TSMC Analist: Willem De Meulenaer

Vóór 1980 waren bedrijven in de chipsector verticaal geïntegreerd. Ze ontwierpen niet alleen de chips, maar produceerden ze ook zelf. Door de hoge investeringskosten en de cycliciteit van de productie, ontstond vanaf 1980 een nieuw businessmodel waarbij de productie van chips gesplitst werd in het ontwerp enerzijds, gerealiseerd door "fabless" (of fabriekloze) bedrijven,  en de effectieve productie in de fabrieken (of "fabs") anderzijds. 

TSMC (voluit Taiwan Semiconductor Manufacturing Company) werd opgericht in 1987 en is veruit de grootste en meest geavanceerde (pure) producent (of "fab") van chips (of halfgeleiders). 

Een belangrijk gedeelte van de omzet heeft betrekking op de allerkleinste (en dus meest geavanceerde) chips (5 nanometer en 7 nanometer - zie grafiek). Deze chips worden voornamelijk gebruikt in smartphones en alles met betrekking tot computers (HPC : High Performance Computing), en verder ook voor IoT (Internet of Things : chips nodig om apparaten aan te sluiten op het internet), voor de automobielindustrie en overige toepassingen.

TSMC levert onder andere aan Apple, Huawei, Nvidia, AMD, Sony, Texas Instruments en een hele reeks andere bedrijven die hun chipontwerpen laten uitwerken door TSMC.

De aandelen van TSMC kunnen worden gekocht via een Amerikaanse ADR, waarbij 1 ADR gelijk is aan 5 aandelen van TSMC in Taiwan.

TSMC publiceerde relatief zwakke resultaten over de eerste drie kwartalen van het jaar, en bevestigde de weinig begeesterende jaarprognose. De algemene economische groeivertraging en de zwakte in de chipmarkt weegt duidelijk op TSMC, ondanks de sterk gestegen vraag in de AI-markt (die dus onvoldoende compenseert).  Lichtpunt is wel dat zowel de resultaten over het derde kwartaal als de prognoses voor het komende kwartaal steeds meer een uitbodeming lijken te suggereren, wat bevestigd wordt door het management (al hangt dat natuurlijk ook af van de verdere macro-economische ontwikkelingen wereldwijd). TSMC is en blijft een zeer machtige speler, maar gezien het hoge China-risico, handhaven we ons houden-advies.

-

* per ADR uitgerekend

Resultaten derde kwartaal 2023

• TSMC zag de omzet met 10,8% afnemen tot TWD 546,7 miljard. 
• De nettowinst daalde 24,9% tot TWD 211,0 miljard.

Positieve punten

• De resultaten van TSMC kwamen boven de analistenverwachtingen uit.
• Jaar-op-jaar daalde de omzet (in dollar) met 14,6% tot $ 17,28 miljard. Maar kwartaal-op-kwartaal werd een stijging van 10,2% opgetekend. Het management stelt dat we stilaan de bodem bereikt hebben, wat uiteraard goed nieuws is.
• Per divisie was de omzet-evolutie als volgt (telkens tov het voorgaande kwartaal) :  HPC : +6%, Smartphone : +33% en IoT : +24%. Automotive (-24%) presteerde minder. De VS blijven geografisch gezien de belangrijkste eindmarkt (ca tweederde van de omzet).
• Het management verwacht een omzet van $ 18,8 - 19,6 miljard in het vierde kwartaal, wat beter is dan de analistenverwachtingen.  Dat betekent een jaar-op-jaardaling van nog slechts ca 3,9 % (maar een sequentiële stijging van 11,1% tov het tweede kwartaal).
• Het management blijft uitgaan van een omzetdaling van ca 10% op jaarbasis. 
• HPC heeft de Smartphone als belangrijkste afzetmarkt al enkele kwartalen ingehaald (respectievelijk goed voor 42% en 39% van de omzet in het derde kwartaal).
• TSMC is beduidend sterker dan de concurrenten en heeft doorgaans relatief minder last van een groeivertraging. Bovendien is het ook de producent die doorgaans het snelste herstelt na een eventuele groeivertraging.
• TSMC is de productie gestart van nieuwe 3nm chips eind december 2022 (6% van de omzet in het derde kwartaal). Een verdere verkleining naar 2nm staat op de planning voor 2025.
• TSMC kondigde in 2022 aan dat het ca 100 miljard dollar zal investeren in de komende jaren. Aangezien weinig concurrenten kunnen volgen, zal de suprematie van TSMC wellicht nog verder vergroten. Het management stelt dat de grote investeringen noodzakelijk zijn omdat de vraag naar chips wellicht nog jarenlang dubbelcijferig zal groeien (doorheen de cyclus weliswaar). In 2022 werd reeds $36,3 miljard geïnvesteerd. TSMC verwacht in 2023 $32 miljard te investeren (aan de onderkant van de vooropgestelde vork van $ 32-36 miljard - wat nog steeds goed nieuws is voor producenten zoals ASML). Het management blijft ondanks de verzwakking van de resultaten fors investeren, omdat het voor wat betreft de investeringen een langetermijnvisie hanteert (wat betekent dat er nog steeds aanzienlijke groeiverwachtingen zijn voor de middellange termijn). 
• Het management stelt dat een eventuele verdere verzwakkende vraag naar eindproducten in belangrijke mate gecompenseerd zal worden door een toename van het aantal chips per product. Daarnaast wijzen sommige analisten er op dat TSMC ook marktaandeel wint omwille van de superieure productieprestaties, wat voor een bijkomende buffer zorgt. Anderzijds is TSMC natuurlijk niet helemaal immuun zoals blijkt uit de cijfers van het eerste en tweede kwartaal en de prognoses voor de rest van 2023.

