Novo Nordisk Analist: Jonathan Mertens

Novo Nordisk is een Deens multinationaal farmaceutisch bedrijf dat vandaag de dag ongeveer 78.000 werknemers telt en via 80 internationale vestigingen medicijnen verkoopt in meer dan 170 landen wereldwijd. De onderneming werd in 1923 opgericht en heeft haar hoofdkwartier in Bagsvaerd, Denemarken. 
Het bedrijf is actief in de ontwikkeling, productie en distributie van geneesmiddelen tegen diabetes (insuline, GLP-1), zwaarlijvigheid (saxenda, wegovy) en andere chronische ziekten (voornamelijk op gebied van bloedziekten en afwijkingen van het hormoonstelsel). De biofarmaceutische divisie van de groep ontwikkelt producten op gebied van hemofilie, groeistoornissen en hormoonvervangende therapie.  

Novo Nordisk rapporteert haar omzet in drie verschillende operationele divisies:
- Diabetes Care (+/- 69% van de totale omzet): Deze divisie ontwikkelt en produceert voornamelijk producten ter behandeling van suikerziekte (zowel type-1 als type-2). Het betreft hier in essentie verschillende soorten insuline (snelwerkende, langwerkend of premix) alsook de nieuwste generatie van insuline medicatie (GLP-1)
- Obesity Care (+/- 24% van de totale omzet): Dit segment ontwikkelt medicijnen ter bestrijding van overgewicht (of obesitas). Hoewel dit de kleinste divisie van de groep is, is het tevens de snelst groeiende. Dit is te verklaren door de hoge mate van R&D uitgaven gericht op deze divisie en de succesvolle lancering van nieuwe producten (zoals wegovy). 
- Biopharm & other (+/- 7% van de totale omzet): Deze divisie bevat een portefeuille aan producten tegen zeldzame bloedziektes of hormoonstoornissen). Hoewel de groei in deze divisie redelijk anemisch is, is de divisie wel zeer rendabel.

De financiële resultaten van Novo Nordisk over de eerste jaarhelft waren solide. Vooral de verkoopsresultaten bij sterproducten 'ozempic' en 'wegovy' stuwden de operationele resultaten naar ongekende hoogtes. Volgens recente schattingen zou de markt voor producten die de obesitasproblematiek behandelen kunnen aangroeien tot een waarde van meer dan $100 miljard tegen 2030. Novo Nordisk probeert dan ook alle zeilen bij te zetten om de productiecapaciteit van de productportefeuille gevoelig op te trekken. Hoewel dit op de korte termijn zal wegen op de vrije kasstroom (vanwege hogere capex), is dit op de lange termijn de juiste beslissing.

Een duidelijk negatief punt is dat Novo Nordisk, voor de tweede maal in zes maanden, knipte in de outlook voor dit boekjaar. Het bedrijf gaf hiervoor verschillende redenen. In de eerste plaats gaf Novo Nordisk aan van last te hebben van verschillende 'compounders' die semaglutide illegaal namaken. Mede hierdoor verwacht Novo Nordisk minder omzet uit sterproducten Ozempic en Wegovy in de toekomst. Dit zowel op de Amerikaanse- als op de Internationale markt.
Daarnaast is het ook duidelijk dat concurrent Eli Lilly met Mounjaro/Zepbound, een effectiever product heeft ontwikkeld, dat ook de komende kwartalen marktaandeel zal inpikken van Novo Nordisk.
​​​​​​​Toch zit er ook veel productpotentieel in de pijplijn bij Novo Nordisk. Zo zit het bedrijf in de laatste rechte lijn om een orale variant van semaglutide op de markt te brengen en heeft het bedrijf met 'Cagrisema' een product in de pijplijn dat een vergelijkbaar gewichtsverliesprofiel heeft met de beste producten van Eli Lilly.  

