On Holding Analist: Eli Moorkens

On Holdings werd opgericht in 2010 in Zwitserland door drie vrienden met als doel de optimale loopschoen te ontwikkelen. Het bedrijf werd zo een producent van loopschoenen en breidde in de loop der jaren uit naar andere categorieën (tennis, klimmen,...) en tevens naar sportkledij. Vandaag heeft On enkele tientallen winkels wereldwijd en verkoopt ze haar producten in meer dan 60 landen (ruwweg één derde rechtstreeks en tweederde via groothandel).

On Holding heeft in het 2de kwartaal goed gepresteerd. De omzet en brutowinstmarge kwamen boven de verwachtingen uit. Fundamenteel gezien zijn de resultaten robuust. Het merk wordt bekender, de balans is inorde, de omzet, marges en operationele winst nemen toe. De focus van het management ligt in de eerste plaats op het merk. Op innovatie en kwaliteit zal er dus zeker niet bespaard worden. Als premiummerk is de winstgevendheid beter beschermd. Ondanks degelijke resultaten was er toch een verlies als gevolg van de verzwakking van de dollar ten opzichte van de Zwitserse frank. Dit leidde tot een ongerealiseerd wisselkoersverlies van bijna CHF 140 miljoen. Ook de Amerikaanse importheffingen zijn nadelig voor On Holding. Toch stelt het management gerust dat de impact beperkt is. Prijsverhogingen en schaalvoordelen mitigeren immers deze belastingen. Onderhandelingen met producenten en derde partijen kunnen nog opgestart worden. Voorlopig is dit nog niet aan de orde. Het management kon de vooruitzichten voor het lopende boekjaar opwaarts bijstellen. Voor fiscaal jaar 2025 noteert het aandeel aan een koers/winstverhouding (GAAP) van 78. De winst wordt nu wel beïnvloed door de verzwakking van de dollar en geeft daardoor een slecht beeld van de onderliggende gang van zaken. Het vrije kasstroomrendement bedraagt momenteel 2%. De komende jaren wordt een jaarlijkse omzetgroei van ongeveer 28,4% verwacht. Omwille van de waardering blijven we voorlopig bij een ‘houden’-aanbeveling.

-

Resultaten 2de kwartaal 2025

• De omzet steeg aan constante wisselkoersen met 38,2% tot bijna CHF 749,2 miljoen. Dit was beter dan verwacht.
• De operationele winst verdubbelde j-o-j bijna (+96%) tot CHF 92,8 miljoen.
• Het nettoverlies kwam uit op CHF 40,9 miljoen. Dit was hoofdzakelijk te wijten aan negatieve wisselkoerseffecten. In het tweede kwartaal van dit jaar is de dollar in waarde gedaald ten opzichte van de Zwitserse frank. De aanzienlijke omzet in dollar wordt dus omgezet naar Zwitserse frank, minder waard. Ook de Amerikaanse activa zoals cash en cash equivalenten moesten op het einde van het kwartaal geherwaardeerd worden op basis van de lagere wisselkoersen, wat verliezen veroorzaakt. Per verwaterd aandeel bedroeg het verlies CHF 0,12. 

Positieve punten

• Het “Direct-to-consumer” verkoopkanaal blijft toenemen. De omzet nam j-o-j aan constante wisselkoersen toe met meer dan 54% tot CHF 308,3 miljoen. Dit kwam boven de verwachtingen uit. In het tweede kwartaal was DTC daarmee goed voor 41,2% ((j-o-j + 4,3%) van de omzet. Dit wijst erop dat het merk bekender wordt en dat meer klanten hun weg vinden naar de fysieke en online winkels van On Holding. Op termijn zou ON Holding het DTC verkoopkanaal belangrijker willen laten worden dan de verkopen via derde partijen. Geleidelijk aan lijkt het bedrijf daarin te slagen. Op het einde van het 2de kwartaal beschikte On wereldwijd al over 54 eigen winkels. 
• Verkopen via derde partijen nam aan gelijke wisselkoersen met bijna 29% toe tot CHF 441 miljoen. Dit was beter dan verwacht. On Holding verkoopt wereldwijd via dit kanaal ondertussen al in meer dan 11.000 winkels. Er wordt nauwlettend op toegezien dat de partners het imago van On Holding in stand houden. On Holding zal de volgende kwartalen dit kanaal verder uitbreiden in Zuidoost-Azië en het Midden-Oosten. Het management geeft aan dat derde partijen belangrijk zullen blijven voor het bedrijf.
• Merkbekendheid: Volgens het management slaagt On Holding er als enige in om tegelijk zijn positie te versterken in zowel lifestyle als sport. On Holding breidt niet enkel geografisch uit maar ook in activiteiten (hardlopen, tennis, training…). 
• De groei was alweer zeer sterk. De regio's "Americas" (+23,6%) en "Europa" (+46,1%) gingen er opnieuw op vooruit. De groei in Asia Pacific was het meest indrukwekkend. De groei klokte daar af op 110,9%. Deze groeicijfers zijn gegenereerd aan constante wisselkoersen.
• Naast de schoenen scoren ook de kledinglijnen en accessoires goed. Aan constante wisselkoersen kende de omzet respectievelijk een toename van 75,5% en 143,2%. Geleidelijk aan neemt het belang hiervan toe. Kledinglijnen en accessoires zijn samen goed voor bijna 6% van de omzet. Een jaar geleden was dit nog maar 4,4%. Via de kleinhandel wordt het merk bekend gemaakt. Vervolgens profiteert de online verkoop hiervan. Naarmate de activiteiten groter worden kan On Holding ook meer schaalvoordelen realiseren. De distributiekosten nemen hierdoor af.
• Op het einde van het tweede kwartaal bedroeg de cashpositie bijna CHF 847 miljoen. 
• Sterke balans en liquiditeitspositie: Met een solvabiliteit van bijna 55% en vlottende activa die de kortetermijnverplichtingen ruimschoots dekken is zowel de balans als de liquiditeitspositie solide. Ook de nettoschuld op brutobedrijfswinst (EBITDA) is goed onder controle.
• Outlook 2025 is verhoogd: On verwacht een omzetgroei van minstens 31% (voorheen 28%) bij gelijke wisselkoersen. De brutowinstmarge zou licht toenemen tot 60,5% tot 61% (voorheen 60% tot 60,5%). De aangepaste EBITDA-marge gaat volgens het management uitkomen op 17% tot 17,5% (voorheen 16,5% - 17,5%). Deze outlook houdt rekening met de handelstarieven.

