Exor Analist: Jasper Thysens, CFA

Exor is de holding van de Italiaanse familie Agnelli. De Fiat-groep lag aan de basis van de holding, maar door de jaren heen werden de activiteiten meer gediversifieerd. Vandaag zijn de vier grote participaties van de groep Stellantis, Ferrari, CNH Industrial en herverzekeraar PartnerRe.

Exor zag gedurende de eerste jaarhelft van 2022 solide prestaties van de onderliggende dochterondernemingen, met een stijging van de geconsolideerde netto-omzet van 15,7% en een stijging van de geconsolideerde nettowinst van 8,2%, voornamelijk te danken aan goede prestaties bij Ferrari, Stellantis en CNH Industrial. De aandelenmarkten hebben het de voorbije maanden echter moeilijk gehad door een mix van oorlog, inflatie en stijgende rentes. Hierdoor daalde de netto-actiefwaarde (NAV) van Exor sinds het jaarbegin met ongeveer 17,9% tot € 25,5 miljard. Dit verhoudt zich tot een daling van de MSCI World Index van 14,3% in diezelfde periode.

De holding investeert met een lange termijnvisie in kwalitatieve bedrijven en diversifieert ook steeds meer richting luxe, technologie en gezondheidszorg. Zo zagen we in de afgelopen periode intredes in o.a. Christian Louboutin, gekend van de stiletto’s met rode zolen, de Chinese luxespeler Shang Xia, en de Franse familiale holding Institut Merieux, actief in de gezondheidszorg. Op die manier wordt getracht de portefeuille minder gevoelig te maken aan de economische cyclus. De belangrijkste participaties vandaag zijn immers redelijk kapitaalsintensief en dus extra gevoelig aan de stijgende grondstoffen- en energieprijzen.

Na de onlangs afgeronde verkoop van herverzekeraar PartnerRe beschikt Exor over een bijkomende $ 9,3 miljard om mee op overnamepad te gaan. Het herinvesteringsrisico dat hieraan verbonden is vormt mogelijks ook onderdeel van de huidige korting op de intrinsieke waarde, die aan de huidige koers ongeveer 44% bedraagt. Een weloverwogen allocatie van het vrijgekomen kapitaal zou er op lange termijn evenwel voor moeten zorgen dat enerzijds de korting terug vernauwt en anderzijds de intrinsieke waarde verder toeneemt. Ondertussen profiteert Exor zelf van zijn lage beurskoers door verder eigen aandelen in te kopen. Het advies blijft KOPEN.

Christian Louboutin: In maart van 2021 liet Exor weten dat het €541 miljoen zou investeren in het Franse luxemerk Christian Louboutin, gekend van de stiletto's met rode zolen. De transactie werd in april van dat jaar afgerond. Exor bezit nu 24% van de aandelen en mag zo 2 van de 7 stoelen van de Raad van Bestuur vullen.

Via Transportation: Exor nam in maart 2021 voor $150 miljoen een bijkomend belang van 8% in Via Transportation, een bedrijf gespecialiseerd in data-gedreven optimalisatie van publieke mobiliteitssystemen. EXOR heeft zo 16,9% van de aandelen in bezit.

Resultaten eerste jaarhelft 2022

• De netto-actiefwaarde (NAV) daalde sinds het jaarbegin met ongeveer 17,9% tot € 25,5 miljard, ofwel tot € 109,41 per aandeel ( -17,3%). Dit verhoudt zich tot een daling van de MSCI World Index van 14,3% in dezelfde periode. 
• De geconsolideerde nettowinst toewijsbaar aan de aandeelhouders van EXOR daalde met 68,4% tot € 265 miljoen. De daling werd voornamelijk gedreven door ongerealiseerde minwaarden op de obligatieportefeuille van PartnerRe.

