Vastned Retail Analist: Jasper Thysens, CFA

Vastned Retail NV is een vastgoedonderneming die voornamelijk de focus legt op winkelvastgoed gelegen in populaire winkelstraten in historische binnensteden. Vastned beschikt over een portefeuille van meer dan 700 panden, verspreid over Nederland, België, Frankrijk en Spanje, die samen ongeveer € 1,6 miljard waard zijn. 

De jaarcijfers voor 2019 werden zoals verwacht lichtjes overschaduwd door de tijdelijke leegstand van een pand in de Rue de Rivoli in Parijs. Ondertussen werd hiervoor een nieuwe huurder (JD Sports) gevonden, waardoor het management een regularisering van de resultaten verwacht voor 2020. Uiteraard zal men hiervoor goed moeten blijven waken over de stabiliteit van de bezettingsgraad (98%). De marktomstandigheden voor het winkelvastgoed blijven uitdagend vanwege het groeiende belang van e-commerce. De strategische ommezwaai waarbij de focus van Vastned gelegd werd op premium winkelvastgoed op toplocaties in historische kernsteden zorgt echter voor een blootstelling aan die delen van de commerciële vastgoedmarkt die hiervan het minste impact ervaren. Merken zullen namelijk in de toekomst nog steeds tegen elkaar blijven wedijveren om hun flagshipstores in de mooiste en best gelegen panden te kunnen herbergen. Met een huidige beurskoers die zich ongeveer 45% onder de netto-actief waarde (i.e. EPRA NAV) bevindt en zo een verwacht dividendrendement voorziet tussen de 7% en 8% blijft het aandeel gunstig geprijsd. Vandaar behouden we het advies op ‘kopen’.

TRADING UPDATE Q1 2020: In het eerste kwartaal van 2020 ondervond Vastned weinig tot geen impact van de COVID-19 pandemie op de resultaten. Er werden 10 huurcontracten afgesloten voor een totaalbedrag van € 1,3 miljoen. Hierop werd een huurdaling gerealiseerd van 5,9%, veroorzaakt door een nieuw contract met H&M in Utrecht. Verder daalde de bezettingsgraad met één procentpunt tot 97%. Vanwege de lockdownmaatregelen die in de tweede helft van maart werden geintroduceerd is het management niet in staat om een nieuwe verwachting van het direct resultaat over 2020 te becijferen. Voorzichtigheidshalve werd ook beslist om het dividend te verlagen van € 2,05 tot € 1,43 per aandeel, alsook geen interim-dividend te zullen uitkeren over 2020. Daarnaast tracht Vastned om niet noodzakelijke investeringen op te schorten en zal het salaris van de Directie en de vergoeding van de Raad van Commissarissen in mei, juni en julie worden verlaagd met 15%. Vastned probeert case-per-case te bekijken op welke manier het bedrijf kan tegemoetkomen aan de noden van de huurders, zoals het spreiden van betalingen en het verlenen van uitstel van betaling. Nu de lockdowns stelselmatig worden opgeheven blijft het afwachten in welke mate het aantal COVID-19 besmettingen terug zal toenemen wat een eventuele verstrenging van de maatregelen zou noodzaken. Het risico op toekomstige leegstand en daarmee gepaarde lagere huurinkomsten blijft vooralsnog van verhoogde aard. Desalniettemin noteert het aandeel aan een erg interessante koers die een korting op de netto-actiefwaarde (van eind 2019) impliceert van 66,5%. Het advies blijft daarom op KOPEN, al werden de zones neerwaarts bijgesteld om de beperkte visibiliteit te reflecteren.

Resultaten boekjaar 2019

• De brutohuur daalde in 2019 op vergelijkbare basis met 3%, voornamelijk vanwege een tijdelijke leegstand van een groot pand in Parijs.
• Het direct resultaat, ofwel de winsten die voortvloeien uit de eigenlijke exploitatie van het vastgoed, en waarbij dus geen rekening gehouden wordt met herwaarderingen, kwam voor 2019 uit op € 2,03 per aandeel. Dit lag in lijn met de verwachtingen.
• De bezettingsgraad klom in de loop van 2019 terug naar 98%, ongeveer hetzelfde hoge niveau als einde 2018.
• Het resultaat per aandeel daalde van € 2,26 in 2018 naar € 1,30 in 2019, voornamelijk door een waardedaling (indirect resultaat) van de vastgoedportefeuille met € 13,1 miljoen.

