Exor Analist: Jasper Thysens, CFA

Exor is de holding van de Italiaanse familie Agnelli. De Fiat-groep lag aan de basis van de holding, maar door de jaren heen werden de activiteiten meer gediversifieerd. Vandaag zijn de vier grote participaties van de groep Stellantis, Ferrari, CNH Industrial en herverzekeraar PartnerRe.

Exor zag gedurende de eerste jaarhelft van 2021 een verder herstel van de onderliggende participaties na het door COVID-19 sterk getroffen boekjaar 2020. Zo stegen de verkopen bij Ferrari met 36%, bij Stellantis met 270% en bij CNHI met 49%. Bij PartnerRe steeg de winst tot $248 miljoen, komende van een verlies van $204 miljoen het jaar voordien. Dankzij deze herstelbewegingen steeg de netto-actiefwaarde (NAV) per aandeel van EXOR sinds het jaarbegin met 12,5% tot €114,89 en steeg de geconsolideerde nettowinst toewijsbaar aan de aandeelhouders tot €838 miljoen, komende van een nettoverlies van €1,3 miljard in dezelfde periode van het vorige boekjaar.

De fusie van PSA en FCA was begin 2021 officieel een feit. Het nieuwe Stellantis (waarin EXOR een belang heeft van ongeveer 14,4%) werd zo meteen de 4e grootste autoconstructeur op basis van volume. De groep zal naar verwachting € 5 miljard aan jaarlijkse synergiën kunnen realiseren die het bedrijf in staat moeten stellen de achterstand in het segment van de elektrische wagens in te halen. Het bedrijf liet ondertussen ook weten dat het meer dan €30 miljard zal investeren in elektrificatie en software tussen nu en 2025. Tegen 2030 zou 70% van het aanbod duurzaam moeten zijn.

Ondanks de goede resultaten van de onderliggende participaties steeg de korting op de netto-actiefwaarde per aandeel van EXOR tot ongeveer 43,1%. Het advies blijft daarom KOPEN.

-

Resultaten eerste jaarhelft 2021

• De netto-actiefwaarde (NAV) steeg sinds het jaarbegin met ongeveer 12,5% tot €27,06 miljard, ofwel 114,89 EUR per aandeel (+12,5%).
• De geconsolideerde nettowinst toewijsbaar aan de aandeelhouders van EXOR steeg in de eerste jaarhelft tot €838 miljoen, komende van een nettoverlies van €1,3 miljard in dezelfde periode van het vorige boekjaar.

