Aedifica Analist: Jonathan Mertens

Print deze pagina

Algemene gegevens

  • Datum: 22/08/2022
  • Koers opmaak studie: 99.85 EUR
  • Huidige koers: 80.45 EUR
  • Marktkapitalisatie: 3,9 miljard
  • Secteur: Vastgoed
  • Markt: Euronext Brussel
  • ISIN: BE0003851681

Conseil de l'analyste

  • 91,21 €
  • 117,66 €

Advies: Conserver

Grafiek

Bron: Dierickx Leys

Indicatoren

Croissance

Stabilité

Qualité

Valeur

Activiteiten:

Aedifica is een Belgische beursgenoteerde gereglementeerde vastgoedvenootschap (GVV) die zich specialiseert in investeringen in Europees zorgvastgoed, met een bijzondere focus op huisvesting voor senioren met een zorgvraag. Aedifica werd opgericht in 2005 en is sinds 2006 beursgenoteerd.
Het bedrijf heeft ondertussen een vastgoedportefeuille verworven van meer dan 583 zorggebouwen in 8 verschillende Europese landen met een reële waarde van ongeveer € 5 miljard. Deze gebouwen worden vervolgens verhuurd via langlopende leasingcontracten aan meer dan 90 verschillende professionele exploitanten (zowel profit/non-profit als publieke overheden) met huurprijzen die jaarlijks geïndexeerd worden. 

Aedifica: geografische spreiding vastgoedportefeuille

    Source: Aedifica: investor relations webpagina

    Conclusie

    Prima halfjaarresultaten bij Aedifica, dat redelijk consistente groeicijfers blijft voorleggen.
    Het bedrijf zit nog steeds in volle expansiemodus waardoor het geregeld extra schulduitgiftes doet of extra aandelen uitgeeft om verdere acquisities van zorgvastgoed te bekostigen. Aedifica zelf blijft, gegeven de lange looptijd van de leasingcontracten en de bezettingsgraad van 100%, een relatief defensieve belegging waar jaarlijks het dividend in lijn met de inflatie zou moeten stijgen. Dit gezegd zijnde zien we wel dat de nettohuurrendementen redelijk consistent zijn afgenomen doorheen de afgelopen jaren, wat doet vermoeden dat de kostprijs voor zorgvastgoed in stijgende lijn was gedurende deze periode. 

    Op vlak van waardering noteert het bedrijf aan de huidige beurskoers met een premie ten opzichte van de EPRA NTA van 27.3% of een premie van 26.5% ten opzichte van de boekwaarde. Hoewel deze premie in het verleden een pak hoger lag, blijven we dit toch nog wat te duur vinden. Hou er tevens rekening mee dat de volatiliteit van de beurskoers het afgelopen halfjaar redelijk hoog was, gegeven de (gepercipieerde) correlatie van het bedrijf aan de stijging van langetermijnrente in de Europese Unie.
    Hierdoor blijven we voorlopig een 'houden' advies hanteren voor Aedifica en verkiezen we op dit moment sectorgenoot care property.

    Nieuws

    Schandalen Orpea & Korian Het recent gepubliceerde boek ‘Les Fossoyeurs’ (De Grafdelvers), geschreven door Frans journalist (Le Monde) Victor Castanet, zorgde de afgelopen dagen voor heel wat opschudding. Het boek, dat het resultaat is van drie jaar onderzoek, schetst namelijk een weinig flatterend beeld aangaande de uitbating van enkele woonzorgcentra door het Franse Orpea, één van de grootste private zorgspelers in Europa. Castanet spreekt in zijn boek immers over systematische verwaarlozing, misbruik en onderbemanning gedreven door achteloos winstbejag. Het schandaal beperkt zich evenwel niet tot Orpea. Ook sectorgenoot Korian werd beschuldigd van wanpraktijken en kijkt ondertussen op tegen een mogelijke groepsrechtszaak. De aandelenkoersen van beide bedrijven kelderden ondertussen met respectievelijk 60% en 38%. De publicatie van het boek heeft naar onze verwachting een cascade van rechtszaken, verhoogd toezicht en strengere regulatie van de zorgsector in gang gezet.

