Exor Analist: Jasper Thysens, CFA

Exor is de holding van de Italiaanse familie Agnelli. De Fiat-groep lag aan de basis van de holding, maar door de jaren heen zijn de activiteiten meer gediversifieerd. Vandaag zijn de vier grote participaties van de groep FiatChrysler Automobiles, Ferrari, CNH Industrial en herverzekeraar PartnerRe.

Exor kon voor 2019 een mooi rapport voorleggen met een stijging van de netto-actiefwaarde van de portefeuille van 32,5% en een aanzienlijke stijging van de nettowinst tot ongeveer $ 3 miljard. Deze resultaten werden voornamelijk gedreven door de goede prestaties van Ferrari en een eenmalige gerealiseerde winst op de verkoop van Magneti Marelli. Verder heeft Exor ook enkele interessante vooruitzichten. Zo zal PartnerRe verkocht worden aan Covéa voor $ 9 miljard cash, zal FCA (Fiat) en Groupe PSA (Peugeot) fusioneren en zal CNH Industrial haar activiteiten opsplitsen in twee aparte entiteiten. Het valt nu enkel af te wachten in welke mate de vorm en timing van deze transacties zal aangetast worden door de coronacrisis. Het is niet ondenkbaar dat er aangaande deze deals heronderhandelingen zullen plaatsvinden. Desalniettemin zijn er voor dit laatste tot op heden nog geen harde aanwijzingen. De automarkt die onder druk staat, en de cycliciteit van de markten waarin CNH Industrial opereert gebieden daarnaast enige vorm van voorzichtigheid. Met een korting van ongeveer 40% op de geschatte intrinsieke waarde noteert Exor aan een interessante prijs, maar vanwege de verlaagde visibiliteit wordt het advies verlaagd naar HOUDEN.

13/05/2020: Na een mislukte poging tot heronderhandeling vanwege Covéa werd de overname van PartnerRe afgeblazen. Dit is meteen één van de grootste deals die in het water valt sinds het uitbreken van de COVID-19 pandemie. Einde februari werd een memorandum van overeenstemming ondertekend voor de verkoop van PartnerRe aan Covéa, een Franse verzekeraar, voor $ 9 miljard cash. Enkele weken later zag de globale economische toestand vanwege COVID-19 er echter behoorlijk anders uit, waardoor het niet ondenkbaar was dat een heronderhandeling van de voorwaarden zou plaatsvinden. Bij Exor was men echter niet van mening dat de waardering van PartnerRe significant werd aangetast, waardoor een heronderhandeling niet aan de orde was. Het management van Covéa dacht daar anders over en trok zich uiteindelijk terug uit de deal. Het afspringen van de overname is een klap in het gezicht voor beide partijen. Exor misloopt een comfortabele berg cash, terwijl Covéa zijn beoogde groeispurt niet zal kunnen materialiseren. Het advies blijft op HOUDEN, maar de zones worden neerwaarts aangepast.

16/04/2020: Exor maakte bekend dat het 8,87% van de aandelen van Via Transportation heeft overgenomen voor een bedrag van $ 200 miljoen. Het bedrijf is gespecialiseerd in data-gedreven optimalisatie van publieke mobiliteitssystemen.

Resultaten boekjaar 2019

• De netto-actiefwaarde (NAV) steeg met 32,5% tot $ 26,16 miljard. De NAV per aandeel steeg met 34,5% tot $110,77. 
• De geconsolideerde nettowinst steeg met 1,7 miljard euro tot ongeveer 3 miljard euro. Deze forse stijging is grotendeels te danken aan een eenmalige gerealiseerde winst op de verkoop van Magneti Marelli (1,08 miljard euro).

Positieve punten

• De netto financiële positie verbeterde in 2019 met € 624 miljoen tot € - 2,631 miljoen, voornamelijk gedreven door € 1,179 miljoen aan dividenden ontvangen van de dochtermaatschappijen verminderd met investeringen (€ 274 miljoen), terugkoop van eigen aandelen (€ 207 miljoen) en betaling van dividenden (€ 100 miljoen). Standard & Poor's verbeterde de outlook voor Exor van "Stable" naar "Positive"
• Exor heeft door haar inkoopprogramma's van eigen aandelen ondertussen 9,4 miljoen aandelen of omgerekend 3.91% van zichzelf in bezit.
• CNH Industrial zal begin 2021 haar zogenaamde "On-Highway"-divisies (commerciële voertuigen en aandrijflijnen) afsplitsen van haar "Off-Highway-divisies (landbouwvoertuigen, bouwmachines en speciale voertuigen). Exor zal de referentieaandeelhouder blijven in beide bedrijven. 
• Einde 2019 hebben Groupe PSA en FCA een bindende fusie-overeenkomst ondertekend om zo de 3e grootste autoproducent op basis van omzet te vormen. Voor de closing zal FCA nog een speciaal dividend uitkeren van € 5,5 miljard (deel Exor: € 1,6 miljard). De merkenportefeuille van de gefusioneerde groep omvat o.a. Peugeot, Opel, Citroën, Fiat, Jeep, Chrysler en Maserati. Exor zal na de fusie als grootste aandeelhouder een belang van 14% aanhouden.
• In december van 2019 ondertekende Exor een overnameovereenkomst voor 43,78% van de aandelen van GEDI Gruppo Editoriale, eigenaar van Italiaanse kranten La Repubblica en La Stampa, voor een totaalbedrag van € 102,5 miljoen en zal een bod uitbrengen op de overige aandelen van € 0,46 euro per aandeel. Exor zag zowel bij The Economist, als bij de kranten van GEDI een sterke stijging in het aantal abonnementen en online bezoekersaantallen vanwege de lockdown-maatregelen.

