On Holding Analist: Eli Moorkens

On Holdings werd opgericht in 2010 in Zwitserland door drie vrienden met als doel de optimale loopschoen te ontwikkelen. Het bedrijf werd zo een producent van loopschoenen en breidde in de loop der jaren uit naar andere categorieën (tennis, klimmen,...) en tevens naar sportkledij. Vandaag heeft On enkele tientallen winkels wereldwijd en verkoopt ze haar producten in meer dan 60 landen (ruwweg één derde rechtstreeks en tweederde via groothandel).

On Holding heeft de verwachtingen in het eerste kwartaal overtroffen. Het bedrijf heeft de voorbije jaren haar plaats veroverd op de wereldwijde markt van sportschoenen en het ziet er naar uit dat het groeiverhaal van het merk nog niet aan zijn einde is. De gegeven outlook voor 2025 houdt rekening met de huidige tarieven. Er is dus wel een risico dat de tarieven mogelijk hoger uitvallen dan verwacht. De Amerikaanse importtarieven zorgen voor veel onzekerheid. Aangezien de productie hoofdzakelijk in Vietnam plaatsvindt en de verkopen voor meer dan 60% in de VS, wordt het bedrijf hard getroffen. Via prijsverhogingen en focus op het DTC verkoopkanaal zal On Holding het premium imago in stand proberen houden. Hogere prijzen aanrekenen dient ook als een bescherming tegen de invoerheffingen. Op het vlak van waardering nemen de risico’s toe. Voor fiscaal jaar 2025 noteert het aandeel aan een koers/winstverhouding (GAAP) van bijna 63. Het vrije kasstroomrendement bedraagt momenteel 1,7%. De komende 3 jaar wordt wel een jaarlijkse GAAP winstgroei en omzetgroei van ongeveer 25% verwacht. Omwille van de tariefonzekerheid en waardering, verhogen we de vereiste risicopremie en blijven we voorlopig bij een ‘houden’-aanbeveling.

-

Resultaten 1ste kwartaal 2025

• De omzet steeg aan constante wisselkoersen met 40% tot bijna CHF 727 miljoen. Dit was beter dan verwacht.
• De operationele winst verdubbelde j-o-j tot CHF 77 miljoen.
• De nettowinst daalde j-o-j met 38% tot bijna CHF 57 miljoen. Dit was hoofdzakelijk te wijten aan negatieve wisselkoerseffecten. In het eerste kwartaal van dit jaar is de dollar in waarde gedaald ten opzichte van de Zwitserse frank. De aanzienlijke omzet in dollar wordt dus omgezet naar Zwitserse frank, minder waard. Per verwaterd aandeel bedroeg de winst CHF 0,17. Ook de winst kwam hoger uit dan verwacht.

Positieve punten

• Het “Direct-to-consumer” verkoopkanaal blijft toenemen. De omzet nam j-o-j aan constante wisselkoersen toe met meer dan 42% tot CHF 276,9 miljoen. In het eerste kwartaal was DTC daarmee goed voor 38,1% ((j-o-j + 0,6%) van de omzet. Dit wijst erop dat het merk bekender wordt en dat meer klanten hun weg vinden naar de fysieke en online winkels van On Holding. Op termijn zou ON Holding het DTC verkoopkanaal belangrijker willen laten worden dan de verkopen via derde partijen. Geleidelijk aan lijkt het bedrijf daarin te slagen. Eind 2024 beschikte On al over 49 eigen winkels. On wilt het DTC verkoopkanaal nog verder uitbreiden in onder andere Zuidoost-Azië en het Midden-Oosten. 
• Verkopen via derde partijen nam aan gelijke wisselkoersen met bijna 39% toe tot CHF 449,7 miljoen. On Holding zette de levering aan een aantal distributeurs met 200 distributiepunten in Europa stop omdat deze te veel met korting verkopen en zo het imago dat On Holding wil creëren voor haar producten aantasten. Het management geeft aan dat derde partijen belangrijk zullen blijven voor het bedrijf.
• De groei was alweer zeer sterk. De regio's "Americas" (+28,6%) en "Europa" (+33,%) gingen er opnieuw op vooruit. De groei in Asia Pacific was het meest indrukwekkend. De groei klokte daar af op 128,9%. Deze groeicijfers zijn gegenereerd aan constante wisselkoersen.
• Naast de schoenen scoren ook de kledinglijnen en accessoires goed. Aan constante wisselkoersen kende de omzet j-o-j bijna een verdubbeling. Geleidelijk aan neemt het belang hiervan toe. In het eerste kwartaal kwam 6,2% van de omzet uit deze categorie (j-o-j +1,6%).
• Op het einde van het eerste kwartaal bedroeg de cashpositie bijna CHF 872 miljoen. 
• Sterke balans en liquiditeitspositie: Met een solvabiliteit van meer dan 60% en vlottende activa die de kortetermijnverplichtingen ruimschoots dekken is zowel de balans als de liquiditeitspositie solide. 
• Outlook 2025 is licht verhoogd: On verwacht een omzetgroei van minstens 28% (voorheen 27%) bij gelijke wisselkoersen. De brutowinstmarge zou ongeveer gelijk blijven op 60% tot 60,5%. De aangepaste EBITDA-marge gaat volgens het management uitkomen op 16,5% - 17,5%. Deze outlook houdt rekening met de huidige handelstarieven. Het management geeft aan dat ze een voorzichtige outlook hebben gegeven. Er is een vertraging van de vraag ingecalculeerd terwijl On Holding hier nog geen tekenen van ziet voorlopig. Het zou dus kunnen dat het bedrijf deze outlook gaat overtreffen.

