Intrum Analist: Jasper Thysens, CFA

Intrum is Europees marktleider in het leveren van diensten met betrekking tot het opvolgen en innen van uitstaande schulden. Daarnaast heeft het bedrijf een eigen portefeuille aan opgekochte schulden waarvoor het de uitwinning doet. Het bedrijf is actief in 24 Europese landen en telt meer dan 8.000 werknemers.

Intrum zag de activiteiten in het derde kwartaal verder gradueel normaliseren waardoor de resultaten terugkeerden richting het normale seizoenspatroon. De (gedeeltelijke) opheffing van de verschillende lockdownmaatregelen zorgde in het derde kwartaal van het vorige boekjaar voor een uitzonderlijke inhaalbeweging met atypisch hoge cijfers tot gevolg. Vanwege deze hoge vergelijkingsbasis ogen de laatste kwartaalresultaten op het eerste zicht niet bijster goed. Zo daalde de omzet met 5%, de aangepaste operationele winst met 9,1% en de nettowinst per aandeel met 37,9%. Vergelijken we met Q3 van 2019 (pre-COVID) steeg de omzet met 13,4%, de EBIT met 3,8% en de WPA met 1,6%.

De Portfolio Investments divisie, waarbij Intrum zelf non-performante leningen (NPL) opkoopt om deze dan via de eigen inningsdiensten te innen, deed het opnieuw zeer goed. De bedrijfseigen inningsdoelstelling werd voor 112% behaald. Ook kocht de divisie voor 1,6 miljard SEK nieuwe achterstallige schulden op (+89%). Het management ziet de aanbodzijde alleen maar verruimen in de komende periode. De stopzetting van de moratoria en de afwikkeling van de verschillende steunmaatregelen vanuit de overheid zal naar verwachting de hoeveelheid NPL’s doen toenemen, terwijl de centrale banken steeds meer druk zetten op grootbanken om hun balansen te ontzien van dergelijke dubieuze debiteuren. Voor Intrum geen tekorten langs de aanbodzijde dus, een eerder schaars gegeven dezer dagen.

De divisie van de inningsdiensten (CMS) zag een verder gradueel herstel van de activiteiten, maar zag vanwege de hoge vergelijkingsbasis de omzet en nettowinst dalen met respectievelijk 6% en 26%. Het aantal nieuwe case-inflows lag slechts 5% onder het pre-COVID niveau, terwijl dit in het eerste kwartaal nog 15% was. Het verlenen van tijdelijk betalingsuitstel lijkt zo voor de meeste cliënten achter de rug, waardoor er terug meer vraag is naar de diensten van Intrum. Het Strategic Markets segment (i.e. dezelfde diensten als CMS maar dan enkel voor Spanje, Italië en Griekenland) zag de omzet en nettowinst jaar-over-jaar afnemen met 28% en 47%. De divisie werd tijdens de coronacrisis het sterkst getroffen vanwege een stilstand van de gerechtelijke procedures voor het uitwinnen van schulden met onderpand, maar zag ook het sterkste herstel bij het opheffen van de maatregelen. De vergelijkingsbasis is dus ook hier uitzonderlijk hoog. Desalniettemin verloopt het herstel in deze markten toch minder snel dan gehoopt, met name in Italië dat nog steeds kampt met een moeizame heropstart van de lokale rechtbanken.

Het laatste half jaar verloor Intrum zijn opwaarts momentum en koerste het aandeel ongeveer 16,5% lager. Dit terwijl de vooruitzichten van het bedrijf nagenoeg onaangeroerd bleven. Intrum noteert zo terug aan een verwachte koers-winstverhouding van ongeveer 9,5, een bruto-dividendrendement van ongeveer 5,15% en een verwachte ratio EV/EBITDA van 11. Historisch bekeken lijkt het aandeel zo interessant geprijsd te staan. Aan de huidige koers valt het aandeel in de koopzone. Het advies is KOPEN.

18/10/2020: Intrum laat in een persbericht weten dat Anders Engdal, die de laatste jaren reeds verschillende leidinggevende functies uitvoerde binnen zowel Lindorff en Intrum, met onmiddellijke ingang de fakkel overneemt van CEO Mikael Ericson. De wissel van de macht komt er in het kader van een zogenaamd "next-phase transformation program".

Resultaten derde kwartaal 2021

• De omzet daalde in Q3 jaar-over-jaar met 5% tot SEK 4,3 miljard (-6% organisch, +2% herwaarderingen, -1% wisselkoerseffecten). Over de eerste negen maanden steeg de omzet echter met 10% tot SEK 12,9 miljard.
• De operationele winst daalde in Q3 jaar-over-jaar met 20,6% tot SEK 1,34 miljard. De aangepaste EBIT, die abstractie maakt van niet-recurrente kosten en/of opbrengsten (o.a. herwaarderingen van de portfolio, transactiekosten aangaande acquisities, en resultaten uit joint ventures) daalde met 9,1% tot SEK 1,53 miljard. Over de eerste negen maanden steeg de EBIT echter met 13% tot SEK 4,66 miljard.
• De winst per aandeel daalde in Q3 met 37,9% tot SEK 4,33. Over de eerste negen maanden steeg de WPA echter met 43% tot SEK 16,9.

