TSMC Analist: Willem De Meulenaer

Vóór 1980 waren bedrijven in de chipsector verticaal geïntegreerd. Ze ontwierpen niet alleen de chips, maar produceerden ze ook zelf. Door de hoge investeringskosten en de cycliciteit van de productie, ontstond vanaf 1980 een nieuw businessmodel waarbij de productie van chips gesplitst werd in het ontwerp enerzijds, gerealiseerd door "fabless" (of fabriekloze) bedrijven,  en de effectieve productie in de fabrieken (of "fabs") anderzijds. 

TSMC (voluit Taiwan Semiconductor Manufacturing Company) werd opgericht in 1987 en is veruit de grootste en meest geavanceerde (pure) producent (of "fab") van chips (of halfgeleiders). 

Een belangrijk gedeelte van de omzet heeft betrekking op de allerkleinste (en dus meest geavanceerde) chips (5 nanometer en 7 nanometer - zie grafiek). Deze chips worden voornamelijk gebruikt in smartphones en alles met betrekking tot computers (HPC : High Performance Computing), en verder ook voor IoT (Internet of Things : chips nodig om apparaten aan te sluiten op het internet), voor de automobielindustrie en overige toepassingen.

TSMC levert onder andere aan Apple, Huawei, Nvidia, AMD, Sony, Texas Instruments en een hele reeks andere bedrijven die hun chipontwerpen laten uitwerken door TSMC.

De aandelen van TSMC kunnen worden gekocht via een Amerikaanse ADR, waarbij 1 ADR gelijk is aan 5 aandelen van TSMC in Taiwan.

TSMC heeft een enorme machtspositie opgebouwd door de jarenlange opgebouwde know-how, en is met voorsprong dé wereldwijde topspeler inzake productie van chips. De nieuwste technologieën vereisen steeds meer en krachtigere chips, een tendens waarvan het bedrijf wellicht nog een hele tijd van zal kunnen profiteren. Ondanks de hoge risico's (cycliciteit, gevaar voor overcapaciteit, China,...), kan niemand de verpletterende dominantie van TSMC ontkennen. De resultaten in het derde kwartaal van 2022 waren nog maar eens beter dan verwacht. Hoewel TSMC één van de sterkste spelers is in de chipsector, blijkt het bedrijf niet helemaal immuun te zijn voor de wereldwijde groeivertraging. Ook de spanningen tussen de VS en China werken in het nadeel van het bedrijf. Enerzijds omdat de export naar China belemmerd wordt door de VS en anderzijds omdat beleggers schrik hebben dat China Taiwan binnen zou vallen. Deze mix van factoren hebben een forse druk op het aandeel gezet. Desalniettemin blijft TSMC dé grote topspeler in de sector en blijven de goede vooruitzichten op langere termijn intact. 

Tot slot willen we benadrukken dat het China-risico de laatste maanden gevoelig is opgelopen. De Chinese overheid laat zich steeds minder subtiel en diplomatisch uit over Taiwan, terwijl sommige hooggeplaatste Amerikaanse militairen zelfs een inval op relatief korte termijn verwachten. Bij een eventuele harde confrontatie verwachten we dat het aandeel TSMC het grootste deel van zijn waarde zal verliezen, al hopen we dat dit scenario zich niet zal voltrekken. Gezien de sterke machtspositie en de goedkope waardering is het aandeel koopwaardig, maar het is enkel geschikt voor een kleinere positie en voor beleggers die zich heel goed bewust zijn van het hoge risico.

-

* per ADR uitgerekend

Resultaten derde kwartaal 2022

• TSMC zag de omzet met 47,9% toenemen tot TWD 613,1 miljard. 
• De nettowinst steeg 79,7% tot TWD 280,9 miljard.

