Exor Analist: Jasper Thysens, CFA

Exor is de holding van de Italiaanse familie Agnelli. De Fiat-groep lag aan de basis van de holding, maar door de jaren heen werden de activiteiten meer gediversifieerd. Vandaag zijn de vier grote participaties van de groep Stellantis, Ferrari, CNH Industrial en herverzekeraar PartnerRe.

Exor zag gedurende boekjaar 2021 een verder herstel van de onderliggende participaties na het door COVID-19 sterk getroffen boekjaar 2020. Dankzij deze herstelbewegingen steeg de netto-actiefwaarde (NAV) per aandeel van EXOR sinds het jaarbegin met 24,1% tot € 132,41 en steeg de geconsolideerde nettowinst toewijsbaar aan de aandeelhouders tot € 1,7 miljard, komende van een nettoverlies van € 30 miljoen in dezelfde periode van het vorige boekjaar. De resultaten werden voornamelijk gedreven door goede resultaten bij de onderliggende operationele bedrijven (€ +3 miljard) en gedeeltelijk tegengehouden door enerzijds een afgerond geschil met de Italiaanse fiscus (€ -744 miljoen) en anderzijds een eenmalige waardevermindering gelieerd aan de fusie van FCA en PSA.

Deze fusie werd in het begin van het boekjaar officieel een feit. Het nieuwe Stellantis (waarin EXOR een belang heeft van ongeveer 14,4%) werd zo meteen de 4e grootste autoconstructeur op basis van volume. De groep zal naar verwachting € 5 miljard aan jaarlijkse synergieën realiseren waarmee het extra ademruimte voorziet voor de strategische heroriëntering richting elektrische wagens. Het bedrijf liet ondertussen ook weten dat het meer dan €30 miljard zal investeren in elektrificatie en software tussen nu en 2025. Tegen 2030 zou 70% van het aanbod duurzaam moeten zijn.

Verder werd de deal voor de overname van PartnerRe door Covéa terug nieuw leven ingeblazen nadat deze afsprong vanwege een dispuut aan de start van de pandemie. De overnameprijs werd ondertussen ook opwaarts bijgesteld conform de stijging van het eigen vermogen bij de afsluiting van het boekjaar van PartnerRe. De transactie zou rond het midden van het huidige boekjaar afgerond moeten zijn. Opvallend is wel dat een frans zakenman procedures heeft opgestart om de transactie alsnog te dwarsbomen, al lijkt zijn kans op slagen op het eerste gezicht niet bijster groot.

Ondanks de goede resultaten van de onderliggende participaties blijft de korting op de netto-actiefwaarde per aandeel van EXOR ongeveer 43,5%. Daarnaast bleef het dividend stabiel op € 0,43 en werd een nieuw inkoopprogramma van eigen aandelen gelanceerd. Ondanks de verhoogde risico’s omtrent het conflict in Oekraïne en de stijgende inflatie blijft het advies KOPEN.

Spin-off Iveco: Op 1 januari 2022 werden de divisies "Commercial & Specialty Vehicles" en "Powertrain", tezamen met de hieraan gerelateerde financiële dienstverleningen afgesplitst van CNH Industrial en ondergebracht in een onafhankelijke publiek genoteerde vennootschap genaamd "Iveco Group". Exor blijft voor beide entiteiten referentieaandeelhouder met een participatie van ongeveer 27%. 

Overname Partnerre: Een Frans zakenman, Didier Calmels, startte een procedure om de overname van PartnerRe door Covéa tegen te houden. Calmels meent dat de liquiditeiten die werden opgebouwd binnen Covéa niet bestemd zouden zijn om dergelijke acquisities mee te financieren, maar wel om de premies te verlagen. Gezien Covéa in feite een verzameling van mutualiteiten is en het hiervoor een speciaal Frans statuut geniet is een dergelijke kapitalistische en geografische expansie niet gepast en evenmin in het belang van de aangeslotenen, stelt Calmels. De ware motivatie van de plotselinge actie van Calmels is evenwel niet geheel duidelijk en het valt af te wachten of men er gehoor aan zal geven. 

Resultaten boekjaar 2021

• De netto-actiefwaarde (NAV) steeg in 2021 met ongeveer 24,1% tot € 31,07 miljard, ofwel 132,41 EUR per aandeel (+29,7%).
• De geconsolideerde nettowinst toewijsbaar aan de aandeelhouders van EXOR steeg in 2021 tot € 1,7 miljard, komende van een nettoverlies van € 30 miljoen in het vorige boekjaar dat toen stevig getroffen werd door de pandemie. De resultaten werden voornamelijk gedreven door het herstel van de onderliggende operationele bedrijven (€ +3 miljard) en gedeeltelijk tegengehouden door enerzijds een afgerond geschil met de Italiaanse fiscus (€ -744 miljoen) en anderzijds een niet-recurrente waardevermindering gelieerd aan de fusie van FCA en PSA. 

