TSMC Analist: Willem De Meulenaer

Vóór 1980 waren bedrijven in de chipsector verticaal geïntegreerd. Ze ontwierpen niet alleen de chips, maar produceerden ze ook zelf. Door de hoge investeringskosten en de cycliciteit van de productie, ontstond vanaf 1980 een nieuw businessmodel waarbij de productie van chips gesplitst werd in het ontwerp enerzijds, gerealiseerd door "fabless" (of fabriekloze) bedrijven,  en de effectieve productie in de fabrieken (of "fabs") anderzijds. 

TSMC (voluit Taiwan Semiconductor Manufacturing Company) werd opgericht in 1987 en is veruit de grootste en meest geavanceerde (pure) producent (of "fab") van chips (of halfgeleiders). 

Een belangrijk gedeelte van de omzet heeft betrekking op de allerkleinste (en dus meest geavanceerde) chips (5 nanometer en 7 nanometer - zie grafiek). Deze chips worden voornamelijk gebruikt in smartphones en alles met betrekking tot computers (HPC : High Performance Computing), en verder ook voor IoT (Internet of Things : chips nodig om apparaten aan te sluiten op het internet), voor de automobielindustrie en overige toepassingen.

TSMC levert onder andere aan Apple, Huawei, Nvidia, AMD, Sony, Texas Instruments en een hele reeks andere bedrijven die hun chipontwerpen laten uitwerken door TSMC.

De aandelen van TSMC kunnen worden gekocht via een Amerikaanse ADR, waarbij 1 ADR gelijk is aan 5 aandelen van TSMC in Taiwan.

TSMC heeft een enorme machtspositie opgebouwd door de jarenlange opgebouwde know-how, en is met voorsprong dé wereldwijde topspeler inzake productie van chips. De nieuwste technologieën vereisen steeds meer en krachtigere chips, een tendens waarvan het bedrijf wellicht nog een hele tijd van zal kunnen profiteren. Ondanks de hoge risico's (cycliciteit, gevaar voor overcapaciteit, China,...), kan niemand de verpletterende dominantie van TSMC ontkennen en daarom verdient het aandeel o.i. een plaatsje in de portefeuille. De resultaten in het vierde kwartaal waren andermaal beter dan verwacht. De prognoses werden flink opgetrokken. Er zijn steeds meer signalen dat de gunstige toestand in de chipsector geen tijdelijk gegeven is, maar langere tijd zal voortduren. We bevestigen dan ook ons koopadvies.

-

Resultaten 2021

• TSMC zag de omzet met 18,5% toenemen tot TWD 1.587,4 miljard (+24,9% in dollar omgerekend). 
• De nettowinst steeg 15,2% tot TWD 596,5 miljard.

Positieve punten

• De resultaten van TSMC kwamen boven de analistenverwachtingen uit. Zowel de omzet als de brutomarge kwamen bovendien aan de bovenkant van de door het management vooropgestelde vork uit. 
• In het vierde kwartaal van 2021 werd een omzetgroei van 5,7% geboekt t.o.v. het derde kwartaal.
• Door het chiptekort werken de fabrieken van TSMC op volle toeren en heeft het bedrijf ook flink wat macht om de prijzen op te schroeven.
• De omzetgroei werd breed gedragen in alle productcategorieën en eindmarkten. De VS blijven geografisch gezien de belangrijkste eindmarkt (ca tweederde van de omzet).
• Voor wat betreft smartphonechips was er een groei van 8% dit jaar. Smartphonechips blijven tot nader order de belangrijkste component van de omzet (44% van de totale omzet).
• HPC (High Performance Computing) chips boekten een stevige groei van maar liefst 34%, waardoor deze component in totaal reeds 37% van de omzet uitmaakt.
• Bij de IoT chips was er een groei van 21%.
• In (de voor TSMC minder belangrijke markt van) automotive chips was er een groei van 51%.
• Het management van TSMC verwacht in het eerste kwartaal van 2022 een omzet van $ 16,6 - 17,2 miljard, goed voor een sequentiële groei van 4,6% tot 8,3% en beduidend hoger dan de analistenprognoses. De brutomarge zou verder moeten stijgen richting 53%-56% (komende van 51,6% in 2021 en 53,1% in 2020).
• Voor het ganse jaar 2022 zou de omzetgroei moeten uitkomen tussen ruwweg 25% en 30%, wat hoger is dan de algemene marktgroei van 20%. Dat betekent dus dat TSMC verwacht verder marktaandeel in te palmen. 
• Over de komende paar jaar verwacht het management een gemiddelde omzetgroei van ca 15% tot 20%, maar liefst dubbel zoveel dan de vorige prognose. Volgens het management stijgt de vraag in alle eindmarkten en breekt een periode aan van hogere structurele groei. Het maakt zich weinig zorgen over een eventuele overcapaciteit in de sector.
• TSMC gaat de investeringen met maar liefst een derde optrekken tot een duizelingwekkende 40 à 44 miljard dollar. Aangezien weinig concurrenten kunnen volgen, zal de suprematie van TSMC wellicht nog verder vergroten. Eind 2022 zouden de eerste 3 nanometer chips moeten geproduceerd worden. Het management stelt dat de grote investeringen noodzakelijk zijn omdat de vraag naar chips wellicht nog jarenlang dubbelcijferig zal groeien. 
• TSMC zal in de eerste jaarhelft van 2022 de prijzen verhogen, mogelijk gemiddeld met ca 10% of zelfs meer. 
• De productie van chips voor auto's werd fors opgeschroefd om het schrijnende tekort in de sector te proberen verzachten. Toch zal het tekort aan (vooral industriële) chips tot in 2022 aanhouden. Voor de autosector specifiek liet het management verstaan dat ze hun best doen om de tekorten in de markt weg te werken maar dat de toeleveringsketen in de automobielindustrie langer en complexer is dan initieel gedacht. TSMC doet haar uiterste best om haar kant van de supply chain te bevoorraden, maar het vormt daar slechts een beperkt onderdeel van. De grote tekorten in de supply chain van de automobielindustrie zitten niet zozeer aan de kant van TSMC. Het management was te optimistisch geweest met haar inschatting dat er merkbaar beterschap zou moeten zijn voor de autosector vanaf eind 2021.

