Sartorius Stedim Biotech Analist: Jonathan Mertens

Sartorius Stedim Biotech opereert als spin-off van het moederbedrijf Sartorius AG. In 2007 besliste het toenmalige management tot een fusie van de biotechnologie divisie van Sartorius AG met het Franse Stedim SA. Het moederbedrijf heeft tot op heden nog ongeveer 74% alle uitstaande aandelen in beheer. 
De onderneming is actief als toeleverancier voor de biofarmaceutische industrie. De kernproducten van Sartorius stedim zijn ondermeer producten voor celcultivatie, fermentatie, filtratie, purificatie en vloeistofbeheer. 
Vandaag heeft het bedrijf productie- en R&D-faciliteiten in meer dan 20 landen geografisch verdeeld over Europa, Noord Amerika en Azië. Er werken momenteel 10.849 mensen.

Met een omzetdaling van 20% na negen maanden, zal boekjaar 2023 eerder een overgangsjaar worden voor Sartorius Stedim. Na twee opeenvolgende jaren van exceptionele groei, gedeeltelijk gedreven door de uitzonderlijke covid-19 gerelateerde omstandigheden, zien we dat het orderboek bij het bedrijf versneld aan het normaliseren is. We verwachten dat we gedurende het vierde kwartaal, opnieuw de eerste tekenen van groei zouden moeten zien.  
Ondanks de tegenwind op korte termijn, blijven we op middellange termijn positief voor Sartorius Stedim Biotech, dat essentiële producten levert voor de productie van geneesmiddelen en vaccins. De onderliggende aandrijver van de resultaten bij Sartorius Stedim Biotech is de groei van de (bio)farmaceutische markt, dewelke over een langere periode gemeten, jaarlijks met ongeveer 6% groeit en voornamelijk gedreven wordt door langetermijntrends zoals demografie en minder gevoelig is aan economische cycli.  

Op vlak van waardering noteren we aan 35.7 keer de verwachte winst voor 2023 of een peg-ratio, dewelke rekening houdt met de groeivoet (CAGR 12%), van ongeveer 3. Op vlak van verwachte vrije kasstroomrendement voor dit jaar noteren we aan 2%, maar dit is deels het gevolg van een hogere mate van investeringen (Capex). We blijven op dit moment onder de assumptie dat het operationeel eerder over een tijdelijke zwakte gaat en geen fundamentele verslechtering van de onderliggende langetermijn bedrijfsvooruitzichten impliceert. 
Ons advies blijft dan ook voorlopig op 'houden', al hebben we onze koopzones wel neerwaarts bijgesteld om het risico op een verdere bijstelling van de guidance en een hoger gehanteerde risicopremie te weerspiegelen. Bovendien is door de toename van de schuldgraad ook de balans een aandachtspunt.

Winstwaarschuwing 13/10/2023:
Voor de tweede maal dit boekjaar verraste Sartorius Stedim Biotech de markt met het uitsturen van een winstalarm. Volgens het bedrijf zou de omzet na 9 maanden voor dit boekjaar uitkomen op ongeveer € 2.1 miljard, wat een daling impliceert van 21% ten opzichte van dezelfde periode in het voorgaande jaar. Als grootste oorzaken hiervoor wijst het bedrijf op het terugschalen van de aangelegde voorraden (post-covid) bij de klanten van het bedrijf, lagere productie-activiteiten bij de eindklanten, het stopzetten van de Russische activiteiten en een scherpe daling van de investeringsactiviteiten in de biotechsector in de VS en China. Dit had tot gevolg dat de onderliggende Ebitda van het bedrijf sterk daalde tot € 594 miljoen (ebitda marge van 29%).
Voor het volledige boekjaar gaat het bedrijf nu uit van een omzetdaling van ongeveer 19% (voorheen tussen de 5-15% omzetdaling) met een ebitda marge van ongeveer 28% (voorheen ongeveer 30%).  
Sartorius Stedim publiceert op 19 oktober haar derdekwartaalcijfers waarbij we een meer omvattende uitleg verwachten van het management. Tot deze tijd zetten we onze koopzones dan ook tussen haakjes. 

Resultaten 9M 2023 

• De omzet daalde met 20.5% tot € 2.1 miljard. (-19% op organische basis)
• De ebitda nam met 35% af tot € 594 miljoen. 
• De onderliggende nettowinst daalde met 47% tot € 320 miljoen. 

Positieve punten 

• De Ebitda marge bleef, ondanks de scherpe omzetdaling, op een relatief hoog niveau van 29% gedurende de eerste 9 maanden. Dit impliceert wel een scherpe daling (-6 procentpunten) ten opzichte van dezelfde periode in het voorgaande boekaar. (9M 2022: 35%). Het bedrijf profiteert in normale omstandigheden van een sterk schaalvoordeel, waardoor een dalend volume een relatief sterkere impact heeft op de winstgevendheid. We verwachten dat dit effect zich ook in het laatste kwartaal zal doorzetten. Op langere termijn gaan we uit van een genormaliseerde ebitda-marge van rond de 33%. 
• Sartorius Stedim geeft aan dat het naar het einde van het derde kwartaal de eerste tekenen zag van een normalisering van de vraag, al duurt het langer dan het oorspronkelijk had ingeschat. Het verwacht een graduele verbetering van de vraag gedurende het vierde kwartaal.  
• De globale groei van de (bio)farmaceutische markt is gebaseerd op onderliggende langetermijn trends (zoals bv. demografie) en in zekere zin onafhankelijk van economische cycli. Hierdoor zouden de financiële resultaten van het bedrijf op middellange termijn relatief stabiel en voorspelbaar moeten zijn. 
• Outlook FY 2023: Sartorius Stedim heeft haar outlook significant bijgesteld. Voor boekjaar 2023 mikt het bedrijf nu op een omzetdaling van ongeveer 19%. De Ebitda-marge zou dalen naar 28%. Daarnaast heeft het bedrijf haar middellange termijndoelstelling voorlopig tussen haakjes geplaatst (voorheen: € 4.4 miljard omzet tegen 2025). Het management verwacht hier begin januari een becijferde financiële update over te kunnen geven.   

