Solvay Analist: Jasper Thysens, CFA

Solvay is een in 1863 opgerichte Belgische chemiegroep gespecialiseerd in geavanceerde materialen en specialiteitschemicaliën die gebruikt worden in de productie van o.a. vliegtuigen, auto's, consumentenelektronica, medische toepassingen en bij de extractie van mineralen, olie en gas. Het bedrijf heeft meer dan 24.000 werknemers verspreid over 61 landen.

Solvay wist opnieuw prima resultaten neer te leggen voor het eerste kwartaal van 2022, gedreven door solide volumes en aanzienlijke prijsverhogingen die werden doorgevoerd om de inflatoire kostendruk te verlichten. Zo steeg de omzet organisch met 26,1% tot € 3,1 miljard, waarvan ongeveer 6 procentpunt komende van hogere volumes en 20 procentpunt van prijszetting. Daarnaast steeg de aangepaste brutobedrijfswinst met 22,1% tot € 712 miljoen, een recordhoogte, en steeg de winst per aandeel met 52,8% tot € 3,56.

De resultaten werden breed gedragen overheen de drie divisies. Zo bleef de Materials-divisie (omzet +27,6%) genieten van een sterke vraag naar materialen benodigd bij de productie van wagens (bv. materialen voor de productie van batterijen) en de elektronica-industrie (bv. materialen voor de productie van halfgeleiders). Ook de vraag vanuit de luchtvaartindustrie bleef verder herstellen, al werd deze unit geconfronteerd met aanzienlijke verstoringen van de supplychain. Ook bij de traditionele Chemicals-divisie werden aanzienlijke prijsverhogingen doorgevoerd, waardoor de omzet steeg met 31,4%. De marges stonden hier evenwel nog wat onder druk (EBITDA-marge -3,49 procentpunt) omdat de kosteninflatie nog niet in elke subdivisie gecompenseerd werd door hogere prijzen. Ten slotte deed ook de Solutions-divisie het prima met een omzetstijging van 27,4% en een stijging van de EBITDA-marge van 1,55 procentpunt tot 21%. Uitschieters hier waren opnieuw Oil & Gas (+78,2%), Novecare (omzet +27,6%) en Aroma Performance (omzet +28,6%).

Verder blijft de meer gedisciplineerde focus op kostenefficiëntie en cashflow van CEO Ilham Kadri haar vruchten afwerpen. Het afgelopen kwartaal was immers het twaalfde op rij waarbij een positieve vrije kasstroom werd gegenereerd. Het bedrijf behaalde reeds € 410 miljoen aan structurele kostenbesparingen van de € 500 miljoen die het tegen 2024 doelt te realiseren. Het management stelt dat het vanuit deze solide cashflowbasis de focus nu meer en meer zal verleggen richting groei en prijszetting. Ondanks het management een zwakker tweede kwartaal in het vooruitzicht stelt, mede gedreven door de lockdowns in China, verhoogde het wel de guidance voor 2022 en voorziet nu een stijging van de aangepaste EBITDA tussen de 5% en 8% ("mid single-digit tot high single-digit") en nog steeds een vrije kasstroom van minstens € 650 miljoen.

Het aandeel noteert momenteel aan een verwachte koers-winstverhouding van 9,5x, een verwachte EV/EBITDA van 5,86x en een verwacht vrijekasstroomrendement van 6,6%. Aan de huidige koers blijft het aandeel in de HOUDEN-zone, maar grenst het wel aan de koopzone.

15/03/2022: Solvay communiceerde dat het heel concreet de mogelijkheid onderzoekt om het bedrijf op te splitsen in twee onafhankelijke beursgenoteerde bedrijven, waarvan het ene ('EssentialCo') de traditionele chemieactiviteiten (nu het Chemicals-segment) en het andere ('SpecialtyCo') de activiteiten die nu vallen binnen de divisies Materials en Solutions zou herbergen. Het management hoopt via deze loskoppeling de bedrijfsstructuur te vereenvoudigen, meer strategische autonomie te voorzien voor beide losstaande bedrijfsdelen, en bijkomende aandeelhouderswaarde te ontgrendelen. Via een partiële splitsing zouden aandeelhouders van Solvay aandelen van 'SpecialtyCo' (=werknaam) ontvangen in verhouding tot hun aandelenbezit. Het bedrijf stelt dat de transactie voor de meerderheid van de aandeelhouders fiscaal efficiënt zou verlopen, al zal er naar alle waarschijnlijkheid wel roerende voorheffing aangerekend worden. De transactie zou evenwel pas plaatsvinden in de tweede helft van 2023.

