Danaher Analist: Jonathan Mertens

Danaher Corporation is een Amerikaanse conglomeraat met hoofdkantoor in Washington. Het bedrijf is een typisch voorbeeld van een geslaagd buy-and-build model (=groeien door overnames). Danaher is momenteel actief in drie verschillende deelmarkten: 

• Biotechnology : Cytiva (het vroegere GE Biopharma) maakt instrumenten, verbruiksartikelen en software voor research, process development en voor de productie van biofarmaceutische geneesmiddelen.
• Life Sciences : Research- en medische uitrusting en gereedschap (microscopen, analytische instrumenten voor (bio-)farma, medische filtratie). Filtratie en purificatietechnieken voor de medische wereld, maar ook voor voedingswereld, luchtvaart enz.
• Diagnostics : Analytische instrumenten strikt voor diagnose, elektronische meetinstrumenten (vb. bloed, molecules,...). Software en diensten in ziekenhuizen en bij artsen.

Danaher splitste medio 2016 het gros van haar industriële activiteiten (hoofdzakelijk automatisatie) af in een beursgenoteerd bedrijf : Fortive.

Danaher splitste de (zwakkere) Dental-afdeling af in een afzonderlijke beursgenoteerde entiteit. De Dental-afdeling was goed voor om en bij de 14% van de omzet en 9,5% van het operationele resultaat. De naam van de afgesplitste entiteit is "Envista". Danaher lanceerde een aanbod naar haar eigen aandeelhouders om aandelen Danaher om te ruilen voor aandelen Envista. Op die manier werd het belang van Danaher in Envista volledig afgebouwd eind 2019.

Danaher nam GE Biopharma over van General Electric voor $ 21,4 miljard. Deze divisie kreeg de naam "Cytiva" en wordt mee geconsolideerd in de resultaten vanaf het tweede kwartaal 2020. Cytiva werd  initieel als een aparte afdeling ondergebracht in de Life Sciences afdeling, maar wordt nu gerapporteerd als een volledig aparte operationele divisie. De overname was een zeer mooie aanvulling voor de portefeuille van Danaher.

Gedurende het derde kwartaal van 2023 heeft Danaher haar divisie 'Environmental & Applied Solutions' afgesponnen van de groep. Deze entiteit, dewelke voornamelijk actief was met diensten zoals lucht- en wateranalyse en industriële activiteiten zoals gravering met lasertechnologie of verpakkingstechnologie, gaat voortaan verder als zelfstandige entiteit onder de naam 'Veralto'. 

De resultaten over het derde kwartaal van 2023 vielen tegen, wat ongebruikelijk is voor Danaher. Het wegebben van het corona-effect geeft een gedeeltelijke verklaring. Maar de magere cijfers zijn ook in belangrijke mate te wijten aan de zwakte in de Biotechnology-afdeling. De zwakte in deze divisie was initieel deels te wijten aan voorraadeffecten (dus van tijdelijke aard), maar ook in toenemende mate aan het feit dat biotech-startups door de gestegen rente moeilijker aan kapitaal geraken, en dus ook minder investeren. Danaher verwacht geen beterschap voor de rest van het huidige boekjaar. Toch denken we dat naarmate de voorraadafbouw en het algemeen renteklimaat verder normaliseren, Danaher een zeer kwalitatieve speler blijft in een groeiende industrie. Het bedrijf genereert een grote mate aan recurrente inkomsten in de bio-farma sector, waar er grote veranderkosten zijn.

Op vlak van waardering noteert het bedrijf aan ongeveer 28 keer de verwachte winst of aan een verwachte vrije kasstroomrendement van ongeveer 3,8%. Hierdoor blijft het aandeel voorlopig nog net iets te duur. Bij een verdere terugval lijkt het ons zeker te overwegen. 

Het advies blijft voorlopig op 'houden'

-

Resultaten derde kwartaal 2023

• Danaher zag de omzet met 10,3% afnemen tot $ 6,9 miljard. 
• De operationele winst daalde met 28,6% tot $ 1,4 miljard.
• De nettowinst ging 27% lager tot $ 1,1 miljard. 

Positieve punten 

• Ondanks de uitdagende operationele omgeving bleef Danaher mooi winstgevend in combinatie met sterke kasstromen. Zo kwam de operationele kasstroom op kwartaalbasis uit op afgerond $ 1,7 miljard (- 17%) en de vrije kasstroom op $ 1,3 miljard (-25%).
• De afdeling 'life sciences' kon relatief goed stand houden met in het derde kwartaal een lichte organische krimp tot $ 1,7 miljard en na 9 maanden een organische omzetgroei van ongeveer 2,5% tot $ 5,2 miljard.​​​​​​​ Een redelijk sterk resultaat gegeven de moeilijke omstandigheden.
• De afdeling 'Environmental & Applied Solutions' boekte een organische groei van 1% tot $ 1,25 miljard.
• Het vrije kasstroomrendement (doorheen de cyclus) bedraagt circa 4%.
• Een groot gedeelte van de omzet bij Danaher is van recurrente aard. Volgens het bedrijf is dit ongeveer 75%. Voorbeelden hiervan zijn reagenten voor diagnostische tests, filters dewelke worden gebruikt in het purificatieproces of cartridges voor markeer- en codeerapparatuur.
• De balans van het bedrijf blijft redelijk solide. Tegenover ongeveer $ 22 miljard een schulden staat ongeveer $12,3 miljard aan cash- en cashequivalenten. Solvabiliteit komt uit op afgerond 60%. Hou er wel rekening mee dat omwille van het 'buy-en-build' karakter van de onderneming er voor ongeveer $39 miljard aan goodwill op de balans staat. Een cijfer dat de komende periode nog zal stijgen door de verwachte overname van Abcam. Een eventuele afboeking kan dan ook een stevige impact hebben op het eigen vermogen van Danaher. 