​​​​​​​Negatieve punten

• Amerikaanse importtarieven: In 2024 produceerde On 90% van zijn schoenen in Vietnam. De overige 10% werd in Indonesië geproduceerd. Ook de productie van kleding en accessoires vindt hoofdzakelijk in Vietnam (60%) en Turkije (27%) plaats. On haalt ongeveer 60% van zijn omzet uit de Verenigde Staten. On wordt dus geraakt door de Amerikaanse importheffingen. Sinds het bestaan van On Holding betaalt het bedrijf gemiddeld 20% importheffingen in de VS. Dit is nu toegenomen tot 40% op import vanuit Vietnam en 39% vanuit Indonesië. Op 1 juli heeft On Holding prijsverhogingen doorgevoerd in de VS. Ook schaalvoordelen helpen om de nadelen van de importtarieven te mitigeren. Het management geeft aan dat er voorlopig geen prijsverhogingen meer nodig zijn. Er zijn zelfs nog geen gesprekken geweest met producenten en derde partijen om de tarieven door te rekenen. Dit toont aan dat het management er vertrouwen in heeft dat ze de tarieven kunnen compenseren. 
• Wisselkoersverschillen: Ten gevolge van de politieke onrust in de VS daalt de dollar in waarde ten opzichte van de Zwitserse frank. Aangezien On ongeveer 60% van zijn omzet in de VS genereert en USD activa (Vb cash & equivalenten) heeft, is dit nadelig voor het financieel resultaat van het bedrijf. On rapporteert immers in Zwitserse frank. Toch is er slechts een beperkte impact op de intrinsieke waarde van het bedrijf. On beschikt over een natuurlijke afdekking. Een aanzienlijk deel van de kosten zijn ook in dollar. De productie wordt quasi volledig uitbesteed. Deze afgewerkte producten worden voornamelijk in dollar ingekocht.
• Verloning via opties: De aangepaste winst wijkt af van de GAAP winst, hoofdzakelijk door verloning via opties. Momenteel is het verschil nog beperkt, dit zou niet mogen verergeren.

Sterktes

• In het segment van de loopschoenen heeft On een reputatie opgebouwd van kwalitatieve en innovatieve schoenen die zowel de professionele atleet als de amateur aanspreken.
• Met Roger Federer (tevens minderheidsaandeelhouder) heeft het bedrijf een goede ambassadeur voor het merk gevonden, en zo de stap naar tennisschoenen kunnen zetten.
• Het management heeft een duidelijk visie over hoe ze het bedrijf willen positioneren als premium merk en passen dit consequent toe in hun prijszetting en marketing.

Zwaktes

• De merkbekendheid van On is vandaag nog relatief laag, maar stijgend.
• Management bezit A-aandelen met meer stemrecht, waardoor ze de meerderheid van de stemrechten bezitten.

Opportuniteiten

• Kledij is vandaag nog maar een klein deel van de omzet, On wil de komende jaren uitgroeien tot een breder lifestyle merk en zo het aandeel van kledij in de verkoop opkrikken. Daardoor zou ook het aandeel consumenten die de schoenen kopen om te dragen in het dagelijks leven kunnen toenemen.
• Een verdere toename van de verkoop via DTC (e-commerce en eigen winkels) zou de marges de komende jaren verder moeten verhogen. On plant de komende jaren 20-25 eigen winkels te openen per jaar.
• In de meeste landen is On vandaag nog maar beperkt aanwezig en is er nog ruimte om de groei aan te zwengelen door haar distributiekanalen uit te breiden.

Bedreigingen

• On is actief in een markt met veel concurrenten, waarvan sommigen (Nike, Adidas) veel groter zijn en dus veel hogere budgetten hebben voor marketing en R&D.
• Een eventuele verwatering van het merk door prijsverlagingen om de verkoop aan te zwengelen.
• Consumenten blijven niet eeuwig trouw aan dezelfde merken in modegevoelige sectoren, mogelijk verliest On in de komende jaren een deel van haar aantrekkingskracht als nieuwe spelers opduiken.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.