D'Ieteren Analist: Jasper Thysens, CFA

D'Ieteren Group is een Brusselse holding die momenteel vier activiteiten herbergt:

D'Ieteren Auto (100%) is de grootste autodistributeur in België met een marktaandeel van ongeveer 23%. Het verdeelt de voertuigen van de Volkswagengroep zoals Volkswagen, Audi, Bentley, Porsche, Bugatti, Lamborghini, Seat en Skoda.

Belron (50,01%) is wereldleider op het vlak van herstelling en vervanging van voertuigbeglazing via 15 merken (o.a. Carglass) en is actief in 40 landen.

TVH Parts (40%) is een Waregemse leverancier van onderdelen voor vorkliften, industriële, bouw- en landbouwmachines.

Moleskine (100%) ontwikkelt en verkoopt notitieboekjes.

D’Ieteren zag de activiteiten zoals verwacht herstellen in de eerste jaarhelft van 2021. Zo steeg de gecombineerde omzet (Belron aan 100%) met 25,2% tot €4,2 miljard en de aangepaste geconsolideerde winst voor belastingen (groepsaandeel 53,75% Belron) met 183,1% tot €289 miljoen. Belron (Carglass) zag de volumes stijgen met 20,6% tot net onder het pre-corona niveau en realiseerde een record EBIT-marge van ongeveer 20% (een verdubbeling t.o.v. 2019), gedreven door een herstel van de activiteiten, een sterke kostenbeheersing en opgetrokken tarieven. Ook D’Ieteren Automotive zag een flinke herstelbeweging. Ondanks er nog steeds een vijfde minder nieuwe wagens werden geleverd t.o.v. de eerste jaarhelft van 2019 vanwege het tekort aan halfgeleiders lag de omzet en nettowinst respectievelijk slechts 5% en 3% onder het niveau van 2019. Dit is te danken aan een hogere vraag naar SUV's, premiumwagens en hybride/elektrische wagens. Ten slotte zag ook Moleskine de verkopen terug aantrekken met 14,6%, al blijft het laatste lijntje van de resultatenrekening nog steeds in negatief territorium.

De afgelopen maanden trakteerde D'Ieteren de aandeelhouders op een hele reeks aan positieve berichten. Zo werd de guidance voor het lopende boekjaar fors opgetrokken (een stijging van de aangepaste geconsolideerde winst voor belasting met minstens 45%), vond het bedrijf met TVH Parts eindelijk een nieuwe bestemming voor een groot deel van de niet-renderende geldberg én zag het een hoge marktwaardering voor Belron dankzij de toetreding van drie nieuwe investeerders. Het momentum zit de Brusselse holding m.a.w. volledig mee. Sinds het jaarbegin zag D'Ieteren dan ook een verdubbeling (!) van de koers na reeds in 2020 de koersval vanwege de pandemie volledig verteerd te hebben. Aan de huidige waardering lijkt het aandeel fair gewaardeerd. Het advies blijft HOUDEN.

12-07-2021: Clayton, Dubilier & Rice (“CD&R”​), de private equity speler die vier jaar geleden 40% van de aandelen van D'Ieteren-parel Belron overnam, verkocht ongeveer een derde van zijn participatie aan drie nieuwe investeerders, met name de private equity tak van BlackRock, de Amerikaanse private equity speler Hellman & Friedman en het Singaporese staatsfonds GIC. Zij leggen gezamenlijk €2,2 miljard op tafel voor 13% aandeelhouderschap in de Carglass-eigenaar. Een opvallend hoog bedrag dat Belron waardeert op ongeveer €17,2 miljard, heel wat meer dan de schattingen van zelfs de meest optimistische onder de analisten (plus minus €12 miljard). Het aandeel van D'Ieteren in Belron (dat verder verwaterde tot 50,01%) zou zo ongeveer €8,6 miljard waard zijn, ongeveer 30% meer dan de waarde die de beurs op de gehele holding kleefde voor de bekendmaking. De markt was duidelijk (aangenaam) verrast en duwde de koers van de Brusselse holding meteen een kwart (!) hoger.

