Aedifica Analist: Jonathan Mertens

Print deze pagina

Algemene gegevens

  • Datum: 06/03/2024
  • Koers opmaak studie: 53.4 EUR
  • Huidige koers: 59.35 EUR
  • Marktkapitalisatie: 2,5 miljard
  • Sector: Vastgoed
  • Markt: Euronext Brussel
  • ISIN: BE0003851681

Advies van de analist

  • € 59,36
  • € 74,18

Advies: Kopen

Grafiek

Bron: Dierickx Leys

Indicatoren

Groei

Stabiliteit

Kwaliteit

Waardering

Activiteiten:

Aedifica is een Belgische beursgenoteerde gereglementeerde vastgoedvenootschap (GVV) die zich specialiseert in investeringen in Europees zorgvastgoed, met een bijzondere focus op huisvesting voor senioren met een zorgvraag. Aedifica werd opgericht in 2005 en is sinds 2006 beursgenoteerd.
Het bedrijf heeft ondertussen een vastgoedportefeuille verworven van meer dan 615 zorggebouwen in 8 verschillende Europese landen met een reële waarde van ongeveer € 5,8 miljard. Deze gebouwen worden vervolgens verhuurd via langlopende leasingcontracten aan meer dan 130 verschillende professionele exploitanten (zowel profit/non-profit als publieke overheden) met huurprijzen die jaarlijks geïndexeerd worden. 

Aedifica: geografische spreiding vastgoedportefeuille

    Bron: Aedifica: investor relations webpagina

    Conclusie

    Zoals verwacht werd boekjaar 2023 eerder een overgangsjaar voor Aedifica, waarbij het effect van hogere rentes zich liet voelen in de waardering van het vastgoed en in de hogere interestlasten op de schulden van het bedrijf. De beslissing van Aedifica om te focussen op de eigen investeringspijplijn en met een kritische blik door de huidige vastgoedportefeuille te gaan lijkt ons de juiste strategie. Aedifica zelf blijft, gegeven de lange looptijd van de leasingcontracten en de bezettingsgraad van 100%, een relatief defensieve belegging waar jaarlijks het dividend in lijn met de inflatie zou moeten stijgen. 
    Echter, zolang de inflatie in de Westerse wereld boven de doelstelling van de centrale bank blijft, zal de rente relatief hoog blijven waardoor we weinig koerstriggers zien op de korte termijn voor het aandeel.

    Op vlak van waardering noteert het bedrijf aan de huidige beurskoers met een discount van 28% ten opzichte van de door Aedifica gepubliceerde EPRA NTA van € 74,2 per aandeel. Gegeven de historische trackrecord, de stabiliteit van de huurinkomsten en de schuldenratio die onder controle is, lijkt het bedrijf volgens ons ondergewaardeerd. 
    Hierdoor blijft het advies voor Aedifica op 'Kopen'.

    Nieuws

    -

    Resultaten

    Fiscaal boekjaar (in Mio) 2019 2020 2021 2022 2023 2024 E
    Omzet 121191236277321334
    Operationele winst 160157354315122262
    Nettowinst 12310428233225221
    Boekwaarde per aandeel 55,5476,6674,8480,4775,2075,03
    Winst per aandeel 6,133,617,918,510,564,67
    Koers/Winst 182714911412
    Dividend 2,684,403,323,713,903,90
    Dividendrendement 2,47%4,58%2,96%5,01%6,13%7,26%

    in EUR


    Resultaten FY 2023 

    • De brutohuurinkomsten stegen met 15% tot € 314,2 miljoen, voornamelijk gedreven door de verwerving van nieuwe vastgoedbeleggingen en de indexatie van bestaande huurcontracten. (L-F-L + 5.2%)
    • De aangepaste nettowinst (EPRA) steeg met 21% tot € 219,6 miljoen.
    • De nettowinst per aandeel (EPRA) steeg met 5,5% tot € 5,02 per aandeel.