​​​​​​​Negatieve punten 

• De VS vaardigen steeds meer maatregelen uit om te voorkomen dat (enkel) de meest geavanceerde chips in China terecht komen (of probeert te verhinderen dat ze die zelf zouden kunnen produceren). Het management stelde eerder dat de impact "beperkt en beheersbaar" blijft. (Ruwe) ramingen variëren van een mogelijke impact op de omzet tussen de 5% en de 10%.
• Een groot gedeelte van de omzet is nog steeds smartphone gerelateerd  (39%) terwijl deze markt (door de cyclus heen) niet sterk meer groeit (mits sporadische uitzonderingen).
• Beleggers en analisten hebben schrik voor bijkomende margedruk. De forse investeringen voor de komende jaren, door het management gepland op ca $ 100 miljard, kunnen ook op de (netto-)marges wegen. De voorziene productiestart van een nieuwe productiefaciliteit in Arizona werd uitgesteld van eind 2024 naar 2025. De productiekosten in de VS liggen hoger dan in Taiwan en de zoektocht naar gespecialiseerde werknemers verloopt moeizaam.

Sterktes :

• TSMC heeft een enorme machtspositie opgebouwd door de jarenlange opgebouwde know how (R&D ca 8% van de omzet), en is met voorsprong dé wereldwijde topspeler inzake productie van chips.
• TSMC produceert niet alleen de kleinste, meest geavanceerde chips, maar heeft ook het potentieel om de productie op te schalen naar industrieel niveau en de productiesnelheid op te voeren, wat eveneens cruciale parameters zijn.
• Zeer grote toetredingsbarrières voor eventuele concurrenten gezien de vereiste gigantische investeringsbudgetten.
• TSMC profiteert van haar schaalgrootte (lagere kosten per eenheid productie).
• Aangezien TSMC telkens als eerste de meest geavanceerde chips kan lanceren, realiseert het ook hogere marges dan de concurrenten. Deze meeropbrengst wordt in belangrijke mate gespendeerd aan R&D, zodat het koploper kan blijven voor de volgende generatie chips. Op die manier ontstaat een positieve, zelfvoedende cyclus waarbij TSMC haar koppositie behoudt.
• Gezien zijn technologische voorsprong (en dus minder concurrentie in de meest geavanceerde chips), kan TSMC gedisciplineerder investeren in capaciteit, waardoor het in vergelijking met andere chipfabrikanten doorgaans minder last heeft van de cycliciteit die de sector typeert.
• Het management is meer gefocust op het behoud van de leiderspositie in de sector, dan te profiteren van  of te proberen inspelen op tijdelijke effecten (tekorten).
• Technologie en know how zeer moeilijk te kopiëren.
• TSMC investeert ook in de verdere ontwikkeling van oudere productielijnen, zodat ze ook voor de productie van "mature"/grotere chips een voorsprong blijven hebben op de concurrentie en niet puur op de prijs moeten concurreren.
• TSMC heeft een OIP (Open Innovation Platform) gelanceerd in 2008. Dit is een van de meest geavanceerde designsystemen en zorgt voor zeer lage barrière voor kleinere (of opstart-) fabless producenten (en zorgt daarnaast uiteraard voor de rechtstreekse aanvoer én het behoud van klanten).
• TSMC beschikt over een sterke balans en kan zijn eigen R&D ruimschoots financieren.
• TSMC streeft naar een gelijk of hoger dividend elk jaar (en is daar tot nu toe in geslaagd). De voorkeur gaat uit naar dividenden boven de terugkoop van eigen aandelen.