Belron is al een tijdje het wonderkind van D'Ieteren, te danken aan de lucratieve herkalibraties van de zogenaamde ADAS-systemen (i.e. Advanced Driver Assistance System). Kort uitgelegd: aan de voorruit van nieuwe wagens worden steeds vaker sensoren en camera's gemonteerd die wagens in staat stellen om o.a. automatisch af te remmen, automatisch te parkeren, binnen de rijbaan te blijven en waarschuwingen te geven indien ze voetgangers of fietsers detecteren. Deze geavanceerde rijhulpsystemen bevorderen de veiligheid en verminderen het aantal verkeersongevallen. Bij de vervanging van een voorruit moeten deze camera's en sensoren opnieuw heel nauwkeurig gekalibreerd worden per de instructies van de fabrikant. De marges die Belron verdient op deze herstellingen liggen vanwege de complexiteit aanzienlijk hoger dan bij reguliere ruiten. Binnen de EU zullen nieuwe personenwagens vanaf 2022 tevens verplicht uitgerust moeten worden met bepaalde van deze ADAS-systemen. Met reeds jaren aan investeringen achter de rug om deze herkalibraties te kunnen uitvoeren staat Belron goed gepositioneerd om van deze opportuniteit te genieten.

De afgelopen 10 en 3 jaar kende de omzet van Belron een samengestelde jaarlijkse groei (CAGR) van evenwel slechts respectievelijk 3,87% en 3,79%. De operationele winst (EBIT) groeide in diezelfde periodes daarentegen met gemiddeld 9,28% en 45,37% op jaarbasis. De hogere winsten kwam de afgelopen jaren dus voornamelijk van kostenbeheersing en in mindere mate van top-line groei. Kijken we naar de drie jaar die de pandemie voorafgingen zien we een jaarlijkse omzetgroei van 8,56% en een jaarlijkse EBIT-groei van 29,7%. Al bij al heel mooie cijfers, al zal het bedrijf de komende jaren ook bovenaan de resultatenrekening sterke groeicijfers moeten tonen om de hoge waardering te kunnen verantwoorden.

Hoewel er niet over te klagen valt, roept het verrassend hoge overnamebedrag toch enkele bedenkingen op. Er vanuit gaande dat het overnamebedrag voor de participatie in Belron een correcte vertaling is van de effectieve intrinsieke waarde van het bedrijf, waren zelfs de meest optimistische beurswaarnemers niet in staat om deze waarde vooraf correct te benaderen. De overnameprijs geeft daarom volgens sommigen een zeldzame inkijk in de verborgen waarde die vervat zit in het bedrijf. Dat heeft ook te maken met de eerder beperkte transparantie die D'Ieteren biedt aangaande de onderliggende cijfers van de deelparticipaties. Ondanks het nu heel positief uitdraait, is dergelijke informatieasymmetrie niettemin een risico. Dit gezien het de zichtbaarheid op de intrinsieke waarde beperkt en op termijn niet enkel voor opwaartse maar ook significante neerwaartse verrassingen kan zorgen. Dat diezelfde beurswaarnemers nu spreken over een 'indrukwekkende' overnameprijs, of nog sterker, een 'monsterwaardering' doet toch minstens afvragen of deze waardering fair is (lees: min of meer overeenkomt met de intrinsieke waarde) of ze gedreven wordt door andere factoren.

