Exor Analist: Eli Moorkens

Exor is de holding van de Italiaanse familie Agnelli. De Fiat-groep lag aan de basis van de holding, maar door de jaren heen werden de activiteiten meer gediversifieerd. Vandaag zijn de drie grote participaties van de groep Stellantis, Ferrari en CNH Industrial.

Exor is er in 2024 in geslaagd om de netto-actiefwaarde met bijna 8% te laten toenemen. Het management neemt volgens ons de juiste beslissingen. De focus om meer in te zetten op luxe, technologie en gezondheidszorg lijkt ons een goede keuze. Hierdoor wordt het bedrijf minder afhankelijk van de cyclische automarkt. De Ferrari participatie begon zeer hoog op te lopen. Gegeven de waardering en grootte van de positie lijkt de gedeeltelijke verkoop geen slechte keuze. Met de opbrengsten van de verkoop is onder andere een nieuw inkoopprogramma eigen aandelen van € 1 miljard opgestart. Gegeven de aanzienlijke korting (52%) waaraan Exor noteert is dit een verstandige zet. Exor heeft met Stellantis en CNH Industrial enkele cyclische namen in portefeuille. Op korte termijn verwachten we weinig beterschap bij deze spelers. Toch is de korting van bijna 52% op de door ons berekende netto-actiefwaarde zeer hoog. Bijgevolg blijft het advies op kopen staan.

/

Jaarresultaat 2024

• De netto-actiefwaarde (NAV) steeg ten opzichte van het begin van het jaar met bijna 8% tot € 38,2 miljard, ofwel tot € 178,8 per aandeel (+9%). Voornamelijk Ferrari trok de netto-actiefwaarde omhoog (€ +4,8 miljard). De positie in Stellantis daarentegen daalde € 3,8 miljard in waarde. Op moment van schrijven hebben we een nieuwe NAV berekening gemaakt (€ 158,1 per aandeel). Exor noteert dus met een korting van bijna 52% op de netto-actiefwaarde.
• De nettowinst van Exor steeg door eenmalige zaken (ten gevolge van het verkrijgen van status van beleggingsentiteit) tot € 14,7 miljard. Halen we dit effect eruit, dan daalde de winst j-o-j met 28,5% tot € 3 miljard. 

Positieve punten

• Ferrari: Ferrari heeft in 2024 sterk gepresteerd en zag zijn nettowinst j-o-j met bijna 22% toenemen tot € 1,5 miljard. Het bedrijf beschikt over een goed gevuld orderboek waardoor ook de vooruitzichten gunstig zijn. Een logisch gevolg is dat de waardering van Ferrari niet goedkoop is. Op 31 december 2024 stelde Ferrari meer dan 43% voor van de bruto-actiefwaarde van Exor. Het management van Exor heeft in maart 2025 ongeveer 7 miljoen aandelen Ferrari verkocht. Deze verkoop genereerde € 3 miljard. Momenteel stelt Ferrari ongeveer nog 36% voor de bruto-actiefwaarde van Exor. De gedeeltelijke verkoop zorgt ervoor dat de portefeuille van Exor minder geconcentreerd wordt. Daarnaast beschikt het bedrijf nu over de middelen om in te spelen op opportuniteiten (Bv. nieuwe overnames). Het management geeft aan dat ze een deel van de vrijgekomen middelen zullen gebruiken om een nieuw inkoopprogramma van eigen aandelen op te starten.
• Philips: De omzet bleef j-o-j quasi stabiel. Philips heeft onder andere last van een lagere vraag vanuit China. Geleidelijk aan begint de situatie te beteren. Voor 2025 verwacht het bedrijf een omzetgroei van 1% tot 3% met een licht hogere marges ten opzichte van 2024. Op 31 december 2024 stelde Philips 9,5% voor van de bruto-actiefwaarde van Exor. 
• Inkoopprogramma: Gegeven de hoge korting op de intrinsieke waarde, vinden wij het positief dat Exor opnieuw een inkoopprogramma opstart. Eind maart 2025 kondigt het bedrijf een inkoopprogramma van € 1 miljard aan.
• Sterke balans: De loan-to-value ratio bedraagt minder dan 10%, wat onder Exor’s eigen opgelegde maximum van 20% ligt. In november 2023 heeft S&P de kredietscore van Exor verhoogd van BBB naar A.

Negatieve punten

• Stellantis: Stellantis lijdt onder de vertraging in de automarkt. De vrijekasstroom was in 2024 meer dan € 6 miljard negatief. De aangepaste operationele winst daalde met bijna 65% tot € 8,6 miljard. De operationele winstmarge kwam aan de onderkant van de verwachte vork uit op 5,5%. Op 31 december 2024 stelde Stellantis nog meer dan 13% voor van de bruto-actiefwaarde van Exor. 
• CNH Industrial: Deze producent van landbouw- en bouwmachines zag zijn nettowinst j-o-j met bijna 45% dalen tot € 1,3 miljard. Een lagere vraag vanuit de industrie/landbouw en voorraadafbouw waren de oorzaken van de mindere resultaten. Op 31 december 2024 stelde CNH Industrial 9,4% voor van de bruto-actiefwaarde van Exor.
• Juventus heeft een kapitaalverhoging doorgevoerd in 2024 en zou mogelijk opnieuw geld willen ophalen in 2025. Exor blijft de kapitaalverhogingen van Juventus steunen. Het bedrijf is quasi consistent verlieslatend en genereert zelden vrijekasstroom. Ook de balans is duidelijk zwak. Op 31 december 2024 stelde Juventus gelukkig maar 1,8% voor van de bruto-actiefwaarde van Exor. Op moment van schrijven was deze participatie goed voor meer dan € 664 miljoen. Dit bedrag kan volgens ons elders op een betere manier ingezet worden.

Sterktes

• Goed management met een duidelijke visie op lange termijn.
• Mooi track record van waardecreatie de voorbije jaren: +18% per jaar in het voorbije decennium.
• Familiale verankering, belangen management en aandeelhouders zitten op één lijn.

Zwaktes

• Gewicht van cyclische bedrijven (Stellantis, CNH Industrial, Iveco) in de portefeuille blijft nog groot.

Opportuniteiten

• Het aantrekken van de automotive markt zal een positieve invloed hebben op de resultaten.
• Introductie van SUV kan verkoopcijfers van Ferrari de komende jaren nog een boost geven.
• Holdingdiscount kan de komende jaren opnieuw verkleinen als Exor zijn strategie verder succesvol uitvoert.

Bedreigingen

• Een aanhoudende zwakke automarkt zal wegen op de resultaten van FCA. 
• Het niet tijdig voorzien van een competitief aanbod in de markt van elektrische wagens kan de toekomstige concurrentiële positie van Stellantis aantasten.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.