Gimv Analist: Jonathan Mertens

Gimv is een investeringsmaatschappij die in 1980 werd opgericht door de Vlaamse overheid. In het verleden hield Gimv zich vooral bezig met (leveraged) buyouts en venture capital. In 2012 werd de nieuwe strategie 'Gimv Next' voorgesteld: voortaan zal Gimv enkel nog mikken op investeringen voor langere termijn in bedrijven met sterke groeimogelijkheden binnen vier specifieke platforms: 'Connected Consumer', 'Health & Care', 'Smart Industries' en 'Sustainable Cities'. Einde september 2023 beheerde Gimv een portefeuille van ongeveer € 1.6 miljard (inclusief fondsen van derden) in 59 portefeuillebedrijven. 

Redelijk goede halfjaarresultaten bij Gimv, waar het management verder toch eerder voorzichtig bleef voor de komende periode. Dit is voornamelijk te wijten aan de toegenomen macro-economische onzekerheden gedreven door de aanhoudende hogere rente. Hoewel verschillende inputkosten (grondstoffen, energie, loon..) opnieuw begonnen te matigen, blijft het management voorzichtig mbt een mogelijke volgende piek. Daarnaast wijst het bedrijf ook op een dalende vraag in verschillende van de eindmarkten van portefeuillebedrijven, wat een impact heeft op de orderboekjes en de algemene groei. 

Daarnaast denken we dat, gegeven de gewijzigde macro-economische omstandigheden, er mogelijk een mindere periode nadert in de bredere private-equity omgeving. We verwachten namelijk dat de rente gedurende een langere periode hoog zal blijven, wat op zijn beurt zal wegen op de bredere markt voor overnames en acquisities. Dit gezegd zijn is het langetermijn operationeel trackrecord van het bedrijf zeer degelijk en worden de onderliggende participaties relatief conservatief gewaardeerd, op basis van een Ebitda-multiple met haar directe concurrenten. We erkennen de relatief hogere risicograad van de bedrijfsactiviteiten (private equity), al zijn we gecharmeerd door de consistentie van de operationele strategie en de stabiliteit van het dividendrendement.
Het aandeel noteert met een duidelijke discount (+/- 15.3%) ten opzichte van de intrinsieke waarde. Daarnaast biedt het aandeel ons aan de huidige beurskoers een verwacht brutodividendrendement van ongeveer 6%, wat we toch aantrekkelijk kunnen noemen. 
Hierdoor blijven we het koopadvies handhaven.

-

halfjaarresultaten boekjaar 2023/2024 

• De nettowinst (deel van de groep) steeg na 6 maanden tot € 158 miljoen, of € 5,80 per aandeel. 

Positieve punten 

• Liquiditeit: Gimv heeft een totaal van € 192 miljoen aan liquiditeiten beschikbaar. Het betreft cash en cash-equivalenten met daarnaast nog toegang tot kredietlijnen ter waarde van € 200 miljoen. De obligatie-uitgifte van vorig boekjaar heeft tot gevolg dat het bedrijf nu een langlopende schuldpositie van € 350 miljoen uitstaande heeft. In essentie heeft GIMV dus een nettoschuldpositie van ongeveer € 158 miljoen.
• Het resultaat van de investeringsportefeuille bedroeg na zes maanden € 202 miljoen euro. Onderliggend genereerde het bedrijf een netto gerealiseerd resultaat van € 87,2 miljoen euro dmv exits (€ 69,8 miljoen) en inkomsten van intresten/dividenden (€17,4 miljoen). Daarnaast was er een stijging van € 115,7 miljoen op vlak van niet-gerealiseerde meerwaarden van de onderliggende investeringsportefeuille. De meerwaarden op het niet-gerealiseerde deel van de investeringsportefeuille was in grote mate te danken aan betere operationele prestaties (zowel op vlak van omzet als winstgevendheid) van de onderliggende participaties. 
• Er vonden 3 nieuwe portfolio-investeringen plaats (voor ongeveer) € 43,1 miljoen (Witec, ERS en Complement Therapeutics) en 14 add-on investeringen (€ 41,4 miljoen). Het totaal geïnvesteerde bedrag in het eerste halfjaar kwam daarmee uit op € 84,5 miljoen. Op portefeuilleniveau steeg de omzet na zes maanden met 17% (+13% organisch) en steeg de ebitda met 13% (+11% organisch). 
• De totale waarde van de investeringsportefeuille steeg na zes maanden met 8% tot iets meer dan € 1,6 miljard. De totale portefeuille omvat nu 59 participaties in 5 verschillende deelsegmenten. 
• We zijn zeer te spreken over de communicatie die het management voert naar (potentiële) investeerders toe. Het bedrijf doet moeite om uit te leggen waarom bepaalde beslissingen worden genomen en om de huidige marktsituatie van bedrijven uit de portefeuille toe te lichten. Daarnaast krijgen we steevast een (tijdig) antwoord op de door ons gestelde vragen. Een voorbeeld waar andere beursgenoteerde bedrijven zich aan kunnen spiegelen. 
• Begin februari vernamen we dat er vanuit de Vlaamse overheid signalen komen dat er wordt overwogen om haar belang (via participatiemaatschappij Vlaanderen) in Gimv te willen verkopen. De Vlaamse overheid heeft Rothshild & Co aangesteld om mogelijke 'strategische opties' te onderzoeken. Mogelijk zou een verkoop in de toekomst kunnen leiden tot een ander profiel bij Gimv, zowel op vlak van strategie als op gebied van dividendbeleid. We denken dat dit niet noodzakelijk slecht nieuws hoeft te betekenen. 
• Het eigen vermogen per aandeel steeg met 15,3% tot € 51,3 per aandeel. Het aandeel noteert vandaag dus met een discount van 15.6% op de (conservatief geschatte) intrinsieke waarde. 
• Gimv bezit ongeveer 10,7% van de aandelen van het beursgenoteerde TINC, een defensieve participatie die een relatief voorspelbare kasstroom genereert.

