DSV Analist: Eli Moorkens

DSV is een Deense firma gespecialiseerd in dienstverlening doorheen de gehele logistieke keten, waarbij het transport zelf (via truck, boot, vliegtuig of trein) wordt uitbesteed aan derden. Zo biedt het bedrijf diensten aan zoals het boeken van transport, de opslag in magazijnen, het in orde brengen van douaneformaliteiten, transportverzekeringen, orderpicking, distributie en e-commerce fulfilment. Sinds de oprichting in 1976 is het bedrijf via een reeks overnames sterk gegroeid en behoort het tot de 3 grootste spelers wereldwijd met meer dan 75.000 werknemers en met activiteiten in meer dan 80 landen.

DSV heeft degelijk gepresteerd in het eerste kwartaal. De operationele winst en nettowinst namen toe en de overname van Schenker is afgerond. Vanaf mei 2025 begint Schenker bij te dragen aan het resultaat. Hierdoor heeft het management de vooruitzichten voor 2025 opwaarts kunnen aanpassen. In de belangrijkste afdeling Air & Sea gaat het voorlopig goed maar het management waarschuwt dat de handelstarieven de resultaten onder druk kunnen zetten. Dezelfde onzekerheid geldt ook voor Solutions. Voor Road en Solutions wordt slechts een beperkte groei verwacht in 2025. DSV is afhankelijk van de handelsstromen en wereldeconomie. Protectionistische maatregelen van overheden kunnen de wereldhandel verminderen en de handelsstromen doen wijzigen. DSV is door zijn netwerk en bedrijfsmodel wel goed geplaatst om zich hieraan aan te passen. Op basis van de verwachte aangepaste winst per aandeel voor 2025 noteert DSV momenteel aan een koers-winstverhouding van meer dan 26. De komende jaren zou deze winst gemiddeld met ongeveer 19% per jaar toenemen. Op basis van de waardering die de markt aan DSV heeft gegeven de afgelopen jaren noteert het aandeel aan een hogere waardering dan gemiddeld. Omwille van de waardering en de onzekerheid met betrekking tot de importtarieven blijven we voorlopig bij een houden advies.

13/09/2024 DSV neemt DB Schenker over
DSV neemt DB Schenker over aan een ondernemingswaarde van € 14,3 miljard. Dit bedrag is inclusief schulden. Wat DSV dus op korte termijn effectief zal moeten betalen is € 11 miljard. Hierdoor wordt DSV het grootste transportbedrijf in de wereld. Het management van DSV geeft aan dat deze overname positief is voor de klanten en de aandeelhouders. Er wordt onder andere gewezen op de schaalvoordelen, het ruimere aanbod dat ze kunnen aanbieden, het grotere netwerk en op commerciële en operationele synergieën. De deal wordt gefinancierd door middel van een aandelenuitgifte van € 4 tot € 5 miljard en door het aangaan van bijkomende schulden. Aangezien DSV aan een ondernemingswaarde/EBIT van ongeveer 20 noteert, lijkt deze transactie waarde te creëren. DB Schenker wordt immers overgenomen aan een ondernemingswaarde/EBIT ratio van 14. Ook blijft de balans na deze transactie solide. Enerzijds heeft DSV een kredietrating van A wat de intrestkosten relatief laag zou moeten houden. Anderzijds wordt de deal in belangrijke mate gefinancierd met eigen vermogen wat de solvabiliteit ten goede komt. De overname moet nog wel goedgekeurd worden door de regelgevende instanties. Naar verwachting zal de transactie afgerond worden in het tweede kwartaal van 2025.

Resultaten 1ste kwartaal 2025

• De omzet steeg j-o-j aan constante wisselkoersen, met 8,2% tot DKK 41,7 miljard.
• De operationele winst (EBIT) steeg j-o-j aan constante wisselkoersen, met 4,8% tot DKK 3,9 miljard. Voornamelijk hogere rendementen in de Air & Sea divisie zorgde voor dit resultaat.
• De nettowinst steeg j-o-j met bijna 18% tot DKK 2,8 miljard. Per verwaterd aandeel kwam de winst uit op DKK 11,9. De netto financiële uitgaven verbeterde aanzienlijk door de kapitaalverhoging. De ontvangen interesten hierop verbeterde het resultaat. Als de kapitaalverhoging van eind 2024 buiten beschouwing wordt gelaten zou de verwaterde aangepaste winst per aandeel DKK 55,1 bedragen.

