Hershey Analist: Jonathan Mertens

De Hershey Company is een Amerikaans voedingsbedrijf opgericht in 1894 en geïncorporeerd in 1927. Het bedrijf produceert voornamelijk chocoladeproducten, snoepgoed, muntjes en zoute snacks zoals pretzels of popcorn. Het bedrijf telt ongeveer 18.075 voltijdse werknemers en heeft haar hoofdzetel in Hershey, Pennsylvania. De Hershey Company heeft in totaal een portefeuille van meer dan 100 snackmerken, dewelke het globaal verkoopt in meer dan 80 landen. Het gros van de omzet (ongeveer 90%) wordt echter gegenereerd op de Noord-Amerikaanse markt. 

De Hershey Company rapporteert haar bedrijfsresultaten in 3 operationele segmenten:

- Noord-Amerika snoepgoed: (82% van de netto-omzet in 2023)
Deze divisie bevat al de traditionele chocolade- en niet-chocolade-activiteiten in de VS en Canada. Dit omvat de chocolade- en niet-chocoladeproducten, kauwgom, proteïnerepen, smeerpasta’s, snackmixen, maar ook bakingrediënten of ‘toppings’.
Daarnaast bevat dit segment ook de bedrijfseigen retail-locaties “Hershey’s chocolate world stores” (5 in de VS). Een laatste element in deze divisie omvat de inkomsten van producten die het in licentie neemt (of geeft) van/aan derde partijen. (Bv. Kitkat; in licentie van Nestlé) 

- Noord-Amerika zoute snacks: (10% van de netto-omzet in 2023)
Dit segment is verantwoordelijk voor de zoute snackproducten in de Verenigde Staten en Canada. Dit omvat kant-en-klare popcorn, gebakken en transvetvrije snacks, pretzels en andere snacks.

- Internationale activiteiten: (8% van de netto-omzet in 2023)
De internationale divisie omvat de geografische regio’s buiten de Noord-Amerikaanse markt waar het bedrijf haar producten maakt en/of verkoopt. De Hershey Company heeft productiefaciliteiten in onder andere Mexico, Brazilië, India en Maleisië van waar het producten exporteert richting Azië, Latijns-Amerika en bepaalde markten in het Midden-Oosten of Europa. 

Relatief zwakke resultaten bij Hershey, waar verschillende exogene elementen wegen op de operationele resultaten van het bedrijf. 
In de eerste plaats staat het bedrijf bloot aan verschillende volatiele grondstofprijzen zoals suiker, boter en cacao. Zeker wat betreft de cacaoprijs is de rit over het afgelopen jaar extreem volatiel te noemen, iets wat voornamelijk in het komende boekjaar sterk zal wegen op de operationele winst van Hershey. Daarnaast laat ook de consument het wat afweten, met een algemene afname van zogenaamde discretionaire uitgaven en meer consumenten die richting private label merken worden geprijsd.
Ten derde is het vertrek van CEO Michele Buck duidelijk slecht nieuws, zeker gegeven de uitzonderlijke omstandigheden waarin het bedrijf vandaag moet opereren. Tot slot is er ook de bedreiging van de zeer populaire gewichtsverliesmedicatie, dat vooral op gebied van impulssnoepen, een significante middellange termijn impact zou kunnen hebben op Hershey. 
Anderzijds was de beurskoers van het aandeel teruggevallen naar het laagste niveau in de afgelopen vijf jaar, waarna er geruchten opdoken dat concurrent Mars een overnamebod voor het bedrijf aan het voorbereiden was. We denken echter dat dit zeer opportunistisch was en het bedrijf waarschijnlijk significant zou onderwaarderen. 

Op vlak van waardering noteert het bedrijf vandaag aan 26,3 keer de verwachte winst of 16 keer de verwachte brutobedrijfswinst (EV/Ebitda). De geschatte FCF-yield voor dit jaar is met 4,2% ook redelijk laag. We projecteren voor de komende jaren lage enkelcijferige organische groei met stabiele operationele winstmarges. Dit is echter gedeeltelijk afhankelijk van een normalisering van de cacaoprijs, dewelke het afgelopen jaar stevig is gestegen. De laatste berichten uit West-Afrika impliceren bovendien dat de oogst voor dit jaar tegenviel door negatieve weereffecten en schimmelziektes bij de gewassen. Hierdoor verwachten we niet onmiddellijk beterschap.
Hierdoor komen we voorlopig niet verder dan een ‘houden’ advies.  