Ter herinnering: Solvay bracht eerder de business unit Soda Ash & Derivatives in een afzonderlijke juridische entiteit onder, waarmee het management de divisie leek voor te bereiden op een toekomstige strategische zet (verkoop, spin-off,...). Solvay onderzoekt al een tijdje mogelijkheden om de activiteiten-portefeuille te vereenvoudigen en desinvesteerde de afgelopen maanden al verschillende onderdelen van Peroxides, Special Chem en Composites, goed voor een jaaromzet van ongeveer €300 miljoen. Verder bekijkt het bedrijf ook de strategische mogelijkheden van de olie- en gas activiteiten.

07/03/2022: Solvay liet in een persbericht weten haar activiteiten en nieuwe investeringen in Rusland (tijdelijk) stop te zetten en ook de dividenduitkeringen van Rusvinyl (Russische 50/50 joint venture inzake de productie van pvc) op te schorten vanwege de oorlog in Oekraïne. Omzetgewijs zal dit geen grote schok veroorzaken (< 1%) al zal de impact op de operationele winst mogelijks wel voelbaar zijn (naar schatting 2-4%). Verschillende topmannen van Sibur, het petrochemische bedrijf dat de andere 50% bezit van de JV, zouden dicht bij Putin staan en staan dan ook op de sanctielijst van de EU. Voor alle duidelijkheid, de JV blijft wel gewoon actief. Of Solvay ook de intentie heeft om haar participatie van de hand te doen is niet geweten. Verder schonk Solvay ook € 1 miljoen aan het Rode Kruis om hun inspanningen in Oekraïne te helpen financieren.  

13/01/2020: Solvay laat in een persbericht weten dat het een waterstofplatform lanceert waarin alle materiële en chemische oplossingen van het bedrijf worden samengebracht die een rol kunnen spelen in de opkomende waterstofeconomie. De kern van het platform is de membraantechnologie (Aquivion) van Solvay die volgens het management een noodzakelijk onderdeel uitmaakt van het productieproces van groene waterstof. Dit geleidend polymeer wordt bijvoorbeeld gebruikt bij elektrolysers en brandstofcellen. Het bedrijf zal bovendien zijn investeringen in waterstof-gerelateerde R&D gevoelig opkrikken. Met deze inspanningen rond groene waterstof wil Solvay inspelen op de hogere geldstromen richting de duurzame energietransitie in het kader van de Europese Green Deal. (Ter info: Men spreekt van ‘groene waterstof’ indien water via elektrolyse wordt gesplitst in waterstof en zuurstof a.d.h.v. duurzaam opgewekte stroom.)

Resultaten eerste kwartaal 2022

• De netto-omzet steeg in Q1 j-o-j met ongeveer 28,7% tot € 3,1 miljard. De organische groei t.o.v. vorig boekjaar kwam uit op 26,1%. De groei werd voornamelijk gedreven door prijsverhogingen (20%) en in mindere mate door volumestijgingen (6%).
• De aangepaste brutobedrijfswinst (Adj. EBITDA) steeg in het afgelopen kwartaal j-o-j met ongeveer 22,1% tot € 712 miljoen, wat zo een EBITDA-marge gaf van 23,3% (-1,26 pp). De brutobedrijfswinst behaalde zo een recordhoogte en lag ongeveer 24,5% hoger dan in 2019 (pre-pandemie).
• De aangepaste nettowinst steeg in het afgelopen kwartaal j-o-j met ongeveer 53,8% tot € 369 miljoen, ofwel tot € 3,56 per (verwaterd) aandeel (+ 52,8%).