Negatieve punten 

• De winstgroei bij Danaher was in 2022 onevenredig te danken aan de diagnostics-divisie (maw deels corona-gerelateerd). In boekjaar 2023 volgt er echter een normalisatie-effect. De omzetdaling in deze divisie bedraagt respectievelijk - 16% en - 13% op kwartaal- en op basis van de year-to-date cijfers. Volgens het bedrijf kon het bedrijf echter op organische groei (zonder overname- wisselkoers- en covideffect) groeien met 'mid single digits'. Ook de operationele winst in deze divisie kreeg een stevige tik van 33% tot $ 1,64 miljard na negen maanden. 
• De Biotechnologie-divisie bleef met een omzetdaling van 19% in het derde kwartaal en een daling van de operationele winstmarge tot 25% zeer zwak presteren. Dit is enerzijds te wijten aan voorraadeffecten (dus in principe van tijdelijke aard), maar anderzijds ook aan het feit dat biotech-startups door de gestegen rente moeilijker aan kapitaal geraken, en dus ook minder investeren. Dit effect zou zich mogelijk wel eens voor een langere periode kunnen manifesteren. 
• Outlook: Voor het volledige boekjaar 2023 werd de prognose bijgesteld voornamelijk als gevolg van de zwakte in de afdeling Biotechnology. Het management gaat nu uit van een lage ééncijferige krimp. (exclusief wisselkoers-, corona en overname/activaverkoop-effecten).
• Het afsplitsen van de Dental Afdeling eerder en de aankoop van GE Biopharma zorg(d)en voor heel wat bewegende onderdelen in de balans en resultatenrekening, en zorg(d)en tijdelijk voor minder transparante cijfers. Ook verdere herschikkingen in de portefeuille helpen niet. Dit maakt het moeilijk om een duidelijk overzicht te krijgen op de productportefeuille en op de onderliggende organische groei in de divisies van de groep. 
• Danaher heeft aangekondigd dat het het Britse bedrijf Abcam wil overnemen voor een totaalbedrag van $ 5,7 miljard. Abcam is een specialist in de productie van antilichamen, reagenten, biomarkers en testen om biologische patronen te herkennen die gebruikt worden voor de ontdekking van geneesmiddelen. Volgens Danaher zou het bedrijf als een zelfstandige merk blijven bestaan en geconsolideerd worden onder het 'life sciences' segment. We noteren wel dat de overname aan een multiple van 12,4 keer de omzet andermaal zeer duur lijkt. 
• De resultaten van het derde kwartaal zijn nog inclusief de ondertussen afgesponnen 'Environmental & Applied solutions' divisie. Deze entiteit was goed voor ongeveer 15% van de totale omzet van Danaher en genereerde relatief hoge (en stabiele) operationele winstmarges (rond de 23%). Veralto is sinds 30 september 2023 apart genoteerd op de beurs. 

Sterktes :

• Danaher is over de jaren heen gegroeid als een buy-and-build overnemer.
• Danaher heeft een zeer degelijke trackrecord (omzet- en winstevolutie) door de jaren heen.
• Het bedrijf is grotendeels actief in defensievere marktsegmenten
• De activiteiten zijn op zich ook gespreid (risicospreiding).
• Verspreid netwerk van productie & distributie, wereldwijd.
• Bij elke overname implementeert Danaher zijn eigen filosofie en werkwijze, genaamd “Danaher Business System” of DBS. DBS leidt tot betere resultaten op alle vlakken. Het is gericht op een verhoging van de kwaliteit, kostenbeperking en innovatie. DBS wordt uiteraard ook blijvend toegepast op Danaher zelf.

Zwaktes :

• Niet steeds even veel synergieën tussen de verschillende technologieën en afdelingen.
• Versnipperde productie.
• De VS vormen een belangrijk afzetgebied, wat een risico inhoudt.
• Zeer groot bedrag aan goodwill (tgv de vele overnames) en immateriële vaste activa op de balans.
• De overname van GE Biopharma/Cytiva was niet goedkoop.
• Gevoelig aan muntrisico's
• Danaher opereert in een moeilijke omgeving : o.a. farmasector & voedingssector zijn onderworpen aan strenge normen en vereisten.

Opportuniteiten :

• Danaher richt zich in toenemende mate op de farmasector, die nog aanzienlijke groeimogelijkheden heeft.
• Verdere interessante overnames die waardeverhogend zijn voor de aandeelhouders.
• Durft zich wagen aan grotere overnames (bv. Pall Corporation ((water-)zuiveringstechnologie) voor $ 13,6 miljard in 2015 en GE Biopharma voor $ 21,4 miljard in 2019).
• Het bedrijf deinst er niet voor terug om sommige onderdelen te herstructureren of te reorganiseren en af te splitsen (beursgang).
• Met de afsplitsing van (een belangrijk deel van) de industriële activiteiten (in Fortive) is Danaher wellicht nog een stuk defensiever geworden.

Bedreigingen :

• Integratie- en andere risico's gerelateerd aan overnames.
• Aandelenmarkten zijn niet goedkoop, wat het overnameritme vertraagt en de toekomstige groei drukt.
• Besparingsdruk in de medische sector.
• Zwakte in Latijns Amerika en Midden-Oosten, en sommige andere regio's weegt  enigszins op de resultaten.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.