National grid Analist: Jonathan Mertens

National Grid is een Brits openbaar nutsbedrijf. Het bedrijf baat elektriciteits- en gasnetwerken uit in het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten. Daarnaast heeft het bedrijf nog verschillende joint ventures lopen met andere elektriciteitsspelers om interconnectoren aan te leggen tussen de verschillende elektriciteitsnetwerken onderling en onder andere wind- en zonneparken. 

Betere jaarresultaten bij National Grid, waar er een normalisatie-effect optrad na de lockdown en daling van de vraag in boekjaar 2020/2021. Toch hebben we een wrang gevoel bij de resultaten, dewelke opwaarts worden vertekend door de consolidatie van WPD, een recente overname van National grid en andere éénmalige factoren. Deze overname heeft bovendien als negatief gevolg dat de schuldpositie van de groep opnieuw sterk is toegenomen. Het is dan ook maar de vraag hoe het bedrijf haar langetermijninvesteringsplan van minimaal £ 30 miljard wil financieren zonder haar kredietrating te verliezen (wat aldus kan leiden tot hogere financieringskosten). Daarnaast leidt de verlaging van de distributietarieven in het VK, omwille van de implementatie van RIIO-2 regelgeving in de komende jaren, tot verdere druk op de operationele winstmarges. Tot slot neemt ook de belastingsvoet voor national grid de komende periode toe, zowel in het VK als in de VS. 

We verwachten niet echt spectaculaire resultaten van National Grid in de nabije toekomst op vlak van groei en beschouwen het bedrijf dan ook puur als dividendwaarde. In essentie gedraagt het aandeel zich dan ook eerder als een quasi obligatie, waarvan de coupon jaarlijks zou moeten stijgen in lijn met de inflatie. Het verwachte brutodividendrendement bedraagt op dit moment ongeveer 4.8%. Hierbij dienen we nog de opmerking te maken dat de pay-out ratio (divenduitkering/nettowinst) wel zeer hoog is. We denken dan ook dat de pay out ratio best wat zou dalen om de schuldpositie van het bedrijf wat te verlichten. Volgens ons is een dividendverlaging de komende jaren quasi onvermijdelijk indien het bedrijf haar nettoschuldpositie onder controle wil houden en haar 'investment grade' kredietrating wenst te behouden. Op vlak van waardering noteert het bedrijf verder aan ongeveer 18 keer de verwachte winst voor 2023 of een verwachte EV/Ebitda van 12.7, wat boven de historische multiples is. 
Hierdoor blijft ons advies op 'verkopen' aan de huidige beurskoers.

-

Resultaten FY 2021/2022

• De omzet steeg met 35% tot £ 18.4 miljard.
• De onderliggende operationele winst  steeg met 11% tot £ 4 miljard.
• De onderliggende winst per aandeel steeg met 10% tot 65.3 pence.