Positieve punten

• Onderliggende activiteiten: De geconsolideerde netto-omzet van de onderliggende dochtermaatschappijen steeg met 15,7% tot € 18,7 miljard, voornamelijk gedreven door betere prestaties bij CNH Industrial (+27,5%) en Ferrari (+21%). De geconsolideerde nettowinst steeg met 8,2% tot € 2,2 miljard, voornamelijk te danken aan Stellantis (+34,5%), CNH Industrial (+7,9%) en Ferrari (+18,9%), en deels tegengehouden door mindere resultaten bij Iveco (-85,3%) te wijten aan hogere inputkosten en een uitzonderlijke afschrijving van de Russische activiteiten. 
• PartnerRe: In juli van 2022 werd de verkoop van PartnerRe aan Covéa afgerond aan de overeengekomen $ 9,3 miljard. Exor schat het verschil tussen de verkoopprijs en de boekwaarde in op ongeveer € 2 miljard. Dit bedrag zal in de resultatenrekening worden verrekend. Zoals Exor voorheen reeds communiceerde blijven beide partijen na de closing nauw samenwerken. Zo nam Exor voor ongeveer $ 725 miljoen aan participaties in herverzekeringsactiviteiten van PartnerRe via SPV's en zullen de drie bedrijven ook samen investeren in door Exor beheerde fondsen.
• Institut Mérieux: Exor en Institut Mérieux ondertekenden een overeenkomst voor een langetermijn samenwerking waarbij Exor via een gereserveerde kapitaalverhoging een belang van 10% in de private holding zou verwerven. Dit komt overeen met een investering van € 833 miljoen, waarvan einde juli reeds een derde werd overgemaakt. 
• Delisting Milaan: Einde juli werd de transfer goedgekeurd van de notering in Milaan naar een notering in Amsterdam. Deze overstap vereenvoudigt de organisatiestructuur van Exor. Door in 2016 de Italiaanse holding onder te brengen in een Nederlandse NV stond Exor namelijk onder het toezicht van zowel de Italiaanse (CONSOB) als de Nederlandse (AFM) financiële toezichthouder. Na de delisting van de Milanese beursnotering (27 september) zal Exor zich enkel nog moeten verantwoorden tegenover de Nederlandse AFM.
• Exor Seeds: Het aandeel in de portefeuille van de venture capital divisie Exor Seeds steeg verder met 24,5% tot € 610 miljoen, voornamelijk gedreven door investeringen ten belope van € 46 miljoen. Het management stelt dat het voornamelijk wil investeren in bedrijven rond mobiliteit, fintech en gezondheidszorg. Tot op heden investeerde Exor Seeds in ongeveer 60 bedrijven. 
• Stellantis: Ter herinnering: Nadat alle nodige goedkeuringen werden gegeven werd de fusie tussen PSA en FCA begin 2021 een feit. De nieuwe groep, die de naam Stellantis kreeg, werd zo in één slag de 4e grootste autoconstructeur op basis van volume. De merkenportefeuille van de gefusioneerde groep omvat o.a. Peugeot, Opel, Citroën, Fiat, Jeep, Chrysler en Maserati. Het management verwacht synergieën te realiseren van 5 miljard euro, waaraan een kostenplaatje hangt van ongeveer 4 miljard euro. Deze jaarlijkse kostenbesparingen zullen dienen om de achterstand in het segment van de elektrische wagens in te halen. Ondertussen hield Stellantis reeds een "Electrification Day" en een "Software Day" om de elektrificatiestrategie van het bedrijf te duiden. De EV-batterijen zal het bedrijf voorzien via 5 "gigafactories" in Europa en de VS. Exor hield na de fusie als grootste aandeelhouder een belang van ongeveer 14,4% aan.  
• Spin-off Iveco: Op 1 januari 2022 werden de divisies "Commercial & Specialty Vehicles" en "Powertrain", tezamen met de hieraan gerelateerde financiële dienstverleningen afgesplitst van CNH Industrial en ondergebracht in een onafhankelijke publiek genoteerde vennootschap genaamd "Iveco Group". Exor blijft voor beide entiteiten referentieaandeelhouder met een participatie van ongeveer 27%. 
• Balans: De netto financiële positie (i.e. cash & equivalenten + financiële activa - schulden) daalde sinds het jaarbegin met ongeveer 622 miljoen EUR tot -4,55 miljard EUR. De investeringen (€ 355 miljoen), dividenduitkeringen (€ 100 miljoen), buybacks (€ 100 miljoen) en de uitzonderlijke betaling aan de Italiaanse fiscus (€ 746 miljoen) kwamen immers hoger uit dan de dividenden die ontvangen werden vanuit de onderliggende participaties (€ +794 miljoen). Het eigen vermogen steeg sinds het jaarbegin met ongeveer 7,8% tot 18 miljard EUR.
• Inkoopprogramma eigen aandelen: Begin maart 2022 lanceerde Exor een nieuw inkoopprogramma waarbij het maximaal voor € 500 miljoen eigen aandelen zou inkopen tegen 2024. Oop het einde van de eerste jaarhelft werden er reeds voor € 100 miljoen eigen aandelen ingekocht. 
• Dividend: Ervan uitgaande dat Exor het dividend opnieuw stabiel houdt op € 0,43 per aandeel, biedt het aandeel vandaag (21/09/2022) een brutodividendrendement van ongeveer 0,66%.
• Rating: De laatste kredietrating dateert van mei 2020 en betreft een herbevestiging van de BBB+ rating van Standard & Poor's. De outlook werd toen wel verlaagd van 'positive' naar 'stable'.