Positieve punten 

• De omzet steeg voor het zesde kwartaal op rij, te danken aan een aanhoudende herstelbeweging binnen de auto-, elektronica-, mijnbouw- en bouwsector. Er werd een tweecijferige omzetgroei opgetekend in elke geografische regio. Het bedrijf weet de inflatoire druk bovendien goed door te rekenen aan zijn cliënteel. In het eerste kwartaal werden € 369 miljoen aan kostenverhoging meer dan gecompenseerd door € 475 miljoen aan bijkomende inkomsten uit prijsverhogingen. Daarnaast wist Solvay een ROCE te realiseren van 12,3%, een stijging van 4,8 procentpunt t.o.v. Q1 2021.
• Materials: De omzet van de Materials-divisie steeg in Q1 met 27,6% (organisch +23,7%) tot ongeveer € 879 miljoen en maakte zo 28,8% (-0,26 pp) uit van de totale omzet. Het management wijst op een aanhoudend sterke vraag vanuit o.a. de auto-industrie (batterij-materialen voor hybride en elektrische wagens), medische apparatuur en elektronica (Specialty Polymers +26,1% organisch) en zag ook de vraag vanuit de luchtvaartindustrie verder herstellen (Composite Materials +16,4% organisch), al blijft die laatste divisie geconfronteerd met aanzienlijke verstoringen van de supply chain. De aangepaste EBITDA steeg in het afgelopen kwartaal j-o-j met ongeveer 25,7% (organisch +20,9%) tot € 259 miljoen, wat zo een aangepaste EBITDA-marge gaf van 29,5% (-0,43 pp). De stabiele marge is te danken aan de sterke volumes, alsook aan een gedisciplineerde prijszetting in reactie op de hogere inputkosten.
• Chemicals: De omzet van de Chemicals-divisie, die de traditionele activiteiten van het bedrijf herbergt, steeg in Q1 met 31,4% (organisch +28,5%) tot ongeveer € 1 miljard en maakte zo 34% (+0,68 pp) uit van de totale omzet. Alle subdivisies droegen bij aan de omzetstijging, voornamelijk gedreven door hogere prijzen (26 procentpunt). Zo steeg de omzet van de divisies Soda Ash, Peroxides, Coatis en Silica organisch met respectievelijk 29,2%, 20,7%, 32,9% en 29,9%. De aangepaste EBITDA steeg in het afgelopen kwartaal j-o-j met ongeveer 16,3% (organisch +15%) tot € 279 miljoen, wat zo een aangepaste EBITDA-marge gaf van 26,9% (-3,49 pp). De EBITDA-marge daalde omdat bij Coatis en Silica de inflatie nog niet volledig kon worden gecompenseerd door prijsverhogingen.
• Solutions: De omzet van de Solutions-divisie steeg in Q1 met 27,4% (organisch +25,8%) tot ongeveer € 1,1 miljard en maakte zo 37,2% (-0,40 pp) uit van de totale omzet. De groei werd breed gedragen en ook hier voornamelijk gedreven door het doorvoeren van een hogere prijszetting (21 procentpunt). Uitschieters waren opnieuw Oil & Gas (+78,2%), Novecare (omzet +27,6%) en Aroma Performance (omzet +28,6%) die sterke verkoopsresultaten realiseerden. Special Chem (+18%) werd nog steeds teruggehouden vanwege de chiptekorten die wogen op de globale autoproductie. Ter herinnering: De olie- en gasgerelateerde activiteiten die vervat zaten in Novecare en Technology Solutions werden in 2021 ondergebracht in een aparte business unit. De aangepaste EBITDA steeg in het afgelopen kwartaal j-o-j met ongeveer 37,6% (organisch +35,2%) tot € 238 miljoen, wat zo een aangepaste EBITDA-marge gaf van 21% (+1,55 pp).
• Balans: Solvay beschikt over een balans met een solvabiliteit van 44% (-0,19 pp), een EBITDA die de interestlasten 22 keer dekt en een ratio nettoschuld over EBITDA van 1,67x. De schuldratio bevindt zich op het laagste niveau sinds 2015. Het bedrijf beschikt m.a.w. over een gezonde balans. S&P en Moody's geven Solvay een kredietrating van BBB (stabiel) en Baa2 (stabiel).
• Vrije kasstroom: Solvay genereerde in het voorbije boekjaar ongeveer € 216 miljoen aan vrije kasstroom, een daling van 23,40% jaar-over-jaar. De meer gedisciplineerde focus op kostenefficiëntie en cash vanwege CEO Ilham Kadri heeft de afgelopen 12 kwartalen geleid tot een positieve vrije kasstroom. De daling t.o.v. Q1 van het vorige boekjaar is te wijten aan hogere kapitaalinvesteringen en een stijging van het werkkapitaal.
• Het jaarlijks dividend werd eerder reeds opgetrokken met 2,7% tot € 3,85 per aandeel.
• Kostenbesparingen: Het management trok eerder reeds de doelstelling van €300 miljoen aan structurele kostenbesparingen tegen 2024 op naar €500 miljoen, mede te behalen door een doorgedreven vereenvoudiging van de organisationele structuur. Op het einde van het eerste kwartaal van 2022 stond de teller reeds op € 410 miljoen, ofwel 82% van de totale doelstelling.
• De gediversifieerde portefeuille aan producten en eindklanten kon de tegenwind van de coronacrisis gedeeltelijk verminderen. Zo wisten markten als de gezondheidszorg, agro/voeding, huishoudelijke en persoonlijke verzorging en elektronica de sterk getroffen resultaten van de vliegtuig-, auto-, olie- & gasmarkten gedeeltelijk te compenseren.
• Duurzaamheid: Solvay legt steeds meer nadruk op haar ESG-doelstellingen. Het bedrijf legt de focus op drie pijlers: klimaat (bv. lagere CO2-uitstoot), schaarste aan hulpbronnen (bv. bevorderen van circulaire economie), en een betere levenskwaliteit (bv. gendergelijkheid). Het bedrijf kondigde tevens aan dat het voor 2050 koolstofneutraal wil zijn.
• Outlook: Het management voorziet verdere prijsverhogingen om de almaar stijgende inputkosten door te rekenen. De resultaten van het tweede kwartaal zullen naar verwachting iets lager uitkomen dan het eerste kwartaal, gedreven door de lockdowns in China die volgens het management zullen leiden tot een omzetverlies van € 50 miljoen. Verder wijst het management er ook op dat de tweede jaarhelft een moeilijkere vergelijkingsbasis heeft omdat het bedrijf in de tweede helft van 2021 reeds begon met de prijzen op te trekken. De guidance voor het lopende boekjaar werd evenwel opgetrokken en voorziet nu een stijging van de aangepaste EBITDA tussen de 5% en 8% ("mid single-digit tot high single-digit") en een vrije kasstroom van minstens € 650 miljoen (gelijk gebleven). Ter herinnering: De hogere vrije kasstroom van 2021 werd voor een stuk gedreven door lagere CAPEX vanwege tekorten van grondstoffen en algemene disrupties van de toeleveringsketen. Om de verdere groei te realiseren zal het bedrijf deze cash nu terug meer aan het werk zetten (CAPEX +15-20%).