Positieve punten

• Het bedrijf schrijft de groei van de operationele winst toe aan verscheidene factoren zoals hogere inkomsten nav hogere investeringen in het netwerk, extra capaciteit door het online komen van IFA2 en de interconnectoren 'North Sea Link'. Daarnaast was er in dezelfde periode in het voorgaande jaar een grote impact van covid-19, wat woog op de operationele winst. 
• Totale kapitaalsinvesteringen kwamen na 12 maanden uit op een totaal van ongeveer £ 6.7 miljard. (+39% ten opzichte van dezelfde periode in het voorgaande jaar). Deze kapitaalinvesteringen omvatten onder andere investeringen in het elektriciteitstransmissienetwerk in het VK, extra investeringen in (inter)connectoren en verdere investeringen in de VS activabasis. 
• Het kostenbesparingsprogramma is volgens het bedrijf op schema. National Grid wil tot £ 400 miljoen besparen in de komende drie jaren om de kosten voor de bevolking te doen dalen. Tot op heden werden volgens het bedrijf al £ 140 miljoen van deze baten gerealiseerd. 
• De resultaten van boekjaar 2022 waren licht beter dan de eigen prognoses, met een return on equity die 80 basispunten steeg tot 11.4% en activagroei die met 8.7% hoger uitkwam dan de vooropgestelde vork van tussen de 6-8%. 
• Het nieuwe investeringsplan van NG (£ 30 - 35 miljard) oogt redelijk ambitieus. Ongeveer £ 8 miljard zou worden gebruikt voor verdere investeringen in het elektriciteitstransmissienetwerk in het VK, £ 5 miljard aan kapitaalinvesteringen voor WPD, £ 3 miljard voor NG Ventures voor de verdere uitbouw van interconnectoren en hernieuwbare energie. Daarnaast wordt ongeveer £ 10 miljard aan kapitaaluitgaven gepland voor investeringen in het elektriciteits- en gasnetwerk in New - York en ongeveer £ 7 miljard in dezelfde sectoren in de New- England regio. Negatief punt is dat dit zou leiden tot een schuldentoename van £ 2-3 miljard per jaar.
• Bij de VS-activiteiten (New-York & New England) is het proces begonnen met betrekking tot het innen van achterstallige facturen (= receivables). Er werd namelijk een inningsverbod ingevoerd in deze staten in de eerste fase van de covid-19 crisis. Noteer dat ook het terugnemen van verwachte covid-19 verliezen een positief (éénmalig) effect had op de winst van boekjaar 2021-2022. 
• Het bedrijf stelt een jaardividend voor van 50.97p, een groei van 3.7%. (opgelet, interimdividend van 17.21 pence reeds betaald)
• National Grid heeft een 5-jaren plan uitgewerkt waarbij het de activabasis jaarlijks met gemiddeld 6-8% wil doen aangroeien. In absolute termen zouden de kapitaalinvesteringen de komende 5 jaar uitkomen op een totaalbedrag van tussen de £ 30 miljard - £ 35 miljard. NG verwacht een jaarlijkse winstgroei per aandeel te kunnen genereren van tussen de 5 en 7% wat het bedrijf zou toelaten om het dividend jaarlijks te laten stijgen in lijn met de onderliggende inflatie.