Op vlak van waardering noteert het bedrijf aan de huidige beurskoers aan een verwachte k/w (voor 2025) van 12,8 en een verwachte FCF-yield van ongeveer 3%. Het aandeel viel na de omzet- en winstwaarschuwing einde juli stevig terug. Hoewel er duidelijk operationele uitdagingen zijn voor het bedrijf, lijkt de huidige waardering te wijzen op een wel zeer negatieve scenario voor de komende jaren, wat mogelijk wat overdreven is. 
We hebben ons model aangepast omwille van de lager dan verwachte omzet- en winstcijfers voor dit boekjaar. Toch noteert het aandeel nog steeds een eind onder de door ons geschatte intrinsieke waarde. 
Hierdoor blijft de aanbeveling voor Novo Nordisk op 'kopen'

29/07/2025:  Verlaagde omzet- en winstverwachtingen voor het volledige boekjaar
Novo Nordisk verraste de markt vandaag met een significant lagere outlook voor de rest van het huidige boekjaar. Het bedrijf gaat nu uit van een omzetgroei voor het volledige boekjaar van tussen de 8 en 14% (voorheen: tussen de 13 en 21%) en een operationele winstgroei van tussen de 10 en 16% (voorheen: tussen de 16 en 24%). Met andere woorden: Novo Nordisk gaat nu uit van een omzetgroei van ongeveer 5% in de tweede helft van dit boekjaar. Het bedrijf geeft hiervoor verschillende redenen. In de eerste plaats heeft Novo Nordisk de groeiverwachtingen voor sterproducten Ozempic en Wegovy teruggeschroefd, zowel in de VS als de Internationale markten. Het bedrijf wijst hiervoor op 'illegale copycats' (compounded GLP-1's) die marktaandeel afsnoepen, een tragere marktexpansie dan verwacht en toegenomen competitie (lees: Eli Lilly). We houden onze aanbeveling op dit moment in beraad en wachten op verdere informatie van het halfjaarverslag dat zal worden gepubliceerd op 6 augustus.

16/05/2025:  Lars Fruergaard Jorgensen neemt in onderling overleg ontslag als CEO bij Novo Nordisk
Lars Fruergaard Jorgensen, de voormalige CEO kreeg de rekening gepresenteerd voor de belabberde beursprestatie van het bedrijf. Tegelijkertijd nam de referentie-aandeelhouder Novo Nordisk Foundation (indirect vertegenwoordigt door Novo Holdings A/S), een meer prominente rol op binnen de raad van bestuur met de aanstelling van Lars Rebien Sorensen. Novo Nordisk stelde op 29/07 Maziar Mike Doustdar aan als nieuwe CEO van Novo Nordisk. Hij is momenteel werkzaam bij het bedrijf als hoofd Internationale operaties. 

20/12/2024: tegenvallende onderzoeksdata Cagrisema

Novo Nordisk rapporteerde tegenvallende fase 3 onderzoeksresultaten voor haar middel tegen obesitas 'Cagrisema'. Na 68 weken bleek dat het ‘placebo-adjusted’ gewichtverlies (ergo: het gewichtverlies bij gebruik medicijn – placebo effect) 20,4% bedroeg. (ten opzichte van 20,1% bij Zepbound van Eli Lilly).
Echter, gedurende het voorgaande fase 2 onderzoek rapporteerden onderzoekers een gemiddeld gewichtsverlies van om en bij de 25%. Hierdoor lagen de marktverwachtingen dan ook zeer hoog. 
Het is tevens belangrijk om enkele kanttekeningen te maken bij deze onderzoeksdata. Zo liet het onderzoeksdesign toe dat participanten van de studie hun dosis van het medicijn konden aanpassen (bijvoorbeeld bij neveneffecten zoals misselijkheid). Hierdoor nam slechts 57% van de participanten de hoogste dosis van Cagrisema op het einde van de studie. Dit kan een mogelijke verklaring vormen voor de lagere effectiviteit dan bij de fase 2 studie. (De fase 2 studie bestond uit ‘fixed dose’ cohorten van participanten)
Daarnaast boekten ongeveer 40% van de onderzoeksparticipanten die Cagrisema toegediend kregen een gewichtsverlies van 25% of meer na 68 weken. 
Ondanks de stevige beursreactie verandert onze kijk op Novo Nordisk niet fundamenteel. We verwachten nog steeds significante winstgroei in de komende vijf jaren, onderliggend gedreven door een groeiende verkoop van haar gewichtsverliesmedicatie in combinatie met een sterk gevulde onderzoekspijplijn. 

