Sofina Analist: Willem De Meulenaer

De familie Boël controleert via een reeks tussenholdings haar portefeuillemaatschappij Sofina. Sofina investeert in een gediversifieerde portefeuille aandelen, waarvan een ruim deel een defensief karakter heeft (zie grafiek). Het beeld van de "passieve houdstermaatschappij" dat sommigen hebben van Sofina, is o.i. volledig onterecht. Zeker de laatste jaren is het beleid een stuk dynamischer geworden en verschoof de focus meer naar groeibedrijven en groeilanden. Daarnaast toont het management de laatste jaren een grotere bereidheid tot communicatie met de aandeelhouders, wat we toejuichen. 

De aanval van de Britse shorter Perring op Sofina kwam als een verrassing. Mogelijk is de grootse participatie van Sofina - die in de Indische leerapp Byju's - een pak minder waard dan wat tot nu toe werd aangenomen. De koers  van Sofina reageerde onmiddellijk vrij hevig, waardoor beleggers Byju's de facto een heel pak lager waarderen. Op dat vlak verwachten we dus nog weinig bijkomende koersdruk. Maar indirect kan dit het vertrouwen in het management wel wat aantasten (nadat eerder de belegging in THG niet goed uitdraaide), waardoor het aandeel misschien nog wat verder onder druk komt te staan. We zouden wachten tot het stof wat gaat liggen alvorens een aankoop te overwegen en handhaven ons houden-advies. Ondanks enkele missers, die onvermijdelijk zijn voor elke investeerder, behouden we ons vertrouwen in het management van Sofina, dat we nog steeds als bovengemiddeld inschatten. De trackrecord op langere termijn blijft intact en we zien geen reden om de integriteit van het management in twijfel te trekken. We herhalen wel onze eerdere opmerking dat de hogere waarderingen voor private equity het risicoprofiel van Sofina hebben verhoogd, met meer koersvolatiliteit tot gevolg.

Britse shorter Fraser Perring van Viceroy Research richt zijn pijlen op Sofina

• Viceroy Research is niet de eerste de beste en haalde onder andere Wirecard onderuit na fraude.
• Perring viseert Sofina niet zozeer rechtstreeks, maar vooral diens participatie in Byju's, een Indische leerapp.
• De explosie van de waardering van Byju's zorgde ervoor dat het bedrijf zowat 10% van de intrinsieke waarde van Sofina uitmaakte.
• Maar Perring meent dat er bedrog in het spel is bij Byju's (en bijgevolg dat het bedrijf véél minder waard is).
• Perring meent dat de decote bij Sofina veel hoger moet zijn omwille van deze vaststelling.
• Sofina daalde 8,6% op datum van de bekendmaking van de shorter. Dat wil zeggen dat de beurs de waardering van Byju's de facto heeft gedecimeerd.

Resultaten 2021 
Sofina zag de intrinsieke waarde per aandeel in 2021 met 27,7% toenemen, van € 264,6 (31/12/2020) tot € 337,9 (31/12/2021). De historische trackrecord van Sofina blijft daarmee intact. 

De participatie in de Britse e-commercegroep The Hut Group werd in 2021 uitgebreid (o.a. middels een kapitaalverhoging). Dat was, gezien de flinke koersdaling, geen goede zet. De participaties in Danone en Deceuninck werden verkocht. 

De blootstelling aan China (en de onderwijssector) kostte Sofina enkele procenten.

Het feit dat Sofina zich de afgelopen jaren meer richting technologie- en groeibedrijven is gaan oriënteren, zal in de huidige marktomstandigheden wat in het nadeel spelen van het bedrijf (hoewel we niet van mening zijn dat Sofina nu het roer terug moet omgooien - integendeel). In een stijgende rente-omgeving zijn dit type bedrijven immers extra gevoelig voor een neerwaartse rerating. Maar op langere termijn denken we dat de voordelen zullen opwegen tegenover de nadelen.

Sofina staat in contact met het management van de meeste bedrijven in portefeuille, om te monitoren en waar nodig de risico's te reduceren.

De private-equity sector werd initieel getroffen door de coronacrisis. Dat resulteerde in de vertraging van fondsuitkeringen (door de bevriezing van beursintroducties) én de versnelling van kapitaalopvragingen zodat de bedrijven over voldoende liquiditeiten konden beschikken. Intussen blijft Sofina verder investeren in een reeks kleinere participaties in groeibedrijven en/of groeilanden.

Het dividend werd in 2021 met 4% verhoogd tot 3,13 € bruto.

De beslissing van Sofina om de historische participaties (genre Total en GDF-Suez) af te bouwen ten gunste van groeibedrijven, groeilanden (India en Azië) en private equity blijkt een schot in de roos te zijn geweest. 

De decote of korting op de onderliggende waarde is in 2021 helemaal weggesmolten en op het einde van het jaar noteerde Sofina zelfs met een premie van bijna 28%. We schatten dat de premie momenteel wat gemilderd is tot ca 5% tot 10%. 

Sofina presteerde afgelopen decennia beter dan het beursgemiddelde. Dit is uiteraard géén garantie voor de toekomst maar het beklemtoont in elk geval de bekwaamheid van het management. 

Sterktes

• Uitstekende trackrecord inzake groei van de intrinsieke waarde.
• Zeer degelijk management.
• Doet duidelijk moeite om meer informatie te delen met de investeerders.
• Investeringsteam heeft duidelijk aandacht voor groeiopportuniteiten en groeilanden.

Zwaktes

• Ondanks de inspanningen van het management niet altijd even transparant op sommige vlakken.
• Gedeelte private equity moeilijker te beoordelen.

Opportuniteiten

• Degelijke investeringspolitiek, met aandacht voor groei, zou in de toekomst zijn vruchten moeten (blijven) afwerpen.

Bedreigingen

• Eventueel te dure prijzen in zowel private equity als op de beurs die het toekomstige rendement uithollen.
• Lagere liquiditeit kan de koers op heel slechte beursdagen soms flink lager duwen (al kan dat voor investeerders net een opportuniteit zijn). 

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen, die opgevraagd kunnen worden bij de juridische dienst van de bank.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• De analist en/of nauw met hem/haar gelieerde personen hebben een belang in de vennootschap.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.