D'Ieteren Analist: Jasper Thysens, CFA

D'Ieteren Group is een in 1805 opgerichte Brusselse holding die ondertussen zes activiteiten herbergt:

D'Ieteren Automotive (100%) is de grootste autodistributeur in België met een marktaandeel van meer dan 22%. Het verdeelt de voertuigen van de Volkswagen Group zoals Volkswagen, Audi, Bentley, Porsche, Bugatti, Lamborghini, Seat en Skoda.

Belron (50,01%) is wereldleider op het vlak van herstelling en vervanging van voertuigbeglazing. Het bedrijf is actief in 37 landen en is in België bekend onder de merknaam Carglass.

PHE (100%) is een Europese leverancier van reserveonderdelen en diensten voor voertuigen en vrachtwagens. Het bedrijf werd opgericht in 1962 en is ondertussen actief in Frankrijk, België, Spanje, Italië, Luxemburg en Nederlands.

TVH Parts (40%) is een Waregemse leverancier van onderdelen voor vorkliften, industriële, bouw- en landbouwmachines. TVH Parts is actief in 26 landen overheen alle continenten en telt ongeveer 81 vestigingen en 4.500 werknemers.

Moleskine (100%) ontwikkelt en verkoopt notitieboekjes en is wereldwijd actief.

D'Ieteren Immo (100%) omvat de vastgoedactiviteiten van de groep met 36 sites onder beheer.

D’Ieteren kon voor de eerste jaarhelft van 2022 opnieuw een goed rapport voorleggen. Zo steeg de proportioneel geconsolideerde omzet met 8,9% tot ongeveer € 3,6 miljard en steeg de aangepaste winst voor belasting met 33,5% tot € 363 miljoen. Deze stijging werd evenwel enigszins vertekend door de consolidatie van TVH Parts. Laten we deze buiten beschouwing dan beperkte de stijging zich tot 13,1%.

Belron (Carglass) zag de volumes j-o-j stijgen met 7,1% waardoor deze terug 4% boven het niveau van 2019 uitkwamen. Ten opzichte van dat jaar steeg de omzet evenwel met 30% en veerde de bedrijfswinst op met zo’n 148%. Dit is te danken aan de stijgende volumes en prijszetting van ADAS-kalibraties, alsook door verder te focussen op operationele excellentie (lees: kostenbesparingen). De aangepaste EBIT-marge daalde in de eerste jaarhelft wel met 1,8 procentpunt tot 18%, voornamelijk gedreven door de kosten van het lopende transformatieprogramma, alsook door kostenstijgingen inzake bevoorrading en personeel die nog niet volledig konden worden doorgerekend aan de eindklant. De outlook werd opwaarts bijgesteld en voorziet nu een omzetstijging van 15% (voorheen: “low double digits”) en een lichte stijging van de aangepaste EBIT-marge.

Ondanks er nog steeds 34,4% minder wagens werden geleverd t.o.v. 2019 (pre-COVID) vanwege het wereldwijde tekort aan onderdelen lag de omzet van D’Ieteren Automotive sinds dat jaar slechts 4,7% lager en steeg de aangepaste EBIT-marge met 69 basispunten tot 4,8%. Dit is voornamelijk te danken aan de voorrang die wagenproducenten nu geven aan het afleveren van premium wagens (SUV’s, hybride/elektrische wagens,...). Ook hier trok het management de guidance op en rekent het nu op een stijging van de aangepaste EBIT van 25% (voorheen: 15%).

TVH Parts droeg eveneens positief bij en zag de omzet stijgen met 23,6%, gedreven door volume- en prijseffecten, en realiseerde zo een operationele marge van 18,1%. Het management verwacht dit jaar af te klokken op een aangepast operationeel resultaat van € 250 miljoen (voorheen: € 230 miljoen). Daarnaast zag ook Moleskine een verder herstel na twee jaar pandemie met een omzetstijging van 30% en een stijging van de aangepaste EBIT van 85%, al bleven de verkopen nog steeds 14% onder het pre-corona niveau. Ten slotte werd ook de acquisitie van PHE begin augustus afgerond.

De afgelopen maanden trakteerde D'Ieteren de aandeelhouders op een hele reeks aan positieve berichten. Zo vond het bedrijf met TVH Parts en PHE een nieuwe bestemming voor de niet-renderende geldberg én zag het een hoge marktwaardering voor Belron dankzij de toetreding van enkele nieuwe investeerders. De uitstekende prestaties die Belron weet neer te zetten dankzij de ADAS-kalibraties heeft de lat voor het bedrijf echter ook tamelijk hoog gelegd en het valt af te wachten hoe lang Belron zijn huidige competitieve voordelen zal kunnen behouden. Aan de huidige koers noteert het aandeel aan de faire kant. Het advies blijft HOUDEN.