    Positieve punten  

    • Aedifica heeft nog een lopend investeringsprogramma met een totale waarde van ongeveer € 413 miljoen op eind december. Bovendien verwacht het bedrijf om voor € 295 miljoen aan projecten uit de investeringspijplijn te voltooien in boekjaar 2024, waardoor dit tegen het einde van het volgende jaar zal dalen richting € 120 miljoen. Gedurende het afgelopen boekjaar werden er in totaal 36 projecten uit het investeringsprogramma voltooid met een totale waarde van ongeveer €309 miljoen. Het gaat hier zowel over de acquisities van nieuwe panden, als extensies van bestaande sites als ontwikkelingsprojecten.
    • De waarde van de totale vastgoedportefeuille (= investeringspanden + opgeleverde ontwikkelingsprojecten) nam lichtjes toe tot € 5,8 miljard. De netto-actiefwaarde (EPRA NTA per aandeel) daalde dan weer tot € 74,2 per aandeel. (€ 76,2 eind december 2022) Dit was voornamelijk te wijten aan de doorgevoerde kapitaalverhoging einde juli (zie nieuws) en een lichte daling van de 'fair value' van de investeringspanden ( -1,9% op l-f-l basis).​​​​​
    • Het bedrijf is nu operationeel actief in 8 landen, met name Ierland, Spanje, het VK, Nederland, België, Duitsland, Zweden en Finland. Het gemiddelde brutorendement van de vastgoedportefeuille steeg lichtjes tot 5,8% op 31/12/23.  
    • Aedifica kondigde aan dat het in boekjaar 2023 overeenkomsten heeft gesloten om in totaaal 18 zorgpanden te verkopen in België, Nederland, het VK en Finland (waaronder de 5 Orpea gebouwen in Brussel). Volgens Aedifica gebeurden deze verkopen aan een prijs die in lijn lag met de laatst geschatte waarde van deze panden. Deze verkopen brachten €74 miljoen cash op. Daarnaast werden de leasevoorwaarden voor de overige Belgische activa van Orpea heronderhandeld. De totale blootstelling aan Orpea (zowel in België, Duitsland als Nederland) daalt hierdoor van 4.5% van de totale huurinkomsten naar 3.2%. 
    • De bezettingsgraad bleef stabiel op 100%. Bovendien is de gemiddelde leasingtermijn 19 jaar. 
    • De schuldgraad (schuld ten opzichte van de activa) bedraagt eind december een gezonde 39,7%, wat grotendeels te danken is aan de doorgevoerde kapitaalverhoging begin juli (€380 miljoen) en de gedeeltelijk uitkering van het keuzedividend in aandelen (€25,5 miljoen). Hierdoor kon Aedifica het eigen vermogen versterken met € 406 miljoen en behoort de balans van het bedrijf tot de gezondste in de sector. Aedifica heeft een lopende 'investment grade' kredietrating van S&P global (BBB outlook stable) waardoor het normaliter ook in de toekomst tegen aantrekkelijke voorwaarden geld zal kunnen ophalen op de internationale kredietmarkten. 
    • Het dividend voor boekjaar 2023 zal uitkomen op € 3,80 per aandeel, wat aan de huidige beurskoers een brutodividendrendement geeft van ongeveer 7,2%. De uitbetaling (van € 1,88 per aandeel) zal plaatsvinden in mei. Opgelet het bedrijf keerde reeds €1,92 uit 22/06/23. Weet dat deze dividenden genieten van een verlaagde roerende voorheffing van 15% i.p.v. 30% (zorgvastgoed). 
    • Outlook 2024: Aedifica verwacht voor boekjaar 2024 om een EPRA winst te genereren van ongeveer €223 miljoen. De EPRA winst per aandeel voor het volledige boekjaar uitkomen op ongeveer € 4,70. Het stelt voor boekjaar 2023 een brutodividend in het vooruitzicht van € 3,90 per aandeel (+3%).

