Intrum Analist: Jasper Thysens, CFA

Intrum is Europees marktleider in het leveren van diensten met betrekking tot het opvolgen en innen van uitstaande schulden. Daarnaast heeft het bedrijf een eigen portefeuille aan opgekochte schulden waarvoor het de uitwinning doet. Het bedrijf is actief in 24 Europese landen en telt meer dan 8.000 werknemers.

De resultaten van Intrum over het tweede kwartaal waren opnieuw redelijk solide, met een omzetstijging van 14%, een stijging van de aangepaste operationele winst van 19%, en een stijging van de winst per aandeel van 20% tot SEK 6,48. Wat betreft de eigen schuldenportefeuille wist het bedrijf 116% van de inningsdoelstelling voor het kwartaal te realiseren. Ter herinnering, ook in 2020 wist Intrum de pre-corona inningsdoelstelling te behalen (102%), wat de stabiliteit van het inkomstenmodel illustreert. De divisie van de inningsdiensten (CMS) lag evenwel nog steeds onder druk (omzet -1%), te wijten aan cliënten die tijdelijk betalingsuitstel verlenen aan hun klanten in het kader van COVID-19. Het management ziet echter een graduele normalisatie van de activiteiten overheen de verschillende markten. Het Strategic Markets segment (i.e. dezelfde diensten als CMS maar dan enkel voor Spanje, Italië en Griekenland) werd vorig jaar het sterkst getroffen door de pandemie gezien de gerechtelijke procedures voor het uitwinnen van schulden met onderpand in deze regio’s nagenoeg volledig tot stilstand kwamen, maar zag de afgelopen maanden ook het sterkste herstel. In het tweede kwartaal steeg de omzet van deze divisie met 12%. Het management verwacht dat het aantal non-performante leningen bij banken in de nasleep van de coronacrisis zal stijgen, die het bedrijf vervolgens aan interessante prijzen zal kunnen overnemen. Daarnaast ziet het dat klanten terug meer proactief hun achterstallige vorderingen beginnen op te volgen na in 2020 heel laks te zijn geweest in het kader van de pandemie. Het bedrijf kijkt dus met een positieve blik op de toekomst en met een sterke liquiditeitspositie van SEK 17 miljard is het bedrijf goed uitgerust om op deze opportuniteiten te kunnen inspelen. Aan een verwachte koers-winstverhouding van 14,7, een bruto-dividendrendement van ongeveer 4,3% en een vrijekasstroomrendement van 8,7% lijkt het aandeel fair gewaardeerd. Het advies blijft daarom op HOUDEN, maar flirt met de koopzone.

18/10/2020: Intrum laat in een persbericht weten dat Anders Engdal, die de laatste jaren reeds verschillende leidinggevende functies uitvoerde binnen zowel Lindorff en Intrum, met onmiddellijke ingang de fakkel overneemt van CEO Mikael Ericson. De wissel van de macht komt er in het kader van een zogenaamd "next-phase transformation program".

Resultaten tweede kwartaal 2021

• De omzet steeg in Q2 jaar-over-jaar met 14% tot SEK 4,4 miljard (+19% organisch, +0% herwaarderingen, -5% wisselkoerseffecten).
• De operationele winst steeg in Q2 jaar-over-jaar met 16% tot SEK 1,56 miljard. De aangepaste EBIT, die abstractie maakt van niet-recurrente kosten en/of opbrengsten (o.a. herwaarderingen van de portfolio, transactiekosten aangaande acquisities, en resultaten uit joint ventures) steeg met 19% tot SEK 1,6 miljard.
• De winst per aandeel steeg in Q2 met 20% tot SEK 6,48.