 Negatieve punten 

• Na twee winstwaarschuwingen gedurende 2 opeenvolgende kwartalen is het duidelijk dat de financiële resultaten gedurende dit boekjaar niet zullen herstellen. Sartorius Stedim wijt dit aan een combinatie van enerzijds het wegvallen van de covid-19 gerelateerde omzet en anderzijds een normalisatie van het bestelpatroon. Sartorius Stedim gaf ook aan dat klanten hun stock verder blijven afbouwen vanwege te veel vrije productiecapaciteit bij de (bio)farmaceutische klanten van het bedrijf. Daarnaast spreekt het bedrijf ook over teruggeschroefde investeringen in de biotechsector in de VS en China. 
• Het voorgaande leidde er tevens toe dat Sartorius stedim aangaf dat de orderinname bij het bedrijf versneld blijft afnemen. De totale orderinname nam gedurende de eerste 9 maanden van 2023 af met 32.4% tot € 1.8 miljard. 
• Volgens het bedrijf heeft de normalisatie van het orderboek een negatieve impact op al de productcategorieën en op al de geografische regio's. De Asia-Pacific regio kende een omzetdaling van 32%, gevolgd door een omzetdaling van 19% in de 'EMEA' regio en - 14% op de 'Amerikaanse' markt. 
• Met de recente overname van Polyplus is er een significant hogere schuldgraad op de balans van het bedrijf. Zo is de nettoschuldpositie toegenomen tot € 3.7 miljard, wat omgerekend uitkomt op een ratio nettoschuld/ebitda van 4. Bovendien verwacht het bedrijf dat, omwille van stijgende capex uitgaven deze ratio tijdelijke zal toenemen tot 4.5. Gegeven de relatief grote mate van recurrente inkomsten (3/4 omzet), alsook de belofte van het management om de balans snel te 'deleveragen' naar een ratio van maximaal 3 (net debt/ebitda) zien we deze hoge schuldratio tijdelijk door de vingers. 
• Het bedrijf blijft, ondanks een (tijdelijke) daling van de vraag, haar bestaande productiecapaciteit verder opschroeven. Hierdoor zijn de kapitaalsinvesteringen (capex) als percentage van de omzet, in de eerste 9 maanden gestegen naar 18% (of € 371 miljoen in absolute termen). Deze uitgaven worden in de eerste plaats gefinancierd met de operationele gegenereerde cashflow ipv het aangaan van extra schulden. Sartorius gaf ook aan dat de capex ratio voor boekjaar 2023 rond de 15% zal liggen, voornamelijk als gevolg van een verwachte daling van de omzet. 
• Sartorius Stedim concludeerde op 18 juli de overname van het Franse Polyplus voor een totale transactieprijs van €2.4 miljard. Polyplus, dat DNA/RNA reagentia en plasmide DNA produceert en ongeveer 270 medewerkers telt heeft productievestigingen in Frankrijk, België, de VS en China. Sartorius Stedim verwacht om met deze overname haar eigen productaanbod te kunnen verruimen en haar klanten bijkomende diensten te kunnen aanbieden mbt de ontwikkeling en productie van geavanceerde medicijnen. De overname, die vanuit fundamenteel perspectief relatief duur oogt, zal de schulden voor het bedrijf significant doen toenemen de komende jaren.  

Sterktes ​​​​​​​​​​​​​​

• Hoge toetredingsbarrières omwille van technologische know-how, lage prijssensitiviteit en geconsolideerd competitief landschap.
• Gediversifieerde omzetgeneratie en hoge mate van recurrente inkomsten.
• Biofarmaceutische markt profiteert van verschillende macro-economische en demografische tendensen.

Zwaktes

• Doordat het bedrijf nog volop groeit zijn de kapitaalsinvesteringen die het bedrijf jaarlijks doet relatief hoog. Het bedrijf investeert ondermeer in capaciteitsuitbreidingen in bestaande productiefaciliteiten en IT. Hierdoor ligt de Capex ratio gemiddeld rond de 10%.
• Hun concurrenten zijn grote conglomeraten met diepe zakken.

Opportuniteiten

• Verdere uitbouw van hun IT-platform voor analyse zou de switching kosten voor klanten verder moeten verhogen.
• De Chinese markt zal de komende jaren sterk groeien.

Bedreigingen

• Een groeivertraging zou tot een mogelijk pijnlijke rerating kunnen leiden.
• Een ongunstrige 'Brexit' regeling zou een materiële negatieve impact kunnen hebben op het bedrijf.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De analist en/of nauw met hem/haar gelieerde personen hebben een belang in de vennootschap.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.