Open Text Corporation Analist: Jonathan Mertens

Open Text Corporation werd in 1991 opgericht als een spin-off bedrijf van de Universiteit van Waterloo in Canada. Oprichters Frank Tompa, Timothy Brax & Gaston Gonnet ontwikkelden technologie om bepaalde gerichte opzoekingstaken (ordenen, structureren, indexeren) uit te voeren in tekstdata.

Opentext omschrijft zichzelf als een 'informatie management bedrijf' dat software en diensten aanbiedt om een strategische meerwaarde op vlak van data en content te bieden voor haar klanten. De producten van het bedrijf worden op dit moment voornamelijk aangeboden in een abonnementsformule met jaarlijkse recurrente inkomsten voor het bedrijf. (Software as a Service of kortweg SAAS)

Open Text biedt in essentie een (cloud)werkplatform aan voor het managen van documenten en data waar verschillende integratiemogelijkheden zitten met derde partijen (zoals bijvoorbeeld met SAP, microsoft, AWS,..). We spreken dan over 'Enterprise Content Management' (ECM). De voordelen van dit soort documentsbeheersystemen is in essentie dat werknemers sneller kunnen werken omdat data bijvoorbeeld automatisch worden ingelezen in de verschillende bestanden en men gestandaardiseerde files maakt die minder vatbaar zijn voor fouten.
Het bedrijf is een echt 'buy-en-build verhaal' waarbij het veelal jonge softwarebedrijven overneemt en hun technologie integreert in een groter geheel met extra functionaliteiten. Hierdoor is Open text gegroeid tot een soort van one-stop-shop voor de digitalisering van werkprocessen van bedrijven en overheden.

Het bedrijf is het afgelopen decennium uitgegroeid tot een grote speler op de software markt, met een jaarlijkse omzet van rond de $ 3 miljard, 14.000 werknemers en een totale marktkapitalisatie van meer dan $ 11 miljard. Het is sinds 1996 genoteerd op de Amerikaanse Nasdaq en sinds 1998 op de Toronto Stock Exchange (TSX).

Relatief goede tweedekwartaalsresultaten bij Open Text Corporation. Het bedrijf profiteert van de versnelling op vlak van digitalisering bij bedrijven en overheden waardoor de operationele marges van het bedrijf redelijk consistent toenemen. We zouden wel adviseren om de evolutie op jaarbasis te bekijken, daar de kwartaalcijfers soms een vertekend beeld geven. Het bedrijf keert bovendien een stabiel kwartaaldividend uit, wat het brutodividendrendement op ongeveer 2,3% brengt. 

Hoewel het bedrijf een redelijk goed trackrecord heeft op vlak van acquisitiepolitiek, zijn we toch negatief verrast door de deze zomer aangekondigde overname van micro focus (zie nieuws). De closing van deze acquisitie voltrok zich op 31 januari van dit kalenderjaar, waardoor dit volgens ons de resultaten van boekjaar 2023 zal drukken. We blijven op dit moment dan ook skeptisch met betrekking tot het waardecreërend vermogen van deze acquisite voor de aandeelhouders van Open text.
Op het eerste zicht lijkt het er op dat het bedrijf een te dure prijs heeft betaald voor deze overname en dat bovendien het risico voor de aandeelhouder vanuit schuldperspectief significant verhoogd is. Hierdoor is de risicopremie die we hanteren voor Open text gestegen, waardoor onze koop-zones voor het bedrijf bij een vorige analyse reeds werden verlaagd. Aan de huidige beurskoers blijft het 'houden' advies dan ook gehandhaaft.

25/08/2022: overname Micro Focus
Open text corporation kondigde vandaag nabeurs aan dat ze een bod hebben gedaan om het Engelse bedrijf Micro Focus over te nemen.  Open text biedt 532 pence per aandeel, wat een premie impliceert van 99% ten opzichte van de laatste beurskoers op 25/08. In absolute termen komt dit neer op een totaal overnamebedrag voor de onderneming van $ 6 miljard, inclusief de schulden. Om de overname te financieren zal het bedrijf $ 4.6 miljard aan nieuwe schulden uitgeven, beroep doen op een kredietlijn van $ 600 miljoen en het resterende bedrag bekostigen met cash op de rekening. Dit zal echter de huidige balansratio van opentext serieus doen verslechteren van een nettoschuld ten opzichte van de ebitda van 2, naar 3.8 post transactie. 
Open text zelf schat dat het met de overname haar totale potentiele afzetmarkt vergroot tot $ 170 miljard en dat het totale synergie-effecten zal realiseren van minimaal $ 400 miljoen. Volgens Opentext impliceert de overnameprijs een ratio van 2.2x de omzet of een 6.3 keer de aangepaste ebitda. Kijken we echter naar de verwachte FCF van het bedrijf, dan impliceert de overnameprijs een ratio van 17.4, wat al een pak minder aantrekkelijk oogt. Het feit dat de overnameprijs gebeurde aan bijna het dubbele van de beurskoers van de dag voordien doet ons vermoeden dat Open text mogelijk zal overbetalen voor deze overname.

