Aedifica Analist: Jonathan Mertens

Aedifica is een Belgische beursgenoteerde gereglementeerde vastgoedvenootschap (GVV) die zich specialiseert in investeringen in Europees zorgvastgoed, met een bijzondere focus op huisvesting voor senioren met een zorgvraag. Aedifica werd opgericht in 2005 en is sinds 2006 beursgenoteerd.
Het bedrijf heeft ondertussen een vastgoedportefeuille verworven van meer dan 611 zorggebouwen in 8 verschillende Europese landen met een reële waarde van ongeveer € 5,8 miljard. Deze gebouwen worden vervolgens verhuurd via langlopende leasingcontracten aan meer dan 130 verschillende professionele exploitanten (zowel profit/non-profit als publieke overheden) met huurprijzen die jaarlijks geïndexeerd worden. 

De derdekwartaalsresultaten bij Aedifica waren redelijk goed, onderliggend gedreven door een verdere stijging van de huurprijzen in lijn met de toegenomen inflatie. We zien de uitgevoerde kapitaalsverhoging als een hantering van het voorzichtigheidsprincipe, al was de timing waarschijnlijk suboptimaal (stevige korting op intrinsieke waarde vastgoed). Een ander positief element is de onderhandelde oplossing met Orpea Belgium en de verkoop van verschillende zorgvastgoedpanden in het Brusselse.
Boekjaar 2023 zal volgens ons eerder een overgangsjaar worden, waarbij het effect van hogere rentes zich zal laten voelen in de waardering van het vastgoed en de bedragen die het bedrijf zal kunnen ontlenen voor verdere expansie. De beslissing van Aedifica om te focussen op de eigen investeringspijplijn en met een kritische blik door de huidige vastgoedportefeuille te gaan lijkt ons de juiste strategie. Aedifica zelf blijft, gegeven de lange looptijd van de leasingcontracten en de bezettingsgraad van 100%, een relatief defensieve belegging waar jaarlijks het dividend in lijn met de inflatie zou moeten stijgen. 
Daarnaast zijn we ons bewust van de aanhoudende tekenen van afkoeling op de vastgoedmarkten omwille van de stijgende rente doorheen de Europese Unie. We gaan er bovendien van uit dat de rente gedurende een langere periode relatief hoog zal zijn, waardoor de huidige neerwaartse druk op de (zorg)vastgoedmarkt hoogstwaarschijnlijk zal blijven aanhouden.

Op vlak van waardering noteert het bedrijf aan de huidige beurskoers met een discount van 22.5% ten opzichte van de door Aedifica gepubliceerde EPRA NTA van € 73,89 per aandeel. We hebben onze koopzones licht neerwaarts aangepast om de impact van een hogere langetermijnrente te weerspiegelen in de waardering van het vastgoed. Desalniettemin lijkt de huidige korting, gegeven de historische trackrecord van het bedrijf en de stabiliteit van de huurinkomsten, te hoog. 
Hierdoor blijft het advies voor Aedifica op 'Kopen'.

Kapitaalverhoging 21/06/23: 
Aedifica kondigde deze ochtend aan dat het een kapitaalverhoging wenst door te voeren waarbij het tot 7.3 miljoen nieuwe aandelen wil uitgeven. Hierdoor zou het bedrijf voor ongeveer € 380 miljoen aan nieuwe middelen vergaren.
Het betreft een publieke kapitaalverhoging waarbij al de aandeelhouders van het bedrijf kunnen deelnemen. Concreet kan er per 11 aandelen in bezit ingetekend worden op 2 nieuwe aandelen met een tegenwaarde van € 52 per aandeel. Dit impliceert een korting ten opzichte van de beurskoers op dinsdag van ongeveer 16%. Er kan ingetekend worden op de kapitaalverhoging tussen 22/06 en 27/06

Aedifica zelf geef 3 kernredenenen aan voor de kapitaalverhoging.
In de eerste plaats wil het bedrijf haar balans verstevigen. Als de kapitaalverhoging succesvol is, zal de schuldratio (schulden afgezet tegen activa) verder dalen naar 37.4%. Hierdoor zal Aedifica in de zorgvastgoedsector over één van de gezondste balansen beschikken. Ten tweede wil Aedifica deze middelen gebruiken ter financiering van de investeringspijplijn, dewelke nog steeds zo'n € 630 miljoen bedraagt. Tot slot wil het bedrijf met deze extra middelen ook inspelen op 'nieuwe investeringsopportuniteiten', al wil het bedrijf haar schuldgraad onder de 45% houden.
We zijn ietwat verrast door de aangekondigde kapitaalverhoging omdat Aedifica reeds één van de sterkste balansen had in het zorgsegment van de vastgoedmarkt. Mogelijk wil het bedrijf een extra buffer aanleggen of opportunistisch te werk gaan met betrekking tot acquisities in de sector. Noteer wel dat een uitgifte van aandelen onder de intrinsieke waarde van het vastgoed een impact zal hebben op verschillende kernparameters (KPI's) van het bedrijf.