Positieve punten

• De omzet van het Strategic Markets segment (i.e. dezelfde diensten als CMS maar dan enkel voor Spanje, Italië en Griekenland) steeg in Q2 jaar-over-jaar met 12% tot SEK 1,42 miljard, grotendeels te danken aan solide resultaten in Griekenland en Spanje, alsook aan een gradueel normaliserend economisch klimaat in Italië. Daarnaast bleef de operationele winstmarge j-o-j nagenoeg stabiel op 26% (-1 ppt) en steeg de nettowinst met 7% tot SEK 370 miljoen. De resultaten werden tevens ondersteund door een strikte kostenbeheersing en de efficiëntieprogramma's die opgestart werden in 2019. De gerechtelijke procedures voor het uitwinnen van schulden met onderpand kwamen niet opnieuw tot stilstand vanwege de derde besmettingsgolf, al kenden de procedures wel vertragingen.
• De omzet (exclusief portfolio amortisatie) van de Portfolio Investments divisie (i.e. de eigen schuldenportefeuille) steeg in Q2 j-o-j met 28,4% tot SEK 2,1 miljard. De divisie realiseerde SEK 3,1 miljard aan bruto-inningen (een record) en slaagde er zo in om 116% van de inningsdoelstelling te realiseren (>100% in alle landen). De aangepaste nettowinst steeg 29,5% tot SEK 1,3 miljard. Verder werd tijdens het afgelopen kwartaal reeds SEK 2 miljard geïnvesteerd (+60%) en voorzag het bedrijf voor het hele boekjaar al meer dan SEK 6 miljard aan nieuwe investeringen. Dit wijst er volgens het management op dat klanten terug meer proactief hun achterstallige vorderingen beginnen op te volgen na in 2020 heel laks te zijn geweest in het kader van de pandemie.
• Het management verwacht dat het aantal non-performante leningen bij banken in de nasleep van de coronacrisis zal stijgen, die het bedrijf vervolgens aan interessante prijzen zal kunnen overnemen. Het bedrijf kijkt dus met een positieve blik op de toekomst, al is het niet exact voorspelbaar wanneer deze opportuniteiten zich zullen manifesteren.
• Intrum heeft haar uitbreidingssinvesteringen en M&A-activiteiten tijdelijk gepauzeerd om prioriteit te geven aan projecten rond kostenefficiëntie. Het bedrijf beoogt meer gestandaardiseerde en gecentraliseerde bedrijfsprocessen om zo ten volle te profiteren van de schaalvoordelen als grootste speler in Europa. Het management kadert dit in een strategisch plan genaamd "One Intrum". Het bedrijf zal zich gedurende het derde kwartaal volledig toespitsen op een versnelde migratie van de dossiers naar het gecentraliseerde platform. Ongeveer 49% van het voorziene budget voor het programma rond operationele excellentie die de FTE inningskosten zou moeten verlagen met 20%.
• Ongeveer 85% van de inningen gebeurt via geautomatiseerde online betalingen en behoeven dus geen gerechtelijke procedures. Hierdoor blijven de kasstromen redelijk stabiel. Ook in een blijvende macro-economische downturn zou de impact van deze inningen enigszins moeten meevallen kijkende naar vorige crisisjaren. Belangrijk om te onthouden is dat de schulden die Intrum aankoopt reeds van noodlijdende aard zijn.
• De liquide middelen (cash en vrije kredietfaciliteiten) daalden met 7,6% tot SEK 17 miljard, wat nog steeds een behoorlijk niveau is. Bovendien zijn er de komende drie jaar slechts beperkte schuldaflossingen, waardoor Intrum niet afhankelijk zal zijn van de kapitaalmarkten de komende jaren.
• ESG: Intrum verkreeg een best-in-class rating van Sustainalytics en zetelt hiermee op de eerste plaats binnen de Consumer Finance subsector. Van alle bedrijven die de ESG-ratingprovider analyseert valt Intrum hiermee binnen het 4e percentiel. 
• Targets: Op de middellange termijn tracht het bedrijf een ROIC te behalen van minstens 10% (momenteel 8,4%), een gemiddelde groei van de winst per aandeel van 10%, en een nettoschuld die tussen de 3,5 en 2,5 keer de cash-EBITDA ligt (momenteel 4,1).

