Intrum Analist: Jasper Thysens, CFA

Intrum is Europees marktleider in het leveren van diensten met betrekking tot het opvolgen en innen van uitstaande schulden. Daarnaast heeft het bedrijf een eigen portefeuille aan opgekochte schulden waarvoor het de uitwinning doet. Het bedrijf is actief in 24 Europese landen en telt meer dan 8.000 werknemers.

De resultaten over het vierde kwartaal lagen in lijn met de verwachtingen. Omdat de activiteiten terugkeerden naar het normale seizoenspatroon (na de verstoringen van de coronacrisis) ziet Intrum opnieuw een zwakker eerste en derde kwartaal, terwijl in het tweede en vierde kwartaal sterkere resultaten worden neergezet. De omzet steeg in Q4 met 12% tot SEK 6,8 miljard terwijl de aangepaste operationele winst daalde met 11% tot SEK 1,4 miljard en de aangepaste nettowinst per aandeel daalde met 38% tot SEK 8,57. Deze daling werd gedreven door hogere operationele kosten enerzijds en een uitzonderlijke afboeking op de schuldenportefeuille van de Italiaanse JV. Ondertussen werd deze JV nagenoeg volledig afgeschreven.

De Portfolio Investments divisie, waarbij Intrum zelf non-performante leningen (NPL) opkoopt om deze dan via de eigen inningsdiensten te innen, deed het opnieuw goed met een omzetstijging van 20% en een EBIT-marge van 32,3%. De bedrijfseigen inningsdoelstelling werd voor 118% behaald, mede gedreven door de verkoop van enkele kleine portefeuilles. Zoals aangekondigd werd het investeringstempo wat teruggeschroefd. Zo werden er slechts voor SEK 1,3 miljard aan nieuwe achterstallige schulden aangekocht. De focus bleef behouden op iets defensievere schuldenportefeuilles, die iets lagere rendementen opleveren, maar wel eenvoudiger te innen blijven in moeilijkere economische tijden.

Wat betreft servicing kregen we opnieuw een ietwat gemengd beeld. Zo toonde het Strategic Markets segment (i.e. inningsdiensten in Spanje, Italië en Griekenland) eerste tekenen van vertraging (organische omzetdaling van 8%) na een sterk post-pandemisch herstel te hebben neergezet. De CMS-divisie (Credit Management Services), zag dan wel een organische omzetstijging (+2%) maar nog steeds een daling van de aangepaste operationele winst met 28%, voornamelijk gedreven door negatieve mixeffecten (bv. meer energiefacturen i.p.v. bankleningen) waardoor de operationele kosten hoger werden gedreven.

Het bedrijf kon bij voorgaande recessies relatief veerkrachtige prestaties neerzetten. De zwakkere inningen van de eigen schuldenportefeuille worden doorgaans gecompenseerd door een hogere vraag naar de inningsdiensten. Het aandeel noteert aan een bescheiden verwachte koers-winstverhouding 5,8x, een verwachte EV/EBITDA van 7,4x, en geeft een verwacht bruto-dividendrendement van ongeveer 9,92%. De koersdaling werd voor een groot gedeelte gedreven door de stevige afboekingen van de Italiaanse Joint Venture, die het management met weinig overtuiging wist te kaderen. De onzekerheid die hierbij gecreëerd is komt bovenop de mindere macro-economische vooruitzichten, en de aanhoudend zwakkere prestaties van CMS. Vandaar dat het advies blijft HOUDEN.

​​​​​​​22/08/2022: Intrum laat in een persbericht weten dat Anders Engdahl met onmiddelijke ingang aftreedt van zijn positie als CEO en het bedrijf verlaat. De zoektocht naar een vervanger zal in de komende maanden plaatsvinden. In afwachting daarvan neemt bestuurslid Andrés Rubio het roer tijdelijk over. De exit is opmerkelijk gezien Engdahl nog geen twee jaar geleden de fakkel overnam van toenmalig CEO Mikael Ericson. De Raad van Bestuur was evenwel ontevreden met de commerciële prestaties van Intrum in de voorbije periode en gaat daarom op zoek naar leiderschap die op dit vlak een bewezen track record heeft. 

