel en de branches van bedrijven) te optimaliseren door het fysieke dataverkeer aan te sturen via een software-overlay. Fortinet heeft hier een strategische zet naar netwerkbeheer gezet omdat het kansen zag om netwerkbeheer en netwerkbeveiliging te consolideren. In het verleden was het namelijk altijd zo dat er in eerste instantie een netwerk werd opgezet, waarna in tweede instantie pas gekeken werd hoe dit beveiligd kon worden. Fortinet integreert nu de beveiliging in het netwerk.
• Groter cliënteel: Historisch gezien waren de producten van Fortinet voornamelijk succesvol bij kleine- tot middelgrote ondernemingen. Er is nu echter een trend waarneembaar richting grotere deals, voornamelijk gedreven door SD WAN. Een verdere focus op dergelijke deals kan de groei van het bedrijf verder ondersteunen.

Bedreigingen

• Covid-19: De economische impact van Covid-19 zal ertoe leiden dat heel wat bedrijven hun CAPEX zullen minimaliseren om voldoende financiële ademruimte te behouden. Ook vervangings- en/of uitbreidingsinvesteringen in netwerktoepassingen en netwerkbeveiliging zullen hier ongetwijfeld onder lijden. Desalniettemin kunnen bedrijven zich niet permitteren om een adequate beveiliging van hun bedrijfsnetwerk op de lange baan te schuiven, gezien dit evengoed de continuïteit van de activiteiten in het gedrang kan brengen.
• Free Cash Flow: De vrije kasstroom kan mogelijks (al dan niet vanwege Covid-19) een negatieve correctie krijgen indien klanten overschakelen naar jaarlijks hernieuwbare contracten. De huidige contracten hebben een gemiddelde looptijd van ongeveer 2 jaar. Gezien er steeds upfront betaald moet worden stijgt de vrije kasstroom van Fortinet jaar-over-jaar indien de gemiddelde looptijd van de contracten verhoogt, wat de laatste jaren het geval was. Indien bedrijven het echter nodig achten om hun cash flow te beschermen vanwege een negatieve economische omgeving, zal de looptijd en de daaruit resulterende vrije kasstroom onder druk komen te staan.
• IT-trends: Het IT-landschap doorloopt snelle evoluties waardoor de beveiligingsinfrastructuur frequent herbekeken moet worden. Fortinet loopt hierbij steeds het risico dat een concurrent sneller kan reageren op wijzigende IT-trends.
• Concurrentiedruk: Er is redelijk wat concurrentie op de markt voor netwerkbeveiliging met spelers zoals Cisco, Palo Alto & Check Point. Uit onafhankelijk onderzoek blijkt ook dat deze doorgaans allen een adequate beveiliging kunnen bieden. Naast de eigenlijke beveiliging probeert Fortinet zich daarom te differentiëren in snelheid en eenvoudig beheer. Het is echter uitdagend om op lange termijn een competitief voordeel te behouden. Gezien de markt op dit moment nog redelijk gefragmenteerd is, bestaat de kans daarnaast op verhoogde concurrentiedruk bij verdere consolidatie.
• Intellectueel eigendom: Gezien de sector grotendeels steunt op intellectueel eigendom is er een verhoogde kans op legale disputen hieromtrent. Dit kan in beide richtingen: andere spelers kunnen Fortinet beschuldigen van IP-inbreuken, of Fortinet kan de vinger wijzen naar concurrenten indien een vermoeden van een IP-inbreuk bestaat.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.