Positieve punten​​​​​​​

• Herstel: Exor zag overheen de verschillende participaties een sterk herstel van de onderliggende activiteiten na het door COVID-19 sterk getroffen boekjaar 2020. Dit uitte zich dan ook in hogere marktwaarderingen met mooie koersstijgingen bij zowel CNHI, Stellantis en Ferrari. Daarnaast werd de transactieprijs voor PartnerRe opwaarts bijgesteld.
• PartnerRe: In december van 2021 werd een definitieve overeenkomst afgesloten inzake de overname van PartnerRe door Covéa. De overnameprijs bleef dezelfde ($ 9 miljard) als in de oorspronkelijke deal die vanwege een geschil tussen beide partijen tijdens het uitbreken van de coronacrisis in het water viel. Ondertussen werd de overnameprijs conform de stijging van het eigen vermogen bij de afsluiting van het boekjaar van PartnerRe verhoogd met $ 328 miljoen, waarvan $ 178 miljoen via een speciaal dividend vanuit PartnerRe zal worden uitgekeerd en het saldo betaald zal worden door Covéa. Exor stelt eveneens dat beide partijen na de closing (midden 2022) ook nauw zullen blijven samenwerken. Zo zal Exor voor ongeveer $ 725 miljoen participaties nemen in herverzekeringsactiviteiten van PartenrRe via SPV's en zullen de drie bedrijven ook samen investeren in door Exor beheerde fondsen.
• Stellantis: Nadat alle nodige goedkeuringen werden gegeven werd de fusie tussen PSA en FCA begin 2021 een feit. De nieuwe groep, die de naam Stellantis kreeg, werd zo in één slag de 4e grootste autoconstructeur op basis van volume. De merkenportefeuille van de gefusioneerde groep omvat o.a. Peugeot, Opel, Citroën, Fiat, Jeep, Chrysler en Maserati. Het management verwacht synergieën te realiseren van 5 miljard euro, waaraan een kostenplaatje hangt van ongeveer 4 miljard euro. Deze jaarlijkse kostenbesparingen zullen dienen om de achterstand in het segment van de elektrische wagens in te halen. Ondertussen hield Stellantis reeds een "Electrification Day" en een "Software Day" om de elektrificatiestrategie van het bedrijf te duiden. De EV-batterijen zal het bedrijf voorzien via 5 "gigafactories" in Europa en de VS. Exor hield na de fusie als grootste aandeelhouder een belang van ongeveer 14,4% aan.  
• Exor Seeds: Het aandeel in de NAV van de venture capital divisie Exor Seeds verviervoudigde tot € 489 miljoen, voornamelijk gedreven door opgedreven investeringen van € 241 miljoen. Het management stelt dat het voornamelijk wil investeren in bedrijven rond mobiliteit, fintech en gezondheidszorg. Tot op heden investeerde Exor € 380 miljoen in ongeveer 60 bedrijven. 
• Christian Louboutin: In maart van 2021 liet Exor weten dat het €541 miljoen zou investeren in het Franse luxemerk Christian Louboutin, gekend van de stiletto's met rode zolen. De transactie werd in april afgerond. Exor bezit nu 24% van de aandelen en mag zo 2 van de 7 stoelen van de Raad van Bestuur vullen.
• Via Transportation: Exor nam in maart 2021 voor $150 miljoen een bijkomend belang van 8% in Via Transportation, een bedrijf gespecialiseerd in data-gedreven optimalisatie van publieke mobiliteitssystemen. EXOR heeft zo 16,9% van de aandelen in bezit.
• Dividend: Exor houdt het dividend opnieuw stabiel op € 0,43 per aandeel.
• Inkoopprogramma eigen aandelen: Begin maart 2022 lanceerde Exor een nieuw inkoopprogramma waarbij het maximaal voor € 500 miljoen eigen aandelen zal inkopen tegen 2024. 
• Balans: De netto financiële positie (i.e. cash & equivalenten + financiële activa - schulden) daalde sinds het jaarbegin met ongeveer 673 miljoen EUR tot -3,92 miljard EUR. De investeringen (€ 1,34 miljard) en dividenduitkeringen (€ 100 miljoen) kwamen immers hoger uit dan de dividenden die ontvangen werden vanuit de onderliggende participaties (€ +1,2 miljard). Het eigen vermogen steeg sinds het jaarbegin met ongeveer 28% tot 16,8 miljard EUR.
• Rating: Eind mei 2020 werd de BBB+ rating van Standard & Poor's herbevestigd. De outlook werd evenwel verlaagd van 'positive' naar 'stable'.
• Obligatieuitgifte: Eind januari 2021 vervolledigde EXOR een obligatieuitgifte van 500 miljoen EUR. De gelden worden aangewend voor algemene bedrijfsdoeleinden waaronder de herfinanciering van bestaande schulden.