Resultaten vierde kwartaal 2022

• De cash-omzet (externe omzet exclusief portfolio-amortisaties en inclusief JV-cashflows i.p.v. JV-winsten) steeg in het vierde kwartaal j-o-j met ongeveer 12% tot SEK 6,8 miljard.
• De aangepaste cash-EBIT, die abstractie maakt van niet-recurrente kosten en/of opbrengsten (o.a. herwaarderingen van de portfolio, transactiekosten aangaande acquisities, en resultaten uit joint ventures), daalde in het afgelopen kwartaal j-o-j met 11% tot SEK 1,9 miljard.
• De cash-nettowinst per aandeel daalde in het afgelopen kwartaal j-o-j met ongeveer 38% tot SEK 8,57.

Positieve punten 

• Algemeen: Intrum zag opnieuw een normaal seizoenspatroon ontstaan nadat de resultaten in 2020 en 2021 werden vertekend vanwege de pandemie. Q1 en Q3 zijn doorgaans tragere kwartalen, terwijl Q2 en Q4 doorgaans sterkere prestaties neerzetten. 
• De Portfolio Investments divisie (i.e. de eigen schuldenportefeuille) zag de omzet in Q4 stijgen met 20% tot ongeveer SEK 3,8 miljard en zag de aangepaste operationele winst jaar-over-jaar groeien met 37% tot SEK 1,2 miljard. De (aangepaste) EBIT-marge kwam zo uit op 32,3%. 
  • De divisie realiseerde SEK 3,6 miljard aan bruto-inningen en behaalde hiermee 118% van de actieve inningsdoelstelling. Dit cijfer werd opwaarts vertekend door de verkoop van enkele kleine portefeuilles boven boekwaarde. Hiervoor gecorrigeerd werd 111% van de actieve inningsdoelstelling behaald. Het management verwacht dat deze outperformance zal verminderen inde komende maanden. 
  • Er werden tijdens het afgelopen kwartaal voor ongeveer SEK 1,3 miljard aan nieuwe schulden aangekocht. Het management stelde eerder reeds dat in de tweede jaarhelft het investeringstempo zou worden teruggeschroefd in anticipatie van aantrekkelijkere opportuniteiten. De totale boekwaarde van de portefeuille daalde met 3% tot SEK 37,1 miljard. 
  • De cash-ROIC kwam uit op 12,7% (+3,1 procentpunt). Het management legt de focus op defensievere portfolios gegeven de huidige onzekere economische omgeving. Op deze defensievere portfolios ligt het verwachte rendement evenwel iets lager.
  • Ter herinnering: In 2021 stegen de nieuwe investeringen met 58% tot SEK 8,1 miljard. De versnelling in de aankoop van nieuwe schulden wees er volgens het management op dat klanten terug proactiever hun achterstallige vorderingen begonnen op te volgen na in 2020 heel laks te zijn geweest in het kader van de pandemie. De druk op banken om hun NPL-niveaus (i.e. non-performante leningen) laag te houden zorgt ervoor dat Intrum heel wat opportuniteiten verwacht aan aantrekkelijke rendementen.
• Dividend: Het dividend zal stabiel blijven op SEK 13,50 per aandeel.
• Observaties servicingmarkt: Het management wijst op het gedaalde consumentenvertrouwen sinds de uitbraak van de oorlog in Oekraïne, de gestegen inflatie, de hogere rente en de neerwaarts herziene outlook voor de Europese economie. Tegelijk ziet het een hogere vraag naar consumentenkrediet en een vertragend spaartempo. Om die redenen verwacht het bedrijf een stijgende vraag naar inningsdiensten. Zo ziet het nu reeds hogere inflows van energieleveranciers en verwacht het tevens hogere volumes van achterstallig consumentenkrediet. Tijdens een economische vertraging stijgen de inkomsten van het servicing segment doorgaans sterker dan ze dalen bij het portfolio investments segment. 
• ​​​​​​​One Intrum: Intrum heeft haar uitbreidingssinvesteringen en M&A-activiteiten tijdelijk gepauzeerd om prioriteit te geven aan kostenefficiëntie. Het bedrijf beoogt gestandaardiseerde en gecentraliseerde bedrijfsprocessen om zo ten volle te profiteren van de schaalvoordelen als grootste speler in Europa. Het management kadert dit in een strategisch plan genaamd "One Intrum". Het bedrijf spitste zich de afgelopen kwartalen toe op een versnelde migratie van dossiers naar het gecentraliseerde platform waardoor nu ongeveer een vierde van alle dossiers werden getransfereerd. Het project rond operationele excellentie zou de FTE inningskosten moeten verlagen met 20% en zou zo tegen einde 2023 jaarlijks minstens SEK 1 miljard moeten besparen. 
• Targets: Op de middellange termijn tracht het bedrijf een ROIC te behalen van minstens 10% (afgelopen kwartaal: 8,4% | sinds 2020: +1,7 procentpunt), een gemiddelde groei van de winst per aandeel van 10% (CAGR laatste 2 jaar: 16%), en een nettoschuld die tussen de 2,5 en 3,5 keer de cash-EBITDA bedraagt (momenteel 4x | sinds 2020 -0,5x).
• Outlook: Het management stelt dat 2023 een overgangsjaar zal worden met hogere inflows vanuit de financiële sector en een lager investeringstempo in de portfolio-investments divisie. Hierbij houdt het management rekening met een slechter macro-economisch klimaat en doelt het eveneens de schuldgraad te verlagen. Tegen het einde van het boekjaar verwacht het management de investeringen terug te versnellen. 