Resultaten H1 2023 (afwijkend boekjaar eindigend op 30/6)

• De omzet steeg met 2.3% tot $ 1,75 miljard.
• De operationele winst (Gaap) daalde met 12% tot $ 331 miljoen.
• De nettowinst (Gaap) ging 36% lager tot $ 142 miljoen.

Positieve punten

• Liquiditeit: Opentext had eind december ongeveer $ 2,8 miljard aan cash en cashequivalenten op de balans staan tegenover een totale schuldpositie van $ 5.2 miljard. De ratio nettoschuld/ebitda komt daarmee uit op 2, met een solvabiliteit van 36.7%. Noteer wel dat deze parameter sterk gaat verslechteren de komende periode aangezien de overname van Microfocus op 31 januari werd geconcludeerd. Opentext corporation haalde enerzijds kapitaal op via een obligatie-uitgifte. Daarnaast zullen de huidige schulden van Microfocus (+/- $ 3,6 miljard) voortaan worden geconsolideerd op de balans van Opentext corporation.  
• Open Text kon opnieuw enkele grote klanten toevoegen aan haar portefeuille waarvan de bekendste onder andere AMD, Royal bank of Canada & Marks & Spencer zijn. Ook de komende jaren zou het bedrijf moeten kunnen meesurfen op de verdere digitaliseringstrend in de publieke en private sector. 
• Het bedrijf gaf aan dat het in juli de prijzen met 5% heeft verhoogd. Desondanks bleef de 'renewal rate' in de cloud divisie met 94% zeer hoog. Open Text slaagt er dus in om hogere prijzen door te rekenen zonder klanten te verliezen. 
• De CEO van het bedrijf, Mark Barrenechea, sprak tijdens de conference call over de hoge vraag met betrekking tot de digitalisatie van werkprocessen bij klanten wereldwijd (TAM van $ 92 miljard) en de toenemende focus op de beveiliging van deze data. Open Text probeert dan ook haar software-oplossingen aan te bieden als een 'one stop shop' - formule. De recente acquisitie van Zix (totale overnameprijs van $ 860 miljoen) dient dan ook in de eerste plaats om haar encryptietechnologie en dataprotectie-oplossingen te implementeren in de bedrijfsoftware van Opentext.
• De onderliggende katalysator van de goede resultaten zijn de cloud-activiteiten, waar de inkomsten in het eerste halfjaar van 2023 stegen met 12.7% (+16% in CC) tot $ 813 miljoen. Bovendien genereert het bedrijf een grote mate (+/- 83%) aan jaarlijkse recurrente omzet, omwille van het subscriptiemodel van het bedrijf. Hierdoor genereert het bedrijf een grote mate aan (stabiele) cashflow. In boekjaar 2022 genereerde het bedrijf ongeveer $ 982 miljoen aan operationele - en $ 889 miljoen aan vrije kasstroom.  
• Het bedrijf gaf ongeveer $ 130 miljoen uit aan dividendbetalingen voor aandeelhouders in het eerste halfjaar. Het kwartaaldividend van Opentext bleef gehandhaafd op $ 0,24 per aandeel. Open text geeft traditioneel ongeveer 33% van de gegenereerde FCF terug via een dividend aan de aandeelhouder of gebruikt dit voor de inkoop van eigen aandelen. Gegeven de overname van het Britse Microfocus verwachten we dat het bedrijf tijdelijk de inkoop van eigen aandelen zal opschorten om het dividend voor aandeelhouders indien mogelijk minstens stabiel te houden. Het bedrijf gaf aan dat het 'deleveragen' van de balans de komende 8 kwartalen de prioriteit zal krijgen tot de 'net leverage' opnieuw minder dan 3 keer de ebitda bedraagt.
• Outlook FY 2023: Het bedrijf gaat uit van een organische omzetgroei van tussen de 2 en 4%, met een onderliggende groei van de clouddivisie van tussen de 8 en 10%. Bovendien verwacht het bedrijf om deze groeicijfers te kunnen doortrekken tot 2025, met aangepast operationele winstmarges (EBITDA) tussen de 37 en 39% met op termijn een jaarlijkse vrijekasstroomgeneratie van rond de $ 1,1 miljard. 

