Intrum Analist: Jasper Thysens, CFA

Intrum is Europees marktleider in het leveren van diensten met betrekking tot het opvolgen en innen van uitstaande schulden. Daarnaast heeft het bedrijf een eigen portefeuille aan opgekochte schulden waarvoor het de uitwinning doet. Het bedrijf is actief in 24 Europese landen en telt meer dan 8.000 werknemers.

Intrum zag in het eerste kwartaal voornamelijk in de Zuid-Europese landen impact van de lockdownmaatregelen. In de overige landen ervaarde het bedrijf echter nog maar weinig last. Het management verwacht wel dat in het tweede en derde kwartaal de gevolgen van de COVID-19 pandemie zichtbaarder zullen worden, waardoor beslist werd een anticipatieve minderwaarde op de schuldportefeuille te boeken van SEK 636 miljoen. Hierdoor daalde de groepsomzet met 11% en de operationele winst met 66%. Verder maakt Intrum zich nog steeds schuldig aan het hebben van een behoorlijke schuldenberg met een ratio nettoschuld over EBITDA van 4,5. Positief is wel dat het bedrijf verwacht dat de vraag naar zijn diensten zal toenemen nu dat het aantal schulden met achterstand zal toenemen. Bovendien heeft het bedrijf voldoende cash flow en liquide middelen om de komende jaren onafhankelijk te zijn van de kapitaalmarkten. De beperkte visibiliteit en hoge schuldgraad noodzaken wel enige voorzichtigheid. het advies blijft op HOUDEN.

-

Resultaten eerste kwartaal 2020  

• De omzet daalde met 11% jaar-over-jaar tot SEK 3,3 miljard, voornamelijk gedreven door een anticipatieve minderwaarde op de schuldportefeuille. Hiervan abstractie makende steeg de omzet met 5,8%  
• De operationele winst (EBIT) daalde met 66% jaar-over-jaar tot SEK 459 miljoen. Halen we opnieuw de non-cash minderwaarde eruit daalde de EBIT met 19%.
• De winst per aandeel daalde tot SEK -0,25. In het eerste kwartaal van 2019 was dit nog SEK 5,63 
• De cash-brutobedrijfswinst (cash-EBITDA) steeg met 14% jaar-over-jaar tot SEK 2,6 miljard.

Positieve punten 

• Het bedrijf zag in het eerste kwartaal een beperkte impact vanwege de COVID-19 pandemie op de resultaten van de CMS-divisie (Credit Management Services) met een organische omzetdaling van 4% (voornamelijk vanwege zwakkere prestaties in Frankrijk en Portugal) en een winstmarge die met 1 procentpunt steeg tot 25%. Het management is bovendien voorzichtig optimistisch en verwacht een verhoogde activiteit binnen deze divisie vanwege een groeiend volume aan betalingsachterstanden waardoor de vraag naar Intrum's diensten zoals factoring, kredietmonitoring en inningsdiensten zal stijgen.
• De vrije cash flow steeg met 68% jaar-over-jaar tot SEK 7,7 miljard, volgens het management ruim voldoende om de portefeuilleinvesteringen, dividenden en terugkoopprogramma's mee te ondersteunen. Daarnaast heeft het bedrijf SEK 13,5 miljard aan liquide middelen (cash en vrije kredietfaciliteiten) en is de eerstvolgende belangrijke schuldaflossing pas in 2022. Bovendien staan de convenanten nog niet onder druk. Dit zou maken dat Intrum niet afhankelijk is van de kapitaalmarkten de komende jaren.
• Ongeveer 85% van de inningen gebeurt via geautomatiseerde online betalingen en behoeven dus geen gerechtelijke procedures. Hierdoor blijven de kasstromen redelijk stabiel. Ook in een blijvende macro-economische downturn zou de impact van deze inningen enigszins moeten meevallen kijkende naar vorige crisisjaren. Belangrijk om te begrijpen is dat de schulden die Intrum aankoop reeds van noodlijdende aard zijn.
• In Italië is reeds 50% van het personeel terug op kantoor en zijn alle bedrijfslocaties geopend. Het management verwacht ook dat de komende weken 80% van het personeel terug op post zal zijn.
• Intrum heeft haar uitbreidingssinvesteringen en M&A-activiteiten tijdelijk gepauzeerd om prioriteit te geven aan projecten rond kostenefficiëntie. Het bedrijf beoogt meer gestandaardiseerde en gecentraliseerde bedrijfsprocessen.