Positieve punten

• De resultaten van TSMC kwamen andermaal boven de analistenverwachtingen uit.
• In het derde kwartaal van 2022 werd een omzetgroei van 14,8% geboekt t.o.v. het tweede kwartaal van 2022.
• Door het chiptekort werken de fabrieken van TSMC op volle toeren en heeft het bedrijf ook flink wat macht om de prijzen op te schroeven.
• De omzetgroei werd vooral gedragen door Smartphone (+25%), IoT (+33%) en Automotive (+15%) (telkens tov het voorgaande kwartaal). De VS blijven geografisch gezien de belangrijkste eindmarkt (ca tweederde van de omzet).
• HPC heeft de Smartphone als belangrijkste afzetmarkt bijgebeend en in de afgelopen kwartalen waren de twee aan elkaar gewaagd (respectievelijk goed voor 43% en 38% van de omzet in het tweede kwartaal en 39% en 41% in het derde kwartaal).
• Het management bevestigde de jaarprognose. Voor het ganse jaar 2022 zou de omzetgroei moeten uitkomen op ca 35%. Eerder werd gesteld dat de jaaromzet aan de bovenkant van een eerder vermelde vork van 25% tot 30% zou uitkomen, wat hoger is dan de algemene marktgroei van 20%. Dat betekent dus ook dat TSMC verwacht verder marktaandeel in te palmen. De stevige prognose werd gehandhaafd er ondanks een verzwakkende vraag voor PC's, tablets en smartphones.
• TSMC zal ca 100 miljard dollar investeren in de komende jaren. Aangezien weinig concurrenten kunnen volgen, zal de suprematie van TSMC wellicht nog verder vergroten. Eind 2022 zouden de eerste 3 nanometer chips moeten geproduceerd worden. Het management stelt dat de grote investeringen noodzakelijk zijn omdat de vraag naar chips wellicht nog jarenlang dubbelcijferig zal groeien. 
• In het algemeen, dus ook buiten smartphones erkent het management dat de vraag naar eindproducten misschien zal afvlakken de komende tijd, maar het schat in dat de impact voor TSMC niet zo groot zal zijn omdat er steeds meer chips in één product worden ingebouwd. Een eventuele verzwakkende vraag naar eindproducten zal dus in belangrijke mate gecompenseerd worden door een toename van het aantal chips per product. Daarnaast wijzen sommige analisten er op dat TSMC ook marktaandeel wint omwille van de superieure productieprestaties, wat voor een bijkomende buffer zorgt. Anderzijds is TSMC natuurlijk niet helemaal immuun.

​​​​​​​Negatieve punten 

• Het management van TSMC verwacht in het vierde kwartaal van 2022 een omzet van $ 19,9 - 20,7 miljard. In voorgaande kwartalen was er steeds een hoge sequentiële groei maar nu mikt men dus op een sequentiële stabilisatie. Het management verwacht dus een afzwakking van de markt omdat de eindvraag naar chips verzwakt en door voorraadeffecten. 
• HPC is de afgelopen kwartalen enorm sterk gegroeid en heeft Smartphone bijgebeend, maar in het derde kwartaal bedroeg de groei slechts 4%.  Het management verwacht wel dat de groei van HPC terug zal toenemen.
• TSMC verlaagde de investeringsprognose voor 2022 met 10%. Het verwacht dit jaar 36 miljard dollar te investeren. Dit geeft aan dat zelfs TSMC wat last begint te krijgen van de groter dan verwachte groeivertraging.
• De VS vaardigen steeds meer maatregelen uit om te voorkomen dat (enkel) de meest geavanceerde chips in China terecht komen (of probeert te verhinderen dat ze die zelf zouden kunnen produceren). Dat zal wellicht ook enige impact hebben op TSMC, al is de volledige omvang niet helemaal duidelijk. Het management zegt dat de impact "beperkt en beheersbaar" blijft. (Ruwe) ramingen variëren tussen de 5% en de 10% (impact op de omzet).
• Een groot gedeelte van de omzet is nog steeds smartphone gerelateerd  (41%) terwijl deze markt niet sterk meer groeit (met uitzondering van het afgelopen derde kwartaal).
• Er zijn kleinere disrupties in de productieketen van chips als gevolg van corona, onder andere in de verpakking van chips (omhulsel) en het testen. Als deze disrupties zouden verergeren is dat slecht nieuws voor TSMC.
• Sommige analisten vrezen dat de inflatie, eventueel gecombineerd met lagere economische groei, een flinke rem zal zetten op de verkoop van onder andere elektronica (wat uiteraard de verkopen van chips beïnvloedt). Dit effect zou uiteindelijk ook kunnen doorsijpelen naar sterkere spelers zoals TSMC.
• Beleggers en analisten hebben wat schrik voor margedruk. De forse investeringen voor de komende jaren, door het management gepland op ca $ 100 miljard, kunnen ook op de (netto-)marges wegen.