Resultaten HY 2025 

• De netto-omzet steeg met 16% tot DKK 155 miljard. (+18% bij constante wisselkoersen)
• Het operationeel inkomen ging 25% hoger tot DKK 72 miljard. (+29% bij constante wisselkoersen)
• De nettowinst steeg met 22% tot DKK 55,5 miljard.

Positieve punten 

• De 'diabetes care' divisie kon een groei van 6% (+8% bij constante wisselkoersen) realiseren in de eerste jaarhelft, onderliggend gedreven door een stijging uit de verkoop van de nieuwste generatie GLP-1 producten (+10% bij constante wisselkoersen).
• De 'obesity care' divisie kon een omzetgroei van 58% (bij constante wisselkoersen) voorleggen gedurende het afgelopen halfjaar. De reden hiervoor is voornamelijk te zoeken bij het in januari 2023 geherlanceerde product 'Wegovy' dat een groot succes is. (omzet +75% tot DKK 37 miljard) 'Wegovy werd ondertussen gelanceerd in meer dan 35 landen. In november 2024 werd het product gelanceerd in China.
• Volgens Novo Nordisk heeft het bedrijf een globaal marktaandeel op vlak van 'diabetes care' van rond de 33% en 64,6% op gebied van 'obesity care'. De totale 'obesity care' markt groeide volgens het bedrijf met meer dan 141% in de afgelopen twaalf maanden.
• De omzet in Noord-Amerika, dewelke goed is voor iets meer dan de helft van de groepsomzet, nam na zes maanden toe met 16% (+17% bij constante wisselkoersen). In de internationale markten was er een groei van 16% (+19% bij constante wisselkoersen) 
• Het bedrijf kondigde onlangs aan dat volgens een recente studie, het middel 'wegovy' het risico bij hartpatiënten doet dalen met ongeveer 20% ten opzichte van een controlegroep. Novo Nordisk ontving bovendien een positieve opinie van de CHMP (Committee for Medicinal Products for Human Use) betreffende een update van het wegovy label als gevolg van de gevoerde studie. Hierdoor zal de potentiële patiëntengroep voor wie het middel voorgeschreven kan worden in principe significant stijgen. Daarnaast heeft Novo Nordisk ook onderzoeken lopen met 'Wegovy' voor andere ziektebeelden in domeinen als leverziekte en Alzheimer.  
• Novo Nordisk probeert commerciële maatregelen te implementeren om de groei opnieuw aan te zwengelen. Zo heeft het bedrijf een partnership aangekondigd met CVS (nationale keten van apothekers) om exclusief Wegovy te verdelen voor obesitaspatiënten. Daarnaast heeft Novo Nordisk haar eigen online platform 'Novocare' waar patiënten terecht kunnen voor informatie en voor rechtstreeks producten (zoals wegovy) aan te kopen. Dit is vooral handig voor mensen die geen of niet de juiste gezondheidsverzekering hebben of bereid zijn om een hogere prijs te betalen in ruil voor een snellere toegang en thuislevering. Tot slot zal Novo Nordisk ook de marketing- en verkoopsuitgaven in de VS verhogen. 
• Novo Nordisk heeft een dossier ingediend bij de FDA ter goedkeuring van een gewichtsverliespil (oral semaglutide 25 mg). Bij klinisch onderzoek, waarbij deze pil dagelijk werd toegediend aan onderzoeksparticipanten, bedroeg het gemiddelde gewichtsverlies na 64 weken ongeveer 15% ten opzichte van 2,4% bij een placebo. Op deze manier heeft Novo Nordisk een concurrerend middel in de pijplijn voor orforglipron (van concurrent Eli Lilly). Goedkeuring door de regelgever (FDA) wordt pas verwacht tegen het einde van dit kalenderjaar. 
• Novo Nordisk verwacht om begin 2026 een dossier in te dienen bij de FDA voor 'Cagrisema' (een mengeling van de werkzame stoffen cagrilintide en semaglutide). Dit wekelijks toegedient middel zorgde tijdens klinische onderzoeken voor een placebo-adjusted’ gewichtverlies (ergo: het gewichtverlies bij gebruik medicijn – placebo effect) van 20,4%. Hiermee presteert het middel in lijn met 'Zepbound' van concurrent Eli Lilly. 
• In februari heeft de FDA semaglutide van de lijst van medicijntekorten gehaald. Na het doorlopen van een overgangsperiode, dewelke afliep op 22 mei 2025, is het nu in principe verboden voor andere partijen (apothekers, generische farmaspelers) om deze molecule (semaglutide) na te maken. Voorlopig is het toezicht van de regelgever op naleving van deze regelgeving, ontoereikend. Bovendien maken veel 'compounders' gebruik van een wettelijk 'loophole' om 'persoonlijke' dosissen te geven aan patiënten. Dit is een ietwat grijze zone in de huidige regelgeving.
• De verkopen in de (kleinere) biofarma divisie, die focust op endocriene ziektes, genereerde een omzetstijging van 15% (bij constante wisselkoersen) gedurende het afgelopen halfjaar. Novo Nordisk komt hier wel van een lage vergelijkingsbasis en heeft het over het algemeen moeilijk om een consistent groeiritme in deze divisie te genereren. 