Negatieve punten 

• De Portfolio Investments divisie zag haar bruto-inningen stijgen met 7% maar werd negatief geïmpacteerd door een geboekte minderwaarde van ongeveer SEK 636 miljoen op de schuldportefeuille. Deze minderwaarde maakt ongeveer 1,8% uit van de boekwaarde van de portefeuille en reflecteert de door het management verwachte inningsvertragingen voor de komende kwartalen. De feitelijke inningen van het eerste kwartaal geven echter op zichzelf weinig reden tot zorgen. Het management verwacht op LT ook geen inningen te verliezen en is ervan overtuigd dat het hier slechts over een timing-effect gaat. Daarnaast daalde de contributie van joint ventures Intesa SPV) met 78% waardoor de totale winst van de Portfolio Investments divisie daalde met 20%.
• De omzet van het Strategic Markets segment (i.e. dezelfde diensten als CMS maar dan enkel voor Spanje, Italië en Griekenland) steeg met 81% tot SEK 1,2 miljard. Deze stijging is echter volledig te wijten aan overnames in Spanje en Griekenland. Organisch daalde de omzet namelijk met 35% vanwege de lockdowns in maart en een éénmalig ontvangen fee in Q1 van 2019. Ook de winstmarges daalden van 16% tot 9%. In april begonnen de rechtbanken stapsgewijs terug te openen wat het management iets optimistischer maakt gezien het merendeel van de schulden in deze markten onderpand hebben en dus via gerechtelijke procedures moeten worden uitgewonnen.
• Ondanks de stijging van de cash-EBITDA steeg de verhouding van de nettoschuld ten opzichte van de EBITDA naar 4,5. Het bedrijf erkent al een tijdje dat haar schuldgraad te hoog ligt maar zal deze naar eigen zeggen pas kunnen terugbrengen tot de doelstelling van 2,5 à 3,5 in 2022.
• Voor ongeveer 28% van de te innen bedragen is Intrum afhankelijk van plaatselijke rechtbanken, die vanwege de lockdowns niet operationeel zijn. In Zuid-Europa beginnen deze geleidelijk aan terug te openen, al verwacht het management dat de grotere rechtbanken in Milaan en Rome pas zullen openen in juni/juli.

Sterktes 

• Als marktleider voldoende schaalgrootte in de meeste markten waarin Intrum actief is.
• Door de aanwezigheid in de hele waardeketen kan men klanten gemakkelijker aan zich binden en zorgt dit ook voor synergieën. Meer en meer klanten gaan ook op zoek naar partners die een totaaloplossing kunnen leveren.
• Heel gediversifieerde klantenbasis, goed gespreid geografisch en naar sectoren.
• Goede winstmarges en sterke cashflows.

Zwaktes 

• Niet in alle landen even succesvol geweest de voorbije jaren, wat geleid heeft tot enkele herstructureringen. 
• Financiële doelstellingen werden in het verleden niet altijd gehaald: doel van 10% organische omzetgroei gemist in 2009-2012.
• Hogere winsten voorbije jaren deels te danken aan het aangaan van meer schulden om meer purchased debt aankopen te verrichten
• Op de balans staat veel goodwill van overnames uit het verleden, de tastbare boekwaarde is relatief laag. 
• Meeste diensten worden op basis van concurrerende biedingen toegewezen. Succesratio in het verleden is daarbij een belangrijke factor, maar prijs ook, wat maakt dat de pricing power beperkt is. 

Opportuniteiten 

• Trend om inning van facturen uit te besteden neemt toe bij bedrijven, markt zal komende jaren blijven groeien. 
• Nog veel ruimte voor Intrum om verder te groeien in haar bestaande markten, en ook nog groeimogelijkheden in nieuwe landen.
• Door het aandeel purchased debt te verhogen de komende jaren kan Intrum de winstmarges nog verder doen stijgen.

Bedreigingen 

• Een daling van de vastgoedprijzen zou de uitwinning van schulden met onderpand minder rendabel maken.
• Concurrentie voor purchased debt kan toenemen in de toekomst gezien de huidige mooie marges hierop. Aangezien Intrum ook sterk wil groeien in purchased debt, bestaat ook het risico dat het bedrijf agressiever gaat bieden aan lagere prijzen om portefeuilles binnen te halen, wat zou wegen op de toekomstige rendementen.
• Wijzigingen in wetgeving die consument meer bescherming geven en het voor Intrum moeilijker maken om achterstallige bedragen te innen.
• Een achteruitgang van de economische toestand in Europa, die de financiële positie van consumenten verslechtert, waardoor de inkomsten en marges van Intrum's activiteiten onder druk komen.
• Indien de rentevoeten de komende jaren sterk zouden stijgen, kan dit ervoor zorgen dat het voor Intrum minder rendabel wordt om via extra schulden haar aandeel purchased debt te verhogen.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen, die opgevraagd kunnen worden bij de juridische dienst van de bank.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• De analist en/of nauw met hem/haar gelieerde personen hebben een belang in de vennootschap.
  

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.