Exor Analist: Jasper Thysens, CFA

Exor is de holding van de Italiaanse familie Agnelli. De Fiat-groep lag aan de basis van de holding, maar door de jaren heen werden de activiteiten meer gediversifieerd. Vandaag zijn de vier grote participaties van de groep FiatChrysler Automobiles, Ferrari, CNH Industrial en herverzekeraar PartnerRe.

Exor zag in de tweede jaarhelft opnieuw beterschap van de onderliggende participaties en kon zo het boekjaar toch nog met een positieve noot afsluiten. Terwijl de netto-actiefwaarde per aandeel in de eerste jaarhelft nog wegzakte met 20% lag deze op het einde van het boekjaar toch terug 3,5% hoger dan in 2019 op €102,08. Van het nettoverlies van ongeveer € 1,3 miljard op het einde van de eerste jaarhelft bleef uiteindelijk nog een verlies van €30 miljoen over. Vanwege de pandemie zagen zowel FCA (Fiat Chrysler Automobiles), Ferrari als CNH Industrial zich genoodzaakt de productie gedeeltelijk te staken en werden ook de sportevenementen rond Juventus tijdelijk opgeschort. Bovendien viel de geplande overname van PartnerRe door Covéa in het water en werden de voorwaarden rond de fusie tussen FCA (Fiat Chrysler Automobiles) en PSA (Peugeot) herbekeken waarbij het speciale dividend van € 5,5 miljard dat FCA nog zou uitkeren voor de closing werd verlaagd tot € 2,9 miljard.

Positief is wel dat de fusie an sich stand hield en dat het nieuwe Stellantis (waarin EXOR een belang van ongeveer 14,4% heeft) zo meteen de 4e grootste autoconstructeur op basis van volume werd. De groep zal naar verwachting € 5 miljard aan jaarlijkse synergiën kunnen realiseren die het bedrijf in staat moeten stellen de achterstand in het segment van de elektrische wagens in te halen. Verder werd, na het afspringen van de overname van PartnerRe door Covéa, een nieuwe overeenkomst gesloten waarbij Covéa 1,5 miljard zal investeren in deels herverzekeringsactiviteiten en deels in andere investeringsopportuniteiten bij EXOR. Daarnaast nam de holding participaties in luxe-spelers Shang Xia en Christian Louboutin waarmee het de portefeuille verder wegdiversifieert van de meer cyclische activiteiten.

Door de positieve nieuwsstroom rond enerzijds de vaccinaties en anderzijds de heropleving van de automarkt werd de koersdaling van EXOR ondertussen volledig verteerd. Dealniettemin noteert het aandeel nog steeds met een aanzienlijke korting op de netto-actiefwaarde van ongeveer 31%. Het advies werd daarom verhoogd naar KOPEN.

-

Resultaten eerste jaarhelft 2020

• De netto-actiefwaarde (NAV) steeg in het afgelopen boekjaar met ongeveer 3,3% tot €24 miljard, ofwel 102,08 EUR per aandeel (+3,5%).
• De geconsolideerde nettowinst toewijsbaar aan de aandeelhouders van EXOR daalde in 2020 tot een verlies van €30 miljoen, komende van een nettowinst van 3 miljard EUR in 2019. Deze daling werd voornamelijk gedreven door negatieve effecten gerelateerd aan COVID-19 en een hogere vergelijksingsbasis in 2019 vanwege de uitzonderlijke meerwaarde op de verkoop van Magneti Marelli (€1,1 miljard).
• Het dividend over 2020 zal stabiel blijven t.o.v. 2019 op 0,43 EUR per aandeel.

Positieve punten

• Nadat alle nodige goedkeuringen werden gegeven werd de fusie tussen PSA en FCA begin 2021 een feit. De nieuwe groep, die de naam Stellantis kreeg, werd zo in één slag de 4e grootste autoconstructeur op basis van volume. De merkenportefeuille van de gefusioneerde groep omvat o.a. Peugeot, Opel, Citroën, Fiat, Jeep, Chrysler en Maserati. Het management verwacht synergieën te realiseren van 5 miljard euro, waaraan een kostenplaatje hangt van ongeveer 4 miljard euro. Deze jaarlijkse kostenbesparingen zijn broodnodig om de achterstand in het segment van de elektrische wagens in te halen. Exor hield na de fusie als grootste aandeelhouder een belang van ongeveer 14,4% aan.
• In augustus werd het publiek overnamebode en de delisting afgerond van GEDI Gruppo Editoriale, eigenaar van Italiaanse kranten La Repubblica en La Stampa, voor een totaalbedrag van €188 miljoen. Exor zag zowel bij The Economist, als bij de kranten van GEDI een sterke stijging in het aantal abonnementen en online bezoekersaantallen vanwege de lockdown-maatregelen.
• Na het afspringen van de overname van PartnerRe door Covéa (zie hieronder), werd er tussen beide partijen wel een nieuwe overeenkomst gesloten waarbij Covéa 1,5 miljard zal investeren in deels (750 miljoen EUR) herverzekeringsactiviteiten (via SPV's) en deels (de overige 750 miljoen EUR) in andere investeringsopportuniteiten bij EXOR.
• Exor investeerde op het einde van het afgelopen boekjaar ongeveer 80 miljoen euro in het Chinese luxemerk Shang Xia dat mede opgericht werd door het Franse Hermès. Het bekomt zo ook meteen een meerderheidsbelang in de luxespeler. Hermès blijft mede-aandeelhouder.
• In maart van dit jaar (2021) liet Exor eveneens weten dat het €541 miljoen zal investeren in het Franse luxemerk Christian Louboutin, gekend van de stiletto's met rode zolen. Exor zal zo 24% van de aandelen bezitten en zal 2 van de 7 stoelen van de Raad van Bestuur vullen.
• Begin januari van 2020 werd de geplande kapitaalverhoging bij Juventus succesvol doorgevoerd, waarna EXOR nog steeds ongeveer 64% van de aandelen blijft aanhouden.
• Exor nam een participatie van 8,87% in Via Transportation voor een bedrag van $ 200 miljoen. Het bedrijf is gespecialiseerd in data-gedreven optimalisatie van publieke mobiliteitssystemen.
• Eind mei 2020 werd de BBB+ rating van Standard & Poor's herbevestigd. De outlook werd evenwel verlaagd van 'positive' naar 'stable'.
• Eind april 2020 vervolledigde EXOR een obligatieuitgifte van 500 miljoen EUR. De gelden worden aangewend voor algemene bedrijfsdoeleinden waaronder de herfinanciering van bestaande schulden.

