D'Ieteren Analist: Jasper Thysens, CFA

D'Ieteren Group is een Brusselse holding die momenteel vier activiteiten herbergt:

D'Ieteren Auto (100%) is de grootste autodistributeur in België met een marktaandeel van ongeveer 23%. Het verdeelt de voertuigen van de Volkswagengroep zoals Volkswagen, Audi, Bentley, Porsche, Bugatti, Lamborghini, Seat en Skoda.

Belron (50,01%) is wereldleider op het vlak van herstelling en vervanging van voertuigbeglazing via 15 merken (o.a. Carglass) en is actief in 40 landen.

TVH Parts (40%) is een Waregemse leverancier van onderdelen voor vorkliften, industriële, bouw- en landbouwmachines.

Moleskine (100%) ontwikkelt en verkoopt notitieboekjes.

D’Ieteren zag de activiteiten ook in de tweede jaarhelft verder herstellen en wist zo een solide jaarresultaat neer te zetten. Zo steeg de proportioneel geconsolideerde omzet in het voorbije boekjaar met 10,1% tot ongeveer € 6 miljard (exclusief TVH Parts +7,5%) en steeg de aangepaste winst voor belasting met 52% tot € 493 miljoen, wat beter was dan de guidance (>45%). De winst per aandeel steeg met 85% tot € 4,70 per aandeel, waardoor het dividend kon worden opgetrokken met 55,6% tot € 2,1 per aandeel.

Belron (Carglass) zag kwam wat betreft volumes net niet aan het niveau van 2019 (pre-COVID) maar zag t.o.v. dat boekjaar wel een omzetstijging van 10% terwijl de aangepaste operationele winst nagenoeg verdubbelde. Dit is te danken aan de stijgende volumes van ADAS-kalibraties waar het bedrijf hogere marges op kan doorrekenen, alsook door verder te focussen op operationele excellentie (lees: kostenbesparingen). De operationele winstmarge stond in de tweede jaarhelft wel wat onder druk en lag ongeveer 5 procentpunt lager t.o.v. de eerste jaarhelft op 15%. Die daling werd voornamelijk gedreven door hogere inputkosten en het lopende transformatieprogramma. Voor 2022 gaf het management eveneens een eerder softe outlook en zegt het te rekenen op een lage tweecijferige omzetstijging en een stijging van het aangepaste operationele resultaat die daar iets boven ligt.

Ondanks er nog steeds 28% minder wagens werden geleverd t.o.v. 2019 (pre-COVID) vanwege het wereldwijde tekort aan halfgeleiders lag de omzet van D’Ieteren Automotive slechts 10,9% lager en daalde de aangepaste EBIT-marge slechts met 11 basispunten. Dit is voornamelijk te danken aan de voorrang die wagenproducenten nu geven aan het afleveren van premium wagens (SUV’s, hybride/elektrische wagens,...). Daarnaast zag ook Moleskine de verkopen terug aantrekken met 18,9% jaar-over-jaar, al blijft de omzet nog steeds 26% onder het pre-corona niveau.

De afgelopen maanden trakteerde D'Ieteren de aandeelhouders op een hele reeks aan positieve berichten. Zo vond het bedrijf met TVH Parts en PHE een nieuwe bestemming voor de niet-renderende geldberg én zag het een hoge marktwaardering voor Belron dankzij de toetreding van enkele nieuwe investeerders. De uitstekende prestaties die Belron weet neer te zetten dankzij de ADAS-kalibraties heeft de lat voor het bedrijf echter ook tamelijk hoog gelegd en het valt af te wachten hoe lang Belron zijn huidige competitieve voordelen zal kunnen behouden. Aan de huidige koers noteert het aandeel aan de faire kant. Het advies blijft HOUDEN.