Sterktes :

• TSMC heeft een enorme machtspositie opgebouwd door de jarenlange opgebouwde know how (R&D ca 8% van de omzet), en is met voorsprong dé wereldwijde topspeler inzake productie van chips.
• TSMC produceert niet alleen de kleinste, meest geavanceerde chips, maar heeft ook het potentieel om de productie op te schalen naar industrieel niveau en de productiesnelheid op te voeren, wat eveneens cruciale parameters zijn.
• Zeer grote toetredingsbarrières voor eventuele concurrenten gezien de vereiste gigantische investeringsbudgetten.
• TSMC profiteert van haar schaalgrootte (lagere kosten per eenheid productie).
• Aangezien TSMC telkens als eerste de meest geavanceerde chips kan lanceren, realiseert het ook hogere marges dan de concurrenten. Deze meeropbrengst wordt in belangrijke mate gespendeerd aan R&D, zodat het koploper kan blijven voor de volgende generatie chips. Op die manier ontstaat een positieve, zelfvoedende cyclus waarbij TSMC haar koppositie behoudt.
• Gezien zijn technologische voorsprong (en dus minder concurrentie in de meest geavanceerde chips), kan TSMC gedisciplineerder investeren in capaciteit, waardoor het in vergelijking met andere chipfabrikanten doorgaans minder last heeft van de cycliciteit die de sector typeert.
• Het management is meer gefocust op het behoud van de leiderspositie in de sector, dan te profiteren van  of te proberen inspelen op tijdelijke effecten (tekorten).
• Technologie en know how zeer moeilijk te kopiëren.
• TSMC investeert ook in de verdere ontwikkeling van oudere productielijnen, zodat ze ook voor de productie van "mature"/grotere chips een voorsprong blijven hebben op de concurrentie en niet puur op de prijs moeten concurreren.
• TSMC heeft een OIP (Open Innovation Platform) gelanceerd in 2008. Dit is een van de meest geavanceerde designsystemen en zorgt voor zeer lage barrière voor kleinere (of opstart-) fabless producenten (en zorgt daarnaast uiteraard voor de rechtstreekse aanvoer én het behoud van klanten).
• TSMC beschikt over een sterke balans en kan zijn eigen R&D ruimschoots financieren.
• TSMC streeft naar een gelijk of hoger dividend elk jaar (en is daar tot nu toe in geslaagd). De voorkeur gaat uit naar dividenden boven de terugkoop van eigen aandelen.

​​​​​​​Zwaktes :

• Grote afhankelijkheid van smartphonechips, wat in principe een mature markt is (dus weinig groei te verwachten op langere termijn).
• Chipsector is een cyclische sector en kampt af en toe met capaciteitsoverschotten.
• Elke nieuwe stap die gezet wordt in de evolutie (vb verkleining van 10nm naar 7nm, van 7 naar 5 en binnenkort van 5 naar 3), zet de marges onder druk (zij het kortstondig).
• Zeer zware en blijvende investeringen vereist in R&D
• Zeer zware investeringen zijn vereist voor de productie op gang te brengen (nieuwe fabrieken bouwen, uitbreiden capaciteit).
• Afhankelijkheid van enkele grotere klanten (Apple, Huawei).

