Novo Nordisk Analist: Jonathan Mertens

Novo Nordisk is een Deens multinationaal farmaceutisch bedrijf dat vandaag de dag ongeveer 47.000 werknemers telt en via 80 internationale vestigingen medicijnen verkoopt in meer dan 168 landen wereldwijd. De onderneming werd in 1923 opgericht en heeft haar hoofdkwartier in Bagsvaerd, Denemarken. 
Het bedrijf is actief in de ontwikkeling, productie en distributie van geneesmiddelen tegen diabetes (insuline, GLP-1), zwaarlijvigheid (saxenda, wegovy) en andere chronische ziekten (voornamelijk op gebied van bloedziekten en afwijkingen van het hormoonstelsel). De biofarmaceutische divisie van de groep ontwikkelt producten tegen onder andere hemofilie, groeistoornissen en hormoonvervangende therapie.  

Novo Nordisk rapporteert haar omzet in drie verschillende operationele divisies:
- Diabetes Care (+/- 71% van de totale omzet): Deze divisie ontwikkelt en produceert voornamelijk producten ter behandeling van suikerziekte (zowel type-1 als type-2). Het betreft hier in essentie verschillende soorten insuline (snelwerkende, langwerkend of premix) alsook de nieuwste generatie van insuline medicatie (GLP-1)
- Obesity Care (+/- 22% van de totale omzet): Dit segment ontwikkelt medicijnen ter bestrijding van overgewicht (of obesitas). Hoewel dit de kleinste divisie van de groep is, is het tevens de snelst groeiende. Dit is te verklaren door de hoge mate van R&D uitgaven gericht op deze divisie en de succesvolle lancering van nieuwe producten (zoals wegovy). 
- Biopharm & other (+/- 7% van de totale omzet): Deze divisie bevat een portefeuille aan producten tegen zeldzame bloedziektes of hormoonstoornissen). Hoewel de groei in deze divisie redelijk anemisch is, is de divisie wel zeer rendabel.

In 2021 leven grosso modo 537 miljoen volwassenen met diabetes (type-1 + type-2) wereldwijd, een cijfer dat volgens schattingen van de wereldgezondheidsorganisatie (WHO) zal stijgen naar 643 miljoen tegen 2030 en 783 miljoen tegen 2045. Daarnaast lopen ongeveer 541 miljoen mensen wereldwijd een verhoogd risico op suikerziekte omwille van overgewicht of obesitas. 

Ondanks verschillende tegenvallers met betrekking tot onderzoeksdata bij Novo Nordisk bleven de operationele resultaten van het bedrijf over boekjaar 2024 solide. Vooral de verkoopsresultaten bij sterproducten 'ozempic' en 'wegovy' stuwen de operationele resultaten naar ongekende hoogtes. Volgens recente schattingen zou de groei voor producten die de obesitasproblematiek behandelen kunnen aangroeien tot een marktwaarde van meer dan $100 miljard tegen 2030. Novo Nordisk probeert dan ook alle zeilen bij te zetten om de productiecapaciteit van de productportefeuille gevoelig op te trekken. Hoewel dit op de korte termijn zal wegen op de vrije kasstroom (vanwege hogere capex), is dit op de lange termijn de juiste beslissing.
De guidance voor boekjaar 2025 impliceert andermaal een significante omzet- en winstgroei van ongeveer 20%. 

Novo Nordisk heeft een zeer sterk trackrecord opgebouwd in de farmaceutische industrie en stond in het verleden aan de wieg van verschillende belangrijke medische innovaties, meestal in het domein van de behandeling van suikerziekte. Het bedrijf bezit een ruime waaier aan patenten van nieuwe producten, kent schaalvoordelen op vlak van de productie van insuline en heeft een zeer sterke R&D afdeling wat de (organische) innovatie in de productportefeuille ondersteunt.

Op vlak van waardering noteert het bedrijf aan de huidige beurskoers aan een verwachte k/w (voor 2025) van 23 en een verwachte FCF-yield van 3%. Het aandeel viel in de laatste twaalf maanden stevig terug (-25%) te wijten aan tegenvallende onderzoeksresultaten van Cagrisema (zie nieuws) en de opkomst van mogelijke concurrenten in dit segment. Hoewel andere grote farmaspelers meer en meer op dit segment zijn gaan inzetten, denken we dat Novo Nordisk (en Eli Lilly) nog verschillende jaren voorsprong genieten en aldus een grotere kans hebben om deze snel groeiende markt in grote mate naar zich toe te trekken. 
We blijven daarom het 'koopadvies' hanteren. 