Negatieve punten 

• Het Strategic Markets segment (i.e. dezelfde diensten als CMS maar dan enkel voor Spanje, Italië en Griekenland) zag de omzet in Q4 nagenoeg stagneren op SEK 1,8 miljard (-1%), maar kende organisch een omzetdaling met 8%. 
  • De aangepaste operationele winst daalde jaar-over-jaar met 13% tot SEK 1,14 miljard. De cash-ROIC kwam uit op 30% (-4,7 procentpunt).
  • Voor heel 2022 steeg de omzet met 9,7% tot SEK 6,1 miljard, de aangepaste operationele winst met 13% tot SEK 3,4 miljard en de cash-ROIC met 3,3 procentpunt tot 22,7%.
  • Alle drie de geografisch markten droegen positief bij aan de groei. In Italië werden Credit Agricole en UtP Italia fund toegevoegd aan de klantenbasis.
  • Het management verwacht dat de divisie in 2023 een stabiele prestaties zal neerzetten. 
• De CMS-divisie (Credit Management Services) zag de omzet in Q4 stijgen met 9% tot ongeveer SEK 1,15 miljard (organisch +2%) maar zag de aangepaste operationele winst jaar-over-jaar dalen met 28% tot SEK 315 miljoen. De cash-ROIC daalde met 3,1 procentpunt tot 6%.
  • Deze zwakkere resultaten worden gedreven door negatieve mixeffecten (bv. meer energiefacturen i.p.v. bankleningen) waardoor de operationele kosten hoger liggen. 
  • De activiteiten overheen de verschillende markten blijven evenwel gradueel normaliseren, te danken aan de stopzetting van de formele moratoria en een striktere opvolging van betalingen nadat in de voorbije pandemiejaren een groot deel van Intrum's cliënteel tijdelijk betalingsuitstel verleende aan hun klanten.
  • Intrum sloot een overeenkomst met het Zwitserse Cembra Money Bank inzake de verkoop van twee dochtervennootschappen en de opstart van een samenwerking rond BNPL.
• Waardevermindering: De totale verwachte inningen van de schuldenportefeuille van de Italiaanse Joint Venture werden stevig neerwaarts bijgesteld, waardoor de resultatenrekening sterk getroffen werd. Het management stelt dat de factoren die bijdroegen tot de bijstelling specifiek zijn aan de betreffende portefeuille. Lees hier meer.  
• Recessie: Indien de economie er in de komende kwartalen op achteruit gaat zal dit het innen van schulden bemoeilijken. Het management wijst er op dat de zwakkere inningen van de eigen portefeuilles doorgaans meer dan gecompenseerd worden door hogere servicing inflows. Daarnaast focust het bedrijf momenteel op het verwerven van defensievere schuldenportefeuilles. 
• Sareb: Begin dit jaar verloor Intrum, samen met twee andere inningsbureau's, een groot servicingcontract bij Sareb, een Spaanse bad bank die werd opgericht naar aanleiding van de bankencrisis. Qua omzet gaat het om zo'n 300 miljoen SEK op jaarbasis, al wijst het management erop dat de marges bij dit contract erg laag waren en de netto-impact slechts gering zal zijn.
• Balans: Intrum beschikt over een balans met een solvabiliteit van 23,9%, een (cash-)EBITDA die de interestlasten ongeveer 7 keer dekt en een ratio nettoschuld over (cash-)EBITDA van 4x. Het bedrijf erkent al enige tijd dat haar schuldgraad te hoog ligt maar zou dit jaar het investeringstempo terugdringen zodoende de leverage te verlagen. Verder beschikt het bedrijf over ongeveer SEK 17 miljard aan liquide middelen (cash & equivalenten + opneembaar krediet). Bovendien zijn er de komende twee jaar slechts beperkte schuldaflossingen, waardoor Intrum niet afhankelijk zal zijn van de kapitaalmarkten. Ongeveer 67% van de schulden hebben een vaste rentevoet. Intrum krijgt evenwel non-investment grade ratings van zowel Moody's (Ba3) als S&P (BB) en Fitch (BB), mede-gedreven door een lage verwachte terugbetalingscapaciteit in het geval van een faillissement. Ongeveer 37% van de activa bestaat uit goodwill. 

