Intrum Analist: Jasper Thysens, CFA

Intrum is Europees marktleider in het leveren van diensten met betrekking tot het opvolgen en innen van uitstaande schulden. Daarnaast heeft het bedrijf een eigen portefeuille aan opgekochte schulden waarvoor het de uitwinning doet. Het bedrijf is actief in 24 Europese landen en telt meer dan 8.000 werknemers.

De resultaten van het derde kwartaal waren bij Intrum beter dan verwacht. Jaar-over-jaar steeg de omzet met 19%, de cash-EBITDA met 20%, de winst per aandeel met 64% en de vrije kasstroom met 58%. De sterke stijgingen van de resultaten ten op zichte van hetzelfde kwartaal een jaar eerder is grotendeels te danken aan het wegvallen van de typische seizoenseffecten vanwege COVID-19. Zo is het derde kwartaal onder normale omstandigheden eerder wat trager, maar werden er ditmaal sterke inhaalbewegingen gemaakt vanwege de lockdowns in het tweede kwartaal. Het management zegt dan ook voorzichtig te zijn om deze resultaten niet zomaar te extrapoleren naar Q4, gezien de volumes van nieuwe verkopen eerder gering blijven. Desondanks lagen de resultaten hoger dan geanticipeerd en blijft het management optimistisch naar de toekomst kijken. In de nasleep van de coronacrisis verwacht het bedrijf te kunnen inspelen op interessante opportuniteiten zoals een verhoogde vraag naar inningsdiensten enerzijds en een interessant aanbod aan potentieel over te nemen schulden anderzijds. Met een versterkte liquiditeitspositie van SEK 16 miljard is het bedrijf goed uitgerust om op deze opportuniteiten in te kunnen spelen. Gezien de aanhoudende onzekerheden rond COVID-19 blijft het advies op HOUDEN.

18/10/2020: Intrum laat in een persbericht weten dat Anders Engdal, die de laatste jaren reeds verschillende leidinggevende functies uitvoerde binnen zowel Lindorff en Intrum, met onmiddellijke ingang de fakkel overneemt van CEO Mikael Ericson. De wissel van de macht komt er in het kader van een zogenaamd "next-phase transformation program" dat Intrum verder uit de doeken zal doen op de Capital Markets Day van 18 november. Het bedrijf gaf verder eveneens een preview van de derdekwartaalsresultaten. Zo zouden de EBIT en cash-EBITDA gestegen zijn t.o.v. Q2 met respectievelijk 25% en 16% en zou de leverage ratio lichtjes gedaald zijn van 4,4x tot 4,2x. Verder zijn de liquide middelen met 45% gestegen tot 16 miljard SEK. De omzet van de CMS divisie lag 4% hoger terwijl de omzet van Strategic Markets steeg met 37%. Beide divisie hebben een operationele marge van ongeveer 30%. De winst van de Portfolio Investments divisie steeg met 9%. Het bedrijf realiseerde stabiele brutoinningen en behaalde zo 102% van de pre-COVID doelstelling en 117% van de gecorrigeerde doelstelling. Voor het ganse jaar behaalde Intrum tot hiertoe 99% van haar pre-COVID inningsdoelstelling. De definitieve en gereviseerde cijfers zullen op 23 oktober bekend worden gemaakt.

Resultaten derde kwartaal 2020  

• De omzet steeg met 19% jaar-over-jaar tot SEK 4,5 miljard (+10% organisch, +14% via acquisities, -5% wisselkoerseffecten).
• De cash-brutobedrijfswinst (cash-EBITDA), waarbij abstractie gemaakt wordt van non-cash minderwaarden op de schuldenportefeuille, steeg met 20% jaar-over-jaar tot SEK 3,14 miljard.
• De operationele winst (EBIT) stegen met 23% jaar-over-jaar tot SEK 1,7 miljard. De operationele marges stegen met 1 procentpunt tot 37%. 
• De winst per aandeel steeg jaar-over-jaar met 64% tot SEK 6,97.

Positieve punten 

• De omzet van het Strategic Markets segment (i.e. dezelfde diensten als CMS maar dan enkel voor Spanje, Italië en Griekenland) steeg jaar-over-jaar met 81% (organisch +28%) tot SEK 1,7 miljard, deels te danken aan overnames in Spanje en Griekenland en deels vanwege een inhaalbeweging ten opzichte van het tweede kwartaal. De gerechtelijke procedures voor het uitwinnen van schulden met onderpand kwamen toen vanwege de lockdowns tot een stilstand. Weet dat Intrum voor ongeveer 28% van de te innen bedragen afhankelijk is van plaatselijke rechtbanken. De aangepaste operationele marge steeg eveneens met 13 procentpunt tot 30%.
• De omzet van de Portfolio Investments divisie (i.e. de eigen schuldenportefeuille) bleef nagenoeg stabiel op SEK 2,7 miljard. De divisie kon in de eerste 9 maanden van het boekjaar 99% van zijn pre-COVID-19 inningsdoelstelling realiseren. Dit wijst op een bepaalde mate van stabiliteit van het inkomstenmodel. Weet dat in Q1 er nog een minderwaarde werd geboekt van SEK 636 miljoen. Deze minderwaarde maakte ongeveer 1,8% uit van de boekwaarde van de portefeuille en reflecteerde de door het management verwachte inningsvertragingen voor de komende kwartalen. De feitelijke inningen gaven echter op zichzelf weinig reden tot zorgen. Het management verwacht op LT ook geen inningen te verliezen en is ervan overtuigd dat het hier slechts over een timing-effect gaat. Vanwege de ondermaats presterende Italiaanse SPV-portefeuille (Intesa) liggen de winsten van dit segment echter nog steeds 11,5% beneden het niveau van een jaar geleden.
• De operationele vrije kasstroom steeg jaar-over-jaar met 58% tot SEK 2 miljard, volgens het management ruim voldoende om de portefeuilleinvesteringen, dividenden en terugkoopprogramma's mee te ondersteunen. Daarnaast heeft het bedrijf SEK 16 miljard aan liquide middelen (cash en vrije kredietfaciliteiten) en zijn er de komende drie jaar slechts beperkte schuldaflossing. Bovendien staan de convenanten niet onder druk. Dit alles zou maken dat Intrum niet afhankelijk zal zijn van de kapitaalmarkten de komende jaren.
• Ongeveer 85% van de inningen gebeurt via geautomatiseerde online betalingen en behoeven dus geen gerechtelijke procedures. Hierdoor blijven de kasstromen redelijk stabiel. Ook in een blijvende macro-economische downturn zou de impact van deze inningen enigszins moeten meevallen kijkende naar vorige crisisjaren. Belangrijk om te begrijpen is dat de schulden die Intrum aankoopt reeds van noodlijdende aard zijn.
• Intrum heeft haar uitbreidingssinvesteringen en M&A-activiteiten tijdelijk gepauzeerd om prioriteit te geven aan projecten rond kostenefficiëntie. Het bedrijf beoogt meer gestandaardiseerde en gecentraliseerde bedrijfsprocessen om zo ten volle te profiteren van de schaalvoordelen als grootste speler in Europa. Het management verwijst hiernaar als "One Intrum".

