DSV Analist: Eli Moorkens

DSV is een Deense firma gespecialiseerd in dienstverlening doorheen de gehele logistieke keten, waarbij het transport zelf (via truck, boot, vliegtuig of trein) wordt uitbesteed aan derden. Zo biedt het bedrijf diensten aan zoals het boeken van transport, de opslag in magazijnen, het in orde brengen van douaneformaliteiten, transportverzekeringen, orderpicking, distributie en e-commerce fulfilment. Sinds de oprichting in 1976 is het bedrijf via een reeks overnames sterk gegroeid en behoort het tot de 3 grootste spelers wereldwijd met meer dan 75.000 werknemers en met activiteiten in meer dan 80 landen.

De operationele winst (EBIT) kwam onder de verwachtingen uit in het tweede kwartaal. Het valt op dat DSV lijdt onder de macro-economische onzekerheden zoals importtarieven die de klanten treffen. Het is wel positief dat de grootste afdeling Air & Sea een degelijke organische groei kon voorleggen. De integratie van Schenker verloopt tot hiertoe goed. Zowel de vooruitzichten voor 2025 als de integratieplannen kon het management herbevestigen. DSV heeft duidelijke prioriteiten met betrekking tot kapitaalallocatie. In de eerste plaats ligt de focus op de balans wat ons een verstandige keuze lijkt. DSV is afhankelijk van de handelsstromen en wereldeconomie. Protectionistische maatregelen van overheden kunnen de wereldhandel verminderen en de handelsstromen doen wijzigen. DSV is door zijn netwerk en bedrijfsmodel wel goed geplaatst om zich hieraan aan te passen. Op basis van de verwachte aangepaste winst per aandeel voor 2025 noteert DSV momenteel aan een koers-winstverhouding van meer dan 27. De komende jaren zou deze winst gemiddeld met ongeveer 26% per jaar toenemen. De omzetgroei voor de komende jaren wordt op ongeveer 11% per jaar ingeschat. Omwille van de waardering en de macro-economische onzekerheden blijven we voorlopig bij een houden aanbeveling.

13/09/2024 DSV neemt DB Schenker over
DSV neemt DB Schenker over aan een ondernemingswaarde van € 14,3 miljard. Dit bedrag is inclusief schulden. Wat DSV dus op korte termijn effectief zal moeten betalen is € 11 miljard. Hierdoor wordt DSV het grootste transportbedrijf in de wereld. Het management van DSV geeft aan dat deze overname positief is voor de klanten en de aandeelhouders. Er wordt onder andere gewezen op de schaalvoordelen, het ruimere aanbod dat ze kunnen aanbieden, het grotere netwerk en op commerciële en operationele synergieën. De deal wordt gefinancierd door middel van een aandelenuitgifte van € 4 tot € 5 miljard en door het aangaan van bijkomende schulden. Aangezien DSV aan een ondernemingswaarde/EBIT van ongeveer 20 noteert, lijkt deze transactie waarde te creëren. DB Schenker wordt immers overgenomen aan een ondernemingswaarde/EBIT ratio van 14. Ook blijft de balans na deze transactie solide. Enerzijds heeft DSV een kredietrating van A wat de intrestkosten relatief laag zou moeten houden. Anderzijds wordt de deal in belangrijke mate gefinancierd met eigen vermogen wat de solvabiliteit ten goede komt. De overname moet nog wel goedgekeurd worden door de regelgevende instanties. Naar verwachting zal de transactie afgerond worden in het tweede kwartaal van 2025.

Resultaten 2de kwartaal 2025

• De omzet steeg met bijna 51% tot DKK 62 miljard maar dit was te danken aan de overname van Schenker. Aan constante wisselkoersen en exclusief de overname van Schenker, nam de omzet met 1,1% af.
• De operationele winst (EBIT) daalde j-o-j aan constante wisselkoersen en exclusief de overname van Schenker, met 4,6% tot DKK 4,7 miljard. Dit kwam de onder de verwachtingen uit. 
• De nettowinst daalde j-o-j met meer dan 13% tot DKK 2,4 miljard. Per verwaterd aandeel kwam de winst uit op DKK 9,9. Transactie- en integratiekosten van DKK 817 miljoen wogen op het nettoresultaat.