Sterktes 

• Als marktleider opereert Intrum op relatief grote schaal wat het bedrijf een competitief kostenvoordeel geeft.
• Door de aanwezigheid in de hele waardeketen kan men klanten gemakkelijker aan zich binden en zorgt dit ook voor synergieën. Meer en meer klanten gaan ook op zoek naar partners die een totaaloplossing kunnen leveren.
• Heel gediversifieerde klantenbasis, goed gespreid geografisch en naar sectoren.
• Ongeveer 85% van de inningen gebeurt via geautomatiseerde online betalingen en behoeven dus geen gerechtelijke procedures. Hierdoor blijven de kasstromen redelijk stabiel. Ook in een blijvende macro-economische downturn zou de impact van deze inningen enigszins moeten meevallen kijkende naar vorige crisisjaren. Belangrijk om te onthouden is dat de schulden die Intrum aankoopt reeds van noodlijdende aard zijn.
• Intrum verkreeg een best-in-class rating van Sustainalytics en zetelt hiermee op de eerste plaats binnen de Consumer Finance subsector. Van alle bedrijven die de ESG-ratingprovider analyseert valt Intrum hiermee binnen het 4e percentiel. 

Zwaktes 

• Niet in alle landen even succesvol geweest de voorbije jaren, wat geleid heeft tot enkele herstructureringen. 
• Financiële doelstellingen werden in het verleden niet altijd gehaald: doel van 10% organische omzetgroei gemist in 2009-2012.
• Hogere winsten voorbije jaren deels te danken aan het aangaan van meer schulden om meer purchased debt aan te kopen
• Op de balans staat veel goodwill van overnames uit het verleden, de tastbare boekwaarde is relatief laag. 
• Meeste diensten worden op basis van concurrerende biedingen toegewezen. Succesratio in het verleden is daarbij een belangrijke factor, maar prijs ook, wat maakt dat de pricing power beperkt is. 

Opportuniteiten 

• Mede vanwege strengere regulatie neemt de druk om de inning van facturen uit te besteden. Deze trend zou de groei van de markt de komende jaren moeten ondersteunen.
• Nog veel ruimte voor Intrum om verder te groeien in haar bestaande markten, en ook nog groeimogelijkheden in nieuwe landen.
• Door het aandeel purchased debt te verhogen de komende jaren kan Intrum de winstmarges nog verder doen stijgen.

Bedreigingen 

• Een daling van de vastgoedprijzen zou de uitwinning van schulden met onderpand minder rendabel maken.
• Concurrentie voor purchased debt kan toenemen in de toekomst gezien de huidige mooie marges hierop. Aangezien Intrum ook sterk wil groeien in purchased debt, bestaat ook het risico dat het bedrijf agressiever gaat bieden aan lagere prijzen om portefeuilles binnen te halen, wat zou wegen op de toekomstige rendementen.
• Wijzigingen in wetgeving die consument meer bescherming geven en het voor Intrum moeilijker maken om achterstallige bedragen te innen.
• Een achteruitgang van de economische toestand in Europa, die de financiële positie van consumenten verslechtert, waardoor de inkomsten en marges van Intrum's activiteiten onder druk komen.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen.De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.

• De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• De analist en/of nauw met hem/haar gelieerde personen hebben een belang in de vennootschap.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.