Exor Analist: Jasper Thysens, CFA

Exor is de holding van de Italiaanse familie Agnelli. De Fiat-groep lag aan de basis van de holding, maar door de jaren heen werden de activiteiten meer gediversifieerd. Vandaag zijn de vier grote participaties van de groep FiatChrysler Automobiles, Ferrari, CNH Industrial en herverzekeraar PartnerRe.

Ook Exor bleef niet ongeschonden door COVID-19. In de eerste jaarhelft daalde de netto-actiefwaarde dan ook met bijna 20% tot ongeveer $ 21 miljard en werd een nettoverlies opgetekend van ongeveer € 1,3 miljard, gedreven door COVID-19-gerelateerde effecten. Zo zag zowel FCA (Fiat Chrysler Automobiles), Ferrari als CNH Industrial zich genoodzaakt de productie gedeeltelijk te staken en werden ook de sportevenementen rond Juventus tijdelijk opgeschort. Bovendien viel de geplande overname van PartnerRe door Covéa in het water en werden de voorwaarden rond de fusie tussen FCA (Fiat Chrysler Automobiles) en PSA (Peugeot) herbekeken waarbij het speciale dividend van € 5,5 miljard dat FCA nog zou uitkeren voor de closing werd verlaagd tot € 2,9 miljard.

Positief is wel dat de fusie an sich stand hield en dat ondertussen ook alle nodige goedkeuringen werden bekomen. Het nieuwe Stellantis (waarin EXOR een belang van ongeveer 14% zal aanhouden) wordt zo meteen de 4e grootste autoconstructeur op basis van volume. De groep zal naar verwachting € 5 miljard aan jaarlijkse synergiën kunnen realiseren die het bedrijf in staat moeten stellen de achterstand in het segment van de elektrische wagens in te halen. Verder werd, na het afspringen van de overname van PartnerRe door Covéa, een nieuwe overeenkomst gesloten waarbij Covéa 1,5 miljard zal investeren in deels herverzekeringsactiviteiten en deels in andere investeringsopportuniteiten bij EXOR.

De positieve nieuwsstroom rond enerzijds vaccinaties en anderzijds het heropleven van de automarkt stuwde het aandeel van EXOR sinds eind oktober ongeveer 50% hoger. De cycliciteit van de markten waarin de onderliggende ondernemingen actief zijn gebieden echter enige vorm van voorzichtigheid, al noteert het aandeel nog steeds met een korting van ongeveer 29,5%. Het advies blijft HOUDEN.

04/01/2020: Alle nodige goedkeuringen werden gegeven voor de fusie tussen PSA en FCA. De nieuwe groep, die de naam Stellantis krijgt zal zo de 4e grootste autoconstructeur op basis van volume worden. De merkenportefeuille van de gefusioneerde groep omvat o.a. Peugeot, Opel, Citroën, Fiat, Jeep, Chrysler en Maserati. De nieuwe groep verwacht synergieën te realiseren van 5 miljard euro, waaraan een kostenplaatje hangt van ongeveer 4 miljard euro. Deze jaarlijkse kostenbesparingen zijn broodnodig om de achterstand in het segment van de elektrische wagens in te halen. Exor zal na de fusie als grootste aandeelhouder een belang van ongeveer 14% aanhouden.

09/12/2020: Exor liet een persbericht weten dat het 80 miljoen euro zal investeren in het Chinese luxemerk Shang Xia dat mede opgericht werd door het Franse Hermès. Het bekomt zo ook meteen een meerderheidsbelang in de luxespeler. Hermès blijft mede-aandeelhouder. 

Resultaten eerste jaarhelft 2020

• De netto-actiefwaarde (NAV) daalde sinds de start van het jaar met 19,9% tot ongeveer 21 miljard USD, ofwel 88,75 USD per aandeel.
• De geconsolideerde nettowinst toewijsbaar aan de aandeelhouders van EXOR daalde in de eerste jaarhelft tot een verlies van 1,3 miljard EUR komende van een nettowinst van 2,4 miljard EUR in de eerste jaarhelft van 2019. Deze daling werd voornamelijk gedreven door negatieve effecten gerelateerd aan COVID-19.

Positieve punten

• Na het afspringen van de overname van PartnerRe door Covéa (zie hieronder), werd er tussen beide partijen wel een nieuwe overeenkomst gesloten waarbij Covéa 1,5 miljard zal investeren in deels (750 miljoen EUR) herverzekeringsactiviteiten (via SPV's) en deels (de overige 750 miljoen EUR) in andere investeringsopportuniteiten bij EXOR.
• Er werd een dividend over 2019 goedgekeurd van 0,43 EUR per aandeel.
• Eind mei 2020 werd de BBB+ rating van Standard & Poor's herbevestigd. De outlook werd evenwel verlaagd van 'positive' naar 'stable'.
• Eind april 2020 vervolledigde EXOR een obligatieuitgifte van 500 miljoen EUR.
• Begin januari werd de geplande kapitaalverhoging bij Juventus succesvol doorgevoerd, waarna EXOR nog steeds ongeveer 64% van de aandelen blijft aanhouden.
• Exor nam een participatie van 8,87% in Via Transportation voor een bedrag van $ 200 miljoen. Het bedrijf is gespecialiseerd in data-gedreven optimalisatie van publieke mobiliteitssystemen.
• Eind april 2020 werd de aankoop afgerond van 43,78% van de aandelen van GEDI Gruppo Editoriale, eigenaar van Italiaanse kranten La Repubblica en La Stampa, voor een totaalbedrag van 102 miljoen EUR aan 0,46 EUR per aandeel. Kort nadien kocht EXOR aan dezelfde prijs per aandeel de aandelen over van enkele andere grote aandeelhouders, waarna het via een publiek overnamebod uiteindelijk meer dan 95% van de aandelen in handen kreeg, voldoende om het bedrijf van de beurs te halen. Exor zag zowel bij The Economist, als bij de kranten van GEDI een sterke stijging in het aantal abonnementen en online bezoekersaantallen vanwege de lockdown-maatregelen.

