DSV Analist: Eli Moorkens

DSV is een Deense firma gespecialiseerd in dienstverlening doorheen de gehele logistieke keten, waarbij het transport zelf (via truck, boot, vliegtuig of trein) wordt uitbesteed aan derden. Zo biedt het bedrijf diensten aan zoals het boeken van transport, de opslag in magazijnen, het in orde brengen van douaneformaliteiten, transportverzekeringen, orderpicking, distributie en e-commerce fulfilment. Sinds de oprichting in 1976 is het bedrijf via een reeks overnames sterk gegroeid en behoort het tot de 3 grootste spelers wereldwijd met meer dan 75.000 werknemers en met activiteiten in meer dan 80 landen.

Door de economische vertraging in Europa, hogere kosten en concurrentie stonden de resultaten in 2024 onder druk. De operationele winst daalde met meer dan 8% maar viel nog wel binnen de aangegeven vork. Voor 2025 verwacht het management een operationele winst tussen de DKK 15,5 – 17,5 miljard, tegenover DKK 16,1 miljard in 2024. DSV genereerde een rendement van 15,4% op het kapitaal, in 2023 was dit nog 17,8%. De lagere operationele winst en de verhoogde investeringen in de Solutions divisie trokken dit percentage naar beneden. Het management herbevestigt dat ze een rendement van 20% nastreven in 2026. De meest opvallende gebeurtenis van afgelopen jaar is de overname van DB Schenker. Het bedrijf wordt aan een interessante waardering overgenomen. Daarnaast maken commerciële en operationele synergieën de overname nog voordeliger. Protectionistische maatregelen van overheden kunnen de wereldhandel verminderen en de handelsstromen doen wijzigen. DSV is door zijn netwerk en bedrijfsmodel goed geplaatst om zich hieraan aan te passen. Aan de huidige koersen bevindt het aandeel zich in de 'houden'-zone.

13/09/2024 DSV neemt DB Schenker over
DSV neemt DB Schenker over aan een ondernemingswaarde van € 14,3 miljard. Dit bedrag is inclusief schulden. Wat DSV dus op korte termijn effectief zal moeten betalen is € 11 miljard. Hierdoor wordt DSV het grootste transportbedrijf in de wereld. Het management van DSV geeft aan dat deze overname positief is voor de klanten en de aandeelhouders. Er wordt onder andere gewezen op de schaalvoordelen, het ruimere aanbod dat ze kunnen aanbieden, het grotere netwerk en op commerciële en operationele synergieën. De deal wordt gefinancierd door middel van een aandelenuitgifte van € 4 tot € 5 miljard en door het aangaan van bijkomende schulden. Aangezien DSV aan een ondernemingswaarde/EBIT van ongeveer 20 noteert, lijkt deze transactie waarde te creëren. DB Schenker wordt immers overgenomen aan een ondernemingswaarde/EBIT ratio van 14. Ook blijft de balans na deze transactie solide. Enerzijds heeft DSV een kredietrating van A wat de intrestkosten relatief laag zou moeten houden. Anderzijds wordt de deal in belangrijke mate gefinancierd met eigen vermogen wat de solvabiliteit ten goede komt. De overname moet nog wel goedgekeurd worden door de regelgevende instanties. Naar verwachting zal de transactie afgerond worden in het tweede kwartaal van 2025.

Jaarresultaat 2024

• De omzet steeg aan constante wisselkoersen, tegenover 2023 met 11,7% tot DKK 167,1 miljard.
• De operationele winst daalde aan constante wisselkoersen, j-o-j met 8,4% tot DKK 16,1 miljard. De directe kosten, die noodzakelijk zijn om transportbedrijven, rederijen, luchtvaartmaatschappijen in te zetten, namen sterker toe dan de omzet. Ook hogere afschrijvingen en personeelskosten drukten de operationele winst.
• De nettowinst daalde j-o-j met 18% tot DKK 10,2 miljard.