-

* We kiezen voor de netto-omzet cijfers omdat deze het effect van promoties wegfilteren

Resultaten FY 2024 

• De netto-omzet steeg met 0,3% tot afgerond $ 11,2 miljard.
• De operationele winst (op gaap-basis) nam jaar-over-jaar toe met 13% tot $ 2,9 miljard.
• De (verwaterde) winst per aandeel (op gaap-basis) steeg de afgelopen twaalf maanden met 20,5% tot $ 10,92 per aandeel.

Positieve punten

• De resultaten in het vierde kwartaal waren redelijk goed. Het bedrijf genereerde een omzetstijging van 8,7% tot ongeveer $ 2,9 miljard (organisch +9%). De (aangepaste) operationele winst (excl. derivatencontracten) steeg met 28% tot $ 697 miljoen. Bovendien was deze groei onderliggend gedreven door zowel prijsverhogingen (3%) en volumegroei (6%).   
• Ondanks de volatiliteit van de inputprijzen (zoals Cacao en suiker) bleven de (non-gaap) brutowinstmarges met 43% na twaalf maanden redelijk stabiel. Noteer dat Hershey werkt met derivatencontracten om de prijsvolatiliteit te milderen. Dit kan (op gaap-basis) leiden tot artificieel hogere of lagere winsten. Een gedeelte van de toegenomen kosten werden gemitigeerd door prijsverhogingen. 
• Er zitten veel éénmalige (implementatie nieuw ERP-systeem) of tijdelijke elementen (herstructureringskosten) in de resultaten over het afgelopen boekjaar bij Hershey, wat woog op de financiële resultaten van het bedrijf.
• De Noord-Amerikaanse snoepgoed divisie deed het relatief ok met een stabiele omzetevolutie in het afgelopen boekjaar. De operationele winst in deze divisie daalde wel met 5,5% tot $ 3 miljard. Ook de Noord-Amerikaanse snackdivisie deed het met een omzet- en winstgroei van 3,9% en 26% redelijk goed in het afgelopen boekjaar. 
• De operationele winstmarge per divisie  komt uit op respectievelijk 32,3% (Noord-Amerika snoepgoed), 17,6% (Noord-Amerika snacks) en 11,8% (Internationale divisie). Het gros van de omzet en winst wordt gegenereerd in de Noord-Amerikaanse snoepgoed divisie. 
• Het bedrijf genereert een grote mate van stabiele kasstromen waardoor we operationeel weinig (onaangename) verrassingen verwachten. De prioriteit op vlak van kapitaalallocatie, met een voorkeur voor het herinvesteren in de bestaande business, lijkt ons correct. 
• De balans- en liquiditeitspositie van het bedrijf blijft relatief solide. Ten opzichte van ongeveer $ 5,1 miljard aan brutoschulden heeft het bedrijf ongeveer $ 731 miljoen aan cash (en cashequivalenten) (Solvabiliteit: 36,4%). Hershey heeft aangegeven dat het haar 'leverage' ratio tussen de 1,5 en 2 wil houden. De huidige ratio komt volgens onze berekeningen uit op rond de 1,9.  
• Er waren geruchten in het afgelopen kwartaal dat Mars geïnteresseerd zou zijn in een mogelijke overname van het bedrijf. De meerderheidsaandeelhouder van Hershey vond het overnamebedrag in essentie te laag waardoor er geen gevolg aan werd gegeven. 