 Negatieve punten 

• Outlook 2025: Novo Nordisk verlaagde voor de tweede maal de jaarprognose voor dit boekjaar. Het bedrijf gaat nu uit van een omzetgroei van tussen de 8 en 14%  (voorheen: tussen de 13 en 21%), met een operationele winstgroei tussen de 10 en 16% (voorheen tussen de 16 en 24%). De gerapporteerde groei (in DKK) zou volgens het bedrijf ongeveer 4% lager liggen omwille van negatieve wisselkoerseffecten. De vrije kasstroom zou tussen de DKK 35 en 45 miljard (voorheen tussen de DKK 56-66 miljard) uitkomen, ondanks andermaal opnieuw forse capex uitgaven (+/- DKK 65 miljard). Dit bedrag ligt opnieuw sterk hoger dan de capex-uitgaven in 2024 (+/- DKK 45 miljard)
• één van de redenen voor de verlaging van de guidance voor dit boekjaar is volgens Novo te wijten aan meer illegale namaak (compounding) van semaglutide (de actieve stof in Ozempic & Wegovy). Novo Nordisk probeert hier actief tegen in te gaan door juridische actie te ondernemen tegen verschillende (generische) producenten. Hoe dan ook wordt dit een tijdrovend en duur proces dat niet onmiddellijk resultaten zal opleveren.  
• Een tweede reden voor de verlaging van de guidance dit boekjaar was de groeiprestatie van 'Wegovy'. In de VS nam de omzetgroei van 'wegovy' toe met 37% in de eerste jaarhelft. Noteer dat het gros van de omzetgroei gedreven wordt door extra verkocht volume aangezien Novo Nordisk spreekt over lagere gerealiseerde prijzen op de Amerikaanse markt. Novo Nordisk claimt dat wegovy in de VS aan meer dan 280.000 patiënten wordt voorgeschreven op weekbasis. In de Internationale markten was er een groei van 335% op vlak van verkoop van 'wegovy'. Dit werd voornamelijk bereikt door het product beschikbaar te maken in meer landen. (10 extra internationale landen sinds jaarbegin) 
• Net als andere spelers in de farmaceutische industrie moet Novo Nordisk jaarlijks een groot gedeelte van haar omzet herinvesteren in R&D om nieuwe innovatieve medicijnen te ontwikkelen. In de eerste jaarhelft van boekjaar 2025 waren deze uitgaven, uitgedrukt als % van de omzet, 14,2% of in absolute termen ongeveer DKK 22 miljard. Ten opzichte van vijf jaar geleden is het R&D budget bij Novo Nordisk meer dan verdriedubbeld. 
• De nieuwe middelen die Novo Nordisk op de markt gaat brengen zijnde 'Oral semaglutide' en 'Cagrisema' scoren in onderzoeken op een vergelijkbaar niveau of iets zwakker dan concurrerende medicatie van Eli Lilly. Bovendien heeft een product als 'Orforglipron' (van concurrent Eli Lilly) minder bijwerkingen en is het minder restrictief qua voeding en dranken die met het middel kunnen worden genomen.  
