D'Ieteren Analist: Jasper Thysens, CFA

De autodienstengroep D'Ieteren focust zich op twee grote activiteiten:

1. D'Ieteren Auto is de grootste autodistributeur in België, met focus op de merken van de Volkswagengroep.

2. Belron is wereldleider op het vlak van herstelling en vervanging van voertuigbeglazing via 15 merken (o.a. Carglass)

Met de opbrengst van de verkoop van autoverhuurpoot Avis Europe werd in 2016 het Italiaanse Moleskine gekocht, gekend van zijn notitieboekjes. Dit is vandaag de derde, kleinere, activiteit van de groep.

De resultaten van D’Ieteren werden in de eerste jaarhelft overeind gehouden door winstmotor Belron (Carglass) die ondanks een stevige impact tijdens de lockdowns opvallend standvastig bleek. Het bedrijf zag een aanzienlijk negatieve impact vanwege het coronavirus op de resultaten. Tijdens de wereldwijde lockdowns hebben de concessies, showrooms en herstelcentra van D'Ieteren de deuren moeten sluiten, waardoor de aangepaste geconsolideerde winst voor belastingen (Belron 54,79%) daalde met 41% tot € 103,9 miljoen. Belron bleef evenwel veerkrachtig en zag de omzet in de eerste jaarhelft dalen met 12% en de aangepaste winst voor belasting terugvallen met een enigszins bescheiden 9%. De ADAS (i.e. Advanced Driver Assistance System) hercalibraties zijn erg lucratief geworden voor Belron. Kort uitgelegd: de voorruit van een nieuwe wagen zit tegenwoordig boordevol sensoren. De marges die Belron verdient op de herstelling van deze ruiten liggen vanwege de complexiteit aanzienlijk hoger dan bij reguliere ruiten. De keuze om 40% van de aandelen van Belron te verkopen aan de Amerikaanse private-equity groep Clayton, Dubilier & Rice blijft daarom eerder bedenkelijk. Zeker omdat het management nog niet in staat is gebleken om de hierdoor vrijgekomen gelden op een rendabele manier te herinvesteren. Zo is de overname van Moleskine tot hiertoe alles behalve een geslaagde zet geweest. De schriftjesproducent tekent verlies na verlies op, terwijl er al meer dan € 120 miljoen werd afgeboekt op de goodwill, waarmee het management impliciet toegeeft dat de overnameprijs die het betaalde wellicht een tikkeltje te hoog lag. D’Ieteren Auto zag een sterke impact van de coronacrisis op zowel op de invoer- als de retailactiviteiten. De verkoop in maart daalde met maar liefst 40,4%. In april daalde het aantal inschrijvingen van nieuwe wagens met zelfs 90%. De activiteiten werden begin mei echter terug opgestart met het versoepelen van de lockdowns en het management stelt dat de activiteiten in juni reeds sterk een sterk herstel vertoonden. De sterke balans stelt de groep tevens in staat om deze storm door te komen. Het advies blijft echter op HOUDEN gezien de zwakke zichtbaarheid op de toekomstige resultaten.

03-06-2020: In een persbericht laat het management van D'Ieteren Auto weten dat het de intentie heeft om de geplande transformatie van haar interne structuren en werkmethoden versneld door te voeren in reactie op een snel veranderende markt vanwege COVID-19. Naar verwachting zal er een sterke daling van de vraag zijn naar persoonsvoertuigen die tot op zekere hoogte zal aanhouden de komende 5 jaar vanwege een shift in het klantengedrag omtrent mobiliteit en digitalisatie. Activiteiten die niet meer voldoen aan de noden van dealers en klanten worden tevens stopgezet. Zo zal het Contact Center in Kortenberg worden gesloten en zal het bedrijf voor de importactiviteiten van Yamaha producten een overnemer zoeken. Deze maatregelen kunnen leiden tot een schrapping van ongeveer 211 jobs.

27-04-2020: D'Ieteren laat weten dat de geplande dividendverhoging van 0,15 euro per aandeel overgeheven zal worden naar een solidariteitsfonds voor werknemers van D'Ieteren die problemen ondervinden als gevolg van de Covid-19-crisis. Het dividend blijft met andere woorden stabiel op 1 euro bruto per aandeel. 

06/04/2020: D'Ieteren heeft via een persbericht te kennen gegeven dat het een significante impact ervaart van de coronacrisis, maar dat het niet mogelijk is de precieze gevolgen te kwantificeren. De jaarprognose voor 2020 (25% hogere aangepaste winst voor belasting) werd daarom ingetrokken en om de cash flow te beschermen werd het aandeleninkoopprogramma van 150 miljoen euro stopgezet. Het dividend blijft echter wel gehandhaafd.

Resultaten eerste jaarhelft 2020

• De geconsolideerde omzet daalde in de eerste jaarhelft met ongeveer 25% tot € 1,51 miljard (dit cijfer houdt geen rekening met Belron). De gecombineerde omzet (inculsief 100% Belron) daalde met 18,4% tot € 3,36 miljard.
• In de eerste jaarhelft daalde de aangepaste geconsolideerde winst voor belastingen (groepsaandeel 54,79% Belron) op vergelijkbare basis met 41% tot 103,9 miljoen EUR. 