Negatieve punten 

• Er zijn kleinere disrupties in de productieketen van chips als gevolg van corona, onder andere in de verpakking van chips (omhulsel) en het testen. Als deze disrupties zouden verergeren is dat slecht nieuws voor TSMC.
• Het grootste gedeelte van de omzet is nog steeds smartphone gerelateerd terwijl deze markt niet sterk meer groeit. In het algemeen, dus ook buiten smartphones erkent het management dat de vraag naar eindproducten misschien zal afvlakken de komende tijd, maar het schat in dat de impact voor TSMC niet zo groot zal zijn omdat er steeds meer chips in één product worden ingebouwd. Een eventuele verzwakkende vraag naar eindproducten zal dus in belangrijke mate gecompenseerd worden door een toename van het aantal chips per product. 
• Beleggers en analisten hebben wat schrik voor margedruk. De forse investeringen voor de komende jaren, door het management gepland op $ 100 miljard, kunnen ook op de (netto-)marges wegen.

Sterktes :

• TSMC heeft een enorme machtspositie opgebouwd door de jarenlange opgebouwde know how (R&D ca 8% van de omzet), en is met voorsprong dé wereldwijde topspeler inzake productie van chips.
• TSMC produceert niet alleen de kleinste, meest geavanceerde chips, maar heeft ook het potentieel om de productie op te schalen naar industrieel niveau en de productiesnelheid op te voeren, wat eveneens cruciale parameters zijn.
• Zeer grote toetredingsbarrières voor eventuele concurrenten gezien de vereiste gigantische investeringsbudgetten.
• TSMC profiteert van haar schaalgrootte (lagere kosten per eenheid productie).
• Aangezien TSMC telkens als eerste de meest geavanceerde chips kan lanceren, realiseert het ook hogere marges dan de concurrenten. Deze meeropbrengst wordt in belangrijke mate gespendeerd aan R&D, zodat het koploper kan blijven voor de volgende generatie chips. Op die manier ontstaat een positieve, zelfvoedende cyclus waarbij TSMC haar koppositie behoudt.
• Gezien zijn technologische voorsprong (en dus minder concurrentie in de meest geavanceerde chips), kan TSMC gedisciplineerder investeren in capaciteit, waardoor het in vergelijking met andere chipfabrikanten doorgaans minder last heeft van de cycliciteit die de sector typeert.
• Het management is meer gefocust op het behoud van de leiderspositie in de sector, dan te profiteren van  of te proberen inspelen op tijdelijke effecten (tekorten).
• Technologie en know how zeer moeilijk te kopiëren.
• TSMC investeert ook in de verdere ontwikkeling van oudere productielijnen, zodat ze ook voor de productie van "mature"/grotere chips een voorsprong blijven hebben op de concurrentie en niet puur op de prijs moeten concurreren.
• TSMC heeft een OIP (Open Innovation Platform) gelanceerd in 2008. Dit is een van de meest geavanceerde designsystemen en zorgt voor zeer lage barrière voor kleinere (of opstart-) fabless producenten (en zorgt daarnaast uiteraard voor de rechtstreekse aanvoer én het behoud van klanten).
• TSMC beschikt over een sterke balans en kan zijn eigen R&D ruimschoots financieren.
• TSMC streeft naar een gelijk of hoger dividend elk jaar (en is daar tot nu toe in geslaagd). De voorkeur gaat uit naar dividenden boven de terugkoop van eigen aandelen.