Positieve punten

• Het management beweert marktkaandeel te winnen in alle divisies.
• In Air & Sea is de bedrijfswinst (DKK 11,89 miljard) j-o-j met 9,9% gedaald. De kosten zijn in deze divisies harder gestegen dan de inkomsten waardoor de marges onder druk stonden. In zowel Air als Sea zijn de volumes toegenomen met 7%. Vanaf de 2de jaarhelft in 2024 was er wel beterschap. De brutowinst begon vanaf dan j-o-j weer toe te nemen. De strategie van DSV bestaat in de eerste plaats uit het winnen van marktaandeel. Nadien tracht het bedrijf de winstgevendheid te verbeteren door de volumes te verhogen en bijkomende diensten aan te bieden. Op deze manier worden schaalvoordelen gecreëerd. 
  In Air namen de volumes hoofdzakelijk toe door een hogere export vanuit de Azië-Pacific regio. Een toename in e-commerce vanuit China en de overzet van zee naar luchtvervoer lagen aan de basis. 
  In Sea werd er geprofiteerd van havencongestie en geopolitieke spanningen in het Rode Zee gebied. Hierdoor werden schepen omgeleid langs Afrika (Kaap de Goede Hoop). Dit had als gevolg dat de capaciteit daalde, wat positief is voor de vrachttarieven. 
• De balans- en liquiditeitspositie zijn solide. De solvabiliteit is met meer dan 48% gezond. Ook de current ratio bevindt zich ruim boven de 1.  Nettoschuld ten opzichte van EBITDA was op 31 december 2024 negatief, wat onder hun doelstelling van 2 blijft. Dit was te danken aan de kapitaalverhoging om de overname te financieren. Na de overname zal de bovenstaande schuldratio boven de doelstelling zitten. DSV wilt dit binnen de 2 jaar weer onder de 2 brengen. 
• Overname DB Schenker: Volgens DSV zal de gecombineerde entiteit het grootste transportbedrijf in de wereld worden op basis van omzet. Door de overname zal voornamelijk het belang van de Road divisie toenemen. De omzet van DSV gaat vermoedelijk meer dan DKK 300 miljard bedragen. Het personeelsbestand zal uit 160.000 werknemers bestaan. De overname beschouwen we als waarde-verhogend aangezien de bedrijfswinst aan een relatief lage ratio wordt binnengehaald. Daarnaast zijn er nog synergiën die bijkomende waarde kunnen creëren. De doelstelling is om de operationele marges van de verschillende divisies binnen de 3 jaar op te krikken tot de marges van voor de overname. Binnen de 2 jaar, zou de overname een positief effect moeten hebben op de winst per aandeel.  
• Dividend: Ondanks een daling van de winst zal er met betrekking tot financieel jaar 2024, een dividend van DKK 7 per aandeel uitgekeerd worden. Het dividend is dus constant gehouden ten opzichte van het jaar voordien. DSV streeft ernaar om jaarlijks 10 tot 15% van de nettowinst uit te keren.
• Guidance 2025: het management verwacht een bedrijfswinst voor uitzonderlijke items van DKK 15,5 – 17,5 miljard, tegenover DKK 16,1 miljard in 2024. Hierbij wordt de overname van Schenker buiten beschouwing gelaten.

Negatieve punten

• In Road is de bedrijfswinst (DKK 1,86 miljard) met 7,4% gedaald ten opzichte van 2023. Road had te lijden onder de zwakke economische groei in Europa. Dit zorgde voor minder vraag en lagere tarieven. Ook concurrentie en hogere kosten zorgden ervoor dat de winstgevendheid onder druk stond. In 2025 wordt er een gelijkaardig resultaat in Road verwacht als in 2024.
• In Solutions (contractlogistiek) nam de bedrijfswinst (DKK 2,33 miljard) met 1% af ten opzichte van 2023. De markt voor contractlogistiek neemt toe maar ook de concurrentie wordt heviger. Hierdoor staan de tarieven onder druk en is het moeilijker om de capaciteit optimaal te benutten. DSV heeft in 2024 de bestaande capaciteit aan magazijnen uitgebreid (netto +170.000 m²). Deze divisie heeft ook te lijden onder de groeivertraging in Europa. Het management geeft aan dat ze teveel hebben geïnvesteerd in Solutions. De CEO verwacht in deze divisie een gelijkaardig tot licht beter resultaat in 2025. Het rendement op het geïnvesteerd kapitaal is afgenomen van 9,7% in 2023 naar 8,5% in 2024. Er worden acties ondernomen om het rendement terug op te krikken. Leasecontracten en de financiering van bouwprojecten worden herbekeken. Ten slotte zijn er sites die onvoldoende renderen. Voor deze sites is er een herstel- of exitplan opgesteld. 
• De aangepaste vrije kasstroom daalde j-o-j met bijna 52% tot DKK 5,55 miljard. Dit is voornamelijk een gevolg van een lagere operationele winst en een toename in werkkapitaal voor ontwikkelingsprojecten.