Opportuniteiten :

• Aanzienlijke groeimogelijkheden in HPC en IoT (Internet of Things). De opkomst van 5G, datacenters, artificial intelligence, supercomputers en cloudtoepassingen zullen wellicht nog een lange tijd voor groei zorgen.
• De meest geavanceerde (en dus de kleinste) chips gaan wellicht in toenemende mate gebruikt worden in 5G, AI, datacenters en andere nieuwe technologieën, zodat de afhankelijkheid van de stagnerende markt van smartphones wordt verkleind.
• Amerika probeert te verhinderen dat de meest geavanceerde toptechnologie, bestemd voor de productie van chips, aan China geleverd wordt. Dat speelt in het voordeel van TSMC dat zijn machtspositie kan versterken.
• Hoewel spelers zoals Intel eigen productie-eenheden willen bijzetten, ziet het er wel naar uit dat deze spelers de allernieuwste, toekomstige technologie (3 nm) zullen uitbesteden aan TSMC (dat dan alweer koploper zal zijn).
• Er zijn steeds minder bedrijven die de meest geavanceerde chips kunnen produceren, waardoor het iets gemakkelijker wordt om overcapaciteit te proberen ontwijken (spelers kunnen gedisciplineerder zijn). Naarmate chips kleiner werden, zijn er steeds meer bedrijven/concurrenten afgevallen in de race.
• TSMC wil zijn capaciteit verder verhogen, ook buiten Taiwan, om tegemoet te komen aan de toenemende groei in de markt.
• Groeiend aantal chips in een eveneens groeiend aantal toestellen.
• De trend om de productie van chips uit te besteden, en over te schakelen naar een zgn. "fabless" model, groeit gestaag verder gezien de toenemende complexiteit van de productie, en speelt in het voordeel van TSMC.

​​​​​​​Bedreigingen :

• China beschouwt Taiwan als een afvallige Chinese provincie. De schrik heerst dat China ooit Taiwan zal proberen inlijven. China stelt zich op militair vlak steeds agressiever op.
• Uitbreiding capaciteit (vnl. buiten Taiwan) bij concurrenten (toenemende concurrentiedruk).
• Capaciteitsuitbreiding in de sector verhoogt de concurrentie en kan op termijn de prijzen voor chips doen kelderen.
• De groei (en de tekorten) in de chipmarkt zitten post corona ook bij de minder complexe en minder hoogtechnologische chips (vb in auto's, Internet of Things, huishoudtoestellen), waar de vereiste know-how lager is, de concurrentie groter is, de marges lager zijn en waar de kans op overcapaciteit ook groter is.
• Uitbreidingsinvesteringen TSMC (verhoging capaciteit en shift naar 3nm technologie) zullen wellicht (tijdelijk/periodiek) wegen op de marges.
• Eventueel verlies van marktaandeel aan andere concurrenten (Samsung in de eerste plaats).
• Diefstal van IP (Intellectual Property).
• China probeert met zeer hoge lonen ingenieurs op topposities bij TSMC af te snoepen.
• Voorraadeffecten kunnen wegen op de prijzen van chips.
• Eventuele productieonderbrekingen, oa door een gebrek aan water (droogte), stroomonderbrekingen (door hittegolven) en/of opflakkering corona.
• Het wordt steeds minder evident om de schaal van chips verder te verkleinen (en dus om een technologische voorsprong te behouden). Mogelijk zitten we binnenkort voor langere tijd (dan normaal) met een status quo waar nauwelijks vooruitgang kan worden geboekt.
• Eventuele forse dalingen van cryptomunten kunnen leiden tot een lagere vraag naar chips (om deze te "minen").

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• De analist en/of nauw met hem/haar gelieerde personen hebben een belang in de vennootschap.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.