Negatieve punten

• Exor heeft begin maart 2020 bekend gemaakt dat er een memorandum van overeenstemming ondertekend werd voor de verkoop van PartnerRe aan Covéa, een Franse verzekeraar, voor $ 9 miljard cash plus een cash dividend van $ 50 miljoen. Exor kocht PartnerRe in 2016 voor $ 6,72 miljard, wat dus een winst van grofweg 30% zou betekenen. Op zich goed nieuws dus voor Exor, maar weet wel dat een memorandum van overeenstemming in feite niet veel meer is dan een soort geformaliseerde intentieverklaring die dan ook niet juridisch afdwingbaar is. De deal is m.a.w. nog onder voorbehoud van gebruikelijke sluitingsvoorwaarden (zoals het opstellen en ondertekenen van een bindende verkoopsovereenkomst), antitrust-, regelgevende en andere goedkeuringen. Gezien de verdere escalatie van de situatie rond het coronavirus sinds de ondertekening van de intentieverklaring, en de aannemelijke impact op de onderliggende waarderingsparameters van PartnerRe, is het niet ondenkbaar dat een heronderhandeling van de overnamevoorwaarden zal plaatsvinden. Einde maart liet een woordvoerster van Covéa weten dat het bedrijf nog steeds de intentie heeft om de deal door te laten gaan zonder zich uit te spreken over de voorwaarden. Gezien Exor om te beginnen niet de intentie had om PartnerRe te verkopen toen Covéa haar overnameaanbod lanceerde, bestaat het risico dat de deal geheel zou afspringen indien Covéa de overnameprijs tot een voor Exor onaanvaardbaar niveau wil brengen.
• De economische impact vanwege het coronavirus kan tevens een invloed hebben op de fusie van FCA en Groupe PSA, alsook op de splitsing van de activiteiten van CNH Industrial. De gewone en speciale dividenduitkeringen die vervlochten zitten in de fusie-overeenkomst van FCA en Groupe PSA zouden wel eens noodgedwongen zowel in bedrag als in timing aangepast moeten worden om de economische schok van de coronacrisis te kunnen opvangen en de bedrijfscontinuiteit te garanderen. Hierdoor zou het hele fusieproces vertraging kunnen oplopen. Wat betreft CNH Industrial zal er ongetwijfeld bekeken worden of de timing van de splitsing nog steeds opportuun is. John Elkann liet in een brief aan de aandeelhouders ook weten dat naar aanloop van de splitsing het belangrijk zal zijn dat CNHI haar performantie kan opkrikken. In 2019 daalde de omzet en operationele winst namelijk met respectievelijk 6% en 12%.
• De inkomsten rond voetbalclub Juventus worden hard geimpacteerd vanwege het verbod op massaevenementen.

Sterktes

• Goed management met een duidelijke visie op lange termijn.
• Mooi track record van waardecreatie de voorbije jaren: +19% per jaar in het voorbije decennium.
• Familiale verankering, belangen management en aandeelhouders zitten op één lijn.

Zwaktes

• Gewicht van cyclische bedrijven (FCA, CNH Industrial) in de portefeuille blijft nog groot.
• Lage rente en goedkoop kapitaal zorgt voor extra concurrentie en dit weegt momenteel op de resultaten van PartnerRe.

Opportuniteiten

• Introductie van SUV kan verkoopcijfers van Ferrari de komende jaren nog een boost geven.
• De verkoop van PartnerRe zou ervoor zorgen dat Exor op een berg cash komt te zitten, waarmee het niet alleen de economische schok van de coronacrisis kan opvangen, maar ook de gelden kan aanwenden voor nieuwe opportuniteiten. Uiteraard is hier onlosmakelijk een herbeleggingsrisico aan verbonden.
• Holdingdiscount kan de komende jaren opnieuw verkleinen als Exor zijn strategie verder succesvol uitvoert.

Bedreigingen​​​​​​​

• Een aanhoudende zwakke automarkt zal wegen op de resultaten van FCA. 
• Het niet tijdig voorzien van een competitief aanbod in de markt van elektrische wagens kan de toekomstige concurrentiële positie van FCA aantasten.
• In de VS wordt FCA beschuldigd door de overheid van het gebruik van een vorm van 'sjoemelsoftware' in een aantal modellen van Jeep en Ram in de periode 2014-2016. Het ziet ernaar uit dat dit onderzoek zal uitdraaien op een minnelijke schikking met een 'substantiële' boete. De omvang van de boete is vandaag moeilijk in te schatten, schattingen lopen van enkele honderden miljoenen dollars tot 3 à 4 miljard dollar. Indien de boete aan de bovenkant van deze vork uitkomt, kan dit een negatief effect op het aandeel FCA hebben.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen, die opgevraagd kunnen worden bij de juridische dienst van de bank.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.