Sterktes 

• Goede track record het voorbije decennium met geleidelijke omzet- en winstgroei. 
• Als één van de betere spelers groeide DSV de voorbije jaren organisch sneller dan de markt en kon het bedrijf zo haar marktaandeel uitbreiden. Momenteel behoort het bedrijf tot de 3 grootste spelers binnen zijn sector met een marktaandeel van ongeveer 5%. 
• Door het transport uit te besteden hoeft DSV niet te investeren in vaste activa zoals trucks, boten en vliegtuigen. Dit geeft de firma een zekere flexibiliteit om haar activiteiten snel af te stemmen op een veranderende marktomgeving.
• DSV heeft een uitstekende trackrecord in M&A (i.e. fusies en overnames). De vorige bedrijfsovernames van DSV kenden steeds een efficiënte en succesvolle integratie.
• Als grote speler profiteert DSV van een netwerkeffect waarbij de grote transportmaatschappijen naar DSV komen omdat DSV voor hen veel potentiële klanten heeft, en waarbij de klanten naar DSV komen omdat ze weten dat DSV veel capaciteit beschikbaar heeft bij die transportmaatschappijen. Door de vraag te poolen kan DSV betere tarieven verkrijgen dan de klanten individueel zouden kunnen krijgen. 

Zwaktes 

• In het wegvervoer neemt de concurrentie de laatste jaren toe, wat op de winstmarges weegt.
• Het bedrijf heeft een beperkte pricing power. Het verschil met de concurrenten wordt gemaakt door zo efficiënt mogelijk te werken en schaalvoordelen uit te spelen tegenover kleinere spelers. Ook via haar innovaties slaagt DSV erin om haar marges op peil te houden en zelfs te verbeteren.

Opportuniteiten 

• De geografische voetafdruk, de hogere volumes, en de uitbreiding van het netwerk en de capaciteit vanwege de overname van Panalpina en GIL de voorbije jaren, geeft het bedrijf heel wat competitieve ammunitie om haar marktaandeel verder te laten groeien. 
• DSV kan de komende jaren verder optreden als consolidator in een nog sterk gefragmenteerde markt. We verwachten dat de overige grote spelers dit eveneens zullen doen.

Bedreigingen 

• De verstoorde wereldwijde logistiek in 2020-2022 door de gevolgen van het coronavirus zorgden voor uitzonderlijk hoge winstmarges voor DSV. Indien de toestand de komende jaren normaliseert, zal dit niet houdbaar zijn, en zal DSV haar marges opnieuw zien dalen.
• De opkomst van externe platformen die de makelaarsrol van de individuele spelers willen overnemen weegt op de marges van de vervoeractiviteiten. Dit effect kan in de toekomst mogelijk nog toenemen indien spelers zoals Amazon de logistieke activiteiten verder in eigen handen nemen.
• De vraag naar transport hangt nauw samen met de wereldwijde economische groei. Een groeivertraging of recessie zal hoogstwaarschijnlijk een significant negatief effect hebben op de vraag naar de diensten van DSV.
• De uitbreiding naar de VS en Azië de voorbije jaren maakt de groep meer gevoelig voor wisselkoerseffecten.
• Naarmate DSV groter wordt en daardoor grotere overnames nodig heeft om significant te kunnen groeien, worden de overnameprooien ook groter en de integratie complexer. De kans op problemen bij deze integraties neemt dan ook toe. 

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen. De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  

• De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.