Adobe Systems Analist: Jonathan Mertens

Adobe is een Amerikaanse producent van voornamelijk grafische software. Het bedrijf is bekend bij het grote publiek omwille van producten zoals 'photoshop' en het PDF-bestandformaat.

Concreet rapporteert het bedrijf haar omzet in 3 verschillende productcategorieën:
- Het ‘digitale media’ segment biedt creatieve cloud diensten aan die klanten onder andere toelaten om de laatste versies van hun sterproducten zoals Adobe Photoshop, Adobe Illustrator, Adobe Premiere Pro, Adobe Photoshop Light room en Adobe InDesign, net als andere producten zoals bijvoorbeeld Adobe Acrobat te gebruiken.
- Het segment ‘digital experience’ biedt klantenoplossingen aan met betrekking tot analyse, social marketing, bereiken van specifieke doelgroepen, optimaal gebruik van verschillende media (o.a in campaign management) daarnaast oplossingen voor het maken van content en het monetiseren ervan. Deze onderliggende capaciteiten zitten vervat in de Adobe Marketing Cloud tool.
- ‘Publishing’ omvat nog enkele historische activiteiten zoals e-learning solutions en hoogkwalitatieve printoplossingen voor documenten. Deze activiteiten zijn vooral interessant voor drukkerijen en grafische professionals die gespecialiseerde oplossingen op dit vlak nodig hebben. 

Goede eerstekwartaalsresultaten bij Adobe, die licht boven de verwachtingen uitkwamen. Ook de outlook voor de rest van boekjaar 2023 ziet er positief uit, al wordt de verwachte groei wat negatief geïmpacteerd door tegenvallende wisselkoerseffecten. We denken echter niet dat dit de langetermijn groei perspectieven voor Adobe significant wijzigt. Adobe profiteert in grote mate van haar abonnementsgericht bedrijfsmodel (Saas) waardoor het overgrote gedeelte van haar inkomsten recurrent zijn. Bovendien wordt, omwille van schaalvoordelen, de groei van het bedrijf steeds rendabeler. We denken dan ook dat Adobe een dermate dominante competitieve positie geniet in de creatieve sector dat het groeiverhaal nog niet ten einde is. 

Anderzijds blijven we wel sceptisch over de aangekondigde overname van het private Figma. Adobe is in het verleden redelijk gedisciplineerd geweest op vlak van M&A-activiteiten en al zeker op vlak van de allocatie van middelen. Hoewel de operationele rationale voor de acquisitie steek houdt, lijkt de betaalde prijs wel zeer excessief.

Sinds het koopadvies op 21/09/22 is het aandeel met ongeveer 28% gestegen. Aan de huidige beurskoers waardeert de markt het bedrijf aan ongeveer 34 keer de verwachte (Gaap) winst voor 2023 of een verwachte FCF-yield van 4.6%. Op vlak van Peg-ratio zitten we ondertussen op 3.4 (2.5 op non-gaap basis) (CAGR van 10%).
Het aandeel valt aan de huidige beurskoers nu in de 'houdenzone' waardoor het advies met één trapje daalt naar 'houden'. 

16/09/2022: overname sectorgenoot 'Figma'

In de marge van de kwartaalresultaten van Adobe kondigde het bedrijf aan dat het sectorgenoot Figma wil overnemen voor een totaalbedrag van $ 20 miljard. Dit overnamebedrag betreft een verdubbeling van de waarde die investeerders het bedrijf waard achtten in de vorige kapitaalronde van een jaar geleden (juni 2021) en ongeveer 10 maal de waardering van het bedrijf in 2019. Figma verwacht dit jaar $ 400 miljoen aan omzet te genereren, (eventuele) winstcijfers werden niet bekend gemaakt. Adobe betaalt dus 50 keer de verwachte omzet voor het bedrijf, wat zeer duur lijkt.
​​​​​​​Figma maakt 'collaboratieve software' voor digitale ontwerpers die wordt gebruikt in verschillende functies gaande van slides voor powerpoint presentaties tot gebruikersinterfaces van mobiele apps. Adobe, dat met Adobe XD een concurerend product heeft, zou volgens ons op deze manier synergievoordelen willen realiseren door de gebruikersbasis van de twee producten samen te voegen tot 1 platform waardoor schaaleffecten kunnen worden gerealiseerd. 
De markt was duidelijk niet onder de indruk van de overname, aangezien de beurskoers kelderde met 17% op de dag van de aankondiging. Op deze manier verloor Adobe bijna $ 30 miljard aan beurswaarde.

