Hershey Analist: Jonathan Mertens

De Hershey Company is een Amerikaans voedingsbedrijf opgericht in 1894 en geïncorporeerd in 1927. Het bedrijf produceert voornamelijk chocoladeproducten, snoepgoed, muntjes en zoute snacks zoals pretzels of popcorn. Het bedrijf telt ongeveer 18.075 voltijdse werknemers en heeft haar hoofdzetel in Hershey, Pennsylvania. De Hershey Company heeft in totaal een portefeuille van meer dan 100 snackmerken, dewelke het globaal verkoopt in meer dan 80 landen. Het gros van de omzet (ongeveer 90%) wordt echter gegenereerd op de Noord-Amerikaanse markt. 

De Hershey Company rapporteert haar bedrijfsresultaten in 3 operationele segmenten:

- Noord-Amerika snoepgoed: (82% van de netto-omzet in 2022)
Deze divisie bevat al de traditionele chocolade- en niet-chocolade-activiteiten in de VS en Canada. Dit omvat de chocolade- en niet-chocoladeproducten, kauwgom, proteïnerepen, smeerpasta’s, snackmixen, maar ook bakingrediënten of ‘toppings’.
Daarnaast bevat dit segment ook de bedrijfseigen retail-locaties “Hershey’s chocolate world stores” (5 in de VS). Een laatste element in deze divisie omvat de inkomsten van producten die het in licentie neemt (of geeft) van/aan derde partijen. (Bv. Kitkat; in licentie van Nestlé) 

- Noord-Amerika zoute snacks: (10% van de netto-omzet in 2022)
Dit segment is verantwoordelijk voor de zoute snackproducten in de Verenigde Staten en Canada. Dit omvat kant-en-klare popcorn, gebakken en transvetvrije snacks, pretzels en andere snacks.

- Internationale activiteiten: (8% van de netto-omzet in 2022)
De internationale divisie omvat de geografische regio’s buiten de Noord-Amerikaanse markt waar het bedrijf haar producten maakt en/of verkoopt. De Hershey Company heeft productiefaciliteiten in onder andere Mexico, Brazilië, India en Maleisië van waar het producten exporteert richting Azië, Latijns-Amerika en bepaalde markten in het Midden-Oosten of Europa. 

Licht teleurstellende vierdekwartaalsresultaten bij Hershey, dewelke gedeeltelijk te verklaren zijn door oplopende (input)kosten en enkele éénmalige elementen. Het management neemt ook verder actie met een kostenbesparingsplan dat tegen 2026 ongeveer $ 300 miljoen aan kostenbesparingen moet opleveren. We blijven op middellange termijn positief voor Hershey, dat met haar iconomische merkenportefeuille, duurzame lage enkelcijferige groei zou moeten kunnen realiseren met toenemende operationele winstmarges. 

Op vlak van waardering noteert het bedrijf vandaag aan 21 keer de verwachte winst of 14 keer de verwachte brutobedrijfswinst (EV/Ebitda). Bekijken we dit ten opzichte van zijn historisch 10-jarig gemiddelde dan lijkt dit ons redelijk fair. De geschatte FCF-yield voor dit jaar is met 3.8% redelijk laag, al kunnen we dit gedeeltelijk verklaren door relatief hogere kapitaaluitgaven, hetgeen kadert in de verdere opschaling van productielijnen en het implementeren van een vernieuwd ERP-systeem. We projecteren voor de komende jaren lage enkelcijferige organische groei met licht stijgende operationele winstmarges. Hierdoor lijkt het aandeel aan de huidige koersen (+/- $ 195) volgens ons fair gewaardeerd.
Hierdoor komen we voorlopig niet verder dan een ‘houden’ advies.  

-

* We kiezen voor de netto-omzet cijfers omdat deze het effect van promoties wegfilteren

Resultaten FY 2023 

• De netto-omzet steeg met 7,2% tot afgerond $ 11,2 miljard.
• De operationele winst nam jaar-over-jaar met 13,3% toe tot $ 2,6 miljard.
• De (verwaterde) winst per aandeel steeg de afgelopen twaalf maanden met 13,8% tot $ 9,06 per aandeel.