20/12/2024: tegenvallende onderzoeksdata Cagrisema

Novo Nordisk rapporteerde tegenvallende fase 3 onderzoeksresultaten voor haar middel tegen obesitas 'Cagrisema'. Na 68 weken bleek dat het ‘placebo-adjusted’ gewichtverlies (ergo: het gewichtverlies bij gebruik medicijn – placebo effect) 20,4% bedroeg. (ten opzichte van 20,1% bij Zepbound van Eli Lilly).
Echter, gedurende het voorgaande fase 2 onderzoek rapporteerden onderzoekers een gemiddeld gewichtsverlies van om en bij de 25%. Hierdoor lagen de marktverwachtingen dan ook zeer hoog. 
Het is tevens belangrijk om enkele kanttekeningen te maken bij deze onderzoeksdata. Zo liet het onderzoeksdesign toe dat participanten van de studie hun dosis van het medicijn konden aanpassen (bijvoorbeeld bij neveneffecten zoals misselijkheid). Hierdoor nam slechts 57% van de participanten de hoogste dosis van Cagrisema op het einde van de studie. Dit kan een mogelijke verklaring vormen voor de lagere effectiviteit dan bij de fase 2 studie. (De fase 2 studie bestond uit ‘fixed dose’ cohorten van participanten)
Daarnaast boekten 40,4% van de onderzoeksparticipanten die Cagrisema toegediend kregen een gewichtsverlies van 25% of meer na 68 weken. 
Ondanks de stevige beursreactie verandert onze kijk op Novo Nordisk niet fundamenteel. We verwachten nog steeds significante winstgroei in de komende vijf jaren, onderliggend gedreven door een groeiende verkoop van haar gewichtsverliesmedicatie in combinatie met een sterk gevulde onderzoekspijplijn. 

Resultaten FY 2024 

• De netto-omzet steeg met 25% tot DKK 290,4 miljard. (+26% bij constante wisselkoersen)
• Het operationeel inkomen ging 25% hoger tot DKK 128,3 miljard. (+26% bij constante wisselkoersen)
• De nettowinst steeg met 22% tot DKK 101 miljard.

Positieve punten 

• De 'diabetes care' divisie kon een sterke groei van 19% (+20% bij constante wisselkoersen) realiseren, onderliggend gedreven door een sterke stijging uit de verkoop van de nieuwste generatie GLP-1 producten (+22% bij constante wisselkoersen).
• De 'obesity care' divisie kon een omzetgroei van 57% (bij constante wisselkoersen) voorleggen gedurende het afgelopen boekjaar. De reden hiervoor is voornamelijk te zoeken bij het in januari 2023 geherlanceerde product 'wegovy' dat een groot succes is. (omzet +86% tot DKK 58 miljard) 'Wegovy werd ondertussen gelanceerd in meer dan 15 landen waaronder de VS, Denemarken, Noorwegen, Spanje, Duitsland, het VK, Zwitserland, de VAE, Ijsland, Canada en Japan. In november 2024 werd het product gelanceerd in China. Noteer dat het gros van de omzetgroei gedreven wordt door extra verkocht volume aangezien Novo Nordisk spreekt over lagere gerealiseerde prijzen op de Amerikaanse markt. 
• Volgens Novo Nordisk heeft het bedrijf een globaal marktaandeel op vlak van 'diabetes care' van rond de 34% en 74% op gebied van 'obesity care'. De totale 'obesity care' markt groeide volgens het bedrijf met meer dan 100% in de afgelopen twaalf maanden.
• De omzet in Noord-Amerika, dewelke goed is voor iets meer dan de helft van de groepsomzet, nam na twaalf maanden toe met een stevige 30%. In de internationale markten was er een groei van 17% (+19% bij constante wisselkoersen) 
• In het afgelopen boekjaar kocht Novo Nordisk voor DKK 20,2 miljard aan eigen aandelen in en keerde het een dividend uit van in totaal DKK 44 miljard. Het bedrijf stelt een dividend over boekjaar 2024 voor van in totaal 11,40 DKK per aandeel (+21%). Opgelet, hiervan werd wel al reeds DKK 3,50 uitgekeerd als interim dividend. 
• Het bedrijf kondigde onlangs aan dat volgens een recente studie, het middel 'wegovy' het risico bij hartpatiënten doet dalen met ongeveer 20% ten opzichte van een controlegroep. Novo Nordisk ontving bovendien een positieve opinie van de CHMP (Committee for Medicinal Products for Human Use) betreffende een update van het wegovy label als gevolg van de gevoerde studie. Hierdoor zal de potentiële patiëntengroep voor wie het middel voorgeschreven kan worden in principe significant stijgen. 
• Een ander onderzoek toonde dan weer aan dat semaglutide een significant positief effect had op de leverfuncties van mensen met leverproblemen. 
• Outlook 2025: Novo Nordisk gaat uit van een omzetgroei tussen de 16 en 24%, met een operationele winstgroei tussen de 19 en 27%. De gerapporteerde groei (in DKK) zou volgens het bedrijf ongeveer 4% hoger liggen omwille van positieve wisselkoerseffecten. De vrije kasstroom zou tussen de DKK 75-85 miljard uitkomen, ondanks andermaal opnieuw forse capex uitgaven (+/- DKK 65 miljard). Dit bedrag ligt opnieuw sterk hoger dan de capex-uitgaven in 2024 (+/- DKK 45 miljard)