*** TRADING UPDATE Q1 2022 & INVESTOR DAY ***

• Belron: De omzet steeg in Q1 met 18,4% tot € 1,25 miljard (organisch +15,4%), voornamelijk gedreven door hogere volumes (+10%) en positieve prijs/mix effecten. Vooral de Noord-Amerikaanse markt stuwde de cijfers (omzet +28,2% inclusief wisselkoerseffect van 6,7%), terwijl de Eurozone iets trager groeide (+11,2%). Investor day: Belron ambieert in de periode 2021-2025 een hoge enkelcijferige omzetgroei te behalen (in lijn met historische groeivoet van 7,5%) en hoopt tegen 2025 een operationele marge van 23% te bereiken (t.ov. 17,5% in 2021). Dit o.a. via het verder optrekken van het marktaandeel en een verdere stijging van de ADAS-penetratie (momenteel 24%). 
• D'Ieteren Automotive: Het aantal geleverde wagens daalde in Q1 jaar-over-jaar met 14%, te wijten aan de aanhoudende problemen met de toeleveringsketen (halfgeleiders & kabelbundels). Desondanks steeg de omzet met 6,7% tot € 970 miljoen te danken aan de verleende voorrang aan het premium/elektrische segment. Merken als Audi en Porsche konden zo de zwakke prestaties van VW, Skoda en Seat compenseren. Gegeven de moeilijke bevoorrading is het orderboek opgelopen tot een recordniveau. Investor day: D'Ieteren Automotive verwacht in de komende jaren een volumeherstel en aanhoudende positieve mix-effecten en voorziet zo een CAGR (omzet) van 10% in de periode 2021-2025 en een EBIT-marge van minstens 4% tegen 2025.
• TVH: De verkopen stegen met 24% tot € 384 miljoen (organisch +16,4%), gedreven door positieve volume en prijseffecten. Investor day: Bij TVH verwacht men een jaarlijkse gemiddelde omzetgroei van 8% in de periode 2021-2025 met EBIT-marge van minstens 14%.
• Moleskine: De omzet steeg in Q1 jaar-over-jaar met 28,5% (inclusief wisselkoerseffect van 5%), te danken aan een herstel in de Amerikaanse en EMEA-regio's. In de Azië daalde de omzet met 11% vanwege aanhoudende COVID-disrupties.  Investor day: Moleskine rekent op een lage tweecijferige omzetgroei in de periode 2021-2025 en hoopt een operationele marge te behalen van minstens 25% tegen 2025. Deze turnaround zou het trachten te verwezenlijken door o.a. te focussen op de kernactiviteiten (papier), het aantal retailwinkels te verminderen (de verlieslatende) en uit te breiden richting nieuwe geografische markten.
• Outlook: De guidance voor 2022 werd herbevestigd (zie hieronder). 

14-03-2022: D'Ieteren kondigde aan dat het Parts Holding Europe (PHE) zal overnemen van Bain Capital Private Equity voor € 540 miljoen. Op het bedrijf wordt zo een ondernemingswaarde gekleeft van € 1,7 miljard. De transactie zou, mits goedkeuring door de regelgever, in het derde kwartaal van dit boekjaar worden afgerond. PHE is een Europese leverancier van reserveonderdelen en diensten voor voertuigen en vrachtwagens en past zo goed in de activiteitenportefeuille van D'Ieteren. Het bedrijf werd opgericht in 1962 en is ondertussen actief in Frankrijk, België, Spanje, Italië, Luxemburg en Nederlands. Het bedrijf draait ongeveer € 2 miljard omzet waarop het een EBITDA-marge realiseert van ongeveer 12%. 

12-07-2021: Clayton, Dubilier & Rice (“CD&R”​), de private equity speler die vier jaar geleden 40% van de aandelen van D'Ieteren-parel Belron overnam, verkocht ongeveer een derde van zijn participatie aan drie nieuwe investeerders, met name de private equity tak van BlackRock, de Amerikaanse private equity speler Hellman & Friedman en het Singaporese staatsfonds GIC. Zij leggen gezamenlijk €2,2 miljard op tafel voor 13% aandeelhouderschap in de Carglass-eigenaar. Een opvallend hoog bedrag dat Belron waardeert op ongeveer €17,2 miljard, heel wat meer dan de schattingen van zelfs de meest optimistische onder de analisten (plus minus €12 miljard). Het aandeel van D'Ieteren in Belron (dat verder verwaterde tot 50,01%) zou zo ongeveer €8,6 miljard waard zijn, ongeveer 30% meer dan de waarde die de beurs op de gehele holding kleefde voor de bekendmaking. De markt was duidelijk (aangenaam) verrast en duwde de koers van de Brusselse holding meteen een kwart (!) hoger.

