Koninklijke DSM Analist: Jasper Thysens, CFA

Koninklijke DSM is een Nederlandse firma gespecialiseerd in de ontwikkeling, vervaardiging en verkoop van enerzijds voedingsingrediënten voor mens en dier (Nutrition) en anderzijds hoogwaardige materialen voor een veelvuldigheid van eindmarkten zoals o.a. de autosector, de elektronica-industrie en de bouwsector (Materials). Het bedrijf telt wereldwijd ongeveer 23.000 werknemers.

De jaarresultaten van DSM voor 2019 lagen in lijn met de verwachting. De omzet stagneerde in de Nutrition-divisie terwijl ze daalde in de Materials-divisie, mede door de uitdagende marktomstandigheden in de auto- en telecomsector. Dankzij de stijgende operationele efficiëntie kon het bedrijf echter toch een stijging voorleggen van de brutobedrijfswinst, een trend die het bedrijf nog een tijdje wil verderzetten. Met 5.000 werknemers op het Chinese vasteland maakt ook DSM zich zorgen over het Coronavirus, al heeft het bedrijf moeite om de exacte impact te kwantificeren. Aan de huidige beurskoers lijkt het bedrijf te noteren aan een eerlijke prijs, al is een goede opvolging van de situatie in China geen overbodige luxe. Het advies blijft op ‘houden’.

16/03/2020: De situatie rond het coronavirus ontwikkelt zich in sneltempo, wat zich vertaalt in hevige schommelingen op de financiële markten. Steeds meer landen nemen drastische maatregelen om de verdere verspreiding van het virus in te dijken en de centrale banken trachten om via bijkomende stimuli de economie te ondersteunen. Op basis van de huidige beschikbare informatie wordt het advies van Koninklijke DSM daarom herbekeken om zo rekening te houden met de blootstelling van het bedrijf aan de economische risico's gerelateerd aan deze pandemie. Het bedrijf heeft ongeveer 5.000 werknemers op het Chinese vasteland en heeft moeite om de impact van het Covid-19 virus in te schatten. Vandaar behouden we momenteel het 'houden'-advies maar verlagen we de koop- en verkoopzones.

21-02-2020: Koninklijke DSM bevestigt de overname van het Deense Glycom, wereldleider in de ontwikkeling en productie van Human Milk Oligosaccharides (kortweg HMO’s). Deze prebiotica komen natuurlijk voor in moedermelk en zorgen voor een gezond immuunsysteem. Glycom zal overgenomen worden aan een enterprise value van € 765 miljoen, wat een EV/EBITDA multiple geeft van 20,6x voor 2019 en 15x voor 2021E. In 2019 behaalde Glycom een omzet van € 74 miljoen en een EBITDA-marge van 50%. Nestlé is de voornaamste afnemer. DSM verwacht met deze transactie aanzienlijke synergieën te verwezenlijken. Zo zal het de producten kunnen aanbieden aan haar brede klantenbasis, zal het de ontwikkeling van HMO’s verder versnellen via haar R&D platform, en zal het de producten introduceren in nieuwe markten zoals dierenvoeding en voedingssupplementen voor volwassenen. De transactie zal naar verwachting worden afgerond in het tweede kwartaal van 2020.

Opmerking: onderstaande cijfers werden gecorrigeerd voor de uitzonderlijke vitamineverkopen in 2018 en de impact van IFRS 16 op de financiële rapportering.

Resultaten vierde kwartaal 2019

• De groepsomzet daalde in het vierde kwartaal organisch met 5% jaar-over-jaar, terwijl de aangepaste brutobedrijfswinst (adj. EBITDA) steeg met 3%. Over het hele boekjaar daalde de groepsomzet organisch met 1%, terwijl de aangepaste brutobedrijfswinst (adj. EBITDA) steeg met 7%.
• De omzet van de Nutrition-divisie daalde in het vierde kwartaal organisch met 1% jaar-over-jaar, terwijl de aangepaste brutobedrijfswinst steeg met 6%. Over het hele boekjaar steeg de omzet organisch met 2%, terwijl de aangepaste brutobedrijfswinst steeg met 9%.
• De omzet van de Materials-divisie daalde in het vierde kwartaal organisch met 12% jaar-over-jaar, terwijl de aangepaste brutobedrijfswinst daalde met slechts 3%. Over het hele boekjaar daalde de omzet organisch met 8%, terwijl de aangepaste brutobedrijfswinst daalde met 2%.

