Aedifica Analist: Jonathan Mertens

Aedifica is een Belgische beursgenoteerde gereglementeerde vastgoedvenootschap (GVV) die zich specialiseert in investeringen in Europees zorgvastgoed, met een bijzondere focus op huisvesting voor senioren met een zorgvraag. Aedifica werd opgericht in 2005 en is sinds 2006 beursgenoteerd.
Het bedrijf heeft ondertussen een vastgoedportefeuille verworven van 607 zorggebouwen in 7 verschillende Europese landen met een reële waarde van ongeveer € 6,2 miljard. Deze gebouwen worden vervolgens verhuurd via langlopende leasingcontracten aan meer dan 130 verschillende professionele exploitanten (zowel profit/non-profit als publieke overheden) met huurprijzen die jaarlijks geïndexeerd worden. 

Zoals verwacht waren de resultaten over het eerste kwartaal van 2025 bij Aedifica solide. De beslissing van Aedifica om te focussen op de eigen investeringspijplijn en met een kritische blik door de huidige vastgoedportefeuille te gaan lijkt ons de juiste strategie. Aedifica zelf blijft, gegeven de lange looptijd van de leasingcontracten en de bezettingsgraad van 100%, een relatief defensieve belegging waar jaarlijks het dividend in lijn met de inflatie zou moeten stijgen. 
We zien bovendien dat de economie in de eurozone de afgelopen kwartalen aan het vertragen is en ook de inflatie lijkt relatief onder controle. Dit opent de mogelijkheid voor de ECB om in de nabije toekomst verder in de rente te knippen, wat een duidelijke koerstrigger vormt voor het aandeel.

Het voorwaardelijk overnamebod op Cofinimmo dat Aedifica lanceerde heeft ons enigzins verrast. Het zou een Europese gigant creëren in de zorgvastgoedmarkt met een totale vastgoedportefeuille van ongeveer € 12 miljard. Hoewel de transactie op operationeel vlak steek houdt, met een verdere expansie in Europese markten waar Aedifica op dit moment nog niet actief is en mogelijk lagere financieringslasten, zijn er ook risico's aan verbonden. Zo bevat de huidige portefeuille van Cofinimmo nog een gedeelte minder gewenst vastgoed (zoals kantoren en horeca panden) en zullen deze panden mogelijk minder makkelijk/ snel te verkopen zijn. Ook is het aantal instititutionele investeerders voor kantoorvastgoed de afgelopen jaren, omwille van structureel minder nood aan kantoorruimte (door thuiswerk), sterk geslonken. Tot slot moeten zowel de aandeelhouders van Cofinimmo, alsook de regelgevers in verschillende kernmarkten hun akkoord nog geven.  

Op vlak van waardering noteert het bedrijf aan de huidige beurskoers met een discount van 10,4% ten opzichte van de door Aedifica gepubliceerde EPRA NTA van € 77,86 per aandeel. Sinds het jaarbegin is het aandeel reeds met 24% gestegen.
Gegeven de historische trackrecord, de stabiliteit van de huurinkomsten en de schuldenratio die onder controle is, lijkt het bedrijf volgens ons aan de huidige beurskoers eerder fair gewaardeerd. 
Hierdoor daalt het advies voor Aedifica met een trapje van 'Kopen' naar 'houden.

03/06/2025: Aedifica en Cofinimmo bereiken akkoord over de voorwaarden van het eerder gelanceerde overnamebod

Deze ochtend kondigden Aedifica en Cofinimmo aan dat ze een akkoord hebben bereikt over de ruilverhouding van het eerder gecommuniceerde overnamebod.

"Volgens de voorwaarden van het akkoord zal de transactie worden gestructureerd als een vrijwillig bod in aandelen op 100% van de aandelen van Cofinimmo, dat onderworpen is aan een minimale aanvaardingsvoorwaarde van 50%+1 van de uitstaande aandelen van Cofinimmo, tegen een ruilverhouding van 1,185 nieuwe Aedifica‐aandelen voor elk aangehouden Cofinimmo‐aandeel."

De raden van bestuur van beide entiteiten steunen unaniem deze voorgestelde transactie. Noteer wel dat regelgevers in België, Nederland en mogelijk Frankrijk nog hun fiat moeten geven. Op 11 juni wordt er bij Aedifica een buitengewone algemene vergadering georganiseerd die de nieuwe ruilverhouding zal moeten goedkeuren. Tegen begin september zal het ruilverbod vervolgens worden opengesteld voor aanvaarding. 

