Aedifica Analist: Jonathan Mertens

Aedifica is een Belgische beursgenoteerde gereglementeerde vastgoedvenootschap (GVV) die zich specialiseert in investeringen in Europees zorgvastgoed, met een bijzondere focus op huisvesting voor senioren met een zorgvraag. Aedifica werd opgericht in 2005 en is sinds 2006 beursgenoteerd.
Het bedrijf heeft ondertussen een vastgoedportefeuille verworven van meer dan 612 zorggebouwen in 8 verschillende Europese landen met een reële waarde van ongeveer € 5,8 miljard. Deze gebouwen worden vervolgens verhuurd via langlopende leasingcontracten aan meer dan 130 verschillende professionele exploitanten (zowel profit/non-profit als publieke overheden) met huurprijzen die jaarlijks geïndexeerd worden. 

De halfjaarresultaten bij Aedifica waren redelijk goed, onderliggend gedreven door een verdere stijging van de huurprijzen in lijn met de toegenomen inflatie. We zien de uitgevoerde kapitaalsverhoging als een hantering van het voorzichtigheidsprincipe, al was de timing waarschijnlijk suboptimaal (stevige korting op intrinsieke waarde vastgoed). Een ander positief element is de onderhandelde oplossing met Orpea Belgium, waarbij de onzekerheid en blootstelling aan huurinkomsten is afgenomen.
Boekjaar 2023 zal volgens ons eerder een overgangsjaar worden, waarbij het effect van hogere rentes zich zal laten voelen in de waardering van het vastgoed en de bedragen die het bedrijf zal kunnen ontlenen voor verdere expansie. De beslissing van Aedifica om te focussen op de eigen investeringspijplijn en met een kritische blik door de huidige vastgoedportefeuille te gaan lijkt ons de juiste strategie. Aedifica zelf blijft, gegeven de lange looptijd van de leasingcontracten en de bezettingsgraad van 100%, een relatief defensieve belegging waar jaarlijks het dividend in lijn met de inflatie zou moeten stijgen. 
Daarnaast zijn we ons bewust van de eerste tekenen van afkoeling op de vastgoedmarkten omwille van de stijgende rente doorheen de Europese Unie. We gaan er bovendien van uit dat de rente gedurende een langere periode relatief hoog zal zijn, waardoor de huidige neerwaartse druk op de (zorg)vastgoedmarkt hoogstwaarschijnlijk zal blijven aanhouden.

Op vlak van waardering noteert het bedrijf aan de huidige beurskoers met een discount van 18.7% ten opzichte van de door Aedifica gepubliceerde EPRA NTA van € 77,19 per aandeel. We hebben onze koopzones licht neerwaarts aangepast om de impact van een hogere langeterlijnrente te weerspiegelen in de waardering van het vastgoed. Desalniettemin lijkt de huidige korting, gegeven de historische trackrecord van het bedrijf en de stabiliteit van de huurinkomsten, te hoog. 
Hierdoor stijgt het advies voor Aedifica van 'houden' naar 'Kopen'.

Schandalen Orpea & Korian – Het recent gepubliceerde boek ‘Les Fossoyeurs’ (De Grafdelvers), geschreven door Frans journalist (Le Monde) Victor Castanet, zorgde de afgelopen dagen voor heel wat opschudding. Het boek, dat het resultaat is van drie jaar onderzoek, schetst namelijk een weinig flatterend beeld aangaande de uitbating van enkele woonzorgcentra door het Franse Orpea, één van de grootste private zorgspelers in Europa. Castanet spreekt in zijn boek immers over systematische verwaarlozing, misbruik en onderbemanning gedreven door achteloos winstbejag. Het schandaal beperkt zich evenwel niet tot Orpea. Ook sectorgenoot Korian werd beschuldigd van wanpraktijken en kijkt ondertussen op tegen een mogelijke groepsrechtszaak. De aandelenkoersen van beide bedrijven kelderden ondertussen met respectievelijk 60% en 38%. De publicatie van het boek heeft naar onze verwachting een cascade van rechtszaken, verhoogd toezicht en strengere regulatie van de zorgsector in gang gezet.

