Intrum Analist: Jasper Thysens, CFA

Intrum is Europees marktleider in het leveren van diensten met betrekking tot het opvolgen en innen van uitstaande schulden. Daarnaast heeft het bedrijf een eigen portefeuille aan opgekochte schulden waarvoor het de uitwinning doet. Het bedrijf is actief in 24 Europese landen en telt meer dan 8.000 werknemers.

Intrum zag de activiteiten in het vierde kwartaal verder normaliseren waardoor de resultaten terugkeerden richting het normale seizoenspatroon. Zo steeg de omzet in Q4 met 8,1%, de (aangepaste) EBIT met 46,2% en de winst per aandeel met 75,2%. Over het ganse boekjaar steeg de omzet met bijna 4%, de operationele winst met 22,2% en de WPA met 33%. Het voorgestelde dividend werd dankzij de goede resultaten opgetrokken met 12,5% tot SEK 13,50 per aandeel.

De Portfolio Investments divisie, waarbij Intrum zelf non-performante leningen (NPL) opkoopt om deze dan via de eigen inningsdiensten te innen, deed het opnieuw zeer goed. De bedrijfseigen inningsdoelstelling werd voor 113% behaald. Ook kocht de divisie voor 2,7 miljard SEK nieuwe achterstallige schulden op (+111%). Het management ziet de aanbodzijde alleen maar verruimen in de komende periode. De stopzetting van de moratoria en de afwikkeling van de verschillende steunmaatregelen vanuit de overheid zal naar verwachting de hoeveelheid NPL’s doen toenemen, terwijl de centrale banken steeds meer druk zetten op grootbanken om hun balansen te ontzien van dubieuze debiteuren.

De divisie van de inningsdiensten (CMS) zag een verder gradueel herstel van de activiteiten, gedreven door een stopzetting van de formele moratoria en een striktere opvolging van betalingen nadat in pandemiejaar 2020 een groot deel van het cliënteel van Intrum tijdelijk betalingsuitstel verleende aan hun klanten. Terwijl de omzet in Q4 hier nog steeds 3,7% lager lag dan vorig jaar, steeg de EBIT met 14%. In heel 2021 lag zowel omzet (-4,7%) als EBIT (-10,3%) evenwel nog beneden het niveau van vorig jaar.

Het Strategic Markets segment (i.e. dezelfde diensten als CMS maar dan enkel voor Spanje, Italië en Griekenland) werd tijdens de coronacrisis het sterkst getroffen vanwege een stilstand van de gerechtelijke procedures voor het uitwinnen van schulden met onderpand, maar ziet nu ook het sterkste herstel. Terwijl Italië in het vorige kwartaal nog wat haperde (moeizame heropstart van de lokale rechtbanken), zag Intrum in Q4 in alle drie de landen een scherpe herstelbeweging. Zo steeg de omzet in Q4 met 22,1% terwijl de EBIT steeg met 65,3%.

In de loop van 2021 verloor Intrum zijn opwaarts momentum en koerste het aandeel ongeveer een kwart lager. Dit terwijl de vooruitzichten van het bedrijf nagenoeg onaangeroerd bleven. De goede kwartaalresultaten werden echter terug beloond met een koersstijging van bijna 20%. Desondanks lijkt het aandeel nog steeds aantrekkelijk geprijsd aan een verwachte koers-winstverhouding 8,7x, een vrijekasstroomrendement van ongeveer 8% en een bruto-dividendrendement van ongeveer 4,8%. Het advies blijft KOPEN.

18/10/2020: Intrum laat in een persbericht weten dat Anders Engdal, die de laatste jaren reeds verschillende leidinggevende functies uitvoerde binnen zowel Lindorff en Intrum, met onmiddellijke ingang de fakkel overneemt van CEO Mikael Ericson. De wissel van de macht komt er in het kader van een zogenaamd "next-phase transformation program".

Resultaten vierde kwartaal 2021

• De omzet steeg in het vierde kwartaal j-o-j met ongeveer 8,1% tot SEK 6,1 miljard. In het afgelopen boekjaar steeg de omzet j-o-j met ongeveer 3,9% tot SEK 22,2 miljard.
• De aangepaste EBIT, die abstractie maakt van niet-recurrente kosten en/of opbrengsten (o.a. herwaarderingen van de portfolio, transactiekosten aangaande acquisities, en resultaten uit joint ventures), steeg in het afgelopen kwartaal j-o-j met ongeveer 46,2% tot SEK 2,4 miljard. In het afgelopen boekjaar steeg de aangepaste operationele winst j-o-j met ongeveer 22,2% tot SEK 7 miljard. De EBIT-marge steeg zo in het voorbije boekjaar met ongeveer 4,7 procentpunt tot 31,6%.
• De aangepaste nettowinst steeg in het afgelopen kwartaal j-o-j met ongeveer 74,8% tot SEK 1,3 miljard, ofwel tot SEK 10,55 per (verwaterd) aandeel (+ 75,2%). In het afgelopen boekjaar steeg de aangepaste nettowinst jaar-over-jaar met ongeveer 29,7% tot SEK 3,5 miljard, ofwel tot SEK 28,86 per (verwaterd) aandeel (+ 33%).

