Exor Analist: Eli Moorkens

Exor is de holding van de Italiaanse familie Agnelli. De Fiat-groep lag aan de basis van de holding, maar door de jaren heen werden de activiteiten meer gediversifieerd. Vandaag zijn de drie grote participaties van de groep Stellantis, Ferrari en CNH Industrial.

Ondanks de netto-actiefwaarde op bedrijfsniveau met bijna 5% is gedaald. Is de NAV per aandeel wel nog toegenomen met 1%. Het inkoopprogramma van eigen aandelen heeft duidelijk zijn dienst bewezen. De focus om meer in te zetten op luxe, technologie en gezondheidszorg lijkt ons een goede keuze. Hierdoor wordt het bedrijf minder afhankelijk van de cyclische automarkt. De Ferrari participatie begon zeer hoog op te lopen. Gegeven de waardering en grootte van de positie lijkt de gedeeltelijke verkoop geen slechte keuze. Het valt op dat de beschikbare cash begint op te lopen. Enerzijds staat er al meer dan € 1,5 miljard op de balans. Anderzijds heeft Exor zijn kredietlijnen nog verhoogd en komt er volgend jaar opnieuw € 1,5 miljard binnen door de verkoop van Iveco. Met deze middelen heeft Exor flexibiliteit. Het zou verder kunnen investeren in luxe, technologie en gezondheidszorg of de aandeelhoudersvergoedingen laten toenemen. Gegeven de aanzienlijke korting (53% op 30 juni 2025) waaraan Exor noteert, zou een inkoopprogramma een verstandige keuze kunnen zijn. De aanbeveling blijft dan ook op kopen staan.

Ferrari Investor Day

• Op de investor day liet Ferrari weten dat het de ambities voor elektrische wagens flink terugschroeft. Tegen 2030 zullen niet 40%, maar nog slechts 20% van de wagens volledig elektrisch zijn.
• Het bedrijf verwacht een gemiddelde omzetgroei en een gemiddelde winstgroei per aandeel van iets meer dan 5% in de periode 2025-2030 (al is dat een minimumgrens). Dat is fors minder dan de analistenverwachtingen van respectievelijk 7,8% en 10,2%.

Halfjaarresultaat 2025

• De netto-actiefwaarde (NAV) daalde ten opzichte van het begin van het jaar met bijna 4,9% tot € 36,4 miljard, ofwel tot € 180,42 per aandeel (+0,9%). De NAV per aandeel is toegenomen door het inkoopprogramma van eigen aandelen van € 1 miljard. De beursgenoteerde portefeuille (€ 29,6 miljard) daalde € 1,6 miljard in waarde terwijl de niet-beursgenoteerde portefeuille (€ 3,5 miljard) € 0,1 miljard in waarde steeg. Koersdalingen van Philips en voornamelijk Stellantis (€ -1,8 miljard) wogen op het resultaat. Iveco en Ferrari daarentegen presteerden sterk. 

Positieve punten

• Ferrari heeft in de eerste jaarhelft degelijk gepresteerd. Zowel de omzet als de nettowinst stegen met 9%. Het bedrijf beschikt over een goed gevuld orderboek waardoor ook de vooruitzichten gunstig zijn. Een logisch gevolg is dat de waardering van Ferrari niet goedkoop is. Het management van Exor heeft in maart 2025 ongeveer 7 miljoen aandelen Ferrari verkocht. Deze verkoop genereerde € 3 miljard. Momenteel stelt Ferrari nog 39,3% voor van de bruto-actiefwaarde van Exor. De gedeeltelijke verkoop zorgt ervoor dat de portefeuille van Exor minder geconcentreerd wordt. Daarnaast beschikt het bedrijf nu over de middelen om in te spelen op opportuniteiten (Bv. nieuwe overnames, inkoop eigen aandelen). 
• Cash: Exor beschikte op 30 juni 2025 over € 1,53 miljard cash. In het begin van dit jaar was dit nog maar € 169 miljoen. Ontvangen dividenden en voornamelijk de verkoop van Ferrari aandelen zorgden voor de toename. Daarnaast heeft Exor nog niet opgenomen kredietlijnen ter waarde van € 1,1 miljard. Exor heeft zijn kredietlijnen nog verhoogd ondanks de cash op de balans is toegenomen. 
• Verkoop Iveco: Iveco zal opgesplitst en vervolgens verkocht worden. De defensietak wordt verkocht aan Leonardo. Tata Motors zal de vrachtwagendivisie overnemen. In 2026 zal Exor hiervoor ongeveer € 1,5 miljard ontvangen.  
• Philips: Exor heeft zijn belang in Philips verder laten toenemen tot 19%. Philips heeft het afgelopen kwartaal degelijk gepresteerd. De omzet en brutobedrijfswinst (EBITDA) kwamen boven de verwachtingen uit. Het management kon de vooruitzichten voor 2025 nog opwaarts herzien. Er wordt een hogere EBITDA marge en vrije kasstroom verwacht. Op 30 juni 2025 stelde Philips 9,3% voor van de bruto-actiefwaarde van Exor. 
• Sterke balans: De loan-to-value ratio bedraagt 5,5%, wat onder Exor’s eigen opgelegde maximum van 15% ligt. In november 2023 heeft S&P de kredietscore van Exor verhoogd van BBB naar A.