Positieve punten

• In de grootste afdeling Air & Sea is de bedrijfswinst (DKK 3,5 miljard) j-o-j aan constante wisselkoersen en exclusief de overname van Schenker met 9,4% gestegen. 
  In Air daalden de volumes j-o-j op organische basis met 2%. Nochtans hebben klanten geanticipeerd op tariefverhogingen waardoor er een verschuiving was van transport via de zee naar via de lucht. De tarieven lagen licht hoger. 
  In Sea mocht DSV j-o-j op organische basis 2% hogere volumes verwerken. De tarieven waren volatiel als gevolg van de macro-economische onzekerheden. Naarmate er meer handelsovereenkomsten bekend werden gemaakt (Vb. China – VS), nam het vrachtvervoer via de zee weer toe. 
• Integratie Schenker: DSV herbevestigt de verwachting om voor 2029 op jaarbasis DKK 9 miljard aan synergieën te realiseren. Het management geeft aan dat voor einde van 2026, de integratie voor 50% voltooid zal zijn. Voor het einde van 2027 en 2028 wordt er gemikt op respectievelijk 75% en 100%. De transactie- en integratiekosten zullen in totaal DKK 11 miljard bedragen. Het grootste deel van deze kosten zullen in 2026 en 2027 opgenomen worden in de resultatenrekening.
• De balans- en liquiditeitspositie zijn solide. Nu de overname van Schenker achter de rug is, is de nettoschuld ten opzichte van EBITDA toegenomen zijn tot 2,7 op 30 juni 2025. Dit is boven hun eigen opgelegde doelstelling van maximum 2. DSV wilt dit binnen de 2 jaar weer onder de 2 brengen. De overname is gefinancierd met € 5 miljard bijkomende schulden en € 5 miljard eigen vermogen. De rest is betaald via beschikbare cash en bestaande toegezegde kredietfaciliteiten. De solvabiliteit van 38% is dus nog steeds inorde. De rating agencies geven A ratings voor DSV.
• De aangepaste vrije kasstroom (exclusief overname van Schenker) steeg aanzienlijk tot net geen DKK 4 miljard. Dit is voornamelijk te danken aan een verbetering van het werkkapitaal. 
• Kapitaalallocatie: De vrije kasstroom wordt in de eerste plaats gespendeerd aan de terugbetaling van schulden indien de ratio nettoschuld op EBITDA hoger is dan 2. Dit is momenteel het geval. In de 2de plaats wordt er gekeken naar interessante overnames en ontwikkelingsmogelijkheden van de bestaande activiteiten. Ten laatste worden er eigen aandelen ingekocht en dividenden uitbetaald. DSV streeft ernaar om jaarlijks 10 tot 15% van de nettowinst uit te keren.
• Guidance 2025 is herbevestigd: het management verwacht een bedrijfswinst voor uitzonderlijke items (EBIT) van DKK 19,5 – 21,5 miljard, tegenover DKK 16,1 miljard in 2024. Hierbij wordt rekening gehouden met de overname van Schenker. Vanaf 1 mei 2025 draagt Schenker bij aan het resultaat. Het management waarschuwt wel dat er onzekerheden zijn ten gevolge van de importtarieven, geopolitieke spanningen (Vb Rode Zee). Dit zou een impact kunnen hebben op de vraag naar de diensten van DSV (voornamelijk bij Air & Sea). Voor Road worden vlakke tot lichte lagere resultaten verwacht. Bij Solutions wordt een laag tot midden enkelcijferige groei verwacht.

