Sartorius Stedim Biotech Analist: Jonathan Mertens

Sartorius Stedim Biotech opereert als spin-off van het moederbedrijf Sartorius AG. In 2007 besliste het toenmalige management tot een fusie van de biotechnologie divisie van Sartorius AG met het Franse Stedim SA. Het moederbedrijf heeft tot op heden nog ongeveer 74% alle uitstaande aandelen in beheer. 
De onderneming is actief als toeleverancier voor de biofarmaceutische industrie. De kernproducten van Sartorius stedim zijn ondermeer producten voor celcultivatie, fermentatie, filtratie, purificatie en vloeistofbeheer. 
Vandaag heeft het bedrijf productie- en R&D-faciliteiten in meer dan 20 landen geografisch verdeeld over Europa, Noord Amerika en Azië. Er werken momenteel 10.849 mensen.

Met een omzetdaling van ongeveer 8% waren de eerstekwartaalsresultaten bij Sartorius Stedim Biotech op het eerste zicht redelijk teleurstellend. Toch zijn er onderliggend ook verschillende positieve elementen. Zo is er opnieuw een positieve book-to-bill ratio, wat impliceert dat de orders voor het bedrijf opnieuw aan het aantrekken zijn, voornamelijk in de Amerikaanse markt. Daarnaast blijven ook de operationele winstmarges redelijk hoog en levert de recente acquisite 'Polyplus' een positieve bijdrage aan het totaalresultaat.   

Ondanks de tegenwind op korte termijn, blijven we op middellange termijn positief voor Sartorius Stedim Biotech, dat essentiële producten levert voor de productie van geneesmiddelen en vaccins. De onderliggende aandrijver van de resultaten bij Sartorius Stedim Biotech is de groei van de (bio)farmaceutische markt, dewelke over een langere periode gemeten, jaarlijks met ongeveer 6% groeit en voornamelijk gedreven wordt door langetermijntrends zoals demografie en minder gevoelig is aan economische cycli.  

Op vlak van waardering noteren we aan 42,6 keer de verwachte winst voor 2024 of een peg-ratio, dewelke rekening houdt met de groeivoet (CAGR 12%), van ongeveer 3,5. Op vlak van verwachte FCF rendement voor dit jaar noteren we aan 1,9%, maar dit is deels het gevolg van een hogere mate van kapitaalinvesteringen (Capex). We blijven op dit moment nog steeds onder de assumptie dat het operationeel eerder over een tijdelijke zwakte gaat en geen fundamentele verslechtering van de onderliggende langetermijnbedrijfsvooruitzichten impliceert. 
Ons advies blijft dan ook voorlopig op 'houden', al naderen we stilaan wel de koopzone. 

Winstwaarschuwing 13/10/2023:
Voor de tweede maal dit boekjaar verraste Sartorius Stedim Biotech de markt met het uitsturen van een winstalarm. Volgens het bedrijf zou de omzet na 9 maanden voor dit boekjaar uitkomen op ongeveer € 2.1 miljard, wat een daling impliceert van 21% ten opzichte van dezelfde periode in het voorgaande jaar. Als grootste oorzaken hiervoor wijst het bedrijf op het terugschalen van de aangelegde voorraden (post-covid) bij de klanten van het bedrijf, lagere productie-activiteiten bij de eindklanten, het stopzetten van de Russische activiteiten en een scherpe daling van de investeringsactiviteiten in de biotechsector in de VS en China. Dit had tot gevolg dat de onderliggende Ebitda van het bedrijf sterk daalde tot € 594 miljoen (ebitda marge van 29%).
Voor het volledige boekjaar gaat het bedrijf nu uit van een omzetdaling van ongeveer 19% (voorheen tussen de 5-15% omzetdaling) met een ebitda marge van ongeveer 28% (voorheen ongeveer 30%).  
Sartorius Stedim publiceert op 19 oktober haar derdekwartaalcijfers waarbij we een meer omvattende uitleg verwachten van het management. Tot deze tijd zetten we onze koopzones dan ook tussen haakjes. 

Resultaten Q1 2024 

• De omzet daalde met 8,2% tot afgerond € 667 miljoen. (-9,4% op organische basis)
• De ebitda nam met 13,2% af tot € 191 miljoen. 
• De onderliggende nettowinst daalde met 36% tot € 84 miljoen. 