 Negatieve punten 

• De jaarresultaten bij Novo Nordisk werden negatief geïmpacteerd door een afboeking van de ontwikkelingskosten voor 'ocedurenone'. Het product, dat ontwikkeld werd tegen ongecontroleerde hypertensie en gevorderde chronische nierziekte, bleek in een fase 3 onderzoek niet significant beter te werken dan een placebo. De afboeking woog voor ongeveer DKK 5,7 miljard op de resultaten. Daarnaast waren er ook extra financiële kosten gerelateerd aan de ondergenoemde Catalent transactie en de afboeking op een samenwerking met een jong biotechbedrijf.
• Zowel de verkopen van 'wegovy', als 'Ozempic' worden (nog steeds) negatief geïmpacteerd door productieproblemen en een (te) hoge vraag. Hierdoor zijn verschillende dosissen van het 'wegovy' product nog steeds beperkt beschikbaar, wat weegt op de commerciële lancering in de VS en in de internationale markten. Dit heeft er mede toe geleid dat de verkoop van Ozempic sterk is toegenomen, aangezien Ozempic werkt op basis van een vergelijkbare molecule  als 'wegovy'. Ook voor 'Ozempic' kan Novo Nordisk op dit moment amper de vraag bijhouden. Dit heeft tot gevolg dat de capex-uitgaven sterk zijn toegenomen met als voornaamste reden om de productiecapaciteit verder te doen toenemen. Ten opzichte van boekjaar 2023 verdubbelde de capex-uitgaven in 2024 nagenoeg tot DKK 47 miljard. Ook voor de komende jaren gaat Novo Nordisk uit van een lage dubbelcijferige capex-to-sales ratio.
• Net als andere spelers in de farmaceutische industrie moet Novo Nordisk jaarlijks een groot gedeelte van haar omzet herinvesteren in R&D om nieuwe innovatieve medicijnen te ontwikkelen. In boekjaar 2024 waren deze uitgaven, uitgedrukt als % van de omzet, 16,6% of in absolute termen ongeveer DKK 48 miljard. De stijging van deze uitgaven wordt voornamelijk verklaard door meer klinische onderzoeken in een latere onderzoeksfase. Ten opzichte van vijf jaar geleden is het R&D budget bij Novo Nordisk meer dan verdriedubbeld. 
• De verkopen in de (kleinere) biofarma divisie, die focust op endocriene ziektes, genereerde een omzetstijging van 9% (bij constante wisselkoersen) gedurende het afgelopen boekjaar. Novo Nordisk komt hier wel van een zeer lage vergelijkingsbasis en heeft het over het algemeen moeilijk om een consistent groeiritme in deze divisie te genereren. 
• Ongeveer 41% van de totale omzet in 2024 werd gegenereerd door de verkoop van 'ozempic', wat een zeer effectief middel is tegen diabetes (GLP-1 medicatie). De groei is gedeeltelijk te danken aan het feit dat veel artsen dit middel ook voorschrijven als medicament ter bestrijding van obesitas. We denken dat dit tevens duidelijk maakt dat er een zeer grote afzetmarkt bestaat voor patienten die kampen met obesitasproblematiek. Doordat de vraag naar ozempic in verschillende markten op dit moment hoger is dan het aanbod, kampt Novo Nordisk met tekorten in verscheidene markten.
• In de Verenigde Staten werd gedurende het voorgaande boekjaar de 'inflation reduction act' goedgekeurd in beide legislatieve kamers. In deze nieuwe wetgeving is ook een provisie opgenomen met als doel om de prijzen voor medicijnen in de VS te doen dalen door het overheidsinstituut 'Medicare' rechtstreeks met farmaceutische bedrijven te laten onderhandelen. Tevens zou een limiet van $2000 komen op 'out of pocket' kosten voor individuen. Op dit moment is het nog te vroeg om de langetermijn impact correct te kunnen inschatten van deze nieuwe wetgeving op de operationele resultaten van Novo Nordisk. Novo Nordisk heeft, net als andere grote farmaceutische bedrijven, een rechtszaak aangespannen tegen de Amerikaanse overheid omdat het deze beslissing als 'niet- wettelijk' beoordeelt. Er zijn wel geruchten dat zowel 'wegovy' als 'ozempic' op de lijst van medicijnen zou terechtkomen waarvoor er een prijsplafond zou gelden. 
• Door het huidige succes van de nieuwste generatie diabetes medicatie (GLP-1) en nieuwe producten specifiek gericht ter bestrijding van obesitas lijkt het bedrijf de komende jaren een serieuze groeispurt te gaan inzetten. Hoewel we er van overtuigd blijven dat er op dit moment een zekere 'hype' omtrent deze producten hangt, blijft de onderliggende obesitasproblematiek wel een realiteit voor miljoenen mensen. Producten als 'Wegovy', 'Ozempic', 'Mounjaro' & 'Zepbound' (van concurrent Eli Lilly) kunnen dan ook een gamechanger zijn om de obesitasproblematiek in te dijken. 
  Op langere termijn gaan we nu uit van een genormaliseerde gemiddelde omzetgroei tussen de 11 en 13% en een genormaliseerde gemiddelde operationele winstgroei tussen de 13 en 15%.
• De grootste aandeelhouder van Novo Nordisk, Novo Holdings, heeft een deal gesloten om het Amerikaanse Catalent over te nemen voor een totaalbedrag van $ 16,5 miljard. Als onderdeel van deze overname zal Novo holdings drie productiefaciliteiten doorverkopen aan Novo Nordisk. Voor Novo Nordisk is dit een manier om haar zogenaamde 'Fill-finish' capaciteit versneld op te schalen. Novo Nordisk heeft deze drie productiefaciliteiten ondertussen overgenomen van Novo Holdings voor een totaalbedrag van $ 11,7 miljard.