Negatieve punten

• Geschil Italiaanse fiscus: Exor bereikte met de Italiaanse fiscus een akkoord aangaande een naar eigen zeggen complex belastingsgeschil dat betrekking had op de fusie van Exor S.p.A. en Exor Holding N.V. in 2016. Het management meent nog steeds dat het correct gehandeld heeft, maar dat het wil vermijden om verzeild te geraken in een kostelijk en aanslepend conflict met de belastingsautoriteiten. 
• Conflict Oekraïne: Het management wijst erop dat het conflict in Oekraïne op verschillende vlakken een negatief effect kan hebben op de onderliggende ondernemingen. Zo verwijst het specifiek naar mogelijke disrupties van de toeleveringsketen, stijgende grondstoffenprijzen, inflatoire druk en een bovengemiddelde volatiliteit op de financiële markten. De onderliggende bedrijven zijn ook in bepaalde mate actief in de betrokken landen, al werd de export naar en import vanuit Rusland bij de verschillende bedrijven opgeschort. De directe blootstelling aan beide landen zou tevens eerder klein zijn. Hoe lang het conflict zal duren en wat de precieze consequenties zullen zijn blijft evenwel erg onzeker, waardoor het management geen voldoende betrouwbare schatting zegt te kunnen maken van de impact op de resultaten van de dochtermaatschappijen. 
• Juventus: Eind augustus keurde de Raad van Bestuur van Juventus een voorstel voor een nieuwe kapitaalverhoging goed voor een bedrag van €400 miljoen. EXOR betaalde ongeveer € 255 miljoen om zo zijn aandeelhoudersschap in de voetbalclub stabiel te houden op ongeveer 64%. Juventus heeft er een moeilijk boekjaar opzitten. Ongeveer de helft van de wedstrijden moest immers vanwege corona achter gesloten deuren plaatsvinden, terwijl er bij de overige wedstrijden slechts een beperkt publiek aanwezig mocht zijn. Het aandeel kelderde sinds de start van de pandemie met meer dan 70%.
• Naar aanleiding van COVID-19 werden voorwaarden rond de fusie van FCA en PSA herbekeken, waarbij het speciale dividend van € 5,5 miljard vanuit FCA werd verlaagd tot € 2,9 miljard.

Sterktes

• Goed management met een duidelijke visie op lange termijn.
• Mooi track record van waardecreatie de voorbije jaren: +18% per jaar in het voorbije decennium.
• Familiale verankering, belangen management en aandeelhouders zitten op één lijn.

Zwaktes

• Gewicht van cyclische bedrijven (Stellantis, CNH Industrial) in de portefeuille blijft nog groot.
• Lage rente en goedkoop kapitaal zorgt voor extra concurrentie en dit weegt momenteel op de resultaten van PartnerRe.

Opportuniteiten

• Het aantrekken van de automotive markt zal een positieve invloed hebben op de resultaten.
• Introductie van SUV kan verkoopcijfers van Ferrari de komende jaren nog een boost geven.
• Holdingdiscount kan de komende jaren opnieuw verkleinen als Exor zijn strategie verder succesvol uitvoert.

Bedreigingen​​​​​​​

• Een aanhoudende zwakke automarkt zal wegen op de resultaten van FCA. 
• Het niet tijdig voorzien van een competitief aanbod in de markt van elektrische wagens kan de toekomstige concurrentiële positie van FCA aantasten.
• In de VS wordt FCA beschuldigd door de overheid van het gebruik van een vorm van 'sjoemelsoftware' in een aantal modellen van Jeep en Ram in de periode 2014-2016. Het ziet ernaar uit dat dit onderzoek zal uitdraaien op een minnelijke schikking met een 'substantiële' boete. De omvang van de boete is vandaag moeilijk in te schatten, schattingen lopen van enkele honderden miljoenen dollars tot 3 à 4 miljard dollar. Indien de boete aan de bovenkant van deze vork uitkomt, kan dit een negatief effect op het aandeel FCA hebben.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen, die opgevraagd kunnen worden bij de juridische dienst van de bank.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.