• Ongeveer 42% van de totale omzet in de eerste jaarhelft van 2025 werd gegenereerd door de verkoop van 'ozempic', wat een zeer effectief middel is tegen diabetes (GLP-1 medicatie). De groei is gedeeltelijk te danken aan het feit dat veel artsen dit middel ook voorschrijven als medicament ter bestrijding van obesitas. Ongeveer 690.000 personen hebben een wekelijks voorschrift voor Ozempic. In de eerste zes maanden van 2025 steeg de omzet uit Ozempic met 15%. 'Wegovy', het middel van Novo Nordisk dat specifiek is goedgekeurd als middel tegen obesitas, is ondertussen reeds goed voor 24% van de groepsomzet van Novo Nordisk. We verwachten dat dit de komende kwartalen significant zal toenemen. 
• In de Verenigde Staten werd gedurende het voorgaande boekjaar de 'inflation reduction act' goedgekeurd in beide legislatieve kamers. In deze nieuwe wetgeving is ook een provisie opgenomen met als doel om de prijzen voor medicijnen in de VS te doen dalen door het overheidsinstituut 'Medicare' rechtstreeks met farmaceutische bedrijven te laten onderhandelen. Tevens zou een limiet van $2000 komen op 'out of pocket' kosten voor individuen. Op dit moment is het nog te vroeg om de langetermijn impact correct te kunnen inschatten van deze nieuwe wetgeving op de operationele resultaten van Novo Nordisk. Novo Nordisk heeft, net als andere grote farmaceutische bedrijven, een rechtszaak aangespannen tegen de Amerikaanse overheid omdat het deze beslissing als 'niet- wettelijk' beoordeelt. Er zijn geruchten dat zowel 'wegovy' als 'ozempic' op de lijst van medicijnen zou terechtkomen waarvoor er een prijsplafond zou gelden. 
• Met ongeveer 900 miljoen mensen wereldwijd die vandaag kampen met obesitas en een verwachte stijging naar meer dan 1 miljard tegen 2030, kunnen producten als 'Wegovy', 'Ozempic', 'Mounjaro' & 'Zepbound' (van concurrent Eli Lilly) dan ook een gamechanger zijn om de obesitasproblematiek in te dijken. Hoewel de marktopportuniteit gigantisch is, is ook de concurrentie in de sector sterk toegenomen. Quasi elk groot farmabedrijf heeft in de recente jaren geïnvesteerd in onderzoeken naar middelen tegen obesitas. Hierdoor zal de concurrentie enkel maar verder toenemen. Noteer ook dat Sandoz, een producent van generische medicijnen, vanaf januari 2026 een generische concurrent van semaglutide op de Canadese markt zou brengen tegen een significant lagere kostprijs. Dit kan verdere prijsdruk zetten op producten zoals Ozempic en Wegovy.
• President Trump kondigde recent een nieuw initiatief aan om de prijzen voor medicatie in de VS te verlagen. Concrete inhoud hoe dit te bewerkstelligen gaf hij echter niet, al leek hij te suggereren om de tussenpersonen zoals CVS/Unitedhealth onder de loep te nemen. 