Negatieve punten 

• De CMS-divisie (Credit Management Services) zag in Q2 een omzetdaling van 1% tot SEK 1,57 miljard. De operationele winstmarge daalde j-o-j met 1 procentpunt tot 23%. De nettowinst daalde j-o-j met 4% tot SEK 367 miljoen. De divisie blijft vooralsnog onder druk staan vanwege lagere volumes te wijten aan cliënten die tijdelijk betalingsuitstel verlenen aan hun klanten in het kader van COVID-19. Het management ziet echter een graduele normalisatie van de activiteiten overheen de verschillende markten en verwacht een groeiend volume aan betalingsachterstanden waardoor de vraag naar Intrum's diensten zoals factoring, kredietmonitoring en inningsdiensten zal stijgen.
• De verhouding van de nettoschuld ten opzichte van de cash-EBITDA (TTM) bleef stabiel op 4,1. De schuldgraad blijft zo eerder aan de hoge kant. Het bedrijf erkent al een tijdje dat haar schuldgraad te hoog ligt maar zal deze naar eigen zeggen pas kunnen terugbrengen tot de doelstelling van 2,5 à 3,5 in 2022.

Sterktes 

• Als marktleider voldoende schaalgrootte in de meeste markten waarin Intrum actief is.
• Door de aanwezigheid in de hele waardeketen kan men klanten gemakkelijker aan zich binden en zorgt dit ook voor synergieën. Meer en meer klanten gaan ook op zoek naar partners die een totaaloplossing kunnen leveren.
• Heel gediversifieerde klantenbasis, goed gespreid geografisch en naar sectoren.
• Goede winstmarges en sterke cashflows.

Zwaktes 

• Niet in alle landen even succesvol geweest de voorbije jaren, wat geleid heeft tot enkele herstructureringen. 
• Financiële doelstellingen werden in het verleden niet altijd gehaald: doel van 10% organische omzetgroei gemist in 2009-2012.
• Hogere winsten voorbije jaren deels te danken aan het aangaan van meer schulden om meer purchased debt aankopen te verrichten
• Op de balans staat veel goodwill van overnames uit het verleden, de tastbare boekwaarde is relatief laag. 
• Meeste diensten worden op basis van concurrerende biedingen toegewezen. Succesratio in het verleden is daarbij een belangrijke factor, maar prijs ook, wat maakt dat de pricing power beperkt is. 

Opportuniteiten 

• Mede vanwege strengere regulatie neemt de druk om de inning van facturen uit te besteden. Deze trend zou de groei van de markt de komende jaren moeten ondersteunen.
• Nog veel ruimte voor Intrum om verder te groeien in haar bestaande markten, en ook nog groeimogelijkheden in nieuwe landen.
• Door het aandeel purchased debt te verhogen de komende jaren kan Intrum de winstmarges nog verder doen stijgen.

Bedreigingen 

• Een daling van de vastgoedprijzen zou de uitwinning van schulden met onderpand minder rendabel maken.
• Concurrentie voor purchased debt kan toenemen in de toekomst gezien de huidige mooie marges hierop. Aangezien Intrum ook sterk wil groeien in purchased debt, bestaat ook het risico dat het bedrijf agressiever gaat bieden aan lagere prijzen om portefeuilles binnen te halen, wat zou wegen op de toekomstige rendementen.
• Wijzigingen in wetgeving die consument meer bescherming geven en het voor Intrum moeilijker maken om achterstallige bedragen te innen.
• Een achteruitgang van de economische toestand in Europa, die de financiële positie van consumenten verslechtert, waardoor de inkomsten en marges van Intrum's activiteiten onder druk komen.
• Indien de rentevoeten de komende jaren sterk zouden stijgen, kan dit ervoor zorgen dat het voor Intrum minder rendabel wordt om via extra schulden haar aandeel purchased debt te verhogen.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen, die opgevraagd kunnen worden bij de juridische dienst van de bank.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• De analist en/of nauw met hem/haar gelieerde personen hebben een belang in de vennootschap.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.