Positieve punten

• De organische omzetgroei in boekjaar 2023 bedroeg 7,2%, bestaande uit -1,3% volumegroei en 8,3% prijs/mix (& een positief wisselkoerseffect van 0,2%).  
• Onderliggend groeide de divisie 'Noord Amerika snoepgoed' met 6,9% in het afgelopen boekjaar gedreven door 9% prijsstijging deels gemitigeerd door een daling van 1,9% op vlak van volume. De 'Noord-Amerika Snacks' kende een gerapporteerde omzetgroei van 6,1% (5,4% prijs/mix en 0,7% volume), ook de internationale divisie deed het redelijk goed met een gerapporteerde omzetgroei van 11.2% bestaande uit 4,7% prijs/mix en 3,1% volume. Noteer dat deze divisie het afgelopen boekjaar dus een positief wisselkoerseffect kende van 3,4%.
• De operationele winstmarge per divisie komt uit op respectievelijk 34,2% (Noord-Amerika snoepgoed), 14,5% (Noord-Amerika snacks) en 15,6% (Internationale divisie). Het gros van de omzet en winst wordt gegenereerd in de Noord-Amerikaanse snoepgoed divisie. 
• Het bedrijf genereert een grote mate van stabiele kasstromen waardoor we operationeel weinig (onaangename) verrassingen verwachten. De prioriteit op vlak van kapitaalallocatie, met een voorkeur voor het herinvesteren in de bestaande business, lijkt ons correct. 
• De balans- en liquiditeitspositie van het bedrijf blijft relatief solide. Ten opzichte van ongeveer $ 4,5 miljard aan brutoschulden heeft het bedrijf ongeveer $ 400 miljoen aan cash (en cashequivalenten) (Solvabiliteit: 34.4%). Hershey heeft aangegeven dat het haar 'leverage' ratio tussen de 1,5 en 2 wil houden. De huidige ratio komt volgens onze berekeningen uit op rond de 1,8.  
• Outlook: Hershey verwacht voor boekjaar 2024 een netto-omzetgroei te realiseren van ongeveer 2,5%, met een nulgroei op vlak van de winst per aandeel. Daarnaast verwacht Hershey dit jaar tussen de $ 600 en $ 650 miljoen aan capex-uitgaven, wat een relatief hoog niveau ten opzichte van de voorgaande jaren impliceert. Het bedrijf wijt dit aan uitgaven ter expansie van bestaande productiefaciliteiten, de implementatie van een nieuw ERP systeem en de verdere uitbouw van digitale infrastructuur. De pay-out ratio (dividend per aandeel/nettowinst per aandeel) ligt traditioneel rond de 50%. 

Negatieve punten

• Hershey verwacht dat prijsverhogingen zullen leiden tot een omzetgroei van tussen de 2 à 3%. Echter, gegeven de stijging van de cacaoprijzen gedurende de afgelopen maanden zal dit wegen op de operationele winstmarges van het bedrijf in boekjaar 2024. Daarnaast zullen hogere suikerprijzen en de implementatie van een nieuw ERP-systeem leiden tot verhoogde kosten gedurende dit boekjaar. Het bedrijf probeert via verhoogde efficientiemaatregelen (zoals administratieve vereenvoudigingen en een lager werknemersbestand) de verhoogde kostenbasis deels te mitigeren. Dit zou volgens het bedrijf tegen 2026 een besparing moeten opleveren van $ 300 miljoen. 
• Het vierde kwartaal was relatief zwak bij Hershey, met een gerapporteerde omzetgroei van 0,3%. Een deel van de verklaring hiervoor is de implementatie van een nieuw ERP-systeem bij de divisie 'Noord-Amerika zoute snacks' gedurende het vierde kwartaal. Hierdoor was een gedeelte van de omzet ( en winst) vooruitgetrokken naar het derde kwartaal. 
• Gestegen kosten hadden tevens een negatief effect op de winstontwikkeling in het vierde kwartaal. Verscheidene kosten zoals looninflatie, hogere marketinguitgaven en hogere grondstofprijzen wogen op de operationele winst van het bedrijf die daalde met 12% tot $ 464 miljoen. 
• Het bedrijf geeft zeer weinig informatie met betrekking tot de verkoopcijfers van individuele merken. Dit maakt een diepgaande analyse per merk of productcategorie quasi onmogelijk. 
• Met 100 verschillende merken in de portefeuille is Hershey mogelijk wat te weinig gefocust op haar topmerken. 
• Kwartaalresultaten bij Hershey zijn in essentie wat minder relevant omwille van een zeker seizoenseffect in de resultaten met voornamelijk een groter belang van het derde en het vierde kwartaal. Bovendien is er een zekere mate van werkkapitaaleffect (in essentie aanleggen hogere voorraden) wat kan verschillen van kwartaal tot kwartaal.

Sterktes

• Sterke merkimago: Hershey is in de VS één van de meest erkende en vertrouwde merken in de zoetwarenindustrie, wat leidt tot klantenloyaliteit. Hierdoor geniet het bedrijf een grote mate van prijszettingsmacht.
• Brede Productportfolio: Het bedrijf biedt een divers assortiment aan producten aan, waaronder chocoladerepen, snoepjes, dranken en bakproducten. 
• Innovatie: Hershey investeert jaarlijks een significant bedrag in onderzoek en ontwikkeling om nieuwe producten en smaken te introduceren, waardoor het bedrijf relevant blijft in een steeds veranderende markt. 
• Defensieve sector waarbij de inkomsten en het cashflowprofiel relatief stabiel zijn. Bovendien zijn klanten loyaal aan bepaalde merken. 
• Marketing- en reclamecapaciteiten: Ongeveer 20% van de omzet wordt jaarlijks geïnvesteerd in “selling, marketing & advertising” (SM&A). In boekjaar 2022 bedroeg dit 21,5% van de netto-omzet of in absolute cijfers ongeveer $ 2,25 miljard. 
• Het bedrijf genereert in vergelijking met sectorgenoten de hoogste operationele winstmarges, wat impliceert dat het bedrijf zowel over een efficiënt productieproces beschikt als over een hoge mate van prijszettingsmacht.