Een alternatieve verklaring schuilt immers in de hoge appetijt voor overnames nu de economie stilaan terug op volle toeren begint te draaien. Zo rapporteerde de Financial Times dat de eerste jaarhelft van 2021 de drukste zes maanden waren voor private equity firma's van de afgelopen 4 decennia, met meer dan 6298 afgesloten deals, samen goed voor $513 miljard aan M&A. We bevinden ons m.a.w. in een sellers' market die de overnameprijzen sterk stuwt. JPMorgan en Goldman Sachs trapten ook zonet het resultatenseizoen af en rapporteerden fors hogere inkomsten uit dienstverlening voor fusies en overnames (M&A). Een eventueel geïnflateerde overnameprijs veroorzaakt door een drukbezette private equity markt heeft op zich geen negatieve gevolgen voor Belron noch D'Ieteren, maar moet wel in acht genomen worden om tot een faire intrinsieke waarde te komen voor beide bedrijven. Het zou hierbij verkeerd zijn om de nu overeengekomen prijs simpelweg te extrapoleren om de waarde van Belron te bepalen.

Hoe dan ook is dé grote winnaar van dit hele verhaal Clayton, Dubilier & Rice. Zij betaalden in 2017 slechts €620 miljoen voor 40% van de aandelen, genoten sindsdien reeds van €900 miljoen aan dividenduitkeringen en krijgen nu een veelvoud van de oorspronkelijk inleg terug door slechts 13% van de aandelen af te staan. Zij zagen de waarde van het bedrijf sinds hun aandeelhouderschap vertienvoudigen op slechts 4 jaar tijd. De keerzijde van het succesverhaal van CD&R is de misstap die D'Ieteren, achteraf bekeken, gezet heeft.

09-07-2021: D'Ieteren bevestigde in een persbericht de overname van 40% van de aandelen van het Waregemse TVH Parts, leverancier van onderdelen voor vorkliften, industriële, bouw- en landbouwmachines. De Brusselse holding zal hiervoor ongeveer €1,17 miljard betalen aan de familie Vanhalst (de 'VH' in 'TVH'), wat neerkomt op een EV/EBITDA multiple van 14,6x. De overige 60% van de aandelen blijft in handen van de familie Thermote (de 'T' in 'TVH'). TVH Parts is actief in 26 landen overheen alle continenten en telt ongeveer 81 vestigingen en 4.500 werknemers. Over de laatste 12 maanden kende het bedrijf een omzet van ongeveer €1,2 miljard met een EBIT-marge van 20% die doorheen de jaren redelijk stabiel zou zijn. D'Ieteren verlaagt via deze transactie zijn geldberg met ongeveer de helft en voegt zo naast D'Ieteren Automotive, Belron, Moleskine en D'Ieteren Immo een vijfde pijler toe aan zijn activiteitenportefeuille.

03-06-2020: In een persbericht laat het management van D'Ieteren Auto weten dat het de intentie heeft om de geplande transformatie van haar interne structuren en werkmethoden versneld door te voeren in reactie op een snel veranderende markt vanwege COVID-19. Naar verwachting zal er een sterke daling van de vraag zijn naar persoonsvoertuigen die tot op zekere hoogte zal aanhouden de komende 5 jaar vanwege een shift in het klantengedrag omtrent mobiliteit en digitalisatie. Activiteiten die niet meer voldoen aan de noden van dealers en klanten worden tevens stopgezet. Zo zal het Contact Center in Kortenberg worden gesloten en zal het bedrijf voor de importactiviteiten van Yamaha producten een overnemer zoeken. Deze maatregelen kunnen leiden tot een schrapping van ongeveer 211 jobs.

Resultaten eerste jaarhelft boekjaar 2021

• De geconsolideerde omzet steeg in de eerste jaarhelft j-o-j met 25,2% tot €1,89 miljard (dit cijfer houdt geen rekening met Belron). De gecombineerde omzet (inculsief 100% Belron) steeg eveneens 25,2% tot €4,2 miljard.
• De aangepaste geconsolideerde winst voor belastingen (groepsaandeel 53,75% Belron) steeg op vergelijkbare basis met 183,1% tot 288,8 miljoen EUR. 