09-07-2021: D'Ieteren bevestigde in een persbericht de overname van 40% van de aandelen van het Waregemse TVH Parts, leverancier van onderdelen voor vorkliften, industriële, bouw- en landbouwmachines. De Brusselse holding zal hiervoor ongeveer €1,17 miljard betalen aan de familie Vanhalst (de 'VH' in 'TVH'), wat neerkomt op een EV/EBITDA multiple van 14,6x. De overige 60% van de aandelen blijft in handen van de familie Thermote (de 'T' in 'TVH'). TVH Parts is actief in 26 landen overheen alle continenten en telt ongeveer 81 vestigingen en 4.500 werknemers. Over de laatste 12 maanden kende het bedrijf een omzet van ongeveer €1,2 miljard met een EBIT-marge van 20% die doorheen de jaren redelijk stabiel zou zijn. D'Ieteren verlaagt via deze transactie zijn geldberg met ongeveer de helft en voegt zo naast D'Ieteren Automotive, Belron, Moleskine en D'Ieteren Immo een vijfde pijler toe aan zijn activiteitenportefeuille.

03-06-2020: In een persbericht laat het management van D'Ieteren Auto weten dat het de intentie heeft om de geplande transformatie van haar interne structuren en werkmethoden versneld door te voeren in reactie op een snel veranderende markt vanwege COVID-19. Naar verwachting zal er een sterke daling van de vraag zijn naar persoonsvoertuigen die tot op zekere hoogte zal aanhouden de komende 5 jaar vanwege een shift in het klantengedrag omtrent mobiliteit en digitalisatie. Activiteiten die niet meer voldoen aan de noden van dealers en klanten worden tevens stopgezet. Zo zal het Contact Center in Kortenberg worden gesloten en zal het bedrijf voor de importactiviteiten van Yamaha producten een overnemer zoeken. Deze maatregelen kunnen leiden tot een schrapping van ongeveer 211 jobs.

Resultaten vierde kwartaal 2021

• De (proportioneel) geconsolideerde omzet steeg in het voorbije boekjaar j-o-j met ongeveer 10,1% tot € 6 miljard. Laten we de vierdekwartaalsomzet van TVH Parts buiten beschouwing, dan steeg de omzet met 7,5% tot € 5,8 miljard.
• De aangepaste geconsolideerde winst voor belastingen (groepsaandeel) steeg in het voorbije boekjaar j-o-j met ongeveer 52% tot € 493 miljoen, wat zo een marge gaf van 8,3% (+2,28 pp). Dit cijfer lag iets boven de meegegeven guidance (>45%) en lag t.o.v. 2019 ongeveer 65% hoger.
• De nettowinst steeg j-o-j met ongeveer 84,8% tot € 257 miljoen, ofwel tot € 4,70 per (verwaterd) aandeel (+ 85%). 