Negatieve punten

• In Road is de bedrijfswinst (EBIT van DKK 520 miljoen) jaar op jaar aan constante wisselkoersen en exclusief de overname van Schenker met 28,8% gedaald. Road had te lijden onder een zwakkere vraag (Vb. autosector) ten gevolge van macro-economische onzekerheid. De divsie mocht lagere volumes verwerken waarbij ook de tarieven onder druk stonden. Ook kalendereffecten zorgde voor minder werkdagen in vergelijking met het jaar voordien.  
• In Contract Logistics nam de bedrijfswinst (DKK 724 miljoen) j-o-j en exclusief de overname van Schenker met 41,6% af. De bedrijfswinst stond onder druk ten gevolge van leegstand in magazijnen en hogere kosten (Vb. afschrijvingen van de nieuwe magazijnen). Er worden acties ondernomen om het rendement terug op te krikken. Leasecontracten en de financiering van bouwprojecten worden herbekeken. Men tracht ook het gebruik van de magazijnen te laten toenemen. Ook deze divisie lijdt onder de tariefonzekerheid. In Europa bleef de retailsector en de vraag vanuit de autosector zwak.

Sterktes 

• Goede track record het voorbije decennium met geleidelijke omzet- en winstgroei. 
• Als één van de betere spelers groeide DSV de voorbije jaren organisch sneller dan de markt en kon het bedrijf zo haar marktaandeel uitbreiden. Momenteel behoort het bedrijf tot de 3 grootste spelers binnen zijn sector met een marktaandeel van ongeveer 5%. 
• Door het transport uit te besteden hoeft DSV niet te investeren in vaste activa zoals trucks, boten en vliegtuigen. Dit geeft de firma een zekere flexibiliteit om haar activiteiten snel af te stemmen op een veranderende marktomgeving.
• DSV heeft een uitstekende trackrecord in M&A (i.e. fusies en overnames). De vorige bedrijfsovernames van DSV kenden steeds een efficiënte en succesvolle integratie.
• Als grote speler profiteert DSV van een netwerkeffect waarbij de grote transportmaatschappijen naar DSV komen omdat DSV voor hen veel potentiële klanten heeft, en waarbij de klanten naar DSV komen omdat ze weten dat DSV veel capaciteit beschikbaar heeft bij die transportmaatschappijen. Door de vraag te poolen kan DSV betere tarieven verkrijgen dan de klanten individueel zouden kunnen krijgen. 

Zwaktes 

• In het wegvervoer neemt de concurrentie de laatste jaren toe, wat op de winstmarges weegt.
• Het bedrijf heeft een beperkte pricing power. Het verschil met de concurrenten wordt gemaakt door zo efficiënt mogelijk te werken en schaalvoordelen uit te spelen tegenover kleinere spelers. Ook via haar innovaties slaagt DSV erin om haar marges op peil te houden en zelfs te verbeteren.

Opportuniteiten 

• De geografische voetafdruk, de hogere volumes, en de uitbreiding van het netwerk en de capaciteit vanwege de overname van Panalpina en GIL de voorbije jaren, geeft het bedrijf heel wat competitieve ammunitie om haar marktaandeel verder te laten groeien. 
• DSV kan de komende jaren verder optreden als consolidator in een nog sterk gefragmenteerde markt. We verwachten dat de overige grote spelers dit eveneens zullen doen.

Bedreigingen 

• De verstoorde wereldwijde logistiek in 2020-2022 door de gevolgen van het coronavirus zorgden voor uitzonderlijk hoge winstmarges voor DSV. Indien de toestand de komende jaren normaliseert, zal dit niet houdbaar zijn, en zal DSV haar marges opnieuw zien dalen.
• De opkomst van externe platformen die de makelaarsrol van de individuele spelers willen overnemen weegt op de marges van de vervoeractiviteiten. Dit effect kan in de toekomst mogelijk nog toenemen indien spelers zoals Amazon de logistieke activiteiten verder in eigen handen nemen.
• De vraag naar transport hangt nauw samen met de wereldwijde economische groei. Een groeivertraging of recessie zal hoogstwaarschijnlijk een significant negatief effect hebben op de vraag naar de diensten van DSV.
• De uitbreiding naar de VS en Azië de voorbije jaren maakt de groep meer gevoelig voor wisselkoerseffecten.
• Naarmate DSV groter wordt en daardoor grotere overnames nodig heeft om significant te kunnen groeien, worden de overnameprooien ook groter en de integratie complexer. De kans op problemen bij deze integraties neemt dan ook toe. 

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen. De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  

• De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.