Positieve punten

• Belron zag de activiteiten verder herstellen t.o.v. het door lockdowns sterk getroffen 2020:
  • Omzet: Het bedrijf zag de verkopen stijgen met 25,3% (organisch +29,1%) tot €2,3 miljard. De volumes (het aantal herstellingen en vervangingen van voertuigbeglazing) stegen met 20,6% (ongeveer 3% onder het niveau van 2019) wat impliceert dat de tarieven voor de ADAS-herkalibraties verder werden opgetrokken. 
  • Operationeel resultaat: De EBIT steeg met 123,7% tot €443,1 miljoen, gedreven door een herstel van de activiteiten, een sterke kostenbeheersing en opgetrokken tarieven. De operationele winstmarge verdubbelde op twee jaar tijd tot 20%.
  • Nettowinst: In de eerste jaarhelft steeg de nettowinst j-o-j met 127% tot €154,1 miljoen.
  • Vrije kasstroom: de aangepaste vrije kasstroom steeg met 4,8% tot €266,6 miljoen.
  • ADAS: Aan de voorruit van nieuwe wagens worden steeds vaker sensoren en camera's gemonteerd die wagens in staat stellen om o.a. automatisch af te remmen, automatisch te parkeren, binnen de rijbaan te blijven en waarschuwingen te geven indien ze voetgangers of fietsers detecteren. Deze geavanceerde rijhulpsystemen bevorderen de veiligheid en verminderen het aantal verkeersongevallen. Bij de vervanging van een voorruit moeten deze camera's en sensoren opnieuw heel nauwkeurig gekalibreerd worden per de instructies van de fabrikant. De marges die Belron verdient op deze herstellingen liggen vanwege de complexiteit aanzienlijk hoger dan bij reguliere ruiten. Binnen de EU zullen nieuwe personenwagens vanaf 2022 tevens verplicht uitgerust moeten worden met bepaalde van deze ADAS-systemen. Met reeds jaren aan investeringen achter de rug om deze herkalibraties te kunnen uitvoeren staat Belron goed gepositioneerd om van deze opportuniteit te genieten.
• D'Ieteren Automotive zag de omzet stijgen met 25,5% tot €1,84 miljard (-4,9% t.o.v. 2019) dankzij een heropleving van de automarkt die evenwel tegengehouden werd door het algemene tekort aan halfgeleiders. Er werden in de eerste jaarhelft 56.643 nieuwe wagens geleverd, een stijging van 12,3% t.o.v. dezelfde periode vorig jaar, maar nog steeds 20,7% lager dan in 2019. Het marktaandeel van D'Ieteren Automotive steeg j-o-j met 50 basispunten tot 23,5%, gedreven door een hogere vraag naar SUV's en hybride/elektrische wagens. De nettowinst steeg met 472% tot €56,1 miljoen (-2,6% t.o.v. 2019).
• Verhoging guidance: Het management herbevestigde de verhoogde verwachting voor het lopende boekjaar en voorziet een herstelbeweging van alle activiteiten die zou moeten leiden tot een stijging van de aangepaste geconsolideerde winst voor belasting met minstens 45%.
• Verkoop belang Belron: Clayton, Dubilier & Rice (“CD&R”​), de private equity speler die vier jaar geleden 40% van de aandelen van D'Ieteren-parel Belron overnam, verkocht ongeveer een derde van zijn participatie aan drie nieuwe investeerders, met name de private equity tak van BlackRock, de Amerikaanse private equity speler Hellman & Friedman en het Singaporese staatsfonds GIC. Zij legden gezamenlijk €2,2 miljard op tafel voor 13% aandeelhouderschap in de Carglass-eigenaar. Een opvallend hoog bedrag dat Belron waardeert op ongeveer €17,2 miljard, heel wat meer dan de schattingen van zelfs de meest optimistische onder de analisten (plus minus €12 miljard). Het aandeel van D'Ieteren in Belron (dat verder verwaterde tot 50,01%) zou zo ongeveer €8,6 miljard waard zijn, ongeveer 30% meer dan de waarde die de beurs op de gehele holding kleefde voor de bekendmaking. De markt was duidelijk (aangenaam) verrast en duwde de koers van de Brusselse holding meteen een kwart (!) hoger.
• TVH Parts: D'Ieteren bevestigde de overname van 40% van de aandelen van het Waregemse TVH Parts, leverancier van onderdelen voor vorkliften, industriële, bouw- en landbouwmachines. De Brusselse holding zal hiervoor ongeveer €1,17 miljard betalen aan de familie Vanhalst (de 'VH' in 'TVH'), wat neerkomt op een EV/EBITDA multiple van 14,6x. De overige 60% van de aandelen blijft in handen van de familie Thermote (de 'T' in 'TVH'). TVH Parts is actief in 26 landen overheen alle continenten en telt ongeveer 81 vestigingen en 4.500 werknemers. Over de laatste 12 maanden kende het bedrijf een omzet van ongeveer €1,2 miljard met een EBIT-marge van 20% die doorheen de jaren redelijk stabiel zou zijn. D'Ieteren verlaagt via deze transactie zijn geldberg met ongeveer de helft en voegt zo naast D'Ieteren Automotive, Belron, Moleskine en D'Ieteren Immo een vijfde pijler toe aan zijn activiteitenportefeuille.
• D'Ieteren beschikt over een nettokaspositie van ongeveer € 2,1 miljard (+45%), waarvan nog wel het overnamebedrag van TVH Parts afgetrokken zal worden.