Positieve punten 

• D'Ieteren Automotive: De verkopen bij D'Ieteren Automotive stagneerden in het voorbije boekjaar op ongeveer € 3,2 miljard (+ 0,7%). De heropleving van de automarkt werd immers tegengehouden door het wereldwijde tekort aan halfgeleiders. Er werden in het voorbije boekjaar 92.732 nieuwe wagens geleverd, wat 11,4% minder is t.o.v. dezelfde periode in het vorige boekjaar en 28% lager dan in 2019. Dat de omzet toch steeg is te wijten aan de voorrang die de wagenproducten geven aan premium wagens. Het marktaandeel van D'Ieteren Automotive steeg in het voorbije boekjaar j-o-j met 13 basispunten tot 23,7%. De aangepaste operationele winst steeg j-o-j met ongeveer 8,1% tot € 103 miljoen, wat zo een aangepaste EBIT-marge gaf van 3,2% (+0,22 pp).
• Belron: De opbrengsten van Belron stegen in het voorbije boekjaar met 19,2% tot ongeveer € 4,6 miljard. De volumes (het aantal herstellingen en vervangingen van voertuigbeglazing) stegen in het voorbije boekjaar j-o-j met 13,6% tot ongeveer 12,2 miljoen. Dat de volumes minder snel stegen dan de omzet lijkt te impliceren dat de tarieven voor de ADAS-herkalibraties verder werden opgetrokken. De aangepaste operationele winst van Belron steeg in het voorbije boekjaar j-o-j met ongeveer 39,6% tot € 815 miljoen, wat zo een aangepaste EBIT-marge gaf van 17,5% (+2,56 pp). Aangezien er in de eerste jaarhelft nog een mage van 20% werd gerapporteerd wijst dit op een daling van de marges in de tweede jaarhelft tot ongeveer 15%. Het management wijst deze daling toe aan de hogere kosten voor het lopende transformatieprogramma alsook aan problemen met de leveringen van glas. Vergeleken met 2019 (pre-corona) lagen de volumes nog steeds ongeveer 1% lager, maar lag de omzet bijna 10% hoger, verdubbelde de bedrijfswinst nagenoeg (+95,7%) en steeg de operationele marge met ongeveer 7,5 procentpunt.
• ADAS: Aan de voorruit van nieuwe wagens worden steeds vaker sensoren en camera's gemonteerd die wagens in staat stellen om o.a. automatisch af te remmen, automatisch te parkeren, binnen de rijbaan te blijven en waarschuwingen te geven indien ze voetgangers of fietsers detecteren. Deze geavanceerde rijhulpsystemen bevorderen de veiligheid en verminderen het aantal verkeersongevallen. Bij de vervanging van een voorruit moeten deze camera's en sensoren opnieuw heel nauwkeurig gekalibreerd worden per de instructies van de fabrikant. De marges die Belron verdient op deze herstellingen liggen vanwege de complexiteit aanzienlijk hoger dan bij reguliere ruiten. Binnen de EU zullen nieuwe personenwagens vanaf 2022 tevens verplicht uitgerust moeten worden met bepaalde van deze ADAS-systemen. Met reeds jaren aan investeringen achter de rug om deze herkalibraties te kunnen uitvoeren staat Belron goed gepositioneerd om van deze opportuniteit te genieten.
• TVH Parts: De omzet van TVH Parts in het vierde kwartaal (aan 100%) gestegen met 19,5% tot € 350 miljoen. Er werd een operationele winstmarge gerealiseerd van 13,2%. Het bedrijf droeg zo € 17 miljoen bij tot de aangepaste winst voor belasting van de groep.
• Outlook: Het management rekent voor 2022 op een stijging van de aangepaste geconsolideerde winst voor belastingen van minstens 25%, met name gedreven door de toevoeging van TVH Parts. Voor Belron voorziet het een lage tweecijferige omzetstijging en een stijging van het aangepaste operationele resultaat die daar iets boven ligt. Bij D'Ieteren Automotive zou de sterke backlog zich moeten vertalen in hogere volumes afhankelijk van de snelheid waarmee de problemen van de toeleveringsketen worden opgelost. Het aangepaste operationele resultaat zou zo met ongeveer 15% stijgen dit boekjaar. Voor Moleskine rekent het management op een omzetstijging van minstens 25% en een verdubbeling van de aangepaste EBIT.
• Het jaarlijks dividend werd opgetrokken met 55,6% tot € 2,10 per aandeel. Daarnaast herstart D'Ieteren ook terug haar inkoopprogramma van eigen aandelen.
• Verkoop belang Belron: Clayton, Dubilier & Rice (“CD&R”​), de private equity speler die vier jaar geleden 40% van de aandelen van D'Ieteren-parel Belron overnam, verkocht ongeveer een derde van zijn participatie aan drie nieuwe investeerders, met name de private equity tak van BlackRock, de Amerikaanse private equity speler Hellman & Friedman en het Singaporese staatsfonds GIC. Zij legden gezamenlijk €2,2 miljard op tafel voor 13% aandeelhouderschap in de Carglass-eigenaar. Een opvallend hoog bedrag dat Belron waardeert op ongeveer €17,2 miljard, heel wat meer dan de schattingen van zelfs de meest optimistische onder de analisten (plus minus €12 miljard). Het aandeel van D'Ieteren in Belron (dat verder verwaterde tot 50,01%) zou zo ongeveer €8,6 miljard waard zijn, ongeveer 30% meer dan de waarde die de beurs op de gehele holding kleefde voor de bekendmaking. De markt was duidelijk (aangenaam) verrast en duwde de koers van de Brusselse holding meteen een kwart (!) hoger.
• TVH Parts: D'Ieteren bevestigde de overname van 40% van de aandelen van het Waregemse TVH Parts, leverancier van onderdelen voor vorkliften, industriële, bouw- en landbouwmachines. De Brusselse holding zal hiervoor ongeveer €1,17 miljard betalen aan de familie Vanhalst (de 'VH' in 'TVH'), wat neerkomt op een EV/EBITDA multiple van 14,6x. De overige 60% van de aandelen blijft in handen van de familie Thermote (de 'T' in 'TVH'). TVH Parts is actief in 26 landen overheen alle continenten en telt ongeveer 81 vestigingen en 4.500 werknemers. Over de laatste 12 maanden kende het bedrijf een omzet van ongeveer €1,2 miljard met een EBIT-marge van 20% die doorheen de jaren redelijk stabiel zou zijn. D'Ieteren verlaagt via deze transactie zijn geldberg met ongeveer de helft en voegt zo naast D'Ieteren Automotive, Belron, Moleskine en D'Ieteren Immo een vijfde pijler toe aan zijn activiteitenportefeuille.
• Balans: D'Ieteren beschikt over een nettokaspositie (exclusief I/C leningen) van ongeveer € 783 miljoen (-21,6%). 