Sterktes 

• Globaal marktleider in sectoren 'diabetes- & obesity care' met consistente operationele winstmarges boven de 40%.
• “Profiteert” onderliggend mee van de demografische groei van het aantal diabetici wereldwijd en de toenemende mate van obesitas wereldwijd.
• Insuline als product is zeer prijsinelastisch, waardoor Novo Nordisk hoge prijszettingsmacht geniet.
• Het bedrijf genereert een zeer hoge mate aan cashflow, dewelke het aan een aantrekkelijk niveau kan herinvesteren in de business.
• Met de Novo Nordisk foundation (28%) heeft het bedrijf een stabiele langetermijn aandeelhouder, al is de discrepantie in stemrechten een minpunt.

Zwaktes

• In zekere zin afhankelijk van de terugbetaling in het Amerikaanse zorgstelsel/verzekeraars (medicare). Hierdoor (mogelijk) neerwaartse prijsdruk in de toekomst op de Amerikaanse markt.
• De hoge prijszettingsmacht die het bedrijf geniet heeft ook een morele component. Verhalen over patiënten die hun insuline in Canada of Mexico (moeten) gaan kopen omwille van de lagere prijs daar ten opzichte van de VS zijn dan ook geen unicum.
• De biofarma divisie heeft het moeilijk om een consistent groeiritme aan te houden. Deze entiteit is wel zeer rendabel.

Opportuniteiten

• Redelijk volle investeringspijplijn met verschillende fase 3 onderzoeken, daarnaast heeft het bedrijf net een stevige overname gedaan (Dicerna pharma) voor een overnameprijs van ongeveer DKK 22 miljard.
• Novo Nordisk heeft één van de sterkste balansen in de sector. Het bedrijf heeft dan ook verschillende aantrekkelijke opties om ook in de toekomst te blijven groeien zoals hogere R&D uitgaven of verdere M&A activiteiten. Indien deze elementen geen optie zijn, kan het bedrijf haar aandeelhoudersvergoedingen verder optrekken. 

Bedreigingen

• Het bedrijf is verwikkeld in verschillende rechtszaken in voornamelijk de VS met beschuldigingen van prijsafspraken mbt tot insulineproducten.
• Innovatie is in zekere zin een bedreiging, nieuwe producten moeten niet enkel beter werkzaam zijn, ook de levenskwaliteit van de patiënt moet verbeteren. Vooral innovatie op vlak van pilvorm-producten is de laatste jaren sterk toegenomen.
• Een mogelijke volledige genezing van diabetes zou een (negatieve) gamechanger zijn voor het bedrijf. Gegeven de chronische aard van suikerziekte is dit echter verre van eenvoudig.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• De analist en/of nauw met hem/haar gelieerde personen hebben een belang in de vennootschap.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.