14-03-2022: D'Ieteren kondigde aan dat het Parts Holding Europe (PHE) zal overnemen van Bain Capital Private Equity voor € 540 miljoen. Op het bedrijf wordt zo een ondernemingswaarde gekleeft van € 1,7 miljard. De transactie zou, mits goedkeuring door de regelgever, in het derde kwartaal van dit boekjaar worden afgerond. PHE is een Europese leverancier van reserveonderdelen en diensten voor voertuigen en vrachtwagens en past zo goed in de activiteitenportefeuille van D'Ieteren. Het bedrijf werd opgericht in 1962 en is ondertussen actief in Frankrijk, België, Spanje, Italië, Luxemburg en Nederlands. Het bedrijf draait ongeveer € 2 miljard omzet waarop het een EBITDA-marge realiseert van ongeveer 12%. 

12-07-2021: Clayton, Dubilier & Rice (“CD&R”​), de private equity speler die vier jaar geleden 40% van de aandelen van D'Ieteren-parel Belron overnam, verkocht ongeveer een derde van zijn participatie aan drie nieuwe investeerders, met name de private equity tak van BlackRock, de Amerikaanse private equity speler Hellman & Friedman en het Singaporese staatsfonds GIC. Zij leggen gezamenlijk €2,2 miljard op tafel voor 13% aandeelhouderschap in de Carglass-eigenaar. Een opvallend hoog bedrag dat Belron waardeert op ongeveer €17,2 miljard, heel wat meer dan de schattingen van zelfs de meest optimistische onder de analisten (plus minus €12 miljard). Het aandeel van D'Ieteren in Belron (dat verder verwaterde tot 50,01%) zou zo ongeveer €8,6 miljard waard zijn, ongeveer 30% meer dan de waarde die de beurs op de gehele holding kleefde voor de bekendmaking. De markt was duidelijk (aangenaam) verrast en duwde de koers van de Brusselse holding meteen een kwart (!) hoger.

09-07-2021: D'Ieteren bevestigde in een persbericht de overname van 40% van de aandelen van het Waregemse TVH Parts, leverancier van onderdelen voor vorkliften, industriële, bouw- en landbouwmachines. De Brusselse holding zal hiervoor ongeveer €1,17 miljard betalen aan de familie Vanhalst (de 'VH' in 'TVH'), wat neerkomt op een EV/EBITDA multiple van 14,6x. De overige 60% van de aandelen blijft in handen van de familie Thermote (de 'T' in 'TVH'). TVH Parts is actief in 26 landen overheen alle continenten en telt ongeveer 81 vestigingen en 4.500 werknemers. Over de laatste 12 maanden kende het bedrijf een omzet van ongeveer €1,2 miljard met een EBIT-marge van 20% die doorheen de jaren redelijk stabiel zou zijn. D'Ieteren verlaagt via deze transactie zijn geldberg met ongeveer de helft en voegt zo naast D'Ieteren Automotive, Belron, Moleskine en D'Ieteren Immo een vijfde pijler toe aan zijn activiteitenportefeuille.

Resultaten tweede kwartaal 2022

• De (proportioneel) geconsolideerde omzet steeg in de eerste jaarhelft j-o-j met ongeveer 8,9% tot € 3,6 miljard.
• De aangepaste geconsolideerde winst voor belastingen (groepsaandeel) steeg in de eerste jaarhelft j-o-j met ongeveer 33,5% tot € 363,1 miljoen, wat zo een marge gaf van 10%. Deze stijging werd evenwel enigszins vertekend vanwege de consolidatie van TVH Parts. Laten we deze buiten beschouwing dan steeg de aangepaste geconsolideerde winst voor belastingen met 13,1% tot € 307,8 miljoen.

