Exor Analist: Geert Campaert

Exor is de holding van de Italiaanse familie Agnelli. De Fiat-groep lag aan de basis van de holding, maar door de jaren heen werden de activiteiten meer gediversifieerd. Vandaag zijn de drie grote participaties van de groep Stellantis, Ferrari en CNH Industrial.

Exor hield in 2022 redelijk stand in een moeilijk beursjaar dat woog op de koersen van haar belangrijkste participaties. De belangrijkste participaties (Ferrari, Stellantis, CNH Industrial) presteerden echter goed in 2022 en konden mooie winststijgingen realiseren. Met de verkoop van PartnerRe beschikt Exor nu over een grote kaspositie die het gaat investeren in bedrijven in luxe, gezondheid en technologie om haar portefeuille minder cyclisch te maken. We denken dat wanneer dit geld geherinvesteerd zal zijn, Exor een kwalitatief sterke portefeuille bedrijven zal bezitten en dat dan de hardnekkige discount op de intrinsieke waarde zal afnemen. Aan de huidige waardering vinden we het aandeel nog koopwaardig.

Christian Louboutin: In maart van 2021 liet Exor weten dat het €541 miljoen zou investeren in het Franse luxemerk Christian Louboutin, gekend van de stiletto's met rode zolen. De transactie werd in april van dat jaar afgerond. Exor bezit nu 24% van de aandelen en mag zo 2 van de 7 stoelen van de Raad van Bestuur vullen.

Via Transportation: Exor nam in maart 2021 voor $150 miljoen een bijkomend belang van 8% in Via Transportation, een bedrijf gespecialiseerd in data-gedreven optimalisatie van publieke mobiliteitssystemen. EXOR heeft zo 16,9% van de aandelen in bezit.

Resultaten boekjaar 2022

• De netto-actiefwaarde (NAV) daalde in 2022 met ongeveer 9,1% tot € 28,23 miljard, ofwel tot € 122,3 per aandeel (-7,6%). Dit verhoudt zich tot een daling van de MSCI World Index van 14,2% in dezelfde periode. 
• De geconsolideerde nettowinst toewijsbaar aan de aandeelhouders van Exor steeg met 146% tot € 4,23 miljard. De stijging werd voornamelijk veroorzaakt door de meerwaarde van € 2,4 miljard die geboekt werd op de verkoop van PartnerRe.

Positieve punten

• Onderliggende activiteiten: De geconsolideerde winst van de belangrijkste onderliggende dochtermaatschappijen steeg in 2022 bij Ferrari (+13%), Stellantis (+26%), CNH Industrial (+23%) en Iveco (+185%). 
• PartnerRe: In juli van 2022 werd de verkoop van PartnerRe aan Covéa afgerond aan de overeengekomen $ 9,3 miljard. Exor boekt op deze verkoop een meerwaarde van € 2,4 miljard. Zoals Exor voorheen reeds communiceerde blijven beide partijen na de closing nauw samenwerken. Zo nam Exor voor ongeveer $ 725 miljoen aan participaties in herverzekeringsactiviteiten van PartnerRe via SPV's en zullen de drie bedrijven ook samen investeren in door Exor beheerde fondsen.
• Geplande investeringen: Exor wil na de verkoop van PartnerRe nog ongeveer € 6,5 miljard herinvesteren. Hierbij mikt men op investeringen in de sectoren luxe, gezondheid en technologie. Op deze manier wil men de portefeuille minder gevoelig maken voor de economische cyclus.
• Institut Mérieux: Exor en Institut Mérieux ondertekenden een overeenkomst voor een langetermijn samenwerking waarbij Exor via een gereserveerde kapitaalverhoging een belang van 10% in de private holding zou verwerven. Dit komt overeen met een investering van € 833 miljoen. 
• Delisting Milaan: Einde juli werd de transfer goedgekeurd van de notering in Milaan naar een notering in Amsterdam. Deze overstap vereenvoudigt de organisatiestructuur van Exor. Door in 2016 de Italiaanse holding onder te brengen in een Nederlandse NV stond Exor namelijk onder het toezicht van zowel de Italiaanse (CONSOB) als de Nederlandse (AFM) financiële toezichthouder. Na de delisting van de Milanese beursnotering (27 september) moet Exor zich enkel nog moeten verantwoorden tegenover de Nederlandse AFM.
• Exor Ventures: de venture capital divisie verandert haar naam van Exor Seeds naar Exor Ventures. Het aandeel in de totale portefeuille steeg verder met 22% tot € 597 miljoen, voornamelijk gedreven door verdere investeringen. Het management stelt dat het voornamelijk wil investeren in bedrijven rond mobiliteit, fintech en gezondheidszorg. Tot op heden investeerde Exor Seeds in ongeveer 75 bedrijven.  
• Spin-off Iveco: Op 1 januari 2022 werden de divisies "Commercial & Specialty Vehicles" en "Powertrain", tezamen met de hieraan gerelateerde financiële dienstverleningen afgesplitst van CNH Industrial en ondergebracht in een onafhankelijke publiek genoteerde vennootschap genaamd "Iveco Group". Exor blijft voor beide entiteiten referentieaandeelhouder met een participatie van ongeveer 27%. 
• Balans: De netto financiële positie (i.e. cash & equivalenten + financiële activa - schulden) kwam op het einde van het jaar uit op € 0,8 miljard tegenover een nettoschuld van € 3,9 miljard een jaar voordien.
• Inkoopprogramma eigen aandelen: Begin maart 2022 lanceerde Exor een nieuw inkoopprogramma waarbij het maximaal voor € 500 miljoen eigen aandelen zou inkopen tegen 2024. In maart van dit jaar startte Exor met de laatste schijf van € 150 miljoen inkopen.