Negatieve punten 

• De CMS-divisie (Credit Management Services) kende een organische omzetdaling van 4%. De divisie blijft onder druk staan vanwege lagere volumes te wijten aan cliënten die tijdelijk betalingsuitstel verlenen aan hun klanten in het kader van de coronacrisis. Het management verwacht dat dit fenomeen zich ook in het vierde kwartaal nog zal doorzetten, maar ziet dit niet als verloren omzet. De verwachting is dat dit effect zal omkeren in de nasleep van de coronacrisis. Het management is bovendien voorzichtig optimistisch en verwacht een verhoogde activiteit binnen deze divisie vanwege een groeiend volume aan betalingsachterstanden waardoor de vraag naar Intrum's diensten zoals factoring, kredietmonitoring en inningsdiensten zal stijgen. De aangepaste operationele winstmarge bleef evenwel robuust op 29% (+1 ppt) vanwege diverse kostenbesparingen. 
• Ondanks de verhouding van de nettoschuld ten opzichte van de EBITDA lichtjes daalde van 4,4 naar 4,2, blijft deze schuldgraad eerder hoog. Het bedrijf erkent al een tijdje dat haar schuldgraad te hoog ligt maar zal deze naar eigen zeggen pas kunnen terugbrengen tot de doelstelling van 2,5 à 3,5 in 2022.

Sterktes 

• Als marktleider voldoende schaalgrootte in de meeste markten waarin Intrum actief is.
• Door de aanwezigheid in de hele waardeketen kan men klanten gemakkelijker aan zich binden en zorgt dit ook voor synergieën. Meer en meer klanten gaan ook op zoek naar partners die een totaaloplossing kunnen leveren.
• Heel gediversifieerde klantenbasis, goed gespreid geografisch en naar sectoren.
• Goede winstmarges en sterke cashflows.

Zwaktes 

• Niet in alle landen even succesvol geweest de voorbije jaren, wat geleid heeft tot enkele herstructureringen. 
• Financiële doelstellingen werden in het verleden niet altijd gehaald: doel van 10% organische omzetgroei gemist in 2009-2012.
• Hogere winsten voorbije jaren deels te danken aan het aangaan van meer schulden om meer purchased debt aankopen te verrichten
• Op de balans staat veel goodwill van overnames uit het verleden, de tastbare boekwaarde is relatief laag. 
• Meeste diensten worden op basis van concurrerende biedingen toegewezen. Succesratio in het verleden is daarbij een belangrijke factor, maar prijs ook, wat maakt dat de pricing power beperkt is. 

Opportuniteiten 

• Trend om inning van facturen uit te besteden neemt toe bij bedrijven, markt zal komende jaren blijven groeien. 
• Nog veel ruimte voor Intrum om verder te groeien in haar bestaande markten, en ook nog groeimogelijkheden in nieuwe landen.
• Door het aandeel purchased debt te verhogen de komende jaren kan Intrum de winstmarges nog verder doen stijgen.

Bedreigingen 

• Een daling van de vastgoedprijzen zou de uitwinning van schulden met onderpand minder rendabel maken.
• Concurrentie voor purchased debt kan toenemen in de toekomst gezien de huidige mooie marges hierop. Aangezien Intrum ook sterk wil groeien in purchased debt, bestaat ook het risico dat het bedrijf agressiever gaat bieden aan lagere prijzen om portefeuilles binnen te halen, wat zou wegen op de toekomstige rendementen.
• Wijzigingen in wetgeving die consument meer bescherming geven en het voor Intrum moeilijker maken om achterstallige bedragen te innen.
• Een achteruitgang van de economische toestand in Europa, die de financiële positie van consumenten verslechtert, waardoor de inkomsten en marges van Intrum's activiteiten onder druk komen.
• Indien de rentevoeten de komende jaren sterk zouden stijgen, kan dit ervoor zorgen dat het voor Intrum minder rendabel wordt om via extra schulden haar aandeel purchased debt te verhogen.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen, die opgevraagd kunnen worden bij de juridische dienst van de bank.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• De analist en/of nauw met hem/haar gelieerde personen hebben een belang in de vennootschap.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.