Positieve punten

• Herstel: Exor zag overheen de verschillende participaties een sterk herstel van de onderliggende activiteiten na het door COVID-19 sterk getroffen boekjaar 2020. De winsten vanuit de verschillende participaties (+€2,6 miljard) overstegen het eenmalige verlies (€-504 miljoen) dat resulteerde uit de deconsolidatie van FCA (Fiat Chrysler Automobiles). Zo stegen de verkopen bij Ferrari met 36%, bij Stellantis met 270% en bij CNHI met 49%. Bij PartnerRe stegen de winsten tot $248 miljoen, komende van een verlies van $204 miljoen het jaar voordien.
• Stellantis: Nadat alle nodige goedkeuringen werden gegeven werd de fusie tussen PSA en FCA begin 2021 een feit. De nieuwe groep, die de naam Stellantis kreeg, werd zo in één slag de 4e grootste autoconstructeur op basis van volume. De merkenportefeuille van de gefusioneerde groep omvat o.a. Peugeot, Opel, Citroën, Fiat, Jeep, Chrysler en Maserati. Het management verwacht synergieën te realiseren van 5 miljard euro, waaraan een kostenplaatje hangt van ongeveer 4 miljard euro. Deze jaarlijkse kostenbesparingen zijn broodnodig om de achterstand in het segment van de elektrische wagens in te halen. Exor hield na de fusie als grootste aandeelhouder een belang van ongeveer 14,4% aan.
• PartnerRe: Na het afspringen van de overname van PartnerRe door Covéa, werd er tussen beide partijen wel een nieuwe overeenkomst gesloten waarbij Covéa 1,5 miljard zal investeren in deels (750 miljoen EUR) herverzekeringsactiviteiten (via SPV's) en deels (de overige 750 miljoen EUR) in andere investeringsopportuniteiten bij EXOR.
• Christian Louboutin: In maart van dit jaar (2021) liet Exor weten dat het €541 miljoen zou investeren in het Franse luxemerk Christian Louboutin, gekend van de stiletto's met rode zolen. De transactie werd in april afgerond. Exor bezit nu 24% van de aandelen en mag zo 2 van de 7 stoelen van de Raad van Bestuur vullen.
• Via Transportation: Exor nam in maart 2021 voor $150 miljoen een bijkomend belang van 8% in Via Transportation, een bedrijf gespecialiseerd in data-gedreven optimalisatie van publieke mobiliteitssystemen. EXOR heeft zo 16,9% van de aandelen in bezit.
• Obligatieuitgifte: Eind januari 2021 vervolledigde EXOR een obligatieuitgifte van 500 miljoen EUR. De gelden worden aangewend voor algemene bedrijfsdoeleinden waaronder de herfinanciering van bestaande schulden.
• Balans: De netto financiële positie (i.e. cash & equivalenten + financiële activa - schulden) steeg sinds het jaarbegin met ongeveer 122 miljoen EUR tot -3,13 miljard EUR, voornamelijk gedreven door de ontvangen dividenden vanuit de participaties (+€1,1 miljard) en gedeeltelijk tegengehouden door investeringen (€862 miljoen) en dividenduitkeringen (€100 miljoen). Het eigen vermogen steeg sinds het jaarbegin met ongeveer 14,75% tot 15 miljard EUR.
• Rating: Eind mei 2020 werd de BBB+ rating van Standard & Poor's herbevestigd. De outlook werd evenwel verlaagd van 'positive' naar 'stable'.

Negatieve punten

• Juventus: Eind augustus keurde de Raad van Bestuur van Juventus een voorstel voor een nieuwe kapitaalverhoging goed voor een bedrag van €400 miljoen. EXOR heeft in afwachting van goedkeuring door de buitengewone algemene vergadering reeds een voorschot van €75 miljoen overgemaakt. EXOR heeft ongeveer 63,8% van de aandelen van de voetbalclub in handen.
• Naar aanleiding van COVID-19 werden voorwaarden rond de fusie van FCA en PSA herbekeken, waarbij het speciale dividend van € 5,5 miljard dat FCA nog zou uitkeren voor de closing werd verlaagd tot € 2,9 miljard.

Sterktes

• Goed management met een duidelijke visie op lange termijn.
• Mooi track record van waardecreatie de voorbije jaren: +18% per jaar in het voorbije decennium.
• Familiale verankering, belangen management en aandeelhouders zitten op één lijn.

Zwaktes

• Gewicht van cyclische bedrijven (Stellantis, CNH Industrial) in de portefeuille blijft nog groot.
• Lage rente en goedkoop kapitaal zorgt voor extra concurrentie en dit weegt momenteel op de resultaten van PartnerRe.

Opportuniteiten

• Het aantrekken van de automotive markt zal een positieve invloed hebben op de resultaten.
• Introductie van SUV kan verkoopcijfers van Ferrari de komende jaren nog een boost geven.
• Holdingdiscount kan de komende jaren opnieuw verkleinen als Exor zijn strategie verder succesvol uitvoert.

Bedreigingen​​​​​​​

• Een aanhoudende zwakke automarkt zal wegen op de resultaten van FCA. 
• Het niet tijdig voorzien van een competitief aanbod in de markt van elektrische wagens kan de toekomstige concurrentiële positie van FCA aantasten.
• In de VS wordt FCA beschuldigd door de overheid van het gebruik van een vorm van 'sjoemelsoftware' in een aantal modellen van Jeep en Ram in de periode 2014-2016. Het ziet ernaar uit dat dit onderzoek zal uitdraaien op een minnelijke schikking met een 'substantiële' boete. De omvang van de boete is vandaag moeilijk in te schatten, schattingen lopen van enkele honderden miljoenen dollars tot 3 à 4 miljard dollar. Indien de boete aan de bovenkant van deze vork uitkomt, kan dit een negatief effect op het aandeel FCA hebben.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen, die opgevraagd kunnen worden bij de juridische dienst van de bank.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.