On Holding Analist: Eli Moorkens

On Holdings werd opgericht in 2010 in Zwitserland door drie vrienden met als doel de optimale loopschoen te ontwikkelen. Het bedrijf werd zo een producent van loopschoenen en breidde in de loop der jaren uit naar andere categorieën (tennis, klimmen,...) en tevens naar sportkledij. Vandaag heeft On enkele tientallen winkels wereldwijd en verkoopt ze haar producten in meer dan 60 landen (ruwweg één derde rechtstreeks en tweederde via groothandel).

On Holding is in 2024 sterk blijven groeien. De omzet, winst en vrijekasstroom namen aanzienlijk toe. Ook de komende jaren verwacht het management sterk te groeien. On Holding heeft de voorbije jaren haar plaats veroverd op de wereldwijde markt van sportschoenen en het ziet er naar uit dat het groeiverhaal van het merk nog niet aan zijn einde is. Voor fiscaal jaar 2025 noteert het aandeel aan een koers/winstverhouding (GAAP) van meer dan 43. De komende 3 jaar wordt een jaarlijkse GAAP winstgroei van ongeveer 23% verwacht. De Amerikaanse importtarieven zorgen voor veel onzekerheid. Aangezien de productie hoofdzakelijk in Vietnam plaatsvindt en de verkopen voor 59% in de VS wordt het bedrijf hard getroffen. Historisch gezien noteerde het aandeel duurder dan nu. Op basis van de vrijekasstroom van 2024 bedraagt het rendement momenteel 3,85%. Omwille van de grotere onzekerheid, verhogen we de vereiste risicopremie en blijven we voorlopig bij een ‘houden’-advies.

-

Jaarresultaat 2024

• De omzet steeg aan constante wisselkoersen met 33,2% tot CHF 2,32 miljard.
• De operationele winst steeg met 17,4% tot CHF 211,6 miljoen.
• De nettowinst steeg met meer dan 200% tot CHF 242,3 miljoen. Dit was hoofdzakelijk te wijten aan positieve wisselkoerseffecten. Per verwaterd aandeel bedroeg de winst CHF 0,74 in 2024.

Positieve punten

• Het “Direct-to-consumer” verkoopkanaal blijft toenemen. In 2024 was DTC al goed voor 40,7% ((j-o-j + 3,2%) van de omzet. Dit wijst erop dat het merk bekender wordt en dat meer klanten hun weg vinden naar de fysieke en online winkels van On Holding. Eind 2024 beschikte On al over 49 eigen winkels. On wilt het DTC verkoopkanaal nog verder uitbreiden in onder andere Zuidoost-Azië en het Midden-Oosten. 
• Verkopen via derde partijen nam aan gelijke wisselkoersen met meer dan 26% toe tot CHF 1,38 miljard. On Holding zette de levering aan een aantal distributeurs met 200 distributiepunten in Europa stop omdat deze te veel met korting verkopen en zo het imago dat On Holding wil creëren voor haar producten aantasten. Het management geeft aan dat derde partijen belangrijk zullen blijven voor het bedrijf.
• De groei was alweer zeer sterk in de regio's "Americas" (+27,4%) en "Asia Pacific" (+84,4%). De groei in Europa hinkte opnieuw wat achterop t.o.v. de andere regio's. De groei klokte daar af op 18,2%.
• Naast de schoenen scoren ook de kledinglijnen en accessoires goed. Geleidelijk aan neemt het belang hiervan toe. In 2024 kwam 5,1% van de omzet uit deze categorie (j-o-j +0,6%).
• Op het einde van 2024 bedroeg de cashpositie CHF 924,3 miljoen. Dit is een j-o-j stijging van bijna 87%. 
• Sterke balans en liquiditeitspositie: Met een solvabiliteit van meer dan 58% en vlottende activa die de kortetermijnverplichtingen ruimschoots dekken is zowel de balans als de liquiditeitspositie solide. 
• Outlook 2025: On verwacht een omzetgroei van minstens 27% bij gelijke wisselkoersen. De omzet zou dus in 2025 op bijna CHF 3 miljard uitkomen. De brutowinstmarge zou ongeveer gelijk blijven op 60,5%. De aangepaste EBITDA-marge gaat volgens het management uitkomen op 17% - 17,5%. 