Negatieve punten 

• Inflatie: De inflatoire druk op de grondstoffen- en logistieke prijzen zorgden voor een bijkomende kostenpost van € 475 miljoen, waarvan ongeveer 70% gelieerd aan energie en grondstoffen en 30% aan logistieke en verpakkingskosten. Solvay weet die hogere kosten met betrekking tot grondstoffen, energie en transport echter goed door te rekenen aan de klanten, waardoor er een positieve netto-prijsimpact op de EBITDA was van € 106 miljoen. CEO Ilham Kadri wond er geen doekjes om in een eerdere earnings call: "...we will be unrelenting in protecting our margins in the face of the significant and ongoing industry-wide inflationary headwinds". Meer specifiek hanteert Solvay contracten met prijsmechanismen gebaseerd op de evolutie van de belangrijkste grondstoffenprijzen. Daarnaast rekent het ook bijkomende vergoedingen aan voor logistieke en energiekosten.
• Ter herinnering: Er werd in 2020 een bijzondere waardevermindering doorgevoerd van ongeveer €1,46 miljard, gedreven door een minderwaarde op de goodwill van het overgenomen Cytec. Aan de overname van dit bedrijf, dat Solvay katapulteerde tot tweede grootste fabrikant van lichtgewicht composietmaterialen voor de luchtvaart, hing in 2015 een stevig prijskaartje van €5,8 miljard, ofwel 35 keer de nettowinst van dat moment. De activiteiten werden echter sterk getroffen door het Boeing 737MAX debacle en meer recentelijk de COVID-19 pandemie die de luchtvaartsector midscheeps impacteerde. Hierdoor zag het bedrijf zich genoodzaakt om te snoeien in het personeelsbestand en twee fabrieken te sluiten.
• Duurzaamheid: Ondanks het bedrijf steeds meer focus lijkt te leggen op ESG, botst Solvay toch hier en daar op kritiek inzake de impact van sommige fabrieken op het milieu. Meer specifiek verzocht in 2021 de activistische investeringsmaatschappij Bluebell Capital Partners het ontslag van CEO Ilham Kadri vanwege de lozingen in zee van vervuilende bijproducten door Solvays Rosignano fabriek in Italië. Solvay ontkent echter dat de betreffende bijproducten schadelijk zijn en dat het bedrijf niets onwettelijk doet.

Sterktes 

• Familiale aandeelhouders met langetermijnvisie en voorzichtig beleid.
• Duidelijk dividendbeleid met dividend dat nooit verlaagd wordt.
• Grote transformatie ondergaan de voorbije jaren waarbij de kwaliteit en het groeipotentieel van de productportefeuille gevoelig verhoogd zijn.
• Behoorlijke prijszettingsmacht

Zwaktes 

• Relatief hoge schuldgraad door dure overnames, al wordt er nu wel werk gemaakt van schuldafbouw.
• Deel van de activiteiten nog altijd cyclisch.
• Dollargevoelig

Opportuniteiten

• Verdere kleine overnames in interessante niches.  
• Versnelling van de groei door toenemend gebruik van speciale kunststoffen in meer en meer industrieën.

Bedreigingen

• Meerdere chemiespelers  zijn zich de laatste jaren aan het richten op de type activiteiten waarop Solvay nu mikt, waardoor de concurrentie de komende jaren kan toenemen.
• Een serieuze economische vertraging zou een negatieve impact op de resultaten hebben.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen, die opgevraagd kunnen worden bij de juridische dienst van de bank.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.