Negatieve punten

• CEO Michele Buck heeft aangegeven van te willen stoppen als CEO en als lid van de raad van bestuur van het bedrijf. Ze blijft bij Hershey in haar huidige rol tot een opvolger is benoemd. Daarna zal zij een adviserende rol spelen voor Hershey. Dit is een serieuze aderlating voor het bedrijf aangezien zij de sector door en door kent en ook een goede band had met de (familiale) aandeelhouder. 
• De operationele winst over het afgelopen boekjaar wordt vertekend door boekhoudkundige meerwaarden op derivatencontracten mbt cacao. Dit gaf een positief effect op de gaap-operationele winst van $ 460 miljoen. Filter je dit effect eruit dan daalde de (aangepaste) operationele winst in het afgelopen boekjaar met 3,8% tot $ 2,6 miljard. De aangepaste nettowinst per aandeel daalde met 2,3% in dezelfde periode.
• De CEO van Hershey, Michele Buck, gaf aan dat het bedrijf getroffen word door historisch hoge cacaoprijzen en consumenten die besparen op discretionaire uitgaven. Daarnaast zijn er ook verscheidene concurrenten in de sector die aangeven dat consumenten over het algemeen minder merktrouw zijn geworden en opteren voor goedkopere alternatieven in de huidige macro-economische omgeving. Op vlak van verkocht volume was er een daling van 2% in 2024, terwijl de gemiddelde prijzen stegen met 3%. 
• Outlook 2025: Hershey verwacht om in boekjaar 2025 een netto-omzetgroei te realiseren van minimaal 2%. De gerapporteerde winst per aandeel zou echter dalen met meer dan 40%. Volgens Hershey is dit te wijten aan de sterk gestegen cacaoprijzen in combinatie met een hogere belastingsvoet waardoor het effect van prijsacties en productiviteitswinsten grotendeels teniet wordt gedaan. Daarnaast verwacht Hershey dit jaar tussen de $425 en $450 miljoen aan capex-uitgaven, wat een normalisering ten opzichte van de voorgaande jaren impliceert. De pay-out ratio (dividend per aandeel/nettowinst per aandeel) ligt traditioneel rond de 50%. 
• De sterke stijging van de cacaoprijzen gedurende het afgelopen jaar weegt op de operationele winstmarges van het bedrijf. De grote impact zal het bedrijf echter pas dit jaar merken, aangezien een groot gedeelte van hun cacaovoorraad reeds via futurecontracten was gekocht. Voor boekjaar 2025 valt deze indekking in grote mate weg, waardoor er een significant effect zal zijn op de operationele winstmarges van Hershey. 
• Het bedrijf verwacht van dit boekjaar een afboeking te moeten doen op een eerdere gemaakte aandeleninvestering van $ 175 miljoen. Dit zal eenmalig wegen op het financiële resultaat in boekjaar 2025. Daarnaast zorgt de hogere rente er ook voor dat de intrestlasten op de uitstaande schulden voor het volledige boekjaar zullen toenemen naar ongeveer $ 190 miljoen. In het afgelopen boekjaar moest Hershey reeds $ 166 miljoen aan interestlasten betalen op haar uitstaande schulden, een stijging van 9% ten opzichte van het voorgaande jaar.
• Het bedrijf geeft zeer weinig informatie met betrekking tot de verkoopcijfers van individuele merken. Dit maakt een diepgaande analyse per merk of productcategorie quasi onmogelijk.  
• Kwartaalresultaten bij Hershey zijn in essentie wat minder relevant omwille van een zeker seizoenseffect in de resultaten met voornamelijk een groter belang van het derde en het vierde kwartaal. Bovendien is er een zekere mate van werkkapitaaleffect (in essentie aanleggen hogere voorraden) wat kan verschillen van kwartaal tot kwartaal.

Sterktes

• Sterke merkimago: Hershey is in de VS één van de meest erkende en vertrouwde merken in de zoetwarenindustrie, wat leidt tot klantenloyaliteit. Hierdoor geniet het bedrijf een grote mate van prijszettingsmacht.
• Brede Productportfolio: Het bedrijf biedt een divers assortiment aan producten aan, waaronder chocoladerepen, snoepjes, dranken en bakproducten. 
• Innovatie: Hershey investeert jaarlijks een significant bedrag in onderzoek en ontwikkeling om nieuwe producten en smaken te introduceren, waardoor het bedrijf relevant blijft in een steeds veranderende markt. 
• Defensieve sector waarbij de inkomsten en het cashflowprofiel relatief stabiel zijn. Bovendien zijn klanten loyaal aan bepaalde merken. 
• Marketing- en reclamecapaciteiten: Ongeveer 20% van de omzet wordt jaarlijks geïnvesteerd in “selling, marketing & advertising” (SM&A). In boekjaar 2022 bedroeg dit 21,5% van de netto-omzet of in absolute cijfers ongeveer $ 2,25 miljard. 
• Het bedrijf genereert in vergelijking met sectorgenoten de hoogste operationele winstmarges, wat impliceert dat het bedrijf zowel over een efficiënt productieproces beschikt als over een hoge mate van prijszettingsmacht.