Positieve punten

• Het management beweert marktkaandeel te winnen in Road en Solutions.
• In Air & Sea is de operationele winst (DKK 2,95 miljard) j-o-j met 10,6% gestegen. In deze divisie werden er commerciële successen geboekt bij zowel grote als middelgrote klanten. Verdere digitalisering van orders verhoogde de productiviteit. De strategie van DSV bestaat in de eerste plaats uit het winnen van marktaandeel. Nadien tracht het bedrijf de winstgevendheid te verbeteren door de volumes te verhogen en bijkomende diensten aan te bieden. Op deze manier worden schaalvoordelen gecreëerd.
  In Air bleven de volumes j-o-j stabiel. De vergelijkingsbasis was moeilijker aangezien in het eerste kwartaal van 2024 uitzonderlijk hoge volumes werden verwerkt voor enkele klanten. Ook de tarieven bleven ongeveer gelijk. 
  In Sea mocht DSV j-o-j 3% hogere volumes verwerken. De tarieven lagen lager wat ervoor zorgde dat er meer vracht via de zee werd vervoerd ten koste van Air. 
• De balans- en liquiditeitspositie zijn solide. Nu de overname van Schenker achter de rug is zal de nettoschuld ten opzichte van EBITDA toegenomen zijn tot ongeveer 3. Dit is boven hun eigen opgelegde doelstelling van maximum 2. DSV wilt dit binnen de 2 jaar weer onder de 2 brengen. De overname is gefinancierd met € 5 miljard bijkomende schulden en € 5 miljard eigen vermogen. De rest is betaald via beschikbare cash en bestaande toegezegde kredietfaciliteiten. De solvabiliteit zou dus ook op een gezond niveau moeten blijven.
• Overname DB Schenker is afgerond: Volgens DSV zal de gecombineerde entiteit het grootste transportbedrijf in de wereld worden op basis van omzet. Door de overname zal voornamelijk het belang van de Road divisie toenemen. De omzet van DSV gaat vermoedelijk meer dan DKK 310 miljard bedragen. Het personeelsbestand zal uit 160.000 werknemers bestaan. De overname beschouwen we als waarde-verhogend aangezien de bedrijfswinst aan een relatief lage ratio werd binnengehaald. Daarnaast zijn er nog synergiën die bijkomende waarde kunnen creëren. Voor 2029 zouden de jaarlijkse synergieën € 1,13 miljard bedragen volgens het management. De doelstelling is om de operationele marges van de verschillende divisies binnen de 3 jaar op te krikken tot de marges van voor de overname. Ten laatste in 2026, zou de overname een positief effect moeten hebben op de winst per aandeel.
• Dividend: DSV heeft een dividend van DKK 7 per aandeel uitgekeerd. Het dividend is constant gehouden ten opzichte van het jaar voordien. DSV streeft ernaar om jaarlijks 10 tot 15% van de nettowinst uit te keren.
• De aangepaste vrije kasstroom steeg aanzienlijk tot DKK 3,17 miljard. Dit is voornamelijk te danken aan een verbetering van het werkkapitaal, minder kapitaaluitgaven en een hogere brutobedrijfswinst. 
• Guidance 2025: het management verwacht een operationele winst voor uitzonderlijke items (EBIT) van DKK 19,5 – 21,5 miljard, tegenover DKK 16,1 miljard in 2024. Hierbij wordt rekening gehouden met de overname van Schenker. Vanaf 1 mei 2025 draagt Schenker bij aan het resultaat. Het management waarschuwt wel dat er onzekerheden zijn ten gevolge van de importtarieven. Dit zou een impact kunnen hebben op de vraag naar de diensten van DSV (voornamelijk bij Air & Sea). Voor Road wordt een vlakke tot lichte groei verwacht. Bij Solutions wordt een laag tot midden enkelcijferige groei verwacht.