Negatieve punten

• Het nettoverlies in het eerste kwartaal (op Gaap-basis) was voornamelijk te wijten aan een boekhoudkundige minwaarde van $ 181  miljoen op een derivatencontract. Dit derivatencontract was afgesloten in verband met de overname van micro focus (zie nieuws) en betreft een forward contract van de aankoopprijs (equity waarde) van het bedrijf ($1,825 miljard) dat werd omgezet in Britse pond. Omwille van de scherpe negatieve beweging van het pond ten opzichte van de dollar in de periode na het afsluiten van het contract boekt het bedrijf hierdoor nu een boekhoudkundige minwaarde. Dit is echter een boekhoudkundige (non-cash) minwaarde en verandert op operationeel vlak niets.
• De operationele kosten (+10%) namen in H1 opnieuw sneller toe dan de omzet. Hierdoor daalde de operationele winst van het bedrijf met ongeveer 12% tov dezelfde periode in het voorgaande jaar. Vooral de kosten voor marketing (+11%) en G&A (+8.9%) namen redelijk sterk toe, volgens het management voornamelijk te wijten aan de integratie van het recent overgenomen Zix en de versnelling van investeringen in R&D, sales & marketing. Ook negatieve wisselkoerseffecten en de hogere inflatie hadden een negatieve impact op de kostenbasis van het bedrijf.  
• Het bedrijf moet constant blijven investeren in R&D om de meest performante cloudoplossingen te kunnen blijven aanbieden aan haar klanten. R&D uitgaven als % van de omzet komt op ongeveer 12.6%.
• De timing van verschillende projecten hebben een invloed op de gegenereerde cashflow. Hierdoor is het beter om steeds de evolutie op jaarbasis te zien ipv op kwartaalbasis.
• Er is een relatief grote mismatch tussen de Gaap en de non-Gaap cijfers bij het bedrijf. De non-Gaap cijfers omvatten bijvoorbeeld correcties voor de amortizatie van de intangible assets van het bedrijf en ‘stock based compensation’ wat in essentie niet-cash uitgaven zijn. We baseren ons voor onze analyse echter op de conservatievere GAAP-cijfers. 
• Het hoge bedrag aan goodwill (+/- 46.8% activa) op de balans blijft ons wat zorgen baren. Hoewel dit niet totaal waardeloos is, (denk bijvoorbeeld aan een portefeuille van klantencontacten die wordt overgenomen bij de overname van een bedrijf) blijft het toch iets om in het oog te houden. Noteer ook dat deze parameter fors zal stijgen bij de consolidatie van Microfocus. 
• Opentext kondigde deze zomer een (grote) overname aan waardoor de balans significant zal verslechteren voor de komende perioden (zie nieuws). Ook de prijs die het bedrijf heeft betaald lijkt op het eerste zicht redelijk duur. 

Sterktes

• Opentext Corporation is een relatief grote speler die de financiële middelen en knowhow heeft om voorop te blijven in de snel wijzigende technologische sector.
• Degelijke trackrecord met heel sterke operationele marges en een recurrent inkomstenmodel. 
• Mogelijk kan het bedrijf profiteren van de huidige versnelde digitaliseringstrend, onder meer in cyberveiligheid (virussen edm), cloud en Internet of Things.

Zwaktes

• De laatste overnames die het bedrijf deed met de acquisities van 'Carbonite' en 'Xmedius' suggereren dat het productaanbod ook richting cybersecurity-oplossingen aan het verschuiven is. Hoewel dit een duidelijk groeiende eindmarkt is, moeten we toch voorzichtig blijven. Niet enkel is de concurrentie in dit marktsegment groot, een gebrek aan focus maakt het mogelijk om marktaandeel te verliezen in andere verschillende nichemarkten. 
• Door de overnames staat er een groot bedrag aan goodwill op de balans. Ongeveer 46% van de totale activa bestaat uit de noemer 'goodwill'.

Opportuniteiten

• Uitbrengen van nieuwe of aanvullende producten en de focus op nieuwe technologieën kunnen de organische groei terug aanzwengelen.
• Het bedrijf heeft langlopende partnerships lopen met de grote hard- en softwarespelers uit de sector (SAP, AWS, Oracle,...). De integratie met de toepassingen van Opentext maakt dat de 'switching costs' dan ook redelijk hoog liggen, zowel bij de eindklanten als de andere softwarespelers. 
• Het recurrente gedeelte van de omzet stijgt jaar na jaar en neemt een steeds groter gedeelte van de totale omzet in beslag. Het afgelopen boekjaar was het recurrente gedeelte al goed voor 78% van de totale omzet. Bovendien bedraagt de 'renewal rate' meer dan 90%. Een gunstig signaal.

Bedreigingen

• Concurrenten die eventueel diensten of producten uitvinden die technologisch beter zijn.
• Opentext doet regelmatig overnames, die telkens een integratierisico vormen. 
• Het bedrijf werkt met een relatief hoge 'leverage ratio' waarbij de nettoschuld/ebitda op 2 uitkomt. Bij softwarebedrijven zien we dit bij voorkeur iets lager om maximale flexibiliteit te handhaven om te kunnen inspelen bij eventuele marktopportuniteiten.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.