Positieve punten 

• De ebitda marge bleef, ondanks de scherpe omzetdaling, op een relatief hoog niveau van 28,6% gedurende het afgelopen kwartaal. Dit impliceert wel een scherpe daling (- 1,7 procentpunten) ten opzichte van dezelfde periode in het voorgaande boekaar. (Q1 2023: 30,3%). Het bedrijf profiteert in normale omstandigheden van een sterk schaalvoordeel, waardoor een dalend volume een relatief sterkere impact heeft op de winstgevendheid. Op langere termijn gaan we uit van een genormaliseerde ebitda-marge van rond de 33%. 
• De orderinname steeg met 12,5% tot € 676 miljoen in het eerste kwartaal. Hiermee kwam de book-to-bill ratio opnieuw boven de 1 uit, een positief signaal. Een ratio boven de 1 impliceert dat het bedrijf meer orders heeft ontvangen dan het bedrijf kon vervullen, wat wijst op een sterke(re) vraag.  
• Sartorius Stedim geeft aan dat op vlak van orderpatroon, het voornamelijk de aankoop van 'consumables' zijn die opnieuw aan het herstellen zijn. Volgens het bedrijf impliceert dit dat hun klanten verdere vorderingen hebben gemaakt in de voorraadafbouw van hun inventaris. Anderzijds geeft Sartorius Stedim wel aan dat klanteninvesteringen in hardware en complexere systemen voorlopig achter blijven op de verwachtingen, voornamelijk in de Aziatische (China)- en in mindere mate in de Europese markt. Noteer dat het bedrijf de hoogste winstmarges genereert op de verkoop van 'consumables'. 
• Het bedrijf kon gedurende het afgelopen boekjaar de prijzen op haar productgamma met een meerprijs bovenop de inflatie verhogen. In de toekomst verwacht het bedrijf prijsverhogingen door te voeren in de lage enkelvoudige cijfers. (tussen 1 en 3%)  
• De globale groei van de (bio)farmaceutische markt is gebaseerd op onderliggende langetermijntrends (zoals bv. demografie) en in zekere zin onafhankelijk van economische cycli. Hierdoor zouden de financiële resultaten van het bedrijf op middellange termijn relatief stabiel en voorspelbaar moeten zijn. Andere langetermijnevoluties zoals betere toegang tot medicatie in zogenaamde 'emerging markets' en een groter aanbod aan innovatieve cel- en gentherapieën zullen volgens het bedrijf de groei op de lange termijn stuwen.
• Outlook FY 2024: Sartorius Stedim heeft haar outlook voor boekjaar 2024 herbevestigd waarbij het bedrijf uitgaat van een omzetgroei tussen de 5 en 9% met een ebitda-marge van rond de 30%. Daarnaast heeft het bedrijf haar middellange termijndoelstelling aangepast. Sartorius Stedim biotech gaat vanaf heden uit van een gemiddelde jaarlijkse omzetgroei tot 2028 van tussen de 10 en 15%. Bovendien zou de ebitda-marge moeten stijgen naar ongeveer 35% tegen 2028.

 Negatieve punten 

• De outlook voor 2024 impliceert een sterk herstel van de vraag in de tweede jaarhelft, wat hoogst onzeker is. Vooral de situatie in China lijkt ons op dit moment moeilijk in te schatten en volatiel van kwartaal tot kwartaal. Daartegen staat dan weer de sterke herneming van de orders in Amerika (+29%) in het eerste kwartaal, wat mogelijk een verder teken is dat het orderpatroon bij de eindklanten van het bedrijf verder aan het normaliseren is. 
• Het bedrijf voerde begin februari een versnelde kapitaalverhoging (ABB) door zonder voorkeurrecht voor bestaande aandeelhouders. Hierdoor haalde het bedrijf ongeveer € 1,2 miljard cash op. De tegoeden werden gebruikt om een deel van de aangegane schulden (zie onderaan) terug te betalen. Op deze manier nam de nettoschuldpositie af tot € 2,5 miljard, wat omgerekend uitkomt op een ratio nettoschuld/ebitda van 3,3. Hierdoor lijkt de balans ons een pak gezonder te ogen. Sartorius Stedim verwacht tevens dat deze ratio naar het einde van het boekjaar zal dalen richting 2,5.
• Het bedrijf blijft, ondanks een (tijdelijke) daling van de vraag, haar bestaande productiecapaciteit verder opschroeven. Hierdoor zijn de kapitaalsinvesteringen (capex) als percentage van de omzet, in het afgelopen kwartaal gestegen naar 16,4% (of € 109 miljoen in absolute termen). Sartorius gaf ook aan dat de capex ratio voor boekjaar 2024 rond de 13% zal liggen, voornamelijk als gevolg van een verwachte toename van de omzet. 
• Sartorius Stedim concludeerde op 18 juli 2023 de overname van het Franse Polyplus voor een totale transactieprijs van €2.4 miljard. Polyplus, dat DNA/RNA reagentia en plasmide DNA produceert en ongeveer 270 medewerkers telt heeft productievestigingen in Frankrijk, België, de VS en China. Sartorius Stedim verwacht om met deze overname haar eigen productaanbod te kunnen verruimen en haar klanten bijkomende diensten te kunnen aanbieden mbt de ontwikkeling en productie van geavanceerde medicijnen. De overname, die vanuit fundamenteel perspectief relatief duur oogde, had de schulden voor het bedrijf significant doen toenemen en noopte het bedrijf tot een kapitaalverhoging om de balans terug gezond te krijgen. 

Sterktes ​​​​​​​​​​​​​​

• Hoge toetredingsbarrières omwille van technologische know-how, lage prijssensitiviteit en geconsolideerd competitief landschap.
• Gediversifieerde omzetgeneratie en hoge mate van recurrente inkomsten.
• Biofarmaceutische markt profiteert van verschillende macro-economische en demografische tendensen.

Zwaktes

• Doordat het bedrijf nog volop groeit zijn de kapitaalsinvesteringen die het bedrijf jaarlijks doet relatief hoog. Het bedrijf investeert ondermeer in capaciteitsuitbreidingen in bestaande productiefaciliteiten en IT. Hierdoor ligt de Capex ratio gemiddeld rond de 10%.
• Hun concurrenten zijn grote conglomeraten met diepe zakken.

Opportuniteiten

• Verdere uitbouw van hun IT-platform voor analyse zou de switching kosten voor klanten verder moeten verhogen.
• De Chinese markt zal de komende jaren sterk groeien.

Bedreigingen

• Een groeivertraging zou tot een mogelijk pijnlijke rerating kunnen leiden.
• Een ongunstrige 'Brexit' regeling zou een materiële negatieve impact kunnen hebben op het bedrijf.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De analist en/of nauw met hem/haar gelieerde personen hebben een belang in de vennootschap.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.