Sterktes 

• Globaal marktleider in sectoren 'diabetes- & obesity care' met consistente operationele winstmarges boven de 40%.
• “Profiteert” onderliggend mee van de demografische groei van het aantal diabetici wereldwijd en de toenemende mate van obesitas wereldwijd.
• Insuline als product is zeer prijsinelastisch, waardoor Novo Nordisk hoge prijszettingsmacht geniet.
• Het bedrijf genereert een zeer hoge mate aan cashflow, dewelke het aan een aantrekkelijk niveau kan herinvesteren in de business.
• Met de Novo Nordisk foundation (28%) heeft het bedrijf een stabiele langetermijn aandeelhouder, al is de discrepantie in stemrechten een minpunt.

Zwaktes

• In zekere zin afhankelijk van de terugbetaling in het Amerikaanse zorgstelsel/verzekeraars (medicare). Hierdoor (mogelijk) neerwaartse prijsdruk in de toekomst op de Amerikaanse markt.
• De hoge prijszettingsmacht die het bedrijf geniet heeft ook een morele component. Verhalen over patiënten die hun insuline in Canada of Mexico (moeten) gaan kopen omwille van de lagere prijs daar ten opzichte van de VS zijn dan ook geen unicum.
• Meer dan 90% van de omzet is afkomstig van 'diabetes- & obesity care'. Bovendien is ongeveer 40% van de omzet afhankelijk van het blockbustermedicijn Ozempic, waarvan het patent binnenkort vervalt. 
• De biofarma divisie heeft het moeilijk om een consistent groeiritme aan te houden. Deze entiteit is wel zeer rendabel.
• Novo Nordisk heeft de afgelopen jaren consistent problemen gehad om de productie significant op te schalen. Hierdoor waren verscheidene dosissen van haar producten gedurende langere periodes niet beschikbaar. 

Opportuniteiten

• Uit verschillende wetenschappelijke onderzoeken is gebleken dat de GLP-1 producten ook gunstige resultaten opleveren bij andere ziektedomeinen zoals hartziekten, slaapapneu en verslavingen. 
• Redelijk volle investeringspijplijn met verschillende producten in latere onderzoeksfases. Daarnaast komen er de komende jaren ook verscheidene nieuwe (reeds FDA goedgekeurde) producten op de markt zoals Cagrisema en Oral Semaglutide die kunnen uitgroeien tot blockbustermedicijnen. 
• Novo Nordisk heeft één van de sterkste balansen in de sector. Het bedrijf heeft dan ook verschillende aantrekkelijke opties om ook in de toekomst te blijven groeien zoals hogere R&D uitgaven of verdere M&A activiteiten. Indien deze elementen geen optie zijn, kan het bedrijf haar aandeelhoudersvergoedingen verder optrekken. 

Bedreigingen

• Het bedrijf is verwikkeld in verschillende rechtszaken in voornamelijk de VS met beschuldigingen van prijsafspraken mbt tot insulineproducten.
• Innovatie is in zekere zin een bedreiging, nieuwe producten moeten niet enkel beter werkzaam zijn, ook de levenskwaliteit van de patiënt moet verbeteren. Vooral innovatie op vlak van pilvorm-producten is de laatste jaren sterk toegenomen. Bovendien wagen ook andere grote farmabedrijven zich op de sector van de gewichtsverliesmedicatie. 
• Er zijn veel copycat medicijnen op de markt voor Ozempic/Wegovy, wat niet alleen gevaarlijk is, maar ook illegaal. 
• Een mogelijke volledige genezing van diabetes zou een (negatieve) gamechanger zijn voor het bedrijf. Gegeven de chronische aard van suikerziekte is dit echter verre van eenvoudig.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• De analist en/of nauw met hem/haar gelieerde personen hebben een belang in de vennootschap.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.