Exor Analist: Jonathan Mertens

Exor is de holding van de Italiaanse familie Agnelli. De Fiat-groep lag aan de basis van de holding, maar door de jaren heen zijn de activiteiten meer gediversifieerd. Vandaag zijn de vier grote participaties van de groep FiatChrysler Automobiles, Ferrari, CNH Industrial en herverzekeraar PartnerRe.

De onderliggende participaties van Exor presteerden redelijk goed in de eerste jaarhelft van 2019, met een mooie stijging van de intrinsieke waarde tot gevolg. We denken dat de langetermijnperspectieven voor Exor goed blijven, waardoor we het aandeel aan de huidige discount nog altijd koopwaardig vinden.

Overnamekoorts autosector:

Nadat officieel de gesprekken tussen Fiatchrysler en Renault zijn afgesprongen, blijven de geruchten over een revival van de deal voortduren. Grosso modo zijn er nog twee grote twistpunten. Enerzijds is er het belang dat de Franse overheid bezit in Renault (15% van de aandelen). Anderzijds is er de verzuurde relatie tussen Nissan en Renault. Nissan is al geruime tijd niet gelukkig met de grote controle die Renault uitoefent op Nissan (43% van de aandelen). Exor is met 29% van de aandelen van Fiatchrysler in haar bezit een belangrijke particpant in dit proces.

Vanuit strategisch oogpunt zou een fusie significante synergievoordelen voor beide partijen inhouden. Beide automakers staan voor dezelfde uitdagingen zoals de elektrificatie van het wagenpark en de toename van autonome rijtechnologiëen. We vrezen echter voor een te sterke invloed van de overheid, waardoor een rationalisering van het productieproces waarschijnlijk zal stuiten op bezwaren. Toch denken we dat een consolidatie in de autosector op lange termijn onvermijdelijk is.

Resultaten H1 2019

De nettowinst meer dan verdrievoudigde tot € 2.4 miljard.

De intrinsieke waarde steeg met 22.7% tot $ 23.88 miljard.

Positieve punten

• De forse stijging van de nettowinst is te danken aan een algemene goede prestatie van de dochterbedrijven en een eenmalige meerwaarde op de verkoop van Magneti Marelli. Deze desinvestering bracht Exor € 1.1 miljard op. 
• Exor ontving in het eerste halfjaar voor € 1.05 miljard aan dividenden van haar dochterbedrijven. Het bedrijf zette deze kasstroom aan het werk en kocht vervolgens eigen aandelen in (€ 196 miljoen) en keerde een dividend uit aan de aandeelhouders (€ 100 miljoen).
• Exor heeft door haar inkoopprogramma's van eigen aandelen ondertussen 9.4 miljoen aandelen of 3.9% van zichzelf in bezit.
• CNH Industrials heeft, met goedkeuring van Exor, een transformatieplan afgekondigd. Het bedrijf zou zich opdelen in twee aparte entiteiten. Concreet zal de truck- en busdivisie samen met enkele toeleveranciers worden afgesplitst in een aparte groep. De moeder behoudt dan nog de divisie zware landbouwvoertuigen, de bouwmachines en de speciale voertuigen. Exor zal de referentieaandeelhouder blijven in beide groepen. 

Negatieve punten

• De waarde van het belang van Exor in Fiat Chrysler daalde verder, ditmaal met 4%. Gegeven de uitdagingen in de autosector blijft het de vraag of een fusie met renault of een andere partner geen verstandigere zet zou zijn.
• De nettoschuld op holdingniveau bedraagt € 2.5 miljard, wat mogelijke een verdere rerating van het aandeel verhinderd.
• De huidige korting ten opzichte van de intrinsieke waarde van het aandeel bedraagt nog steeds een hoge 29.1% 

Sterktes

• Goed management met een duidelijke visie op lange termijn.
• Mooi track record van waardecreatie de voorbije jaren: +22% per jaar in het voorbije decennium.
• Familiale verankering, belangen management en aandeelhouders zitten op één lijn.

Zwaktes

• Gewicht van cyclische bedrijven (FCA, CNH Industrial) in de portefeuille blijft nog groot.
• Lage rente en goedkoop kapitaal zorgt voor extra concurrentie en dit weegt momenteel op de resultaten van PartnerRe.

Opportuniteiten

• Introductie van SUV kan verkoopcijfers van Ferrari de komende jaren nog een boost geven.
• Nieuw vierjarenplan van FCA mikt op verdubbeling van de winst de komende jaren.
• Dankzij de aankoop van PartnerRe kan Exor de komende jaren de premies van de verzekeringsactiviteiten gebruiken om naar het voorbeeld van Berkshire Hathaway een extra hefboom op de rendementen te zetten.
• Holdingdiscount kan de komende jaren opnieuw verkleinen als Exor zijn strategie verder succesvol uitvoert.

Bedreigingen​​​​​​​

• Het einde van de opwaartse cyclus in de autoverkopen in één van de komende jaren kan een grote impact op de resultaten van FCA hebben.
• In de VS wordt FCA beschuldigd door de overheid van het gebruik van een vorm van 'sjoemelsoftware' in een aantal modellen van Jeep en Ram in de periode 2014-2016. Het ziet ernaar uit dat dit onderozke zal uitdraaien op een minnelijke schikking met een 'substantiële' boete. De omvang van de boete is vandaag moeilijk in te schatten, schattingen lopen van enkele honderden miljoenen dollars tot 3 à 4 miljard dollar. Indien de boete aan de bovenkant van deze vork uitkomt, kan dit een negatief effect op het aandeel FCA hebben.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen, die opgevraagd kunnen worden bij de juridische dienst van de bank.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• De analist en/of nauw met hem gelieerde personen hebben een belang in de vennootschap.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.