​​​​​​​Zwaktes :

• Grote afhankelijkheid van smartphonechips, wat in principe een mature markt is (dus weinig groei te verwachten op langere termijn).
• Chipsector is een cyclische sector en kampt af en toe met capaciteitsoverschotten.
• Elke nieuwe stap die gezet wordt in de evolutie (vb verkleining van 10nm naar 7nm, van 7 naar 5 en binnenkort van 5 naar 3), zet de marges onder druk (zij het kortstondig).
• Zeer zware en blijvende investeringen vereist in R&D
• Zeer zware investeringen zijn vereist voor de productie op gang te brengen (nieuwe fabrieken bouwen, uitbreiden capaciteit).
• Afhankelijkheid van enkele grotere klanten (Apple, Huawei).

Opportuniteiten :

• Aanzienlijke groeimogelijkheden in HPC en IoT (Internet of Things). De opkomst van 5G, datacenters, artificial intelligence, supercomputers en cloudtoepassingen zullen wellicht nog een lange tijd voor groei zorgen.
• De meest geavanceerde (en dus de kleinste) chips gaan wellicht in toenemende mate gebruikt worden in 5G, AI, datacenters en andere nieuwe technologieën, zodat de afhankelijkheid van de stagnerende markt van smartphones wordt verkleind.
• Amerika probeert te verhinderen dat de meest geavanceerde toptechnologie, bestemd voor de productie van chips, aan China geleverd wordt. Dat speelt in het voordeel van TSMC dat zijn machtspositie kan versterken.
• Hoewel spelers zoals Intel eigen productie-eenheden willen bijzetten, ziet het er wel naar uit dat deze spelers de allernieuwste, toekomstige technologie (3 nm) zullen uitbesteden aan TSMC (dat dan alweer koploper zal zijn).
• Er zijn steeds minder bedrijven die de meest geavanceerde chips kunnen produceren, waardoor het iets gemakkelijker wordt om overcapaciteit te proberen ontwijken (spelers kunnen gedisciplineerder zijn). Naarmate chips kleiner werden, zijn er steeds meer bedrijven/concurrenten afgevallen in de race.
• TSMC wil zijn capaciteit verder verhogen, ook buiten Taiwan, om tegemoet te komen aan de toenemende groei in de markt.
• Groeiend aantal chips in een eveneens groeiend aantal toestellen.
• De trend om de productie van chips uit te besteden, en over te schakelen naar een zgn. "fabless" model, groeit gestaag verder gezien de toenemende complexiteit van de productie, en speelt in het voordeel van TSMC.

​​​​​​​Bedreigingen :

• Uitbreiding capaciteit (vnl. buiten Taiwan) bij concurrenten (toenemende concurrentiedruk).
• Capaciteitsuitbreiding in de sector verhoogt de concurrentie en kan op termijn de prijzen voor chips doen kelderen.
• China beschouwt Taiwan als een afvallige Chinese provincie. De schrik heerst dat China ooit Taiwan zal proberen inlijven. China stelt zich op militair vlak steeds agressiever op.
• De groei (en de tekorten) in de chipmarkt zitten post corona ook bij de minder complexe en minder hoogtechnologische chips (vb in auto's, Internet of Things, huishoudtoestellen), waar de vereiste know-how lager is, de concurrentie groter is, de marges lager zijn en waar de kans op overcapaciteit ook groter is.
• Uitbreidingsinvesteringen TSMC (verhoging capaciteit en shift naar 3nm technologie) zullen wellicht (tijdelijk/periodiek) wegen op de marges.
• Eventueel verlies van marktaandeel aan andere concurrenten (Samsung in de eerste plaats).
• Diefstal van IP (Intellectual Property).
• China probeert met zeer hoge lonen ingenieurs op topposities bij TSMC af te snoepen.
• Voorraadeffecten kunnen wegen op de prijzen van chips.
• Eventuele productieonderbrekingen, oa door een gebrek aan water (droogte), stroomonderbrekingen (door hittegolven) en/of opflakkering corona.
• Het wordt steeds minder evident om de schaal van chips verder te verkleinen (en dus om een technologische voorsprong te behouden). Mogelijk zitten we binnenkort voor langere tijd (dan normaal) met een status quo waar nauwelijks vooruitgang kan worden geboekt.
• Eventuele forse dalingen van cryptomunten kunnen leiden tot een lagere vraag naar chips (om deze te "minen").

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen, die opgevraagd kunnen worden bij de juridische dienst van de bank.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• De analist en/of nauw met hem/haar gelieerde personen hebben een belang in de vennootschap.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.