De Belgische zorgvastgoedeigenaars Aedifica en Cofinimmo delen inmiddels mee in de klappen. Beide GVV’s verhuren namelijk een deel van hun panden aan Orpea en Korian. Voor Aedifica is dat 18% en voor Cofinimmo ongeveer 21%. Ondanks de GVV’s in feite niets met de uitbating te maken hebben, lijken de markten zich toch enige zorgen te maken over een eventuele indirecte impact op de winstmarges van de vastgoedspelers. Deze bekommernissen lijken ons evenwel wat voorbarig. De huurovereenkomsten zijn in principe niet opzegbaar en lopen over lange periodes. Bovendien bezitten de uitbaters een groot gedeelte van hun vastgoed zelf. Mocht de nood zich echt voordoen kunnen ze dit vastgoed aanspreken om hun financiële verplichtingen na te komen. Stefaan Gielens, CEO van Aedifica, stelde in de pers dat hij een dergelijk scenario zelfs als een opportuniteit zou beschouwen, omdat Aedifica dit vastgoed dan aan een gunstige prijs zou kunnen overkopen. Of het echt zover zal komen is eerder onwaarschijnlijk. De overheid kan het zich namelijk niet veroorloven om de zorgsector in de steek te laten vanwege de hoge nood aan opvang van zorgbehoevende ouderen. De impact op de langetermijnperspectieven van de vastgoedverhuurders lijkt ons om voormelde redenen dus eerder beperkt. We blijven de nieuwsstroom aangaande het debacle evenwel goed op de voet opvolgen. Weet ten slotte dat de huidige negatieve nieuwsstroom komt bovenop een aantrekkende rente, waardoor de koersen van de enigszins defensieve vastgoedbedrijven volatieler kunnen zijn dan gemiddeld.

Kapitaalverhoging 21/06/23: 
Aedifica kondigde deze ochtend aan dat het een kapitaalverhoging wenst door te voeren waarbij het tot 7.3 miljoen nieuwe aandelen wil uitgeven. Hierdoor zou het bedrijf voor ongeveer € 380 miljoen aan nieuwe middelen vergaren.
Het betreft een publieke kapitaalverhoging waarbij al de aandeelhouders van het bedrijf kunnen deelnemen. Concreet kan er per 11 aandelen in bezit ingetekend worden op 2 nieuwe aandelen met een tegenwaarde van € 52 per aandeel. Dit impliceert een korting ten opzichte van de beurskoers op dinsdag van ongeveer 16%. Er kan ingetekend worden op de kapitaalverhoging tussen 22/06 en 27/06

Aedifica zelf geef 3 kernredenenen aan voor de kapitaalverhoging.
In de eerste plaats wil het bedrijf haar balans verstevigen. Als de kapitaalverhoging succesvol is, zal de schuldratio (schulden afgezet tegen activa) verder dalen naar 37.4%. Hierdoor zal Aedifica in de zorgvastgoedsector over één van de gezondste balansen beschikken. Ten tweede wil Aedifica deze middelen gebruiken ter financiering van de investeringspijplijn, dewelke nog steeds zo'n € 630 miljoen bedraagt. Tot slot wil het bedrijf met deze extra middelen ook inspelen op 'nieuwe investeringsopportuniteiten', al wil het bedrijf haar schuldgraad onder de 45% houden.
We zijn ietwat verrast door de aangekondigde kapitaalverhoging omdat Aedifica reeds één van de sterkste balansen had in het zorgsegment van de vastgoedmarkt. Mogelijk wil het bedrijf een extra buffer aanleggen of opportunistisch te werk gaan met betrekking tot acquisities in de sector. Noteer wel dat een uitgifte van aandelen onder de intrinsieke waarde van het vastgoed een impact zal hebben op verschillende kernparameters (KPI's) van het bedrijf.

Resultaten H1 2023 

• De brutohuurinkomsten stegen met 18% tot € 154,7 miljoen, voornamelijk gedreven door de verwerving van nieuwe vastgoedbeleggingen en de indexatie van bestaande huurcontracten. (L-F-L + 5.1%)
• De aangepaste nettowinst (EPRA) steeg met 28.5% tot € 110.4 miljoen.
• De nettowinst per aandeel (EPRA) steeg met 17% tot € 2.76 per aandeel.