    De Belgische zorgvastgoedeigenaars Aedifica en Cofinimmo delen inmiddels mee in de klappen. Beide GVV’s verhuren namelijk een deel van hun panden aan Orpea en Korian. Voor Aedifica is dat 18% en voor Cofinimmo ongeveer 21%. Ondanks de GVV’s in feite niets met de uitbating te maken hebben, lijken de markten zich toch enige zorgen te maken over een eventuele indirecte impact op de winstmarges van de vastgoedspelers. Deze bekommernissen lijken ons evenwel wat voorbarig. De huurovereenkomsten zijn in principe niet opzegbaar en lopen over lange periodes. Bovendien bezitten de uitbaters een groot gedeelte van hun vastgoed zelf. Mocht de nood zich echt voordoen kunnen ze dit vastgoed aanspreken om hun financiële verplichtingen na te komen. Stefaan Gielens, CEO van Aedifica, stelde in de pers dat hij een dergelijk scenario zelfs als een opportuniteit zou beschouwen, omdat Aedifica dit vastgoed dan aan een gunstige prijs zou kunnen overkopen. Of het echt zover zal komen is eerder onwaarschijnlijk. De overheid kan het zich namelijk niet veroorloven om de zorgsector in de steek te laten vanwege de hoge nood aan opvang van zorgbehoevende ouderen. De impact op de langetermijnperspectieven van de vastgoedverhuurders lijkt ons om voormelde redenen dus eerder beperkt. We blijven de nieuwsstroom aangaande het debacle evenwel goed op de voet opvolgen. Weet ten slotte dat de huidige negatieve nieuwsstroom komt bovenop een aantrekkende rente, waardoor de koersen van de enigszins defensieve vastgoedbedrijven volatieler kunnen zijn dan gemiddeld.

    Resultaten

    '000.000 €6/20156/20166/20176/20186/201912/202012/2021
    Omzet51.861.981.694.2142187.5232
    Operationele winst39.047.665.877.3115.1151.5193
    Nettowinst25.528.851.556.451.4104282.8
    Boekwaarde38.7539.7946.2148.3956.8564.1776.6
    Winst per aandeel3.862.593.893.736.703.788.10
    Koers/boekwaarde1,181,591,551,511,44​​​​​​​1,481,31
    Dividend per aandeel1.821.912.102.342.743.403,30
    Dividendrendement3.98%3.01%2.94%3.20%3.34%3.09%3.30%
    Bron: Bloomberg





    Resultaten H1 2022 

    • De brutohuurinkomsten stegen met 21% tot € 131 miljoen, voornamelijk gedreven door de verwerving van nieuwe vastgoedbeleggingen en de indexatie van bestaande huurcontracten. (L-F-L + 4.2%)
    • De aangepaste nettowinst (EPRA) steeg met 27% tot € 85,9 miljoen.
    • De nettowinst per aandeel (EPRA) steeg met 16.8% tot € 2.36.

    Positieve punten  

    • Er werden in het afgelopen halfjaar opnieuw investeringen aangekondigd met een totale waarde van ongeveer € 424 miljoen. Tevens werden 14 projecten uit het investeringsprogramma voltooid met een totale waarde van € 63 miljoen. Het gaat hier zowel over de acquisities van nieuwe panden, als extensies van bestaande sites als ontwikkelingsprojecten. De waarde van de totale vastgoedportefeuille steeg in H1 met 8% tot € 5.3 miljard. De netto-actiefwaarde (EPRA NTA per aandeel) steeg met 7.7% tot € 78.4 per aandeel. (€ 72.8 einde december 2021)
    • Het bedrijf is nu operationeel actief in 8 landen, met name Ierland, Spanje, het VK, Nederland, België, Duitsland, Zweden en Finland.
    • Einde juni 2022 heeft het bedrijf een totale portefeuille van 599 zorgvastgoedsites met meer dan 44.300 gebruikers verspreid over 8 landen. Daarnaast kan Aedifica nog teren op een investeringspijplijn met een totale waarde van € 820 miljoen aan acquisitie-, bouw- en renovatieprojecten. Tegen 2024 zou de vastgoedportefeuille van de groep aangroeien tot € 5,9 miljard volgens het management.
    • De bezettingsgraad bleef stabiel op 100%. Bovendien is de gemiddelde leasingtermijn 20 jaar.
    • De schuldgraad bedraagt einde juni een zeer gezonde 41%. Aedifica sloot het afgelopen halfjaar nieuwe langlopende bankfinancieringen af voor een totale waarde van € 421 miljoen. De vervaldagen voor deze leningen liggen in respectievelijk 2027 en 2028. Aedifica heeft een lopende 'investment grade' kredietrating van S&P global (BBB outlook stable) waardoor het normaliter ook in de toekomst tegen aantrekkelijke voorwaarden geld zal kunnen ophalen op de internationale kredietmarkten. Daarnaast haalde het bedrijf € 309 miljoen op via een versnelde private plaatsing van nieuwe aandelen (€ 254 miljoen) en 2 inbrengen in natura.
    • De gemiddelde rentevoet op uitstaande leningen bleef quasi stabiel op 1,4%. Bovendien bedraagt de indekkingsgraad van de schulden ongeveer 83,2% van de totale uitstaande schuld. Gegeven de verwachte stijging van de rentevoeten in Europa lijkt ons dit een zeer slimme zet. 
    • Outlook 2022: Aedifica verwacht voor boekjaar 2022 totale huurinkomsten van ongeveer € 273 miljoen met een EPRA winst per aandeel van € 4,64 (was €4,77). Het stelt voor boekjaar 2022 een brutodividend in het vooruitzicht van € 3.70 per aandeel. Weet dat deze dividenden genieten van een verlaagde roerende voorheffing van 15% i.p.v. 30% (zorgvastgoed).