Zwaktes

• Ongeveer 28% van de omzet is afkomstig van het bedrijf ‘McLane company’, hetwelk fungeert als een soort van nationale distributeur richting supermarkten en grootwarenhuizen. Dit creëert een zeker klantrisico. 
• Negatieve gezondheidsperceptie: Het bedrijf krijgt geregeld kritiek met betrekking tot de gezondheidseffecten van zijn suikerhoudende snacks en de impact die het bedrijf hiermee heeft op de wereldwijde obesitascrisis. Gezondheidsbewuste consumenten kunnen kiezen voor gezondere opties, wat van invloed kan zijn op de verkoop en de reputatie van Hershey. Anderzijds is ook overheidsingrijpen een mogelijkheid (bv. suikertaks). 
• Mogelijke kannibalisatie: Met een diverse productportfolio bestaat het risico van kannibalisatie, waarbij nieuwe productlanceringen kunnen concurreren met bestaande aanbiedingen, wat leidt tot verwatering van het marktaandeel en complexiteit bij het beheer van verschillende merken.
• Voornamelijk de activiteiten op de Noord-Amerikaanse thuismarkt genereren de hoogste winstmarges voor het bedrijf. Het ‘zoute snacks’-segment en de internationale activiteiten wegen voorlopig op de operationele winstmarges van het bedrijf. 
  Ongeveer 8% van de totale netto-omzet was afkomstig van internationale markten in boekjaar 2022, wat een verdere afname impliceert ten opzichte van 2020. 
• De Hershey Trust Company is de controlerende aandeelhouder met een aandelenbelang van ongeveer 28%. Echter deze trust heeft een speciale B-klasse van aandelen, dewelke 10 keer zoveel stemrechten hebben als ‘gewone’ aandelen. Hierdoor staan de andere aandeelhouders de facto machteloos, aangezien de trust hiermee ongeveer 80% van de stemrechten uitoefent.

Opportuniteiten

• Productportefeuille kan eindeloos worden uitgebreid met nieuwe producten of nieuwe varianten van bestaande producten.
• Overnames en samenwerkingen: strategische overnames of partnerschappen kunnen Hershey helpen om zijn productaanbod te diversifiëren, nieuwe markten te betreden of toegang te krijgen tot distributiekanalen. Vooral het opportunistisch kopen van (kleinere) lokale merken om deze dan vervolgens nationaal op te schalen lijkt ons een zeer goede strategie. Met een leverage ratio (net debt/ebitda) die onder controle is (minder dan 2) en een solvabiliteit van rond de 30% heeft het bedrijf zeker nog voldoende financiële vuurkracht. 
• E-commerce biedt het bedrijf hogere winstmarges en een directe relatie met de eindklant. Bovendien levert dit een schat aan data-informatie op die het bedrijf vervolgens kan omzetten in productinnovatie of om winkelpatronen in kaart te brengen. Het bedrijf moet hier echter voorzichtig te werk gaan om de relaties met retailers niet in gevaar te brengen. Vandaag is e-commerce goed voor ongeveer 5% van de totale verkoop. 

Bedreigingen

• Intense concurrentie: De snackindustrie is zeer competitief, met tal van wereldwijde en lokale spelers. Agressieve marketing, productinnovatie en prijsstrategieën van concurrenten vormen een bedreiging voor het marktaandeel van Hershey.
  Daarnaast vormen ‘eigen’ supermarktproducten in sommige gevallen een bedreiging.
• De verkopen zijn in zekere mate seizoensgebonden met traditioneel een sterker 3de en 4de kwartaal. (feestdagen) Dit creëert een uitdaging op vlak van werkkapitaalmanagement. 
• Verstoringen in de toeleveringsketen zoals natuurrampen, mislukte oogsten, politieke instabiliteit of pandemieën, kunnen een negatieve invloed hebben op de productie, distributie en inkoop van grondstoffen. Dit kan leiden tot mogelijke producttekorten of hogere kosten.
• Prijzen voor grondstoffen zoals cacao, suiker, granen & noten kunnen volatiel zijn. Het bedrijf probeert dit risico te mitigeren door langetermijncontracten af te sluiten met haar grootste grondstoffenleveranciers en/of via derivatencontracten (in de meeste gevallen met forward contracten) bepaalde blootstellingen te hedgen.
• Er is een grote mate van regulering in de voedingsindustrie waarbij het bedrijf onder toezicht staat van overheidsagentschappen zoals de Food and Drug Administration (FDA), Department of Agriculture en Environmental Protection Agency (EPA). Mogelijke inbreuken op regelgevende standaarden kunnen zowel operationeel als reputationeel tot heel wat schade leiden. 
• De nieuwste generatie van anti-obesitasproducten leidt volgens gebruikers tot een dalend hongergevoel en een sneller ‘verzadigd’ gevoel. Dit kan een impact hebben op bepaalde voeding gerelateerde impulsaankopen. 

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.