​​​​​​​Negatieve punten

• Amerikaanse importtarieven: In 2024 produceerde On 90% van zijn schoenen in Vietnam. De overige 10% werd in Indonesië geproduceerd. Ook de productie van kleding en accessoires vindt hoofdzakelijk in Vietnam (60%) en Turkije (27%) plaats. On haalt ongeveer 60% van zijn omzet uit de Verenigde Staten. On wordt dus hard geraakt door de Amerikaanse importheffingen. Initieel wou de Amerikaanse president 46% importtarieven aanrekenen op goederen vanuit Vietnam. Tot juli is dit voorlopig uitgesteld en zal er slechts een importtarief van 10% gelden. Het is moeilijk om de financiële impact van de tarieven in te schatten. On Holding verwacht immers een sterke groei, de waarde van de geïmporteerde goederen verschilt ook van de verkoopprijs en het uiteindelijk tarief kan enorm variëren. Daarnaast is het niet duidelijk wie de tarieven zal betalen, de producent, On Holding of de klant. Het management geeft aan dat ze vanaf juli prijsverhogingen willen doorvoeren. Dit helpt enerzijds om een premium imago te creëren en anderzijds verkleint het de impact van de handelstarieven.   
• Wisselkoersverschillen: Ten gevolge van de politieke onrust in de VS daalt de dollar in waarde ten opzichte van de Zwitserse frank. Aangezien On ongeveer 60% van zijn omzet in de VS genereert is dit nadelig voor het financieel resultaat van het bedrijf. On rapporteert immers in Zwitserse frank. Toch is er slechts een beperkte impact op de intrinsieke waarde van het bedrijf. On beschikt over een natuurlijke afdekking. Een aanzienlijk deel van de kosten zijn ook in dollar. De productie wordt quasi volledig uitbesteed. Deze afgewerkte producten worden voornamelijk in dollar ingekocht.

Sterktes

• In het segment van de loopschoenen heeft On een reputatie opgebouwd van kwalitatieve en innovatieve schoenen die zowel de professionele atleet als de amateur aanspreken.
• Met Roger Federer (tevens minderheidsaandeelhouder) heeft het bedrijf een goede ambassadeur voor het merk gevonden, en zo de stap naar tennisschoenen kunnen zetten.
• Het management heeft een duidelijk visie over hoe ze het bedrijf willen positioneren als premium merk en passen dit consequent toe in hun prijszetting en marketing.

Zwaktes

• De merkbekendheid van On is vandaag nog relatief laag, maar stijgend.
• Management bezit A-aandelen met meer stemrecht, waardoor ze de meerderheid van de stemrechten bezitten.

Opportuniteiten

• Kledij is vandaag nog maar een klein deel van de omzet, On wil de komende jaren uitgroeien tot een breder lifestyle merk en zo het aandeel van kledij in de verkoop opkrikken. Daardoor zou ook het aandeel consumenten die de schoenen kopen om te dragen in het dagelijks leven kunnen toenemen.
• Een verdere toename van de verkoop via DTC (e-commerce en eigen winkels) zou de marges de komende jaren verder moeten verhogen. On plant de komende jaren 20-25 eigen winkels te openen per jaar.
• In de meeste landen is On vandaag nog maar beperkt aanwezig en is er nog ruimte om de groei aan te zwengelen door haar distributiekanalen uit te breiden.

Bedreigingen

• On is actief in een markt met veel concurrenten, waarvan sommigen (Nike, Adidas) veel groter zijn en dus veel hogere budgetten hebben voor marketing en R&D.
• Een eventuele verwatering van het merk door prijsverlagingen om de verkoop aan te zwengelen.
• Consumenten blijven niet eeuwig trouw aan dezelfde merken in modegevoelige sectoren, mogelijk verliest On in de komende jaren een deel van haar aantrekkingskracht als nieuwe spelers opduiken.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.