Negatieve punten

• Geschil Italiaanse fiscus: Exor bereikte met de Italiaanse fiscus een akkoord aangaande een naar eigen zeggen complex belastingsgeschil dat betrekking had op de fusie van Exor S.p.A. en Exor Holding N.V. in 2016. Exor betaalde in het kader hiervan € 746 miljoen. Het management meent nog steeds dat het correct gehandeld heeft, maar dat het wil vermijden om verzeild te geraken in een kostelijk en aanslepend conflict met de belastingsautoriteiten. 
• Conflict Oekraïne: Het management wijst erop dat het conflict in Oekraïne op verschillende vlakken een negatief effect kan hebben op de onderliggende ondernemingen. Zo verwijst het specifiek naar mogelijke disrupties van de toeleveringsketen, stijgende grondstoffenprijzen, inflatoire druk en een bovengemiddelde volatiliteit op de financiële markten. De onderliggende bedrijven zijn ook in bepaalde mate actief in de betrokken landen, al werd de export naar en import vanuit Rusland bij de verschillende bedrijven opgeschort. De directe blootstelling aan beide landen zou tevens eerder klein zijn. Hoe lang het conflict zal duren en wat de precieze consequenties zullen zijn blijft evenwel erg onzeker, waardoor het management geen voldoende betrouwbare schatting zegt te kunnen maken van de impact op de resultaten van de dochtermaatschappijen. 

Sterktes

• Goed management met een duidelijke visie op lange termijn.
• Mooi track record van waardecreatie de voorbije jaren: +18% per jaar in het voorbije decennium.
• Familiale verankering, belangen management en aandeelhouders zitten op één lijn.

Zwaktes

• Gewicht van cyclische bedrijven (Stellantis, CNH Industrial, Iveco) in de portefeuille blijft nog groot.
• Lage rente en goedkoop kapitaal zorgt voor extra concurrentie en dit weegt momenteel op de resultaten van PartnerRe.

Opportuniteiten

• Het aantrekken van de automotive markt zal een positieve invloed hebben op de resultaten.
• Introductie van SUV kan verkoopcijfers van Ferrari de komende jaren nog een boost geven.
• Holdingdiscount kan de komende jaren opnieuw verkleinen als Exor zijn strategie verder succesvol uitvoert.

Bedreigingen

• Een aanhoudende zwakke automarkt zal wegen op de resultaten van FCA. 
• Na de onlangs afgeronde verkoop van herverzekeraar PartnerRe beschikt Exor over een bijkomende $ 9,3 miljard om mee op overnamepad te gaan. Het herinvesteringsrisico dat hieraan verbonden is vormt mogelijks ook onderdeel van de huidige décote. 
• Het niet tijdig voorzien van een competitief aanbod in de markt van elektrische wagens kan de toekomstige concurrentiële positie van Stellantis aantasten.
• In de VS werd FCA beschuldigd door de overheid van het gebruik van een vorm van 'sjoemelsoftware' in een aantal modellen van Jeep en Ram in de periode 2014-2016. Het ziet ernaar uit dat dit onderzoek zal uitdraaien op een minnelijke schikking met een 'substantiële' boete. De omvang van de boete is vandaag moeilijk in te schatten, schattingen lopen van enkele honderden miljoenen dollars tot 3 à 4 miljard dollar. Indien de boete aan de bovenkant van deze vork uitkomt, kan dit een negatief effect op het aandeel Stellantis hebben.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen, die opgevraagd kunnen worden bij de juridische dienst van de bank.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.