Positieve punten  

• Er werden in het afgelopen haljaar nieuwe investeringen aangekondigd met een totale waarde van ongeveer € 90 miljoen in 14 zorgprojecten. Tevens werden 18 projecten uit het investeringsprogramma voltooid met een totale waarde van € 121 miljoen. Het gaat hier zowel over de acquisities van nieuwe panden, als extensies van bestaande sites als ontwikkelingsprojecten. De waarde van de totale vastgoedportefeuille nam lichtjes toe tot € 5,75 miljard. De netto-actiefwaarde (EPRA NTA per aandeel) steeg lichtjes tot € 77.19 per aandeel. (€ 76.17 eind december 2022) Dit was voornamelijk te danken aan het feit dat het bedrijf voor ongeveer €121 miljoen aan voltooide investeringsprojecten aan de vastgoedportefeuille kon toevoegen, aangezien de 'fair value' van de investeringspanden licht daalde.
  ​​​​​​​Noteer wel dat deze parameter mogelijk zal dalen vanaf het derde kwartaal omwille van een hoger aantal uitstaande aandelen en aanhoudende druk op de waardering van het vastgoed.
• Het bedrijf is nu operationeel actief in 8 landen, met name Ierland, Spanje, het VK, Nederland, België, Duitsland, Zweden en Finland. Het gemiddelde brutorendement van de vastgoedportefeuille steeg lichtjes tot 5,8% op 30/06/23.  
• Eind juni 2023 heeft het bedrijf een totale portefeuille van 609 zorgvastgoedsites met meer dan 46.000 gebruikers verspreid over 8 landen. Daarnaast kan Aedifica nog teren op een investeringspijplijn met een totale waarde van € 596 miljoen aan acquisitie-, bouw- en renovatieprojecten. Tegen 2024 zou de vastgoedportefeuille van de groep aangroeien tot meer dan € 6 miljard volgens het management.
• Aedifica verkocht in het eerste halfjaar 12 gebouwen met een totale waarde van ongeveer € 34 miljoen. Daarnaast kondigde het bedrijf aan dat het ondertussen overeenkomsten heeft gesloten om de Orpea gebouwen in Brussel te verkopen aan verschillende partijen. Bovendien werden de leasevoorwaarden voor de overige Belgische activa van Orpea heronderhandelt. De totale blootstelling aan Orpea (zowel in België, Duitsland als Nederland) daalt hierdoor van 4.6% van de totale huurinkomsten naar 3.4%. 
• De bezettingsgraad bleef stabiel op 100%. Bovendien is de gemiddelde leasingtermijn 19 jaar. 
• De schuldgraad bedraagt eind juni 45.6%, al is dit cijfer ondertussen reeds achterhaald, aangezien het bedrijf een kapitaalverhoging doorvoerde van € 380 miljoen begin juli. Hierdoor is de schuldgraad teruggevallen naar 39.3% waarmee de balans van het bedrijf tot de gezondste in de sector behoort. Aedifica heeft een lopende 'investment grade' kredietrating van S&P global (BBB outlook stable) waardoor het normaliter ook in de toekomst tegen aantrekkelijke voorwaarden geld zal kunnen ophalen op de internationale kredietmarkten. 
• Het dividend voor boekjaar 2023 zou uitkomen op € 3,80 per aandeel, wat aan de huidige beurskoers een brutodividendrendement geeft van ongeveer 6%. Weet dat deze dividenden genieten van een verlaagde roerende voorheffing van 15% i.p.v. 30% (zorgvastgoed).
• Outlook 2023: Aedifica verwacht dat boekjaar 2023 eerder een overgangsjaar zal worden waarbij de hogere financieringskost zal beginnen inwerken op de investeringsbereidheid in de sector. Aedifica gaf dan ook aan dat het een trager investeringstempo verwacht en dat het bedrijf zelf gaat focussen op de realisatie van de huidige investeringspijplijn in combinatie met het handhaven van een sterke balanspositie. De geraamde huurinkomsten voor 2023 komen uit op een totaal van € 310 miljoen. De EPRA winst per aandeel zou in 2023 uitkomen op ongeveer € 4,85. Het stelt voor boekjaar 2023 een brutodividend in het vooruitzicht van € 3.80 per aandeel. (+3%)