Positieve punten

• Belron kende in de eerste jaarhelft van 2020 een omzetdaling van 12% en is hiermee de sterkhouder van de groep. De verkopen daalden minder hard op de Noord-Amerikaanse markt (-11%) dan in de Eurozone (-22%), hetwelk toe te wijten is aan de verschillende maatregelen die in deze regio's genomen werden naar aanleiding van de pandemie. De aangepaste winst voor belasting daalde met een enigszins bescheiden 9% tot € 93,3 miljoen. De ADAS (i.e. Advanced Driver Assistance System) hercalibraties zijn erg lucratief geworden voor Belron. Kort uitgelegd: de voorruit van een nieuwe wagen zit tegenwoordig boordevol sensoren. De marges die Belron verdient op de herstelling van deze ruiten liggen vanwege de complexiteit aanzienlijk hoger dan bij reguliere ruiten. In 2019 voerde Belron 875.000 hercalibraties uit, een stevige verdubbeling ten opzichte van 2018.
• Dankzij allerhande kostenbesparingen en een gepast beheer van het werkkapitaal steeg de vrije cashflow stevig met 124% tot € 439 miljoen.
• Het management meent dat de activiteiten van zowel Belron als D'Ieteren Auto in juni terug richting ppre-COVID-19-niveaus gingen.
• Met kersverse (sinds april 2020) CEO Daniela Riccardi tracht D'Ieteren Moleskine nieuw leven in te blazen. Als lid van de raad van bestuur van WPP en Kering en als voormalig CEO van o.a. Diesel en Baccarat, lijkt ze alleszins een behoorlijk trackrecord te hebben in het leiden van bedrijven binnen het luxe en lifestyle segment.
• D'Ieteren beschikt over ongeveer € 1,4 aan cashmiddelen. Hiervoor zoekt het al enige tijd een nieuwe bestemming. Vanwege de coronacrisis werden echter heel wat overnamegesprekken gepauzeerd.

Negatieve punten

• De omzet van D'Ieteren Auto daalde met 24%, gedreven door een volumedaling van 30% als gevolg van de COVID-19 pandemie die zowel op de invoer- als de retailactiviteiten een impact had. De verkoop in maart daalde met maar liefst 40,4%. In april daalde het aantal inschrijvingen van nieuwe wagens met zelfs 90%. De activiteiten werden begin mei terug opgestart met het versoepelen van de lockdowns. De aangepaste winst voor belasting daalde met 58% tot € 35,7 miljoen. Het marktaandeel van D'Ieteren Auto steeg evenwel met 98 basispunten tot 23%, gedreven door het succes van de SUV-modellen.
• De resultaten van Moleskine stelden opnieuw teleur met een omzetdaling van 42%. Nagenoeg in elke regio en in elk business segment was een daling van de verkoop merkbaar. Het aangepaste verlies voor belasting kwam zo uit op -15,8 miljoen euro, wat € 14 miljoen lager is dan in de eerste jaarhelft van het vorige boekjaar. Er werd een minderwaarde op de goodwill geboekt van 21 miljoen euro, wat opnieuw impliciet bevestigd dat het bedrijf werd overgenomen aan een te hoge prijs. De activiteiten van Moleskine werden sinds de lockdown in China sterk geïmpacteerd. Einde januari tot midden maart stopte de productie bij de Chinese leveranciers en sinds einde maart sloten de winkels in Europa en de VS. 
• De corporate- en vastgoedactiviteiten tekenden een verlies op van € 9,3 miljoen, te wijten aan een voorziening van € 8 miljoen voor het Solidariteitsfonds dat werd opgezet voor werknemers van D'Ieteren die problemen ondervinden als gevolg van de Covid-19-crisis. De holding 
• De schuldpositie van Belron is redelijk hoog, met een ratio netto financiële schuld over EBITDA van 3,3x.
• Gezien de aanhoudende onzekerheid omtrent COVID-19 geeft het bedrijf geen outlook voor 2020. Wel zegt het bedrijf te verwachten dat de Belgische markt voor nieuwe voertuigen zal dalen met ongeveer 20% in 2020. Bovendien zette het bedrijf ongeveer € 21 miljoen opzij voor herstructureringen. 

Sterktes 

• Familiaal geleid bedrijf met focus op de lange termijn
• Marktleider in haar twee kernactiviteiten

Zwaktes 

• Het aantal verkeersongevallen daalt structureel door betere technologie in auto's en steeds strenger wordende alcoholwetgeving en -controles. Dit is een structurele tegenwind voor Belron.
• De winstmarges bij D'Ieteren Auto zijn structureel laag en men is voor deze activiteit afhankelijk van Volkswagen.
• Dollargevoelig: ongeveer 40% van de omzet van Belron komt uit de VS.

Opportuniteiten 

• Mogelijkheid om de komende jaren met Belron een consolidator te worden in de markten autoherstel en woningherstel (veel grotere markten), en zo het parcours te herhalen dat ze de voorbije jaren in autoruiten hebben afgelegd.
• Nieuwe strategie en diversificatie weg van auto kan binnen 1 tot 2 jaar leiden tot een nieuwe groep met meer winstpotentieel en wanneer de markt dit erkent zou dit dan moeten leiden tot een rerating op de beurs.

Bedreigingen 

• Trend naar meer autodelen zal in de toekomst mogelijks toenemen en leiden tot dalende autoverkopen.
• Risico op een dure of foute overname met het geld van de verkoop van de minderheidsparticipatie in Belron. 
• Resultaten van Belron zijn weergevoelig: een zachte winter zou voor zwakkere resultaten zorgen

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen, die opgevraagd kunnen worden bij de juridische dienst van de bank.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.