Negatieve punten 

• Moleskine: De verkopen van Moleskine stegen in het voorbije boekjaar met 18,9% tot ongeveer € 122 miljoen. De schriftjesproducent zag een herstel na twee jaar pandemie met voornamelijk de Amerikaanse (+30,3%) en Europese markten (+16,6%) die het goed deden, terwijl Azië achterbleef (-2,5%). T.o.v. 2019 lagen de verkopen echter nog steeds 26% lager. In het afgelopen boekjaar werd evenwel een aangepaste operationele winst opgetekend bij Moleskine van € 12 miljoen, komende van een aangepaste EBIT van € 2 miljoen in het vorige boekjaar, wat zo een aangepaste EBIT-marge gaf van 10,1% (+11,58 pp). Deze verbetering werd gedreven door de hogere volumes, alsook door kostenbesparingen.
• Rusland: Belron heeft de activiteiten in Oekraïne en Rusland on hold gezet maar stelt dat de belang van deze landen verwaarloosbaar is. Rusland is bij Belron goed voor een kleine 5% van de glasleveringen. Hiervoor zoekt het bedrijf nu alternatieven. 
• Kosteninflatie: Ook D'Ieteren wordt geconfronteerd met kosteninflatie. Zo ziet het o.a. hogere arbeidskosten (met name in de VS), stijgende prijzen voor glas en hogere energiekosten. Het management wijst ook op het risico dat de fors gestegen energieprijzen zal leiden tot minder auto's op de baan en zo ook tot minder te vervangen ruiten. Daarnaast stelt het bedrijf dat het tot hiertoe redelijk voorzichtig is geweest met het optrekken van de prijzen, iets waar het dit jaar wellicht verandering in zal brengen. 

Sterktes 

• Familiaal geleid bedrijf met focus op de lange termijn
• Marktleider in haar twee kernactiviteiten
• Herfocus op activiteiten binnen de auto-industrie

Zwaktes 

• Het aantal verkeersongevallen daalt structureel door betere technologie in auto's en steeds strenger wordende alcoholwetgeving en -controles. Dit is een structurele tegenwind voor Belron.
• De winstmarges bij D'Ieteren Auto zijn structureel laag en men is voor deze activiteit afhankelijk van Volkswagen.
• Dollargevoelig: ongeveer 40% van de omzet van Belron komt uit de VS.

Opportuniteiten 

• Een snellere penetratie van met ADAS-systemen uitgeruste wagens zal de groei van Belron verder stuwen.
• Mogelijkheid om de komende jaren met Belron een consolidator te worden in de markten autoherstel en woningherstel (veel grotere markten).

Bedreigingen 

• Steeds meer garages zullen de komende jaren noodgedwongen moeten investeren in ADAS-kalibratie wat zou kunnen wegen op de marges van Belron.
• Trend naar meer autodelen zou in de toekomst mogelijks kunnen toenemen en leiden tot dalende autoverkopen.
• Risico op een dure of foute overname met het geld van de verkoop van de minderheidsparticipatie in Belron. 
• Resultaten van Belron zijn weergevoelig: een zachte winter zou voor zwakkere resultaten zorgen

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen, die opgevraagd kunnen worden bij de juridische dienst van de bank.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.