Negatieve punten

• Moleskine: de verkoop herstelde jaar-over-jaar met 14,6% tot €47 miljoen, maar bleef zo nog steeds 34% onder het niveau van 2019. Alle verkoopkanalen zagen herstel, behalve het retailkanaal (-34,5%) al maakt dit slechts 6% van de omzet uit. De schriftjesproducent zette een operationeel resultaat neer van €1,8 miljoen t.o.v. een operationeel verlies van €30,5 miljoen een jaar eerder. Op het laatste lijntje van de resultatenrekening zien we echter nog steeds een nettoverlies van €3,9 miljoen.
• De nettoschuld van Belron steeg sinds het jaarbegin met bijna 49% tot €3,6 miljard. In het tweede kwartaal ging Belron immers €2,2 miljard nieuwe schulden aan bij institutionele investeerders om enerzijds de bestaande schulden te herfinancieren (€1,37 miljard) en anderzijds een superdividend uit te keren aan de aandeerlhouders. De ratio nettoschuld over (aangepaste) EBITDA daalde j-o-j evenwel van 7,36x tot 6,15x maar blijft zo erg hoog. 

Sterktes 

• Familiaal geleid bedrijf met focus op de lange termijn
• Marktleider in haar twee kernactiviteiten

Zwaktes 

• Het aantal verkeersongevallen daalt structureel door betere technologie in auto's en steeds strenger wordende alcoholwetgeving en -controles. Dit is een structurele tegenwind voor Belron.
• De winstmarges bij D'Ieteren Auto zijn structureel laag en men is voor deze activiteit afhankelijk van Volkswagen.
• Dollargevoelig: ongeveer 40% van de omzet van Belron komt uit de VS.

Opportuniteiten 

• Mogelijkheid om de komende jaren met Belron een consolidator te worden in de markten autoherstel en woningherstel (veel grotere markten), en zo het parcours te herhalen dat ze de voorbije jaren in autoruiten hebben afgelegd.
• Nieuwe strategie en diversificatie weg van auto kan binnen 1 tot 2 jaar leiden tot een nieuwe groep met meer winstpotentieel en wanneer de markt dit erkent zou dit dan moeten leiden tot een rerating op de beurs.

Bedreigingen 

• Trend naar meer autodelen zal in de toekomst mogelijks toenemen en leiden tot dalende autoverkopen.
• Risico op een dure of foute overname met het geld van de verkoop van de minderheidsparticipatie in Belron. 
• Resultaten van Belron zijn weergevoelig: een zachte winter zou voor zwakkere resultaten zorgen

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen, die opgevraagd kunnen worden bij de juridische dienst van de bank.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.