Resultaten 9M 2023 

• De brutohuurinkomsten stegen met 17% tot € 233,5 miljoen, voornamelijk gedreven door de verwerving van nieuwe vastgoedbeleggingen en de indexatie van bestaande huurcontracten. (L-F-L + 5.2%)
• De aangepaste nettowinst (EPRA) steeg met 24% tot € 167.3 miljoen.
• De nettowinst per aandeel (EPRA) steeg met 10% tot € 3.95 per aandeel.

Positieve punten  

• Aedifica heeft nog een lopend investeringsprogramma met een totale waarde van ongeveer € 513 miljoen op eind september. Bovendien verwacht het in de komende weken de oplevering van verschillende projecten waardoor dit tegen het einde van het boekjaar zal dalen richting € 425 miljoen. Daarnaast werden in het derde kwartaal 7 projecten uit het investeringsprogramma voltooid met een totale waarde van € 91 miljoen. Het gaat hier zowel over de acquisities van nieuwe panden, als extensies van bestaande sites als ontwikkelingsprojecten. De waarde van de totale vastgoedportefeuille (= investeringspanden + opgeleverde ontwikkelingsprojecten) nam lichtjes toe tot € 5,8 miljard. De netto-actiefwaarde (EPRA NTA per aandeel) daalde dan weer tot € 73.89 per aandeel. (€ 76.17 eind december 2022) Dit was voornamelijk te wijten aan de doorgevoerde kapitaalverhoging einde juli (zie nieuws) en een lichte daling van de 'fair value' van de investeringspanden ( -1.5% op l-f-l basis).​​​​​
• Het bedrijf is nu operationeel actief in 8 landen, met name Ierland, Spanje, het VK, Nederland, België, Duitsland, Zweden en Finland. Het gemiddelde brutorendement van de vastgoedportefeuille steeg lichtjes tot 5,8% op 30/09/23.  
• Aedifica kondigde aan dat het ondertussen overeenkomsten heeft gesloten om de 5 Orpea gebouwen in Brussel te verkopen aan verschillende partijen. Bovendien werden de leasevoorwaarden voor de overige Belgische activa van Orpea heronderhandelt. De totale blootstelling aan Orpea (zowel in België, Duitsland als Nederland) daalt hierdoor van 4.5% van de totale huurinkomsten naar 3.3%. 
• De bezettingsgraad bleef stabiel op 100%. Bovendien is de gemiddelde leasingtermijn 19 jaar. 
• De schuldgraad bedraagt eind september een gezonde 39,7%, wat grotendeels te danken is aan de doorgevoerde kapitaalverhoging van € 380 miljoen begin juli. Hierdoor behoort de balans van het bedrijf tot de gezondste in de sector. Aedifica heeft een lopende 'investment grade' kredietrating van S&P global (BBB outlook stable) waardoor het normaliter ook in de toekomst tegen aantrekkelijke voorwaarden geld zal kunnen ophalen op de internationale kredietmarkten. 
• Het dividend voor boekjaar 2023 zou uitkomen op € 3,80 per aandeel, wat aan de huidige beurskoers een brutodividendrendement geeft van ongeveer 6,6%. Weet dat deze dividenden genieten van een verlaagde roerende voorheffing van 15% i.p.v. 30% (zorgvastgoed).
• Outlook 2023: Aedifica trok de verwachtingen voor boekjaar 2023 lichtjes op. De geraamde huurinkomsten voor 2023 komen nu uit op een totaal van € 311 miljoen. De EPRA winst per aandeel zou voor het volledige boekjaar uitkomen op ongeveer € 4,95. Het stelt voor boekjaar 2023 een brutodividend in het vooruitzicht van € 3.80 per aandeel.