Positieve punten

• Vastned kijkt positief naar de toekomst en mikt voor 2020 op een direct resultaat tussen € 2,05 en € 2,15 per aandeel, een matige stijging. De vastgoedonderneming blijft zich bewust van de uitdagende marktontwikkelingen in het winkelvastgoed, maar verwacht dat net daarom retailers nog kritischer zullen zijn in de selectie van hun winkellocaties, wat de aantrekkelijkheid van hun vastgoedportefeuille ten goede zou komen.
• Vastned vond met JD Sports een nieuwe huurder voor het vacante pand aan de Rue de Rivoli, één van de bekendste winkelstraten van Parijs. De bezettingsgraad herstelde zo terug naar 98%.
• Ondanks het lagere directe resultaat (€ 2,03 per aandeel) zal Vastned het dividend gelijk houden op € 2,05 per aandeel. Het management vertrouwt erop dat de vastgoedportefeuille kwaliteitsvol genoeg is om een voldoende sterk direct resultaat te blijven halen. Het aanhouden van een hoge bezettingsgraad is daar wel een voorwaarde toe.
• De financieringsstructuur blijft conservatief met een loan-to-value-ratio van 41,6% (t.o.v. 39% in 2018). Dit ligt comfortabel binnen de vooropgestelde vork van 35% en 45%. 
• Vanwege de strategische omschakeling van de vastgoedonderneming bestaat nu 83% van de portefeuille uit premium winkelvastgoed in grote Europese steden. Hierdoor zou het bedrijf beschermd blijven tegen de almaar stijgende leegstand van voornamelijk kleiner winkelvastgoed op secundaire locaties.
• Er werden drie nieuwe panden in Amsterdam toegevoegd aan de portefeuille voor een totale waarde van € 14 miljoen. Verder werden enkele niet-strategische eigendommen in Nederland en België geliquideerd voor een totale waarde van € 12 miljoen.
• Het aandeleninkoopprogramma werd in 2019 afgerond. Er werden in totaal voor € 34,7 miljoen aan eigen aandelen ingekocht, waarvan € 25 miljoen in boekjaar 2019.
• Op vergelijkbare basis bleef de totale waarde van de vastgoedportefeuille redelijk stabiel. De waarde daalde in 2019 met € 12,5 miljoen, ofwel 0,8%.

Negatieve punten 

• Ondanks het bedrijf op redelijk korte termijn een nieuwe huurder wist te vinden voor het vacante pand aan de Rue de Rivoli in Parijs, bracht dit wel een huurdaling van ongeveer 1 miljoen euro op jaarbasis met zich mee. De huurdaling op de gesloten contracten in 2019 bedroeg hierdoor -11,7%.
• Vastned heeft een hoge blootstelling aan huurders binnen het mode-segment (50%), wat doorgaans een zwakker segment is binnen retail. Het management is zich hier echter van bewust en probeert de portefeuille hiervan weg te diversifiëren.
• De brutohuur daalde in 2019 op vergelijkbare basis met 3%, voornamelijk vanwege een tijdelijke leegstand van het pand in Parijs. Gezien het pand ondertussen een nieuwe huurder heeft zal deze brutohuur naar verwachting terug herstellen in 2020.
• De fair value van het netto-actief (EPRA NAV) kende een lichte daling van € 47,47 per aandeel in 2018 naar € 47,28 per aandeel in 2019.

Sterktes

• Management met ervaring en goede kennis van de vastgoedmarkt
• Strategische shift naar winkelvastgoed op toplocaties zorgt voor een solidere positie in een uitdagende marktomgeving, die voornamelijk gedreven wordt door e-commerce.
• Conservatieve financieringsstructuur met aanvaardbare LTV en solvabiliteitsgraad.
• Een vastgoedportefeuille die bewust gediversifieerd wordt om zo de blootstelling aan het meer risicovolle mode-segment af te bouwen.
• Doorgaans stabiele brutohuurinkomsten

Zwaktes 

• Door de relatief kleine marktkapitalisatie komt het bedrijf niet op de radar van de meeste institutionele beleggers, wat mee bijdraagt aan de relatief lage waardering.
• De uitvoering van de nieuwe strategie heeft er de voorbije jaren voor gezorgd dat de inkomsten en dividenden daalden.

Opportuniteiten

• Zolang er geen zicht is op een ommekeer van het huidige lagerenteklimaat blijft Vastned via haar aantrekkelijk dividendrendement voor vele beleggers een interessant alternatief.
• De verdere verhoging van de kwaliteit van de portefeuille en de daarmee beoogde stabiliteit van de huurinkomsten zou Vastned verhoogde interesse kunnen opleveren ten opzichte van andere spelers in de markt van het winkelvastgoed.

Bedreigingen 

• De concurrentie voor kwaliteitsvastgoed op toplocaties is groot, het is dan ook niet eenvoudig om nieuwe kandidaten te vinden aan redelijke prijzen. 
• Een verdere toename van de winkelleegstand in de kleinere steden kan wegen op de huurinkomsten van Vastned in de toekomst. Het huidige dividend zou dan mogelijk moeten verlaagd worden.
• Een stijging van de rente zou de rentelasten opnieuw doen oplopen en vastgoed als belegging minder interessant maken.
• Het mode-segment blijft met 50% de grootste pool van huurders. Verdere popularisering van online alternatieven als Zalando zou daarom druk kunnen blijven zetten op de huurprijzen. 

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen, die opgevraagd kunnen worden bij de juridische dienst van de bank.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• De analist en/of nauw met hem gelieerde personen hebben een belang in de vennootschap.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.