​​​​​​​Zwaktes :

• Grote afhankelijkheid van smartphonechips, wat in principe een mature markt is (dus weinig groei te verwachten op langere termijn).
• Chipsector is een cyclische sector en kampt af en toe met capaciteitsoverschotten.
• Elke nieuwe stap die gezet wordt in de evolutie (vb verkleining van 10nm naar 7nm, van 7 naar 5 en binnenkort van 5 naar 3), zet de marges onder druk (zij het kortstondig).
• Zeer zware en blijvende investeringen vereist in R&D
• Zeer zware investeringen zijn vereist voor de productie op gang te brengen (nieuwe fabrieken bouwen, uitbreiden capaciteit).
• Afhankelijkheid van enkele grotere klanten (Apple, Huawei).

Opportuniteiten :

• Aanzienlijke groeimogelijkheden in HPC en IoT (Internet of Things). De opkomst van 5G, datacenters, artificial intelligence, supercomputers en cloudtoepassingen zullen wellicht nog een lange tijd voor groei zorgen.
• De meest geavanceerde (en dus de kleinste) chips gaan wellicht in toenemende mate gebruikt worden in 5G, AI, datacenters en andere nieuwe technologieën, zodat de afhankelijkheid van de stagnerende markt van smartphones wordt verkleind.
• Amerika probeert te verhinderen dat de meest geavanceerde toptechnologie, bestemd voor de productie van chips, aan China geleverd wordt. Dat speelt in het voordeel van TSMC dat zijn machtspositie kan versterken.
• Hoewel spelers zoals Intel eigen productie-eenheden willen bijzetten, ziet het er wel naar uit dat deze spelers de allernieuwste, toekomstige technologie (3 nm) zullen uitbesteden aan TSMC (dat dan alweer koploper zal zijn).
• Er zijn steeds minder bedrijven die de meest geavanceerde chips kunnen produceren, waardoor het iets gemakkelijker wordt om overcapaciteit te proberen ontwijken (spelers kunnen gedisciplineerder zijn). Naarmate chips kleiner werden, zijn er steeds meer bedrijven/concurrenten afgevallen in de race.
• TSMC wil zijn capaciteit verder verhogen, ook buiten Taiwan, om tegemoet te komen aan de toenemende groei in de markt.
• Groeiend aantal chips in een eveneens groeiend aantal toestellen.
• De trend om de productie van chips uit te besteden, en over te schakelen naar een zgn. "fabless" model, groeit gestaag verder gezien de toenemende complexiteit van de productie, en speelt in het voordeel van TSMC.

​​​​​​​Bedreigingen :

• China beschouwt Taiwan als een afvallige Chinese provincie. De schrik heerst dat China ooit Taiwan zal proberen inlijven. China stelt zich op militair vlak steeds agressiever op.
• Uitbreiding capaciteit (vnl. buiten Taiwan) bij concurrenten (toenemende concurrentiedruk).
• Capaciteitsuitbreiding in de sector verhoogt de concurrentie en kan op termijn de prijzen voor chips doen kelderen.
• De groei (en de tekorten) in de chipmarkt zitten post corona ook bij de minder complexe en minder hoogtechnologische chips (vb in auto's, Internet of Things, huishoudtoestellen), waar de vereiste know-how lager is, de concurrentie groter is, de marges lager zijn en waar de kans op overcapaciteit ook groter is.
• Uitbreidingsinvesteringen TSMC (verhoging capaciteit en shift naar 3nm technologie) zullen wellicht (tijdelijk/periodiek) wegen op de marges.
• Eventueel verlies van marktaandeel aan andere concurrenten (Samsung in de eerste plaats).
• Diefstal van IP (Intellectual Property).
• China probeert met zeer hoge lonen ingenieurs op topposities bij TSMC af te snoepen.
• Voorraadeffecten kunnen wegen op de prijzen van chips.
• Eventuele productieonderbrekingen, oa door een gebrek aan water (droogte), stroomonderbrekingen (door hittegolven) en/of opflakkering corona.
• Het wordt steeds minder evident om de schaal van chips verder te verkleinen (en dus om een technologische voorsprong te behouden). Mogelijk zitten we binnenkort voor langere tijd (dan normaal) met een status quo waar nauwelijks vooruitgang kan worden geboekt.
• Eventuele forse dalingen van cryptomunten kunnen leiden tot een lagere vraag naar chips (om deze te "minen").

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• De analist en/of nauw met hem/haar gelieerde personen hebben een belang in de vennootschap.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.