Negatieve punten

• Stellantis: De resultaten bij Stellantis kwamen op verschillende vlakken (omzet, verlies, winstmarge, vrije kasstroom) onder de verwachtingen uit. Het management kan maar weinig duidelijk brengen met betrekking tot de tweede jaarhelft. Concreet wordt er sequentiële verbetering verwacht. Ten opzichte van de eerste jaarhelft zouden de omzet en vrije kasstroom toenemen. Op 30 juni 2025 stelde Stellantis nog 9,6% voor van de bruto-actiefwaarde van Exor. 
• CNH Industrial: Deze producent van landbouw- en bouwmachines zag zijn nettowinst j-o-j met meer dan 46% dalen tot € 217 miljoen. De marktomstandigheden blijven uitdagend voor CNH Industrial. Het management heeft de verwachtingen voor 2025 wel kunnen herbevestigen maar waarschuwt tegelijkertijd voor de mogelijke gevolgen van het Amerikaanse handelsbeleid. Op 30 juni 2025 stelde CNH Industrial 10,1% voor van de bruto-actiefwaarde van Exor.
• Juventus: Exor heeft € 30 miljoen geïnvesteerd in Juventus voor toekomstige kapitaalverhogingen. Exor blijft dus de kapitaalverhogingen van Juventus steunen. Het bedrijf is quasi consistent verlieslatend en genereert zelden vrijekasstroom. Ook de balans is duidelijk zwak. Op 30 juni 2025 stelde Juventus gelukkig nog geen 2% voor van de bruto-actiefwaarde van Exor. Op moment van schrijven was deze participatie goed voor € 795 miljoen. Dit bedrag kan volgens ons elders op een betere manier ingezet worden.
• Ontvangen dividenden: In het eerste halfjaar van 2025 heeft Exor € 700 miljoen aan dividenden ontvangen. Het jaar voordien was dit nog € 1,1 miljard. Dit is grotendeels het gevolg van de dividendverlaging bij Stellantis. 

Sterktes

• Goed management met een duidelijke visie op lange termijn.
• Mooi track record van waardecreatie de voorbije jaren: +18% per jaar in het voorbije decennium.
• Familiale verankering, belangen management en aandeelhouders zitten op één lijn.

Zwaktes

• Gewicht van cyclische bedrijven (Stellantis, CNH Industrial, Iveco) in de portefeuille blijft nog groot.

Opportuniteiten

• Het aantrekken van de automotive markt zal een positieve invloed hebben op de resultaten.
• Introductie van SUV kan verkoopcijfers van Ferrari de komende jaren nog een boost geven.
• Holdingdiscount kan de komende jaren opnieuw verkleinen als Exor zijn strategie verder succesvol uitvoert.

Bedreigingen

• Een aanhoudende zwakke automarkt zal wegen op de resultaten van FCA. 
• Het niet tijdig voorzien van een competitief aanbod in de markt van elektrische wagens kan de toekomstige concurrentiële positie van Stellantis aantasten.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.