Negatieve punten 

• De marktmultiple, die gebruikt worden om de participaties te waarderen, daalde van gemiddeld 8,8 keer de EV/ Ebitda naar 8,7. Volgens het bedrijf had dit te maken met de evolutie van de financiële markten gedurende deze rapporteringsperiode. Het zou volgens ons misschien een beter idee zijn om de gemiddelde EV/Ebitda per divisie te publiceren, aangezien het moeilijk blijft om in te schatten of de waarderingen van bedrijven in de portefeuille redelijk zijn.
• Op vlak van operationele divisies deden de 'Consumer' en de 'Life sciences' divisies het relatief gezien iets minder goed. Volgens Gimv worden de bedrijven in de consumentendivisie relatief gezien het hardst getroffen door een combinatie van hogere (energie)kosten, hogere prijzen voor grondstoffen en looninflatie. De reden hiervoor is dat zij het minste prijszettingsmacht hebben en aldus deze gestegen kosten moeilijker (of met vertraging) kunnen doorrekenen. De 'Life sciences' divisie deed het minder goed omdat het moeilijker wordt om geld op te halen (vanwege hoge rente) en meestal gebeuren deze kapitaalverhogingen aan lagere multiples.  
• Gimv heeft aangekondigd dat ze haar divisie 'health & Care' heeft uitgesplitst over 2 verschillende platformen. (In essentie: 'Healthcare' en 'Life Sciences'). We zijn minder fan van investeringen in de 'Life sciences' sector, vanwege het (te) hoge risicoprofiel en het gebrek aan vrije kasstroom. Ongeveer 8% van de totale waarde van de portefeuille bestaat nu uit investeringen in de life sciences sector. 
• Na een reeks verkopen de voorbije 5 jaar is de portefeuille van Gimv duidelijk verjongd: Ongeveer 2/3 van de portefeuille zijn nu bedrijven die gedurende de afgelopen 5 jaar werden aangekocht. Zelf omschreef Gimv het voorgaande boekjaar als de 'zaaiperiode' en zou gedurende de komende jaren het aantal exits moeten toenemen. We denken echter dat de macro-economische omstandigheden sterk zijn gewijzigd en dat mogelijk de komende jaren iets moelijker zou worden op vlak van transacties in de bredere overname- en fusiemarkt. 

Sterktes 

• Een sterke balans met veel cash, voldoende ruimte voor nieuwe investeringen. Grote kaspositie was de voorbije jaren ook een troef toen andere spelers in de problemen kwamen en de concurrentie minder sterk was.
• Hoog dividendrendement, dividend lijkt redelijk veilig voor de komende jaren
• Teams met jarenlange ervaring in het selecteren van investeringsprojecten, track record op lange termijn is goed.

Zwaktes 

• Zichtbaarheid op toekomstige rendementen is niet zo groot, en resultaten kunnen sterk schommelen van jaar tot jaar.
• Kostenstructuur ligt duidelijk hoger in vergelijking met A&vH, Brederode of Sofina 

Opportuniteiten 

• Nieuwe strategie biedt meer potentieel dan de vroegere buyout-activiteiten, en zou kans op mislukte investeringen moeten verlagen naar de toekomst toe. Potentiële rendementen zijn groot als Gimv erin slaagt in enkele echte groeibedrijven in een vroege fase te investeren.

Bedreigingen 

• Nieuwe strategie vraagt gedeeltelijk ook een andere rol van Gimv, meer begeleiden van bedrijven in hun groei en hun internationale expansie. Hebben daarvoor meer mensen met industriële ervaring en ervaring in de groeilanden nodig ipv financiële profielen. 

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.