​​​​​​​Negatieve punten 

• We zien een duidelijke vertraging in de algemene markt voor zorgvastgoed. Hierdoor heeft Aedifica beslist om verschillende projecten uit de investeringspijplijn te annuleren en de huidige portefeuille te 'optimaliseren' door verschilende niet-strategische activa te verkopen. Dit lijkt mogelijk een eerste teken aan de wand dat de jaren van sterke groei achter ons liggen. 
• Aedifica wijst op onderliggende problemen in de Duitse zorgvastgoedmarkt, waarbij de zorgexploitanten de afgelopen jaren omwille van de sterk gewijzigde macro-economische omgeving onder druk kwamen te staan. Concreet staan deze exploitanten onder toenemende stress omdat hun hogere kosten niet (voldoende) gecompenseerd worden door een evenredige stijging van de inkomsten. Het Duitse Convivo heeft omwille van deze problematiek recent het faillissement aangevraagd. De impact voor Aedifica was echter beperkt aangezien de uitbating van beide rusthuizen werd overgenomen door andere operatoren. 
• De gemiddelde rentevoet op uitstaande leningen steeg van 1.4% naar 1.9%. Daarnaast bedraagt de indekkingsgraad van de schulden ongeveer 86% van de totale uitstaande schuld. We denken wel dat de gemiddelde rentevoet op de uitstaande leningen de komende jaren verder zal stijgen, in lijn met de algemene stijging van de rentevoeten in Europa. Aedifica verwacht dat de gemiddelde interestkost op de schulden zal stijgen naar 2,2% in 2023. 
• Omwille van het keuzedividend en inbrengingen in nature is het aantal uitstaande aandelen ten opzichte van dezelfde periode in het voorgaande jaar toegenomen van ongeveer 39.3 miljoen naar 40.2 miljoen (+2.3%). Hierdoor moet ook de gegenereerde winst over meer aandeelhouders worden verdeeld. Noteer dat na de kapitaalsverhoging begin juli het totaal aantal uitstaande aandelen toenam tot meer dan 47 miljoen.  
• Een verdere significante stijging van de rente zou ook voor Aedifica gevolgen hebben aangezien een hogere rente het duurder maakt om te ontlenen voor Aedifica. Bovendien kan een hogere rente wegen op de waarderingen van het vastgoed. In het eerste halfjaar daalde de reële waarde van vastgoedbeleggingen in exploitatie met 1.2% of omgerekend - € 82 miljoen (bij ongewijzigde portefeuille, zonder wisselkoerseffecten).  
• Door een hervorming in het FBI-stelsel (vergelijkbaar met het GVV-statuut in België) is er grote onzekerheid mbt de verschuldigde belasting van vastgoedspelers in de Nederlandse vastgoedmarkt. Dit kan in de toekomst wegen op de nettowinst van het bedrijf. Volgens de laatste berichten zou deze nieuwe regeling echter met een jaar worden uitgesteld.

Sterktes 

• Mooie track record de voorbije jaren opgebouwd op vlak van waardecreatie. 
• De focus op zorgvastgoed heeft tot gevolg dat het dividend slechts aan 15% wordt belast.
• Exploitatie door operatoren met bewezen track record. Bovendien is geen enkele operator verantwoordelijk voor meer dan 15% van de huurinkomsten.

Zwaktes 

• Het bedrijf heeft de afgelopen 10 jaar al 7 kapitaalverhogingen doorgevoerd. Het blijft de vraag of men, gegeven de stijging van de vastgoedprijzen, de middelen tegen even aantrekkelijke voorwaarden kan investeren.
• Recente overnames gebeurden tegen significante premies ten opzichte van de intrinsieke waarde. Het risico op potentiële miskopen neemt hierdoor toe.

Opportuniteiten 

• Het Federaal Planbureau verwacht een piek van de vergrijzing in België in 2070. Er zal daarom de komende jaren nog een stijgende vraag zijn naar zorgvastgoed.
• Verdere uitbreiding mogelijk naar landen met een vergelijkbare demografische evolutie.
• Versnipperde sector met nog veel potentiële overnamedoelwitten.

Bedreigingen 

• Een stijgende rente kan de komende jaren op de winsten wegen, en de aantrekkelijkheid van GVV's verlagen.
• Concurrentie op de markt voor zorgvastgoed begint toe te nemen, kan in de toekomst op de rendementen wegen
• Huidige covid-19 pandemie weegt wat op de bezettingsgraad bij de rusthuizen en heeft potentieel een impact op de bereidwilligheid van oudere mensen tot opname in een rusthuis.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.