​​​​​​​Negatieve punten 

• We zien een duidelijke vertraging in de algemene markt voor zorgvastgoed. Hierdoor heeft Aedifica beslist om verschillende projecten uit de investeringspijplijn te annuleren en de huidige portefeuille te 'optimaliseren' door verschilende niet-strategische activa te verkopen. Dit lijkt mogelijk een eerste teken aan de wand dat de jaren van sterke groei achter ons liggen. 
• Aedifica wijst op onderliggende problemen in de Duitse zorgvastgoedmarkt, waarbij de zorgexploitanten de afgelopen jaren omwille van de sterk gewijzigde macro-economische omgeving onder druk kwamen te staan. Concreet staan deze exploitanten onder toenemende stress omdat hun hogere kosten niet (voldoende) gecompenseerd worden door een evenredige stijging van de inkomsten. Het Duitse Convivo heeft omwille van deze problematiek recent het faillissement aangevraagd. De impact voor Aedifica was echter beperkt aangezien de uitbating van beide rusthuizen werd overgenomen door andere operatoren. 
• De gemiddelde rentevoet op uitstaande leningen steeg van 1.4% naar 1.9%. Daarnaast bedraagt de indekkingsgraad van de schulden ongeveer 97.5% van de totale uitstaande schuld. We denken wel dat de gemiddelde rentevoet op de uitstaande leningen de komende jaren verder zal stijgen, in lijn met de algemene stijging van de rentevoeten in Europa. Aedifica verwacht dat de gemiddelde interestkost op de schulden zal stijgen naar 2,2% in 2023. 
• Omwille van de doorgevoerde kapitaalverhoging, het keuzedividend en inbrengingen in nature is het aantal uitstaande aandelen ten opzichte van dezelfde periode in het voorgaande jaar toegenomen van ongeveer 39.9 miljoen naar 47,5 miljoen (+19%). Hierdoor moet ook de gegenereerde winst over meer aandeelhouders worden verdeeld.
• Een verdere significante stijging van de rente zou ook voor Aedifica gevolgen hebben aangezien een hogere rente het duurder maakt om te ontlenen voor Aedifica. Bovendien kan een hogere rente wegen op de waarderingen van het vastgoed. In de eerste negen maanden daalde de reële waarde van vastgoedbeleggingen in exploitatie met 1.5% of omgerekend - € 102 miljoen (bij ongewijzigde portefeuille, zonder wisselkoerseffecten).  
• Aedifica kon een éenmalige belastingsmeevaller boeken doordat het een positief oordeel kreeg mbt het FBI-stelsel (vergelijkbaar met het GVV-statuut in België) in de Nederlandse vastgoedmarkt (periode 2016-2021). Dit had een positieve impact van € 9 miljoen op het nettoresultaat van Aedifica. 

Sterktes 

• Mooie track record de voorbije jaren opgebouwd op vlak van waardecreatie. 
• De focus op zorgvastgoed heeft tot gevolg dat het dividend slechts aan 15% wordt belast.
• Exploitatie door operatoren met bewezen track record. Bovendien is geen enkele operator verantwoordelijk voor meer dan 15% van de huurinkomsten.

Zwaktes 

• Het bedrijf heeft de afgelopen 10 jaar al 7 kapitaalverhogingen doorgevoerd. Het blijft de vraag of men, gegeven de stijging van de vastgoedprijzen, de middelen tegen even aantrekkelijke voorwaarden kan investeren.
• Recente overnames gebeurden tegen significante premies ten opzichte van de intrinsieke waarde. Het risico op potentiële miskopen neemt hierdoor toe.

Opportuniteiten 

• Het Federaal Planbureau verwacht een piek van de vergrijzing in België in 2070. Er zal daarom de komende jaren nog een stijgende vraag zijn naar zorgvastgoed.
• Verdere uitbreiding mogelijk naar landen met een vergelijkbare demografische evolutie.
• Versnipperde sector met nog veel potentiële overnamedoelwitten.

Bedreigingen 

• Een stijgende rente kan de komende jaren op de winsten wegen, en de aantrekkelijkheid van GVV's verlagen.
• Concurrentie op de markt voor zorgvastgoed begint toe te nemen, kan in de toekomst op de rendementen wegen.
• Verschillende zorguitbaters zoals Orpea en Korian zijn in het verleden beschuldigt geweest van mensonterende praktijken in verschillende woonzorgcentra. Dit vormt dan ook een solvabiliteits- en reputatierisico voor vastgoedeigenaars.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.