Positieve punten 

• Het Strategic Markets segment (i.e. dezelfde diensten als CMS maar dan enkel voor Spanje, Italië en Griekenland) zag de omzet in Q4 stijgen met 22,1% tot ongeveer SEK 1,9 miljard en zag de aangepaste operationele winst jaar-over-jaar groeien met 65,3% tot SEK 1,1 miljard. De (aangepaste) EBIT-marge steeg zo met 15,7 procentpunt tot 60%. In het afgelopen boekjaar steeg de omzet met 4,4% tot ongeveer SEK 6 miljard en steeg de operationele winst met 34,6% tot SEK 2,2 miljard. De (aangepaste) EBIT-marge steeg zo met 8,3 procentpunt tot 37%. Het management zag een scherp herstel in de strategische markten in het laatste kwartaal van het boekjaar, met een sterk herstel in Spanje en Griekenland, en een verdere normalisering van de lokale rechtbanken in Italië.
• De Portfolio Investments divisie (i.e. de eigen schuldenportefeuille) zag de omzet in Q4 stijgen met 10,8% tot ongeveer SEK 2 miljard en zag de aangepaste operationele winst jaar-over-jaar groeien met 25,8% tot SEK 1,3 miljard. De (aangepaste) EBIT-marge steeg zo met 8 procentpunt tot 67%. In het afgelopen boekjaar steeg de omzet met 14,2% tot ongeveer SEK 7,9 miljard en steeg de operationele winst met 24,6% tot SEK 5,2 miljard. De (aangepaste) EBIT-marge steeg zo met 5,5 procentpunt tot 65,9%. De divisie realiseerde ongeveer SEK 3 miljard aan bruto-inningen en behaalde hiermee 113% van de actieve inningsdoelstelling. In het afgelopen boekjaar wist Intrum ongeveer SEK 11,8 miljard te innen van de eigen schuldenportefeuille, goed voor 111% van de actieve inningsdoelstelling over deze periode. Verder werd tijdens het afgelopen kwartaal voor SEK 2,7 miljard aan nieuwe schulden aangekocht, een stijging van maar liefst 110,8%. In het afgelopen boekjaar stegen de nieuwe investeringen met 58% tot SEK 8,1 miljard. De versnelling in de aankoop van nieuwe schulden wijst er volgens het management op dat klanten terug meer proactief hun achterstallige vorderingen beginnen op te volgen na in 2020 heel laks te zijn geweest in het kader van de pandemie. De druk op banken om hun NPL-niveaus (i.e. non-performante leningen) laag te houden zorgt ervoor dat Intrum heel wat opportuniteiten verwacht aan aantrekkelijke rendementen.
• Vrije kasstroom: Intrum genereerde in het voorbije boekjaar ongeveer SEK 2,7 miljard aan vrije kasstroom, een stijging van ongeveer 1,7% jaar-over-jaar. De geplande CAPEX voor 2022 bedraagt $ 3,3 miljard, waarvan ongeveer 80% vervangingsinvesteringen.
• Dividend: Er wordt een dividend voorgesteld van SEK 13,50 per aandeel (+12,5%).
• Targets: Op de middellange termijn tracht het bedrijf een ROIC te behalen van minstens 10% (momenteel 8,9%), een gemiddelde groei van de winst per aandeel van 10% (CAGR laatste 2 jaar: 23%), en een nettoschuld die tussen de 2,5 en 3,5 keer de cash-EBITDA bedraagt (momenteel 3,9x). Als dusdanig blijft Intrum op schema om deze doelstellingen te behalen.
• Intrum heeft haar uitbreidingssinvesteringen en M&A-activiteiten tijdelijk gepauzeerd om prioriteit te geven aan projecten rond kostenefficiëntie. Het bedrijf beoogt meer gestandaardiseerde en gecentraliseerde bedrijfsprocessen om zo ten volle te profiteren van de schaalvoordelen als grootste speler in Europa. Het management kadert dit in een strategisch plan genaamd "One Intrum". Het bedrijf spitste zich gedurende het vierde kwartaal toe op een versnelde migratie van dossiers naar het gecentraliseerde platform waardoor nu ongeveer een vijfde van alle dossiers werden getransfereerd. Het project rond operationele excellentie zou de FTE inningskosten moeten verlagen met 20% en zou zo tegen 2023 jaarlijks SEK 1 miljard moeten besparen.