Zwaktes

• Ongeveer 28% van de omzet is afkomstig van het bedrijf ‘McLane company’, hetwelk fungeert als een soort van nationale distributeur richting supermarkten en grootwarenhuizen. Dit creëert een zeker klantrisico. 
• Negatieve gezondheidsperceptie: Het bedrijf krijgt geregeld kritiek met betrekking tot de gezondheidseffecten van zijn suikerhoudende snacks en de impact die het bedrijf hiermee heeft op de wereldwijde obesitascrisis. Gezondheidsbewuste consumenten kunnen kiezen voor gezondere opties, wat van invloed kan zijn op de verkoop en de reputatie van Hershey. Anderzijds is ook overheidsingrijpen een mogelijkheid (bv. suikertaks). 
• Mogelijke kannibalisatie: Met een diverse productportfolio bestaat het risico van kannibalisatie, waarbij nieuwe productlanceringen kunnen concurreren met bestaande aanbiedingen, wat leidt tot verwatering van het marktaandeel en complexiteit bij het beheer van verschillende merken.
• Met 100 verschillende merken in de portefeuille is Hershey mogelijk wat te weinig gefocust op haar topmerken. 
• Voornamelijk de activiteiten op de Noord-Amerikaanse thuismarkt genereren de hoogste winstmarges voor het bedrijf. Het ‘zoute snacks’-segment en de internationale activiteiten wegen voorlopig op de operationele winstmarges van het bedrijf. 
  Ongeveer 8% van de totale netto-omzet was afkomstig van internationale markten in boekjaar 2022, wat een verdere afname impliceert ten opzichte van 2020. 
• De Hershey Trust Company is de controlerende aandeelhouder met een aandelenbelang van ongeveer 28%. Echter deze trust heeft een speciale B-klasse van aandelen, dewelke 10 keer zoveel stemrechten hebben als ‘gewone’ aandelen. Hierdoor staan de andere aandeelhouders de facto machteloos, aangezien de trust hiermee ongeveer 80% van de stemrechten uitoefent.

Opportuniteiten

• Productportefeuille kan eindeloos worden uitgebreid met nieuwe producten of nieuwe varianten van bestaande producten.
• Overnames en samenwerkingen: strategische overnames of partnerschappen kunnen Hershey helpen om zijn productaanbod te diversifiëren, nieuwe markten te betreden of toegang te krijgen tot distributiekanalen. Vooral het opportunistisch kopen van (kleinere) lokale merken om deze dan vervolgens nationaal op te schalen lijkt ons een zeer goede strategie. Met een leverage ratio (net debt/ebitda) die onder controle is (minder dan 2) en een solvabiliteit van rond de 30% heeft het bedrijf zeker nog voldoende financiële vuurkracht. 
• E-commerce biedt het bedrijf hogere winstmarges en een directe relatie met de eindklant. Bovendien levert dit een schat aan data-informatie op die het bedrijf vervolgens kan omzetten in productinnovatie of om winkelpatronen in kaart te brengen. Het bedrijf moet hier echter voorzichtig te werk gaan om de relaties met retailers niet in gevaar te brengen. Vandaag is e-commerce goed voor ongeveer 5% van de totale verkoop. 

Bedreigingen

• Intense concurrentie: De snackindustrie is zeer competitief, met tal van wereldwijde en lokale spelers. Agressieve marketing, productinnovatie en prijsstrategieën van concurrenten vormen een bedreiging voor het marktaandeel van Hershey.
  Daarnaast vormen ‘eigen’ supermarktproducten in sommige gevallen een bedreiging.
• De verkopen zijn in zekere mate seizoensgebonden met traditioneel een sterker 3de en 4de kwartaal. (feestdagen) Dit creëert een uitdaging op vlak van werkkapitaalmanagement. 
• Verstoringen in de toeleveringsketen zoals natuurrampen, mislukte oogsten, politieke instabiliteit of pandemieën, kunnen een negatieve invloed hebben op de productie, distributie en inkoop van grondstoffen. Dit kan leiden tot mogelijke producttekorten of hogere kosten.
• Prijzen voor grondstoffen zoals cacao, suiker, granen & noten kunnen volatiel zijn. Het bedrijf probeert dit risico te mitigeren door langetermijncontracten af te sluiten met haar grootste grondstoffenleveranciers en/of via derivatencontracten (in de meeste gevallen met forward contracten) bepaalde blootstellingen te hedgen.
• Er is een grote mate van regulering in de voedingsindustrie waarbij het bedrijf onder toezicht staat van overheidsagentschappen zoals de Food and Drug Administration (FDA), Department of Agriculture en Environmental Protection Agency (EPA). Mogelijke inbreuken op regelgevende standaarden kunnen zowel operationeel als reputationeel tot heel wat schade leiden. 
• De nieuwste generatie van anti-obesitasproducten leidt volgens gebruikers tot een dalend hongergevoel en een sneller ‘verzadigd’ gevoel. Dit kan een impact hebben op bepaalde voeding gerelateerde impulsaankopen. 

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.