​​​​​​​Negatieve punten

• Amerikaanse importtarieven: In 2024 produceerde On 90% van zijn schoenen in Vietnam. De overige 10% werd in Indonesië geproduceerd. Ook de productie van kleding en accessoires vindt hoofdzakelijk in Vietnam (60%) en Turkije (27%) plaats. On haalde in 2024 59% van zijn omzet uit de Verenigde Staten. On wordt dus hard geraakt door de Amerikaanse importheffingen. Initieel wou de Amerikaanse president 46% importtarieven aanrekenen op goederen vanuit Vietnam. Tot juli is dit voorlopig uitgesteld en zal er slechts een importtarief van 10% gelden. Het is moeilijk om de financiële impact van de tarieven in te schatten. On Holding verwacht immers een sterke groei, de waarde van de geïmporteerde goederen verschilt ook van de verkoopprijs en het uiteindelijk tarief kan enorm variëren. Daarnaast is het niet duidelijk wie de tarieven zal betalen, de producent, On Holding of de klant.   
• Wisselkoersverschillen: Ten gevolge van de politieke onrust in de VS daalt de dollar in waarde ten opzichte van de Zwitserse frank. Aangezien On bijna 60% van zijn omzet in de VS genereert is dit nadelig voor het financieel resultaat van het bedrijf. On rapporteert immers in Zwitserse frank. Toch is er slechts een beperkte impact op de intrinsieke waarde van het bedrijf. On beschikt over een natuurlijke afdekking. Een aanzienlijk deel van de kosten zijn ook in dollar.

Sterktes

• In het segment van de loopschoenen heeft On een reputatie opgebouwd van kwalitatieve en innovatieve schoenen die zowel de professionele atleet als de amateur aanspreken.
• Met Roger Federer (tevens minderheidsaandeelhouder) heeft het bedrijf een goede ambassadeur voor het merk gevonden, en zo de stap naar tennisschoenen kunnen zetten.
• Het management heeft een duidelijk visie over hoe ze het bedrijf willen positioneren als premium merk en passen dit consequent toe in hun prijszetting en marketing.

Zwaktes

• De merkbekendheid van On is vandaag nog relatief laag, maar stijgend.
• Management bezit A-aandelen met meer stemrecht, waardoor ze de meerderheid van de stemrechten bezitten.

Opportuniteiten

• Kledij is vandaag nog maar een klein deel van de omzet, On wil de komende jaren uitgroeien tot een breder lifestyle merk en zo het aandeel van kledij in de verkoop opkrikken. Daardoor zou ook het aandeel consumenten die de schoenen kopen om te dragen in het dagelijks leven kunnen toenemen.
• Een verdere toename van de verkoop via DTC (e-commerce en eigen winkels) zou de marges de komende jaren verder moeten verhogen. On plant de komende jaren 20-25 eigen winkels te openen per jaar.
• In de meeste landen is On vandaag nog maar beperkt aanwezig en is er nog ruimte om de groei aan te zwengelen door haar distributiekanalen uit te breiden.

Bedreigingen

• On is actief in een markt met veel concurrenten, waarvan sommigen (Nike, Adidas) veel groter zijn en dus veel hogere budgetten hebben voor marketing en R&D.
• Een eventuele verwatering van het merk door prijsverlagingen om de verkoop aan te zwengelen.
• Consumenten blijven niet eeuwig trouw aan dezelfde merken in modegevoelige sectoren, mogelijk verliest On in de komende jaren een deel van haar aantrekkingskracht als nieuwe spelers opduiken.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.