    ​​​​​​​Negatieve punten 

    • We zien een duidelijke vertraging in de algemene markt voor zorgvastgoed. Hierdoor heeft Aedifica beslist om verschillende projecten uit de investeringspijplijn te annuleren en de huidige portefeuille te 'optimaliseren' door verschilende niet-strategische activa te verkopen. Dit lijkt mogelijk een eerste teken aan de wand dat de jaren van sterke groei achter ons liggen. 
    • Aedifica wijst op onderliggende problemen in de Duitse zorgvastgoedmarkt, waarbij de zorgexploitanten de afgelopen jaren omwille van de sterk gewijzigde macro-economische omgeving onder druk kwamen te staan. Concreet staan deze exploitanten onder toenemende stress omdat hun hogere kosten niet (voldoende) gecompenseerd worden door een evenredige stijging van de inkomsten. Het Duitse Convivo heeft omwille van deze problematiek recent het faillissement aangevraagd. De impact voor Aedifica blijft echter beperkt aangezien de uitbating van beide rusthuizen werd overgenomen door andere operatoren, in concrete door 'Residenz Management' en 'Specht & Tegeler'. 
    • Volgens 'De Tijd' is de Franse zorggroep Clariane (ex-Korian) op zoek naar een koper voor zijn Belgische en Nederlandse activiteiten. Als reden geeft de Franse groep aan dat het haar schuldgraad wil terugdringen. Ons vermoeden is dat deze activiteiten waarschijnlijk weinig rendabel zijn. Eventuele operationele problemen bij Clariane kunnen wel een stevige impact hebben op de huurinkomsten van Aedifica (en bij Cofinimmo & Care property) aangezien de Franse groep verantwoordelijk is voor respectievelijk 11%, 15% en 7,5% van de huurinkomsten. 
    • De gemiddelde rentevoet op uitstaande leningen steeg van 1.4% naar 1.9%. Daarnaast bedraagt de indekkingsgraad van de schulden ongeveer 96% van de totale uitstaande schuld. We denken wel dat de gemiddelde rentevoet op de uitstaande leningen de komende jaren verder zal stijgen, in lijn met de algemene stijging van de rentevoeten in Europa. Aedifica verwacht dat de gemiddelde interestkost op de schulden zal stijgen naar 2,2% in 2024. 
    • Omwille van de doorgevoerde kapitaalverhoging, het keuzedividend en inbrengingen in nature is het aantal uitstaande aandelen ten opzichte van dezelfde periode in het voorgaande jaar toegenomen van ongeveer 39.9 miljoen naar 47,5 miljoen (+19%). Hierdoor moet ook de gegenereerde winst over meer aandeelhouders worden verdeeld.
    • Een verdere significante stijging van de rente zou ook voor Aedifica gevolgen hebben aangezien een hogere rente het duurder maakt om te ontlenen voor Aedifica. Bovendien kan een hogere rente wegen op de waarderingen van het vastgoed. In de afgelopen twaalf maanden daalde de reële waarde van vastgoedbeleggingen in exploitatie met 2,2% of omgerekend - € 122,6 miljoen (bij ongewijzigde portefeuille, zonder wisselkoerseffecten).  Daarnaast heeft het bedrijf verdere afboekingen doorgevoerd op de goodwill van € 26 miljoen. (voornamelijk als gevolg van de overname van het Finse Hoivatilat)

    SWOT

    Sterktes 

    • Mooie track record de voorbije jaren opgebouwd op vlak van waardecreatie. 
    • De focus op zorgvastgoed heeft tot gevolg dat het dividend slechts aan 15% wordt belast.
    • Exploitatie door operatoren met bewezen track record. Bovendien is geen enkele operator verantwoordelijk voor meer dan 15% van de huurinkomsten.

    Zwaktes 

    • Het bedrijf heeft de afgelopen 10 jaar al 7 kapitaalverhogingen doorgevoerd. Het blijft de vraag of men, gegeven de stijging van de vastgoedprijzen, de middelen tegen even aantrekkelijke voorwaarden kan investeren.
    • Recente overnames gebeurden tegen significante premies ten opzichte van de intrinsieke waarde. Het risico op potentiële miskopen neemt hierdoor toe.

    Opportuniteiten 

    • Het Federaal Planbureau verwacht een piek van de vergrijzing in België in 2070. Er zal daarom de komende jaren nog een stijgende vraag zijn naar zorgvastgoed.
    • Verdere uitbreiding mogelijk naar landen met een vergelijkbare demografische evolutie.
    • Versnipperde sector met nog veel potentiële overnamedoelwitten.

    Bedreigingen 

    • Een stijgende rente kan de komende jaren op de winsten wegen, en de aantrekkelijkheid van GVV's verlagen.
    • Concurrentie op de markt voor zorgvastgoed begint toe te nemen, kan in de toekomst op de rendementen wegen.
    • Verschillende zorguitbaters zoals Orpea en Korian zijn in het verleden beschuldigd geweest van mensonterende praktijken in verschillende woonzorgcentra. Dit vormt dan ook een reputatierisico voor vastgoedeigenaars.

    Overzicht historische adviezen

    Datum Koers Advies
    23/10/2020 100 EUR houden
    07/08/2023 62.75 EUR Kopen

    Lexicon

    Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

    Disclaimer

    • Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

    • Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

    • De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

    • Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

    • Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen.
      De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

    • Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

    • De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
      De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

    • De bevoegde autoriteit is de FSMA.

    • Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.