Negatieve punten

• In Road is de operationele winst (EBIT van DKK 408 miljoen) jaar op jaar met 16,9% gedaald. Road had te lijden onder een zwakkere vraag ten gevolge van macro-economische onzekerheid. Ook kosteninflatie zorgde ervoor dat de winstgevendheid onder druk stond. De brutowinst daalde slechts licht door hogere vrachttarieven en productiviteitsverbeteringen. 
• In Solutions (contractlogistiek) nam de operationele winst j-o-j (DKK 470 miljoen) met 6,3% af. De operationele winst stond onder druk ten gevolge van hogere afschrijvingen. DSV heeft in 2024 de bestaande capaciteit aan magazijnen uitgebreid (netto +170.000 m²). Bij de vorige update gaf het management aan dat ze teveel geïnvesteerd hebben in Solutions. Het rendement op het geïnvesteerd kapitaal is j-o-j met 1% gedaald tot 8,2%. Er worden acties ondernomen om het rendement terug op te krikken. Leasecontracten en de financiering van bouwprojecten worden herbekeken. Men tracht ook het gebruik van de magazijnen te laten toenemen. Ten slotte zijn er sites die onvoldoende renderen. Voor deze sites is er een herstel- of exitplan opgesteld. De brutowinst nam nog wel toe met meer dan 7% door een hogere vraag van grotere klanten en productiviteitsverbeteringen via digitalisering. DSV heeft besloten deze divisie te hernoemen naar ‘Contract Logistics’ omdat deze benaming de activiteiten beter reflecteert. De markt voor contractlogistiek neemt toe in de VS maar in Europa gaat het moeizamer. De zwakkere retail- en automarkten hadden een negatieve impact op het resultaat. Het management geeft aan dat de vraag robuust blijft maar dat ook deze afdeling lijdt onder de onzekerheid van de importtarieven.

Sterktes 

• Goede track record het voorbije decennium met geleidelijke omzet- en winstgroei. 
• Als één van de betere spelers groeide DSV de voorbije jaren organisch sneller dan de markt en kon het bedrijf zo haar marktaandeel uitbreiden. Momenteel behoort het bedrijf tot de 3 grootste spelers binnen zijn sector met een marktaandeel van ongeveer 5%. 
• Door het transport uit te besteden hoeft DSV niet te investeren in vaste activa zoals trucks, boten en vliegtuigen. Dit geeft de firma een zekere flexibiliteit om haar activiteiten snel af te stemmen op een veranderende marktomgeving.
• DSV heeft een uitstekende trackrecord in M&A (i.e. fusies en overnames). De vorige bedrijfsovernames van DSV kenden steeds een efficiënte en succesvolle integratie.
• Als grote speler profiteert DSV van een netwerkeffect waarbij de grote transportmaatschappijen naar DSV komen omdat DSV voor hen veel potentiële klanten heeft, en waarbij de klanten naar DSV komen omdat ze weten dat DSV veel capaciteit beschikbaar heeft bij die transportmaatschappijen. Door de vraag te poolen kan DSV betere tarieven verkrijgen dan de klanten individueel zouden kunnen krijgen. 

Zwaktes 

• In het wegvervoer neemt de concurrentie de laatste jaren toe, wat op de winstmarges weegt.
• Het bedrijf heeft een beperkte pricing power. Het verschil met de concurrenten wordt gemaakt door zo efficiënt mogelijk te werken en schaalvoordelen uit te spelen tegenover kleinere spelers. Ook via haar innovaties slaagt DSV erin om haar marges op peil te houden en zelfs te verbeteren.

Opportuniteiten 

• De geografische voetafdruk, de hogere volumes, en de uitbreiding van het netwerk en de capaciteit vanwege de overname van Panalpina en GIL de voorbije jaren, geeft het bedrijf heel wat competitieve ammunitie om haar marktaandeel verder te laten groeien. 
• DSV kan de komende jaren verder optreden als consolidator in een nog sterk gefragmenteerde markt. We verwachten dat de overige grote spelers dit eveneens zullen doen.

Bedreigingen 

• De verstoorde wereldwijde logistiek in 2020-2022 door de gevolgen van het coronavirus zorgden voor uitzonderlijk hoge winstmarges voor DSV. Indien de toestand de komende jaren normaliseert, zal dit niet houdbaar zijn, en zal DSV haar marges opnieuw zien dalen.
• De opkomst van externe platformen die de makelaarsrol van de individuele spelers willen overnemen weegt op de marges van de vervoeractiviteiten. Dit effect kan in de toekomst mogelijk nog toenemen indien spelers zoals Amazon de logistieke activiteiten verder in eigen handen nemen.
• De vraag naar transport hangt nauw samen met de wereldwijde economische groei. Een groeivertraging of recessie zal hoogstwaarschijnlijk een significant negatief effect hebben op de vraag naar de diensten van DSV.
• De uitbreiding naar de VS en Azië de voorbije jaren maakt de groep meer gevoelig voor wisselkoerseffecten.
• Naarmate DSV groter wordt en daardoor grotere overnames nodig heeft om significant te kunnen groeien, worden de overnameprooien ook groter en de integratie complexer. De kans op problemen bij deze integraties neemt dan ook toe. 

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen. De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  

• De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.