National grid Analist: Jonathan Mertens

National Grid is een Brits openbaar nutsbedrijf. Het bedrijf baat elektriciteits- en gasnetwerken uit in het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten. Daarnaast heeft het bedrijf nog verschillende joint ventures lopen met andere elektriciteitsspelers om interconnectoren aan te leggen tussen de verschillende elektriciteitsnetwerken onderling en onder andere wind- en zonneparken. 

Betere halfjaarresultaten bij National Grid, waar er een normalisatie-effect optrad na de lockdown en daling van de vraag in H1 2020/2021. Toch hebben we een wrang gevoel bij de resultaten, dewelke opwaarts worden vertekend door de consolidatie van WPD, een recente overname van National grid. Deze overname heeft als negatief gevolg dat de schuldpositie van de groep opnieuw sterk is toegenomen. Het is dan ook maar de vraag hoe het bedrijf haar langetermijninvesteringsplan van minimaal £ 30 miljard wil financieren zonder haar kredietrating te verliezen (wat aldus kan leiden tot hogere financieringskosten). Daarnaast leidt de verlaging van de distributietarieven in het VK, omwille van de implementatie van RIIO-2 regelgeving, tot verdere druk op de operationele winstmarges. Tot slot neemt ook de belastingsvoet voor national grid toe, zowel in het VK als in de VS. 

We verwachten niet echt spectaculaire resultaten van National Grid in de nabije toekomst op vlak van groei en beschouwen het bedrijf dan ook puur als dividendwaarde. In essentie gedraagt het aandeel zich dan ook eerder als een quasi obligatie, waarvan de coupon jaarlijks zou moeten stijgen in lijn met de inflatie. Na de koersstijging van de afgelopen maanden is het brutodividendrendement afgenomen tot ongeveer 4.5%. Hierbij dienen we nog de opmerking te maken dat de pay-out ratio wel zeer hoog is (+/- 95%). We denken dan ook dat de pay out ratio best wat zou dalen om de schuldpositie van het bedrijf wat te verlichten. Volgens ons is een dividendverlaging de komende jaren quasi onvermijdelijk indien het bedrijf haar nettoschuldpositie onder controle wil houden. 
Hierdoor wijzigen we ons advies van 'houden' naar 'verkopen' aan de huidige beurskoers.

-

Resultaten HY 2021/2022

• De omzet steeg met 17% tot £ 7.65 miljard.
• De onderliggende operationele winst  steeg met 47% tot £ 1.4 miljard.
• De onderliggende winst per aandeel steeg met 66% tot 22.8 pence.

Positieve punten

• Totale kapitaalsinvesteringen kwamen na zes maanden uit op een totaal van ongeveer £ 2.8 miljard. (+15% ten opzichte van dezelfde periode in het voorgaande jaar). Deze kapitaalinvesteringen omvatten onder andere investeringen in het elektriciteitstransmissienetwerk in het VK, extra investeringen in (inter)connectoren en verdere investeringen in de VS activabasis. Voor het hele boekjaar zouden de investeringen in totaal een £ 6.5 miljard bedragen. 
• De betere resultaten na zes maanden bij National grid zijn te wijten aan verschillende elementen. In de eerste plaats zien we een normalisering ten opzichte van de relatief sterker geïmpacteerde covid-periode in H1 2020/2021. Ten tweede nam het bedrijf een nieuwe interconnector in dienst (North Sea Link) en daarnaast was er de consolidatie van de cijfers van Western Power Distribution dat de vergelijkingsbasis scheef trok. Filter je dit laatste effect eruit, dan krijg je een stijging van de operationele winst van 20%.
• Het nieuwe investeringsplan van NG (£ 30 - 35 miljard) oogt redelijk ambitieus. Ongeveer £ 8 miljard zou worden gebruikt voor verdere investeringen in het elektriciteitstransmissienetwerk in het VK, £ 5 miljard aan kapitaalinvesteringen voor WPD, £ 3 miljard voor NG Ventures voor de verdere uitbouw van interconnectoren en hernieuwbare energie. Daarnaast wordt ongeveer £ 10 miljard aan kapitaaluitgaven gepland voor investeringen in het elektriciteits- en gasnetwerk in New - York en ongeveer £ 7 miljard in dezelfde sectoren in de New- England regio. Negatief punt is dat dit zou leiden tot een schuldentoename van £ 2-3 miljard per jaar.
• Bij de VS-activiteiten (New-York & New England) is het proces begonnen met betrekking tot het innen van achterstallige facturen. Er werd namelijk een inningsverbod ingevoerd in deze staten in de eerste fase van de covid-19 crisis. Er zijn covid-schadevergoedingen ingediend door alle grote nutsvoorzieners, maar een resolutie wordt pas verwacht in maart 2022.  
• Het interimdividend steeg met 1.2% tot 17.21 pence. (2020: 17.00 p) 
• National Grid heeft een 5-jaren plan uitgewerkt waarbij het de activabasis jaarlijks met 6-8% wil doen aangroeien. In absolute termen zouden de kapitaalinvesteringen de komende 5 jaar uitkomen op een totaalbedrag van tussen de £ 30 miljard - £ 35 miljard. Daarnaast zou een kostenbesparingsprogramma moeten leiden tot een besparing van minimaal £ 400 miljoen na de komende 3 jaar. NG verwacht een jaarlijkse winstgroei per aandeel te kunnen genereren van tussen de 5 en 7% wat het bedrijf zou toelaten om het dividend jaarlijks te laten stijgen in lijn met de onderliggende inflatie.