09/05/2025: Raad van bestuur Cofinimmo steunt vrijwillig voorwaardelijk overnamebod van Aedifica niet

Via een persbericht op haar website reageerde Cofinimmo als volgt:

"De Raad van Bestuur van Cofinimmo vindt dat de voorgestelde ruilverhouding de kwaliteit en de waarde van de vastgoedportefeuille van Cofinimmo niet weerspiegelt, noch het cash generation profiel van de groep. De Raad van Bestuur is unaniem van mening dat de door Aedifica voorgestelde voorwaarden Cofinimmo en haar toekomstperspectieven onderwaarderen, en aanzienlijke uitvoeringsrisico’s met zich meebrengen."

Naar onze mening is deze reactie weinig verrassend. Mogelijk probeert Cofinimmo op deze manier een hoge prijs te bedingen, al leken de voorwaarden van het bod volgens ons redelijk fair. 
Hoewel dit op het eerste zich slecht nieuws lijkt voor Aedifica, mogen we het belang hiervan ook niet overschatten. Uiteindelijk zal het de aandeelhouder van Cofinimmo zijn die beslist over het bod. Aangezien er redelijk veel institutionele investeerders in het kapitaal van Cofinimmo aanwezig zijn, zal hun stem waarschijnlijk cruciaal worden. Vandaar dat we ook verwachten dat Aedifica eerder bij deze investeerders achter de schermen sterk aan het lobbyen is voor steun. 

02/05/2025: vrijwillig voorwaardelijk overnamebod op Cofinimmo

Aedifica heeft aangekondigd dat het een voorwaardelijk bod doet op alle uitstaande aandelen van Cofinimmo. Concreet komt het er op neer dat Aedifica per aandeel Cofinimmo, 1,16 nieuwe aandelen Aedifica biedt. Dit impliceert een biedprijs van € 80,91 per aandeel Cofinimmo. Deze biedprijs komt neer op een premie van 20,8% ten opzichte van de aandelenkoers van Cofinimmo voor de voorgestelde transactie (€ 67). 
Noteer wel dat het brutodividend bij beide bedrijven, zijnde € 6,20/aandeel bij Cofinimmo en € 3,90/aandeel bij Aedifica, nog zal worden uitbetaald aan de aandeelhouders tegen einde mei. 
Dit bod werd gelanceerd met de opschortende voorwaarden van enerzijds meer dan 50%+1 van de aandelen Cofinimmo te verwerven en anderzijds toestemming te krijgen van de regelgevers in Frankrijk, België, Nederland en Duitsland. 
​​​​​​​De extra aandelenuitgifte, om de transactie te financieren, zal moeten worden goedgekeurd op een extra algemene vergadering bij Aedifica die zal worden georganiseerd op 12/06/25. 
De gecombineerde entiteit zal een totale bruto vastgoedwaarde hebben van ongeveer € 12,1 miljard, en 2 nieuwe landen (Frankrijk en Italië) toevoegen aan de operationele vastgoedportefeuille van Aedifica. 

Resultaten Q1 2025 

• De brutohuurinkomsten stegen met 13% tot € 93 miljoen, voornamelijk gedreven door de verwerving/of ingebruikname van nieuwe vastgoedbeleggingen en de indexatie van bestaande huurcontracten. (L-F-L + 3,2%)
• De aangepaste nettowinst (EPRA) ging 4,7% hoger tot € 62,6 miljoen.
• De nettowinst per aandeel (EPRA) steeg met 4,7% tot € 1,32 per aandeel.

Positieve punten  

• Gedurende de afgelopen drie maanden werden er in totaal 3 projecten uit het investeringsprogramma voltooid met een totale waarde van ongeveer €45,5 miljoen. Hierdoor is de waarde van het lopende investeringsprogramma afgenomen tot ongeveer € 126 miljoen. Tegen het einde van boekjaar 2025 zou de investeringspijplijn (zonder nieuwe investeringen) terugvallen tot € 63 miljoen. 
• De waarde van de totale vastgoedportefeuille (= investeringspanden + opgeleverde ontwikkelingsprojecten) kwam uit op ongeveer € 6,1 miljard. De netto-actiefwaarde (EPRA NTA per aandeel) steeg tot €77,86 per aandeel. (€ 76,63 eind december 2024) Dit was voornamelijk te danken aan een lichte stijging van de 'fair value' van de investeringspanden (+ 0,25% op l-f-l basis).​​​​​
• Het bedrijf is operationeel actief in 7 landen, met name Ierland, Spanje, het VK, Nederland, België, Duitsland en Finland. Het gemiddelde brutorendement van de vastgoedportefeuille bleef stabiel op 5,9%.  
• De bezettingsgraad bleef stabiel op 100%. Bovendien is de gemiddelde leasingtermijn 18 jaar. 
• De schuldgraad (schuld ten opzichte van de activa) bedroeg einde maart een gezonde 39.9%, waarmee de balans van het bedrijf tot de gezondste in de sector behoort. Aedifica heeft een lopende 'investment grade' kredietrating van S&P global (BBB outlook stable) waardoor het normaliter ook in de toekomst tegen aantrekkelijke voorwaarden geld zal kunnen ophalen op de internationale kredietmarkten. 
• Outlook 2025: Aedifica verwacht voor boekjaar 2025 om een EPRA winst te genereren van ongeveer €238 miljoen, gedreven door huurinkomsten die zouden toenemen tot € 355 miljoen (+5%). De EPRA winst per aandeel voor het volledige boekjaar uitkomen op ongeveer € 5,01. Het stelt voor boekjaar 2025 een brutodividend in het vooruitzicht van € 4,00 per aandeel (+2,6%).