Negatieve punten​​​​​​​

• De netto financiële positie (i.e. cash & equivalenten + financiële activa - schulden) daalde in 2020 met ongeveer 620 miljoen EUR tot -3,25 miljard EUR, voornamelijk gedreven door investeringen (461 miljoen EUR), de betaling van dividenden en het terugkopen van eigen aandelen (129 miljoen EUR) en financiële kosten (105 miljoen EUR), en gedeeltelijk gecompenseerd door ontvangen dividenden (94 miljoen EUR).
• Het eigen vermogen daalde met ongeveer 12,9% tot 13,1 miljard EUR, gedreven wisselkoerseffecten.
• Naar aanleiding van COVID-19 werden voorwaarden rond de fusie van FCA en PSA herbekeken, waarbij het speciale dividend van € 5,5 miljard dat FCA nog zou uitkeren voor de closing werd verlaagd tot € 2,9 miljard.
• Na een mislukte poging tot heronderhandeling vanwege Covéa werd de overname van PartnerRe in 2020 afgeblazen. Dit was meteen één van de grootste deals die in het water viel sinds het uitbreken van de COVID-19 pandemie. Ter info: Einde februari 2019 werd een memorandum van overeenstemming ondertekend voor de verkoop van PartnerRe aan Covéa, een Franse verzekeraar, voor $ 9 miljard cash. Exor kocht PartnerRe in 2016 voor $ 6,72 miljard, wat dus een winst van grofweg 30% zou hebben betekend. Enkele weken later zag de globale economische toestand vanwege COVID-19 er echter behoorlijk anders uit, waardoor Covéa de voorwaarden wou herbekijken. Exor gaf hier echter geen gehoor aan, waardoor de deal uiteindelijk van tafel werd geveegd. De waardering van PartnerRe werd neerwaarts bijgesteld met 750 miljoen EUR.
• COVID-19 impacteerde de activiteiten van de ondernemingen waarin de holding een participatie aanhoudt. Zo zag zowel FCA (Fiat Chrysler Automobiles), Ferrari als CNH Industrial zich genoodzaakt de productie gedeeltelijk te staken in 2020. Ook de sportevenementen rond Juventus werden tijdelijk opgeschort. Het management blijft een voorzichte houding aannemen omtrent de pandemie en stelt dat veel zal afhangen van de vaccinaties en de teurgkeer naar een normale economie.

Sterktes

• Goed management met een duidelijke visie op lange termijn.
• Mooi track record van waardecreatie de voorbije jaren: +18% per jaar in het voorbije decennium.
• Familiale verankering, belangen management en aandeelhouders zitten op één lijn.

Zwaktes

• Gewicht van cyclische bedrijven (Stellantis, CNH Industrial) in de portefeuille blijft nog groot.
• Lage rente en goedkoop kapitaal zorgt voor extra concurrentie en dit weegt momenteel op de resultaten van PartnerRe.

Opportuniteiten

• Het aantrekken van de automotive markt zal een positieve invloed hebben op de resultaten.
• Introductie van SUV kan verkoopcijfers van Ferrari de komende jaren nog een boost geven.
• Holdingdiscount kan de komende jaren opnieuw verkleinen als Exor zijn strategie verder succesvol uitvoert.

Bedreigingen​​​​​​​

• Een aanhoudende zwakke automarkt zal wegen op de resultaten van FCA. 
• Het niet tijdig voorzien van een competitief aanbod in de markt van elektrische wagens kan de toekomstige concurrentiële positie van FCA aantasten.
• In de VS wordt FCA beschuldigd door de overheid van het gebruik van een vorm van 'sjoemelsoftware' in een aantal modellen van Jeep en Ram in de periode 2014-2016. Het ziet ernaar uit dat dit onderzoek zal uitdraaien op een minnelijke schikking met een 'substantiële' boete. De omvang van de boete is vandaag moeilijk in te schatten, schattingen lopen van enkele honderden miljoenen dollars tot 3 à 4 miljard dollar. Indien de boete aan de bovenkant van deze vork uitkomt, kan dit een negatief effect op het aandeel FCA hebben.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen, die opgevraagd kunnen worden bij de juridische dienst van de bank.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.