Negatieve punten 

• De CMS-divisie (Credit Management Services) zag de omzet in Q4 dalen met 3,7% tot ongeveer SEK 1,6 miljard maar zag de aangepaste operationele winst jaar-over-jaar groeien met 14% tot SEK 374 miljoen. De (aangepaste) EBIT-marge steeg zo met 3,6 procentpunt tot 23,3%. In het afgelopen boekjaar daalde de omzet met 4,7% tot ongeveer SEK 6,3 miljard en verminderde de operationele winst met 10,3% tot SEK 1,4 miljard. De (aangepaste) EBIT-marge daalde zo met 1,4 procentpunt tot 23%. Het management zag een verdere graduele normalisatie van de activiteiten overheen de verschillende markten, gedreven door een stopzetting van de formele moratoria en een striktere opvolging van betalingen nadat in pandemiejaar 2020 een groot deel van het cliënteel van Intrum tijdelijk betalingsuitstel verleende aan hun klanten.
• Balans: Intrum beschikt over een balans met een solvabiliteit van 28,2% (+1,03 pp), een EBITDA die de interestlasten 6,76 keer dekt en een ratio nettoschuld over EBITDA van 3,96x. De schuldgraad blijft zo eerder aan de hoge kant. Het bedrijf erkent al enige tijd dat haar schuldgraad te hoog ligt maar zou deze naar eigen zeggen dit boekjaar terugbrengen tot de doelstelling van 2,5 à 3,5; Daarnaast beschikt het bedrijf over voldoende liquide middelen, waaronder SEK 4,6 miljard cash op balans en ongeveer SEK 15 miljard aan opneembare kredietfaciliteiten. Bovendien zijn er de komende drie jaar slechts beperkte schuldaflossingen, waardoor Intrum niet afhankelijk zal zijn van de kapitaalmarkten de komende jaren. Intrum krijgt non-investment grade ratings van zowel Moody's (Ba2) als S&P (BB) en Fitch (BB), mede-gedreven door een lage verwachte terugbetalingscapaciteit in het onwaarschijnlijke geval van een faillissement. Ongeveer 37% van de activa bestaat uit goodwill.

Sterktes 

• Als marktleider opereert Intrum op relatief grote schaal wat het bedrijf een competitief kostenvoordeel geeft.
• Door de aanwezigheid in de hele waardeketen kan men klanten gemakkelijker aan zich binden en zorgt dit ook voor synergieën. Meer en meer klanten gaan ook op zoek naar partners die een totaaloplossing kunnen leveren.
• Heel gediversifieerde klantenbasis, goed gespreid geografisch en naar sectoren.
• Ongeveer 85% van de inningen gebeurt via geautomatiseerde online betalingen en behoeven dus geen gerechtelijke procedures. Hierdoor blijven de kasstromen redelijk stabiel. Ook in een blijvende macro-economische downturn zou de impact van deze inningen enigszins moeten meevallen kijkende naar vorige crisisjaren. Belangrijk om te onthouden is dat de schulden die Intrum aankoopt reeds van noodlijdende aard zijn.
• Intrum verkreeg een best-in-class rating van Sustainalytics en zetelt hiermee op de eerste plaats binnen de Consumer Finance subsector. Van alle bedrijven die de ESG-ratingprovider analyseert valt Intrum hiermee binnen het 4e percentiel. 

Zwaktes 

• Niet in alle landen even succesvol geweest de voorbije jaren, wat geleid heeft tot enkele herstructureringen. 
• Financiële doelstellingen werden in het verleden niet altijd gehaald: doel van 10% organische omzetgroei gemist in 2009-2012.
• Hogere winsten voorbije jaren deels te danken aan het aangaan van meer schulden om meer purchased debt aankopen te verrichten
• Op de balans staat veel goodwill van overnames uit het verleden, de tastbare boekwaarde is relatief laag. 
• Meeste diensten worden op basis van concurrerende biedingen toegewezen. Succesratio in het verleden is daarbij een belangrijke factor, maar prijs ook, wat maakt dat de pricing power beperkt is. 

Opportuniteiten 

• Mede vanwege strengere regulatie neemt de druk om de inning van facturen uit te besteden. Deze trend zou de groei van de markt de komende jaren moeten ondersteunen.
• Nog veel ruimte voor Intrum om verder te groeien in haar bestaande markten, en ook nog groeimogelijkheden in nieuwe landen.
• Door het aandeel purchased debt te verhogen de komende jaren kan Intrum de winstmarges nog verder doen stijgen.

Bedreigingen 

• Een daling van de vastgoedprijzen zou de uitwinning van schulden met onderpand minder rendabel maken.
• Concurrentie voor purchased debt kan toenemen in de toekomst gezien de huidige mooie marges hierop. Aangezien Intrum ook sterk wil groeien in purchased debt, bestaat ook het risico dat het bedrijf agressiever gaat bieden aan lagere prijzen om portefeuilles binnen te halen, wat zou wegen op de toekomstige rendementen.
• Wijzigingen in wetgeving die consument meer bescherming geven en het voor Intrum moeilijker maken om achterstallige bedragen te innen.
• Een achteruitgang van de economische toestand in Europa, die de financiële positie van consumenten verslechtert, waardoor de inkomsten en marges van Intrum's activiteiten onder druk komen.
• Indien de rentevoeten de komende jaren sterk zouden stijgen, kan dit ervoor zorgen dat het voor Intrum minder rendabel wordt om via extra schulden haar aandeel purchased debt te verhogen.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen, die opgevraagd kunnen worden bij de juridische dienst van de bank.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• De analist en/of nauw met hem/haar gelieerde personen hebben een belang in de vennootschap.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.