Negatieve punten​​​​​​​

• COVID-19 impacteerde de activiteiten van de ondernemingen waarin de holding een participatie aanhoudt. Zo zag zowel FCA (Fiat Chrysler Automobiles), Ferrari als CNH Industrial zich genoodzaakt de productie gedeeltelijk te staken in de eerste jaarhelft. Ook de sportevenementen rond Juventus werden tijdelijk opgeschort. Vanwege de onzekerheden rond de pandemie werd de guidance bij Ferrari herbekeken en werd bij FCA en CNH beslist geen dividend uit te keren over 2019.
• De netto-omzet van FCA, CNH, Ferrari en PartnerRe daalde in de eerste jaarhelft met respectievelijk 37%, 19,4%, 21,9% en 15,6%, gedreven door COVID-19-gerelateerde effecten.
• Na een mislukte poging tot heronderhandeling vanwege Covéa werd de overname van PartnerRe afgeblazen. Dit is meteen één van de grootste deals die in het water valt sinds het uitbreken van de COVID-19 pandemie. Einde februari 2019 werd een memorandum van overeenstemming ondertekend voor de verkoop van PartnerRe aan Covéa, een Franse verzekeraar, voor $ 9 miljard cash. Exor kocht PartnerRe in 2016 voor $ 6,72 miljard, wat dus een winst van grofweg 30% zou betekenen. Enkele weken later zag de globale economische toestand vanwege COVID-19 er echter behoorlijk anders uit, waardoor Covéa de voorwaarden wou herbekijken. Exor gaf hier echter geen gehoor aan, waardoor de deal uiteindelijk van tafel werd geveegd. De waardering van PartnerRe werd nadien neerwaarts bijgesteld met 1,15 miljard EUR.
• Naar aanleiding van COVID-19 werden voorwaarden rond de fusie van FCA en PSA herbekeken. Belangrijk daarbij is dat het speciale dividend van € 5,5 miljard dat FCA nog zou uitkeren voor de closing werd verlaagd tot € 2,9 miljard. Ook werd overeengekomen dat het belang van PSA in Faurecia verdeeld zal worden onder alle aandeelhouders van de nieuwe groep.
• De netto financiële positie (i.e. cash, & equivalenten + financiële activa - schulden) daalde in de eerste jaarhelft met ongeveer 450 miljoen EUR tot -3,1 miljard EUR, voornamelijk gedreven door investeringen (391 miljoen EUR), de betaling van dividenden (100 miljoen EUR) en andere transacties (54 miljoen EUR), en gedeeltelijk gecompenseerd door ontvangen dividenden (95 miljoen EUR).
• Het eigen vermogen daalde met ongeveer 10,8% tot 13,4 miljard EUR, gedreven door het nettoverlies vanwege COVID-19 gerelateerde effecten.

Sterktes

• Goed management met een duidelijke visie op lange termijn.
• Mooi track record van waardecreatie de voorbije jaren: +19% per jaar in het voorbije decennium.
• Familiale verankering, belangen management en aandeelhouders zitten op één lijn.

Zwaktes

• Gewicht van cyclische bedrijven (FCA, CNH Industrial) in de portefeuille blijft nog groot.
• Lage rente en goedkoop kapitaal zorgt voor extra concurrentie en dit weegt momenteel op de resultaten van PartnerRe.

Opportuniteiten

• Het aantrekken van de automotive markt zal een positieve invloed hebben op de resultaten.
• Introductie van SUV kan verkoopcijfers van Ferrari de komende jaren nog een boost geven.
• Holdingdiscount kan de komende jaren opnieuw verkleinen als Exor zijn strategie verder succesvol uitvoert.

Bedreigingen​​​​​​​

• Een aanhoudende zwakke automarkt zal wegen op de resultaten van FCA. 
• Het niet tijdig voorzien van een competitief aanbod in de markt van elektrische wagens kan de toekomstige concurrentiële positie van FCA aantasten.
• In de VS wordt FCA beschuldigd door de overheid van het gebruik van een vorm van 'sjoemelsoftware' in een aantal modellen van Jeep en Ram in de periode 2014-2016. Het ziet ernaar uit dat dit onderzoek zal uitdraaien op een minnelijke schikking met een 'substantiële' boete. De omvang van de boete is vandaag moeilijk in te schatten, schattingen lopen van enkele honderden miljoenen dollars tot 3 à 4 miljard dollar. Indien de boete aan de bovenkant van deze vork uitkomt, kan dit een negatief effect op het aandeel FCA hebben.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen, die opgevraagd kunnen worden bij de juridische dienst van de bank.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.