Resultaten Q1 2023

• De omzet steeg y-o-y met 9.2 % tot $ 4.7 miljard.
• Het operationeel inkomen bleef quasi stabiel op $ 1.6 miljard.
• De nettowinst bleef quasi stabiel op $ 1.25 miljard. 

Positieve punten 

• Adobe blijft een zeer rendabele onderneming omwille van de sterke groei op vlak van abonnementsverkopen (Q1 2023: + 10.5%), waar de operationele marges hoger liggen. De operationele winstmarge (op GAAP-basis) bedraagt daardoor een aantrekkelijke 34.1% in Q1 2023. Adobe genereerde een totaal van $ 1,7 miljard aan operationele cashflow gedurende het eerste kwartaal.
• Liquiditeit: Adobe heeft voor ongeveer $ 5,7 miljard aan cash of cash-equivalenten en kortetermijninvesteringen op de balans staan. Hiertegenover staat slechts een langetermijnschuld van $ 3.6 miljard. Solvabiliteit bedraagt een kerngezonde 53%. Het bedrijf heeft tevens aangekondigd dat de overname van 'Figma' zal worden betaald in een combinatie van cash en de uitgifte van nieuwe aandelen (en eventueel een klein gedeelte in extra schulden). Hierdoor zal de schuldpositie volgens ons niet exponentieel stijgen.
• Het bedrijf kocht het afgelopen kwartaal 5 miljoen eigen aandelen in. Op deze manier werd er ongeveer $ 1,4 miljard teruggegeven aan de aandeelhouders. Adobe heeft nog autorizatie voor de inkoop van eigen aandelen met een totale waarde van $ 5.2 miljard, al is het twijfelachtig dat het bedrijf dit programma zal verder zetten, gegeven de verwachte overnametransactie.
• De inkomsten in het 'digitale media' segment (73% totale omzet) groeiden het afgelopen kwartaal met 9% (+14% in CC) tot $ 3.4 miljard. Het grootste gedeelte van de omzetgroei is bovendien recurrent.
• Ook het digital experience segment (25% totale omzet) kon aanknopen met een omzetgroei van 11% (+14% in CC) tot $ 1,2 miljard. De recurrente abonnementsverkoop in dit deelsegment nam bovendien toe met 12% ten opzichte van het voorgaande jaar tot een totaal van $ 1.05 miljard. 
• Outlook FY 2023: Adobe gaf een licht hogere guidance bij de publicatie van haar eerstekwartaalsresultaten. Het bedrijf gaat nu uit van een omzetgroei van ongeveer 11% tot $ 19,2 miljard, waarbij Adobe een stijging verwacht van $ 1.7 miljard in extra netto-recurrente omzet. De nettowinst (op GAAP-basis) zou uitkomen op ongeveer $ 4,95 miljard. Het bedrijf verwacht dat de markt voor haar producten zou stijgen tot $ 205 miljard tegen 2024 (total addressable market). Noteer dat deze guidance exclusief de geplande acquisitie van Figma is (zie nieuws). Adobe verwacht nog steeds dat de closing van deze overname zal plaatsvinden tegen eind 2023. Wisselkoerseffecten zullen volgens het bedrijf een tegenwind vormen op omzetbasis van ongeveer 3%.