Negatieve punten 

• De activiteiten van national grid zijn sterk gereguleerd, waardoor het bedrijf een maximaal reëel rendement mag halen op de transmissie van stroom op het netwerk in het Verenigd Koninkrijk van 7% (excl. Incentive fees) (zowel gas als elektriciteit). Nieuwe regulering (2021-2026 RIIO-2) zal echter het toegelaten reëel rendement op energietransmissie-activa verder verlagen naar 4.3% en 4.6% voor respectievelijk elektriciteit en gas.
• Het bedrijf kondigde vorig jaar een aantal strategische transacties aan. In de eerste plaats nam national grid 'Western Power Distribution' (WPD) over voor een equitywaarde van £ 7.8 miljard. (premie van 60% op RAV). Daarnaast verkoopt het de activa in Rhode Island voor £ 2.7 miljard (premie van 100% op RAV) en heeft het zijn intentie kenbaar gemaakt om de VK gastransmissie-activiteiten (NGGT) te verkopen tegen het eind van dit boekjaar. Men verwacht hiervoor ongeveer £ 6.4 miljard te krijgen. (premie op RAV van ongeveer 20%) Als buitenstaander is het echter zeer moeilijk om te bepalen of deze asset rotatie waarde gaat creëren of net niet. Wat wel duidelijk is, is dat men de gasdistributieactiviteiten stelselmatig afbouwt ten opzichte van de elektriciteitstransmissie-activiteiten. 
• Zowel de VK- als de VS-activiteiten wachtten een toename van de belastingsvoeten in de komende jaren. Bovendien zijn er door de regelgevende toezichthouders beschermmaatregelen voorzien dat NG deze hogere belastingsvoeten niet kan doorrekenen aan de eindconsument. Voor het VK bijvoorbeeld stijgt de belastingsvoet op de bedrijfswinsten naar 25% op 1 april 2023. 
• Kredietratingagentschappen S&P en Moody's hanteren voorlopig een rating van de obligaties van National Grid op Baa1 of BBB+ met een stabiele outlook. De ratingagentschappen hebben in het verleden reeds gewaarschuwd dat de gearing bij National grid (te) hoog is waardoor de financieringskosten voor het bedrijf in de toekomst mogelijk verhogen, wat nadelig kan zijn voor eventuele verdere dividendverhogingen. We maken ons al langer wat zorgen over de hoge mate van nettoschuld (+/- £ 41.5 miljard) in relatie tot een te groot gedeelte van de cashflow die wordt uitgekeerd als dividend. 

Sterktes 

• Gereguleerde activiteiten waardoor de bedrijfsrisico's lager dan gemiddeld zijn. 
• Interessant dividend dat jaarlijks licht verhoogd wordt in lijn met de inflatie

Zwaktes 

• Het bedrijf draagt een hoge mate van nettoschuld (+/- £ 30 miljard). Een stijging van de intrestvoeten of een daling van de kredietwaardigheid door de ratingbureau's kan dan ook de financieringskost voor National Grid doen toenemen.
• National Grid betaalt reeds het gros van haar nettowinst uit in de vorm van een dividend aan haar aandeelhouders (pay-out ratio van +/- 95%). Dividendverhogingen bovenop de inflatie lijken ons dan ook onwaarschijnlijk.

Opportuniteiten 

• Nieuwe connectoren die momenteel in aanbouw zijn zullen vanaf 2021/2022 beginnen bijdragen aan het groepsresultaat.
• National Grid kan extra vergoedingen verdienen wanneer bepaalde bijkomende doelstellingen (op vlak van efficientie) behaald worden.

Bedreigingen 

• De Britse overheid kan in de toekomst beslissen om het rendement dat National Grid mag verdienen op haar gereguleerde activiteiten te verlagen. De Britse regulator prefereert om te werken met een maximaal tarief in combinatie met bijkomende prestatievergoedingen als bepaalde investeringsbehoeften en efficientiestandaarden gehaald worden.
• Wisselkoersrisico: Een daling van het Britse Pond of de Amerikaanse dollar zijn nadelig voor de Belgische belegger.
• Er circuleren al jarenlang geruchten dat de 'labour' partij het liefste National Grid zou willen nationaliseren. Gegeven de staatsschuld (en het huidige politieke landschap) denken we dat dit echter weinig realistisch is in de nabije toekomst.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen, die opgevraagd kunnen worden bij de juridische dienst van de bank.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.