​​​​​​​Negatieve punten 

• Aedifica heeft aangekondigd dat het 30 panden heeft gedesinvesteerd, inclusief haar volledige resterende Zweedse vastgoedportefeuille, voor €98,7 miljoen. Hiermee heeft het bedrijf dus de facto de Zweedse markt verlaten, een markt die het bedrijf nog niet lang geleden beschouwde als een groeimarkt. Aedifica boekte wel een verlies van ongeveer € 12 miljoen bij deze transactie.  
• De algemene markt voor zorgvastgoed blijft uitdagend. Aedifica is al enige tijd bezig om verschillende minder rendabele projecten uit de investeringspijplijn te annuleren en de huidige vastgoedportefeuille te 'optimaliseren' door verschilende niet-strategische activa te verkopen. Toch geeft Aedifica aan dat volgens haar de inflatiepiek achter de rug is, en het verwacht dat de rente in de eurozone binnenkort verder zal worden verlaagd. Dit zou volgens het bedrijf positief moeten zijn voor het investeringsklimaat in de sector. 
• Aedifica meldde bij het kwartaalverslag dat 2 van haar huurders, zijnde Argentum en Colisée in financieel slechte papieren zitten. Argentum baat in totaal 7 zorgvastgoedpanden van Aedifica uit (minder dan 1% van de totale huurinkomsten), waarvan het twee panden nu beheert onder insolventieprocedure. Bij Colisée werd de rating van het moederbedrijf verlaagd door S&P en Moody's. Daarnaast heeft het volgens geruchten aan zijn obligatiehouders gevraagd om de eerstvolgende interestbetaling uit te stellen. Aedifica heeft enkel blootstelling aan Armonea (onderdeel van de Colisée group) en blijft huur ontvangen. Armonea is goed voor ongeveer 6% van de totale huurinkomsten bij Aedifica.
• De gemiddelde rentevoet op uitstaande leningen steeg tot 2,2% (tov 2% einde december). Daarnaast bedraagt de indekkingsgraad van de schulden ongeveer 92,5% van de totale uitstaande schuld met een gemiddelde looptijd van 4,2 jaar. 

Sterktes 

• Mooie track record de voorbije jaren opgebouwd op vlak van waardecreatie. 
• De focus op zorgvastgoed heeft tot gevolg dat het dividend slechts aan 15% wordt belast.
• Exploitatie door operatoren met bewezen track record. Bovendien is geen enkele operator verantwoordelijk voor meer dan 15% van de huurinkomsten.

Zwaktes 

• Het bedrijf heeft de afgelopen 10 jaar al 7 kapitaalverhogingen doorgevoerd. Het blijft de vraag of men, gegeven de stijging van de vastgoedprijzen, de middelen tegen even aantrekkelijke voorwaarden kan investeren.
• Recente overnames gebeurden tegen premies ten opzichte van de intrinsieke waarde. Het risico op potentiële miskopen neemt hierdoor toe.

Opportuniteiten 

• Het Federaal Planbureau verwacht een piek van de vergrijzing in België in 2070. Er zal daarom de komende jaren nog een stijgende vraag zijn naar zorgvastgoed.
• Verdere uitbreiding mogelijk naar landen met een vergelijkbare demografische evolutie.
• Versnipperde sector met nog veel potentiële overnamedoelwitten.

Bedreigingen 

• Een stijgende rente kan de komende jaren op de winsten wegen, en de aantrekkelijkheid van GVV's verlagen.
• Concurrentie op de markt voor zorgvastgoed begint toe te nemen, kan in de toekomst op de rendementen wegen.
• Verschillende zorguitbaters zoals Orpea en Korian zijn in het verleden beschuldigd geweest van mensonterende praktijken in verschillende woonzorgcentra. Dit vormt dan ook een reputatierisico voor vastgoedeigenaars.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.