Negatieve punten 

• De activiteiten van national grid zijn sterk gereguleerd, waardoor het bedrijf een maximaal reëel rendement mag halen op de transmissie van stroom op het netwerk in het Verenigd Koninkrijk van 7% (excl. Incentive fees) (zowel gas als elektriciteit). Nieuwe regulering (2021-2026 RIIO-2) zal echter het toegelaten reëel basisrendement op energietransmissie-activa verder verlagen naar 4.3% en 4.6% voor respectievelijk elektriciteit en gas. Noteer wel dat het bedrijf, via bepaalde incentives op vlak van efficiëntie of investeringen, extra rendement kan genereren wanneer aan bepaalde parameters werd voldaan.
• Het bedrijf heeft een aantal strategische transacties doorgevoerd in het afgelopen jaar. In de eerste plaats nam national grid 'Western Power Distribution' (WPD) over voor een equitywaarde van £ 7.8 miljard. (premie van 60% op RAV). Daarnaast verkoopt het de activa in Rhode Island voor £ 2.7 miljard (verwachte closing in Q1 2023) (premie van 100% op RAV) en heeft het zijn intentie kenbaar gemaakt om de VK gastransmissie-activiteiten (NGGT) te verkopen (verwachte closing in Q3 2022). Men verwacht hiervoor ongeveer £ 6.4 miljard te krijgen. (premie op RAV van ongeveer 20%) Als buitenstaander is het echter zeer moeilijk om te bepalen of deze asset rotatie waarde gaat creëren of net niet. Wat wel duidelijk is, is dat men de gasdistributieactiviteiten stelselmatig afbouwt ten opzichte van de elektriciteitstransmissie-activiteiten. Na deze asset rotatie zal de activabasis voor ongeveer 70% uit elektriciteitsactiva bestaan en nog voor ongeveer 30% uit gas-gerelateerde activa. Bovendien zal 53% van de activabasis opnieuw in het VK zijn.
• Zowel de VK- als de VS-activiteiten wachtten een toename van de belastingsvoeten in de komende jaren. Bovendien zijn er door de regelgevende toezichthouders beschermmaatregelen voorzien dat NG deze hogere belastingsvoeten niet kan doorrekenen aan de eindconsument. Voor het VK bijvoorbeeld stijgt de belastingsvoet op de bedrijfswinsten naar 25% op 1 april 2023. 
• Kredietratingagentschappen S&P en Moody's hanteren voorlopig een rating van de obligaties van National Grid op Baa1 of BBB+ met een stabiele outlook. De ratingagentschappen hebben in het verleden reeds gewaarschuwd dat de gearing bij National grid (te) hoog is waardoor de financieringskosten voor het bedrijf in de toekomst mogelijk verhogen, wat nadelig kan zijn voor eventuele verdere dividendverhogingen. We maken ons al langer wat zorgen over de hoge mate van nettoschuld (+/- £ 42.8 miljard) in relatie tot een te groot gedeelte van de cashflow die wordt uitgekeerd als dividend. NG schat dat de nettoschuld tegen eind volgend jaar zal dalen met ongeveer £ 3 miljard bij de gedeeltelijke verkoop van de gasactiviteiten en de Amerikaanse activiteiten in Rhode Island. 
• National Grid waarschuwt in het jaarverslag voor toenemende netto-financieringskosten voor het komende boekjaar. Dit is te wijten aan de stijgende interestvoeten op haar inflatie-gelinkte obligatie uitgifte en de hogere interestvoeten bij de herfinanciering van de schulden. Het bedrijf raamt de impact hiervan op een stijging van £ 300 miljoen ten opzichte van het voorgaande boekjaar. Door de hoge schuldgraad spendeerde het bedrijf in boekjaar 2022 een absoluut bedrag van £ 1.15 miljard aan interestbetalingen.

Sterktes 

• Gereguleerde activiteiten waardoor de bedrijfsrisico's lager dan gemiddeld zijn. 
• Interessant dividend dat jaarlijks licht verhoogd wordt in lijn met de inflatie

Zwaktes 

• Het bedrijf draagt een hoge mate van nettoschuld (+/- £ 30 miljard). Een stijging van de intrestvoeten of een daling van de kredietwaardigheid door de ratingbureau's kan dan ook de financieringskost voor National Grid doen toenemen.
• National Grid betaalt reeds het gros van haar nettowinst uit in de vorm van een dividend aan haar aandeelhouders (pay-out ratio van +/- 95%). Dividendverhogingen bovenop de inflatie lijken ons dan ook onwaarschijnlijk.

Opportuniteiten 

• Nieuwe connectoren die momenteel in aanbouw zijn zullen vanaf 2021/2022 beginnen bijdragen aan het groepsresultaat.
• National Grid kan extra vergoedingen verdienen wanneer bepaalde bijkomende doelstellingen (op vlak van efficientie) behaald worden.

Bedreigingen 

• De Britse overheid kan in de toekomst beslissen om het rendement dat National Grid mag verdienen op haar gereguleerde activiteiten te verlagen. De Britse regulator prefereert om te werken met een maximaal tarief in combinatie met bijkomende prestatievergoedingen als bepaalde investeringsbehoeften en efficientiestandaarden gehaald worden.
• Wisselkoersrisico: Een daling van het Britse Pond of de Amerikaanse dollar zijn nadelig voor de Belgische belegger.
• Er circuleren al jarenlang geruchten dat de 'labour' partij het liefste National Grid zou willen nationaliseren. Gegeven de staatsschuld (en het huidige politieke landschap) denken we dat dit echter weinig realistisch is in de nabije toekomst.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen, die opgevraagd kunnen worden bij de juridische dienst van de bank.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.