Positieve punten 

• D'Ieteren Automotive: De verkopen bij D'Ieteren Automotive stagneerden in de eerste jaarhelft op ongeveer € 1,8 miljard (+ 0,2%).
  • De aangepaste operationele winst van D'Ieteren Automotive steeg j-o-j met ongeveer 19,5% tot € 89 miljoen, wat zo een aangepaste EBIT-marge gaf van 4,8% (+0,77 pp). Het management waarschuwt wel dat de huidige winstmarge uitzonderlijk hoog is en op een bepaald punt wellicht terug zal dalen naarmate er meer kleinere auto's geleverd worden.
  • Er werden in de eerste jaarhelft 46.902 nieuwe wagens geleverd, wat 17,2% minder is t.o.v. dezelfde periode in het vorige boekjaar (-34,4% t.o.v. H1 2019). De daling van het aantal geleverde wagens is te wijten aan de aanhoudende problemen met de toeleveringsketen (halfgeleiders & kabelbundels).
  • Dat de omzet toch overeind bleef is te danken aan de verleende voorrang aan het premium/elektrische segment. Merken als Audi en Porsche konden zo de zwakke prestaties van VW, Skoda en Seat compenseren.
  • Gegeven de moeilijke bevoorrading verdubbelde het orderboek t.o.v. vorig jaar tot bijna 100.000.
  • Het marktaandeel van D'Ieteren Automotive daalde in de eerste jaarhelft j-o-j met 129 basispunten tot 22,2%.
  • Guidance:  De sterke backlog zou zich moeten vertalen in hogere volumes afhankelijk van de snelheid waarmee de problemen van de toeleveringsketen worden opgelost. Het aangepaste operationele resultaat zou zo met ongeveer 25% (voorheen: 15%) stijgen dit boekjaar.
  • Investor day: D'Ieteren Automotive verwacht in de komende jaren een volumeherstel en aanhoudende positieve mix-effecten en voorziet zo een CAGR (omzet) van 10% in de periode 2021-2025 en een EBIT-marge van minstens 4% tegen 2025.
• Belron: De opbrengsten van Belron stegen in de eerste jaarhelft met 18,8% (organisch +13,3%) tot ongeveer € 2,8 miljard.
  • De volumes (het aantal herstellingen en vervangingen van voertuigbeglazing) stegen in de eerste jaarhelft j-o-j met 7,1% tot ongeveer 6,6 miljoen. Naast deze volumegroei werden er verdere prijsstijgingen (+5,5%) doorgevoerd en genoot het bedrijf van aanzienlijke wisselkoerseffecten (+6%) vanwege de sterke dollar.
  • De aangepaste operationele winst van Belron steeg in de eerste jaarhelft j-o-j met ongeveer 7,9% tot € 496 miljoen, wat zo een aangepaste EBIT-marge gaf van 18% (-1,81 pp).
  • Het management wijst de margedaling toe aan de hogere kosten voor het lopende transformatieprogramma alsook aan hogere kosten inzake bevoorrading en personeel die nog niet volledig doorgerekend werden aan de eindklant.
  • Vergeleken met 2019 (pre-corona) lagen de volumes ongeveer 4% hoger, maar steeg de omzet met zo'n 30% terwijl de bedrijfswinst ongeveer 148% opveerde.
  • Guidance: Het management rekent op een omzetstijging van ongeveer 15% en een lichte stijging van de aangepaste operationele winstmarge. De vrije kasstroom zou stabiel blijven t.o.v. 2021. 
  • Investor day: Belron ambieert in de periode 2021-2025 een hoge enkelcijferige omzetgroei te behalen (in lijn met historische groeivoet van 7,5%) en hoopt tegen 2025 een operationele marge van 23% te bereiken (t.ov. 17,5% in 2021). Dit o.a. via het verder optrekken van het marktaandeel en een verdere stijging van de ADAS-penetratie (momenteel 28%). 
  • ADAS: Aan de voorruit van nieuwe wagens worden steeds vaker sensoren en camera's gemonteerd die wagens in staat stellen om o.a. automatisch af te remmen, automatisch te parkeren, binnen de rijbaan te blijven en waarschuwingen te geven indien ze voetgangers of fietsers detecteren. Deze geavanceerde rijhulpsystemen bevorderen de veiligheid en verminderen het aantal verkeersongevallen. Bij de vervanging van een voorruit moeten deze camera's en sensoren opnieuw heel nauwkeurig gekalibreerd worden per de instructies van de fabrikant. De marges die Belron verdient op deze herstellingen liggen vanwege de complexiteit aanzienlijk hoger dan bij reguliere ruiten. Binnen de EU zullen nieuwe personenwagens vanaf 2022 tevens verplicht uitgerust moeten worden met bepaalde van deze ADAS-systemen. Met reeds jaren aan investeringen achter de rug om deze herkalibraties te kunnen uitvoeren staat Belron goed gepositioneerd om op deze opportuniteit in te spelen. 
• TVH Parts: De omzet van TVH Parts steeg in de eerste jaarhelft met 23,6% tot € 790,8 miljoen.
  • Er werd een operationele winstmarge gerealiseerd van 18,1%. De stijging werd gedreven door positieve volume- en prijseffecten.
  • Het bedrijf genereerde een negatieve vrije kasstroom gezien het sterk investeerde in voorraden om de groei verder te kunnen ondersteunen. 
  • Guidance: Het management rekent op een omzetgroei van 20% dit jaar en een aangepast operationeel resultaat van € 250 miljoen (voorheen: € 230 miljoen). 
  • Investor day: Bij TVH verwacht men een jaarlijkse gemiddelde omzetgroei van 8% in de periode 2021-2025 met EBIT-marge van minstens 14%.
• Moleskine: De verkopen van Moleskine stegen in de eerste jaarhelft met 30,2% tot ongeveer € 61 miljoen.
  • De schriftjesproducent zag een herstel na twee jaar pandemie met voornamelijk de Amerikaanse (+50%) en Europese markten (+24%) die het goed deden, terwijl Azië achterbleef (-10,6%).
  • De aangepaste operationele winst van Moleskine steeg in de eerste jaarhelft j-o-j met ongeveer 85% tot € 4 miljoen, wat zo een aangepaste EBIT-marge gaf van 6% (+1,79 pp). Deze verbetering werd gedreven door de hogere volumes, alsook door kostenbesparingen.
  • Guidance: Het management rekent op een omzetstijging van minstens 25% en een verdubbeling van de aangepaste EBIT.
  • Investor day: Moleskine rekent op een lage tweecijferige omzetgroei in de periode 2021-2025 en hoopt een operationele marge te behalen van minstens 25% tegen 2025. Deze turnaround zou het trachten te verwezenlijken door o.a. te focussen op de kernactiviteiten (papier), het aantal retailwinkels te verminderen (de verlieslatende) en uit te breiden richting nieuwe geografische markten.
• PHE: Begin augustus werd de acquisitie van PHE afgerond. Het bedrijf is nu voor 100% in handen van D'Ieteren al zullen enkele minderheidsaandeelhouders (waaronder het management) ook in PHE blijven investeren tot een gecombineerd belang van 10%. Het bedrijf realiseerde in de eerste jaarhelft een omzetgroei van 13,8% (organisch +8,3%) tot € 1,13 miljard en een stijging van de EBITDA met 19,3% tot € 143 miljoen.
• Outlook: Het management verhoogde de guidance en rekent voor 2022 nu op een stijging van de aangepaste geconsolideerde winst voor belastingen van minstens 35% (voorheen: 25%), gedreven door de sterke prestaties van D'Ieteren Automotive en TVH Parts. Inclusief de bijdrage van PHE zou de stijging minstens 40% bedragen.
• Balans: D'Ieteren beschikte eind juni nog over een nettokaspositie (exclusief I/C leningen) van ongeveer € 690,9 miljoen. Ondertussen werd € 571 miljoen betaald voor de overname van PHE, gedeeltelijk gecompenseerd door € 200 miljoen aan ontvangen dividenden vanuit Belron. 