Negatieve punten 

• Negatieve wisselkoerseffecten zouden volgens het management komend boekjaar wegen voor ongeveer $ 712 miljoen op de verwachte omzet. In het eerste kwartaal bedroeg de groei bij constante wisselkoersen ongeveer 13%.
• De operationele kosten namen het afgelopen kwartaal toe met 15.25%. Volgens Adobe was dit voornamelijk te wijten aan investeringen met betrekking tot het uitbreiden van de verkoopsorganisatie (+12.3%) en investeringen in R&D (+18%). 
• De acquisitie van Figma (zie nieuws) zou volgens het management pas vanaf het derde boekjaar volgend op de overname waardecreërend zijn voor Adobe en zou de komende jaren wegen op de verwachte winstgroei (Gaap eps) per aandeel. De betaalde overnameprijs lijkt redelijk excessief, zelfs voor een snelgroeiend bedrijf zoals Figma. Bovendien wordt deze transactie op dit moment onderzocht door verschillende regelgevers wereldwijd omwille van potentiële anti-competitieve markteffecten in navolging van deze overname. Het bedrijf refereerde in de meest recente conference call naar de bezorgdheden van de regelgevende instanties in de VS, maar verwacht nog steeds dat het deze transactie zal kunnen afronden tegen het einde van dit boekjaar. 
• De outlook voor 2023 impliceert een verdere vertraging van het groeiritme ten opzichte van de afgelopen vijf jaar (CAGR afgelopen vijf jaar: 14.3%). We denken echter dat negatieve wisselkoerseffecten de gerapporteerde groei wat neerwaarts drukken.
• Met het niet-beursgenoteerde Canva heeft het bedrijf een serieuze concurrent gekregen. Het bedrijf werd gewaardeerd aan $ 40 miljard bij de laatste private kapitaalronde van het bedrijf. In reactie hierop lanceerde Adobe met 'Creative cloud express' een soortgelijk product, dat zich kenmerkt door een grotere mate van simpliciteit, waardoor het vooral bij een niet-professioneel publiek aantrekkelijk is. 
• Een economische recessie zou mogelijk druk zetten op marketingcampagnes van bedrijven, wat de vraag naar de producten en diensten van adobe zou kunnen doen afnemen. 
• Omwille van de genereuze aandelenoptieplannen bij Adobe is er een relatief groot verschil tussen GAAP en Non-Gaap resultaten.  Hoewel dit niet-cash uitgaven zijn, verwatert dit wel het belang van bestaande aandeelhouders. 

Sterktes 

• Adobe heeft een zeer dominante positie in het 'digitale contentcreatie' segment.
  ​​​​​​​De softwareapplicaties van het bedrijf bieden de beste oplossingen voor het bewerken van digitaal mediamateriaal zowel voor particulieren als bij gespecialiseerde bedrijven zoals marketingbureau's. 
• Het bedrijf genereert een hoge mate van recurrente inkomsten omwille van het subscriptiemodel voor toegang te krijgen tot de verschillende applicaties. Daarnaast beschikt Adobe over een sterke balans en een hoge mate van vrije kasstroomgeneratie.
• Het 'digital media' segment kent een zeer sterke mate van 'switching costs' en netwerkeffecten. Photoshop wordt als de quasi standaard gezien in de creatieve industrie en we zien hier niet meteen verandering in komen.

Zwaktes 

• Het bedrijf moet continu blijven innoveren om de producten van de groep aantrekkelijk te houden voor klanten. 
• Adobe heeft een mindere trackrecord op vlak van cyberveiligheid. In het verleden zijn er onder andere gevallen geweest van hackers die gebruikmakend van adobe reader toegang verkregen tot de persoonlijke informatie van slachtoffers. 

Opportuniteiten 

• Het 'software as a service' businessmodel geeft het bedrijf zeer grote inzage in de operationele resultaten en geeft een veel interessanter instappunt op vlak van prijs aan potentieel nieuwe klanten. Bovendien vergroot het bedrijf de klantenloyaliteit door constant updates van de applicaties door te voeren. 
• Het digital experience segment biedt klanten webanalyse tools om de impact van content te meten. We denken dat gerichte data-analyse voor bedrijven de norm wordt in de toekomst om de return van hun marketinginspanningen kwantitatief te meten.
• Er zijn duidelijke cross-selling en synergie effecten tussen de verschillende productcategorieën van de groep. Naast het creëeren van digitale content is de analyse van de impact ervan een logische volgende stap.

Bedreigingen 

• In het verleden was het redelijk eenvoudig om een illegale versie van de adobe producten te downloaden. Sinds de conversie naar een SAAS-businessmodel vanaf 2015 is dit gelukkig minder relevant. 
• Mogelijke alternatieven voor de producten van Adobe zijn voor een technologiebedrijf steeds een risico.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.