Negatieve punten

• Geschil Italiaanse fiscus: Exor bereikte met de Italiaanse fiscus een akkoord aangaande een naar eigen zeggen complex belastingsgeschil dat betrekking had op de fusie van Exor S.p.A. en Exor Holding N.V. in 2016. Exor betaalde in het kader hiervan € 746 miljoen. Het management meent nog steeds dat het correct gehandeld heeft, maar dat het wil vermijden om verzeild te geraken in een kostelijk en aanslepend conflict met de belastingsautoriteiten. 
• Discount intrinsieke waarde: de discount waaraan het  aandeel noteert op de beurs blijft nog altijd redelijk hoog: we schatten de intrinsieke waarde vandaag op ongeveer € 137, wat de discount op 44% brengt. We verwachten dat de discount zal afnemen naarmate Exor de opbrengst van de verkoop van PartnerRe herinvesteert en zo het herinvesteringsrisico afneemt.

Sterktes

• Goed management met een duidelijke visie op lange termijn.
• Mooi track record van waardecreatie de voorbije jaren: +18% per jaar in het voorbije decennium.
• Familiale verankering, belangen management en aandeelhouders zitten op één lijn.

Zwaktes

• Gewicht van cyclische bedrijven (Stellantis, CNH Industrial, Iveco) in de portefeuille blijft nog groot.
• Lage rente en goedkoop kapitaal zorgt voor extra concurrentie en dit weegt momenteel op de resultaten van PartnerRe.

Opportuniteiten

• Het aantrekken van de automotive markt zal een positieve invloed hebben op de resultaten.
• Introductie van SUV kan verkoopcijfers van Ferrari de komende jaren nog een boost geven.
• Holdingdiscount kan de komende jaren opnieuw verkleinen als Exor zijn strategie verder succesvol uitvoert.

Bedreigingen

• Een aanhoudende zwakke automarkt zal wegen op de resultaten van FCA. 
• Na de onlangs afgeronde verkoop van herverzekeraar PartnerRe beschikt Exor over een bijkomende $ 9,3 miljard om mee op overnamepad te gaan. Het herinvesteringsrisico dat hieraan verbonden is vormt mogelijks ook onderdeel van de huidige décote. 
• Het niet tijdig voorzien van een competitief aanbod in de markt van elektrische wagens kan de toekomstige concurrentiële positie van Stellantis aantasten.
• In de VS werd FCA beschuldigd door de overheid van het gebruik van een vorm van 'sjoemelsoftware' in een aantal modellen van Jeep en Ram in de periode 2014-2016. Het ziet ernaar uit dat dit onderzoek zal uitdraaien op een minnelijke schikking met een 'substantiële' boete. De omvang van de boete is vandaag moeilijk in te schatten, schattingen lopen van enkele honderden miljoenen dollars tot 3 à 4 miljard dollar. Indien de boete aan de bovenkant van deze vork uitkomt, kan dit een negatief effect op het aandeel Stellantis hebben.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• De analist en/of nauw met hem/haar gelieerde personen hebben een belang in de vennootschap

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.