Negatieve punten 

• Rusland: Belron heeft de activiteiten in Oekraïne en Rusland on hold gezet maar stelt dat de belang van deze landen verwaarloosbaar is. Rusland is bij Belron goed voor een kleine 5% van de glasleveringen. Hiervoor zocht en vond het bedrijf nu alternatieven. De Russische activiteiten van TVH zullen verkocht worden aan het lokale management.

Sterktes 

• Familiaal geleid bedrijf met focus op de lange termijn
• Marktleider in haar twee kernactiviteiten
• Herfocus op activiteiten binnen de auto-industrie

Zwaktes 

• Het aantal verkeersongevallen daalt structureel door betere technologie in auto's en steeds strenger wordende alcoholwetgeving en -controles. Dit is een structurele tegenwind voor Belron.
• De winstmarges bij D'Ieteren Auto zijn structureel laag en men is voor deze activiteit afhankelijk van Volkswagen.
• Dollargevoelig: ongeveer 40% van de omzet van Belron komt uit de VS.

Opportuniteiten 

• Een snellere penetratie van met ADAS-systemen uitgeruste wagens zal de groei van Belron verder stuwen.
• Mogelijkheid om de komende jaren met Belron een consolidator te worden in de markten autoherstel en woningherstel (veel grotere markten).

Bedreigingen 

• Steeds meer garages zullen de komende jaren noodgedwongen moeten investeren in ADAS-kalibratie wat zou kunnen wegen op de marges van Belron.
• Trend naar meer autodelen zou in de toekomst mogelijks kunnen toenemen en leiden tot dalende autoverkopen.
• Risico op een dure of foute overname met het geld van de verkoop van de minderheidsparticipatie in Belron. 
• Resultaten van Belron zijn weergevoelig: een zachte winter zou voor zwakkere resultaten zorgen

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.