    ​​​​​​​Negatieve punten 

    • De nieuwe aandelen die werden geplaatst tijdens de versnelde private plaatsing werden uitgegeven aan een prijs van € 87 per aandeel, wat een korting impliceerde van 5.6% ten opzichte van de beurskoers van het moment. Bovendien vinden we het principe van private plaatsingen een discriminatie ten opzichte van de andere particuliere aandeelhouders van het bedrijf.
    • Omwille van diverse kapitaalverhogingen en inbrengingen in nature is het aantal uitstaande aandelen ten opzichte van dezelfde periode in het voorgaande jaar aanzienlijk toegenomen van ongeveer 33 miljoen naar 39,3 miljoen (+19%). Hierdoor moet ook de gegenereerde winst over meer aandeelhouders worden verdeeld. 
    • De overname van het Finse Hoivatilat gebeurde aan een significante premie van 122% ten opzichte van de intrinsieke waarde van het vastgoed. Hoewel het bedrijf hier een interessante demografische markt aanboort lijkt ons dit toch wel zeer duur. Hierdoor is er voor ongeveer € 162 miljoen aan goodwill op de balans bijgekomen.
    • Een significante stijging van de rente zou ook voor aedifica gevolgen hebben aangezien een hogere rente het duurder maakt om te lenen voor Aedifica. Bovendien kan een hogere rente wegen op de waarderingen van het vastgoed. Hierdoor zou het groeiritme in de toekomst kunnen afnemen. 
    • Het brutorendement van de vastgoedportefeuille bleef quasi stabiel op 5,4% op 30/06/22. (5.6% op 30/06/2021) Volgens ons mogelijk een eerste indicatie dat de vastgoedprijzen in de sector wat beginnen te normaliseren. 

    SWOT

    Sterktes 

    • Mooie track record de voorbije jaren opgebouwd op vlak van waardecreatie. 
    • De focus op zorgvastgoed heeft tot gevolg dat het dividend slechts aan 15% wordt belast.
    • Exploitatie door operatoren met bewezen track record. Bovendien is geen enkele operator verantwoordelijk voor meer dan 15% van de huurinkomsten.

    Zwaktes 

    • Het bedrijf heeft de afgelopen 10 jaar al 7 kapitaalverhogingen doorgevoerd. Het blijft de vraag of men, gegeven de stijging van de vastgoedprijzen, de middelen tegen even aantrekkelijke voorwaarden kan investeren.
    • Recente overnames gebeurden tegen significante premies ten opzichte van de intrinsieke waarde. Het risico op potentiële miskopen neemt hierdoor toe.

    Opportuniteiten 

    • Het Federaal Planbureau verwacht een piek van de vergrijzing in België in 2070. Er zal daarom de komende jaren nog een stijgende vraag zijn naar zorgvastgoed.
    • Verdere uitbreiding mogelijk naar landen met een vergelijkbare demografische evolutie.
    • Versnipperde sector met nog veel potentiële overnamedoelwitten.

    Bedreigingen 

    • Een stijgende rente kan de komende jaren op de winsten wegen, en de aantrekkelijkheid van GVV's verlagen.
    • Concurrentie op de markt voor zorgvastgoed begint toe te nemen, kan in de toekomst op de rendementen wegen
    • Huidige covid-19 pandemie weegt wat op de bezettingsgraad bij de rusthuizen en heeft potentieel een impact op de bereidwilligheid van oudere mensen tot opname in een rusthuis.

    Overzicht historische adviezen

    Date Koers Advies
    23/10/2020 100 EUR houden

    Lexicon

    Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

    Disclaimer

    • Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

    • Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

    • De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

    • Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

    • Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen, die opgevraagd kunnen worden bij de juridische dienst van de bank.
      De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

    • Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

    • De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
      De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

    • De bevoegde autoriteit is de FSMA.

    • Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.