Positieve punten

• Ondanks de enigszins stagnerende groepsomzet over 2019 wist het bedrijf haar operationele efficiëntie te optimaliseren waardoor de EBITDA-marge steeg van 17,3% in 2018 naar 18,2% in 2019 (gecorrigeerd voor IFRS 16). De nettowinst steeg hierdoor naar € 830 miljoen, een stijging van 8% ten opzichte van 2018.
• Het bedrijf zal zijn operationele excellentie verder optimaliseren in de Nutrition-divisie via een vereenvoudiging van de bedrijfsprocessen. Deze efficiëntiewinsten drukken zich uit in een schrapping van 350 jobs. De kostenbesparing die hieruit zal voortvloeien is nog niet duidelijk.
• De divisie voor dierenvoeding kon in 2019 een organische groei voorleggen van 4%, ondanks het negatieve effect van de Afrikaans varkenspest in China en Zuidoost-Azië. Het management dankt dit aan de goede geografische spreiding en de ruime waaier aan dierensoorten waarvoor er voedingsingrediënten voorzien worden.
• DSM kondigde in 2019 aan voor € 1 miljard eigen aandelen te zullen inkopen. Het afgelopen boekjaar kocht het zo reeds 5.4 miljoen eigen aandelen in voor een totale marktwaarde van € 600 miljoen. Het bedrijf zal de overige € 400 miljoen aan aandelen inkopen in de eerste helft van 2020. Dit zal de koers dus nog verder ondersteunen.
• Het bedrijf presteerde in lijn met de financiële doelstellingen (Strategy 2021) die het zichzelf oplegde. Zo kon het een aangepaste brutobedrijfswinst voorleggen van 10% (doel: hoge single-digit groei in adj. EBITDA) en een groei van de aangepaste netto operationele vrije kasstroom van 46% (ruim boven het doel van 10%). Voor 2020 verwacht het bedrijf een mid-single digit groei van de brutobedrijfswinst.
• Het bedrijf ziet met haar verdere initiatieven rond operationele efficiëntie voldoende marge om het dividend lichtjes op te trekken van € 2,30 naar € 2,40 per aandeel. 
• De grote innovatieprogramma's werken stilaan hun vruchten af. Met Veramaris zal het bedrijf actief worden als voedingstoeleverancier naar zalmkwekers. Met Clean Cow beoogt het bedrijf om de methaanemissie bij koeien met 30% terug te dringen, wat interessant is gegeven de toenemende regelgeving in de landbouw en het klimaat in het algemeen.

Negatieve punten

• De omzet van de Human Nutrition divisie daalde in het vierde kwartaal organisch met 6% jaar-over-jaar, voornamelijk gedreven door een daling van de prijzen voor vitamine C (-5%). Op jaarbasis komt de divisie er iets beter uit met een omzetgroei van 3%. Het negatieve prijseffect van vitamine C (-3%) werd hier meer dan gecompenseerd wordt door een positief wisselkoerseffect (+4%).
• De Materials-divisie kende een organische omzetdaling van 8% in 2019. De oorzaak ligt enerzijds bij een sterke daling in volumes (-5%), die voornamelijk gedreven wordt door een vertragende autosector en een afbouw van investeringen in 4G-netwerkinfrastructuur in afwachting van het 5G-netwerk. Anderzijds daalde de omzet vanwege een prijsdaling van 3%, evenwel parallel met een daling van de inputkosten. Het management verwacht wel dat de Materials-divisie beter zal presteren in 2020 gezien de telecomindustrie een beslissing zal moeten nemen: ofwel de investeringen in 4G hervatten, ofwel investeringen in 5G opstarten. Dat laatste scenario zou trouwens voor het bedrijf goed uitkomen, gezien het een leidende positie heeft in optische vezel.
• De nettoschuld is sterk toegenomen van € 133 miljoen in 2018 naar € 1,14 miljard in 2019, voornamelijk vanwege IFRS 16, het verhoogde belang in Andre Pectin en de inkoop van eigen aandelen. Relatief ten opzichte van de brutobedrijfswinst is de schuldpositie echter nog steeds conservatief.
• China is ongeveer goed voor 50% van de totale varkensproductie wereldwijd waarvan ongeveer 30% geïmpacteerd werd door de Afrikaanse varkenspest. De komende kwartalen zou het bedrijf hier mogelijks nog een licht negatief effect van ondervinden.
• Ook bij DSM is men zich bewust van de risico’s rond het Coronavirus. Het bedrijf heeft echter moeite om de impact te kwantificeren gezien de indirecte invloed op de supplychain. DSM heeft ongeveer 5.000 medewerkers in China en één van hun productiesites ligt in Hubei, een door het Coronavirus hard getroffen provincie. DSM heeft ook 106 miljoen vitamine C pillen geschonken aan ziekenhuizen in de Chinese steden waar DSM productiesites heeft. Weet ook dat China goed is voor ongeveer 1 miljard euro van de omzet (10%). 

Sterktes 

• Interessante productportefeuille die de komende jaren zou kunnen profiteren van een aantal megatrends (aandacht voor milieu & gezonde voeding)
• Management heeft de voorbije jaren goede beslissingen genomen en aangetoond dat ze hun beloftes kunnen waarmaken. 

Zwaktes 

• De vitamineprijzen ( +/- 15% van de omzet) zijn volatiel en staan de laatste jaren wat onder druk door de toetreding van nieuwe Chinese spelers. Het bedrijf heeft m.a.w. niet voldoende pricing power om hier geen effect van te ervaren.
• In een aantal producten is DSM maar een kleine speler, waardoor ze niet altijd even standvastig in hun schoenen staan.

Opportuniteiten 

• Het bedrijf hecht veel waarde aan gezondheid en milieu. Het verder ontplooien van deze megatrend kan voor verdere groeiopportuniteiten zorgen.
• Een verdere focus op operationele excellentie zal een verdere ondersteuning van de resultaten voorzien in uitdagende marktomstandigheden. Indien de economische motor in de afzetmarkten van voornamelijk de Materials-divisie terug begint te draaien zal DSM er des te meer van profiteren. 

Bedreigingen 

• De potentiële overnameprooien van DSM staan ook op de radar bij verschillende concurrenten, waardoor er een risico is dat DSM een hoge prijs zal moeten betalen voor interessante overnames.
• Efficiëntiewinsten boeken heeft ook zijn limieten. Zo zal het vermoedelijk in de toekomst steeds moeilijker worden om dezelfde output te bekomen met minder middelen.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen, die opgevraagd kunnen worden bij de juridische dienst van de bank.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.