Positieve punten

• De omzet (na aftrek van portfolio amortisatie) van de Portfolio Investments divisie (i.e. de eigen schuldenportefeuille) steeg in Q3 j-o-j met 16,7% tot SEK 2 miljard. De divisie realiseerde bijna SEK 3 miljard aan bruto-inningen en slaagde er zo in om 112% van de inningsdoelstelling te realiseren. De aangepaste nettowinst steeg 19,4% tot SEK 1,3 miljard. Verder werd tijdens het afgelopen kwartaal voor meer dan SEK 1,6 miljard aan nieuwe investeringen gedaan (+87%). De versnelling in de aankoop van nieuwe schulden wijst er volgens het management op dat klanten terug meer proactief hun achterstallige vorderingen beginnen op te volgen na in 2020 heel laks te zijn geweest in het kader van de pandemie. De druk op banken om hun NPL-niveaus (i.e. non-performante leningen) laag te houden zorgt ervoor dat Intrum heel wat opportuniteiten verwacht aan aantrekkelijke rendementen.
• De CMS-divisie (Credit Management Services) zag in Q3 een omzetdaling van 6% tot SEK 1,54 miljard. De operationele winstmarge daalde j-o-j met 6 procentpunt tot 23%. De nettowinst daalde j-o-j met 26% tot SEK 356 miljoen. Het management ziet een graduele normalisatie van de activiteiten overheen de verschillende markten, wat tijdens het derde kwartaal leidde tot een seizoensgebonden lagere omzet. Het derde kwartaal van het vorige boekjaar genoot toen van een uitzonderlijke inhaalbeweging vanwege de opheffing van de lockdownmaatregelen. Het aantal nieuwe opdrachten neemt echter gradueel terug toe en lag in Q3 nog slechts 5% onder het pre-COVID niveau (in Q1 was dat nog 15% eronder). Weet dat tijdens de pandemie heel wat cliënten tijdelijk betalingsuitstel verleenden aan hun klanten, waardoor er minder gebruik werd gemaakt van de dienstverlening van Intrum.
• Intrum heeft haar uitbreidingssinvesteringen en M&A-activiteiten tijdelijk gepauzeerd om prioriteit te geven aan projecten rond kostenefficiëntie. Het bedrijf beoogt meer gestandaardiseerde en gecentraliseerde bedrijfsprocessen om zo ten volle te profiteren van de schaalvoordelen als grootste speler in Europa. Het management kadert dit in een strategisch plan genaamd "One Intrum". Het bedrijf spitste zich gedurende het derde kwartaal volledig toe op een versnelde migratie van dossiers naar het gecentraliseerde platform en wist deze zo te verdrievoudigen. Het project rond operationele excellentie zou de FTE inningskosten moeten verlagen met 20%.
• De liquide middelen (cash en vrije kredietfaciliteiten) stegen met 11,7% tot SEK 19 miljard, wat nog steeds een behoorlijk niveau is. Bovendien zijn er de komende drie jaar slechts beperkte schuldaflossingen, waardoor Intrum niet afhankelijk zal zijn van de kapitaalmarkten de komende jaren.
• Targets: Op de middellange termijn tracht het bedrijf een ROIC te behalen van minstens 10% (momenteel 8%), een gemiddelde groei van de winst per aandeel van 10%, en een nettoschuld die tussen de 3,5 en 2,5 keer de cash-EBITDA ligt (momenteel 4,2x). Het bedrijf scoorde op elk van deze KPI's minder goed in het derde kwartaal, wat volgens het management enkel te wijten is aan overgangseffecten vanwege de terugkeer naar de normale seizoenspatronen. Als dusdanig blijft Intrum op schema om deze doelstellingen te behalen.

Negatieve punten 

• De omzet van het Strategic Markets segment (i.e. dezelfde diensten als CMS maar dan enkel voor Spanje, Italië en Griekenland) daalde in Q3 jaar-over-jaar met 28% tot SEK 1,26 miljard, ook hier grotendeels te wijten aan een uitzonderlijk hoge vergelijkingsbasis en een normalisering van de seizoenspatronen. Geografisch gezien blijven Griekenland en Spanje hun herstelbeweging verderzetten, terwijl Italië nog steeds kampt met een moeizame heropstart van de lokale rechtbanken. De operationele winstmarge daalde met 9 procentpunt tot 21% en de nettowinst daalde met 47% tot SEK 271 miljoen.
• Ondanks een daling van de nettoschuld met SEK 600 miljoen, steeg de verhouding van de nettoschuld ten opzichte van de cash-EBITDA (TTM) lichtjes tot 4,2x. De schuldgraad blijft zo eerder aan de hoge kant. Het bedrijf erkent al enige tijd dat haar schuldgraad te hoog ligt maar zal deze naar eigen zeggen pas kunnen terugbrengen tot de doelstelling van 2,5 à 3,5 in 2022.

Sterktes 

• Als marktleider opereert Intrum op relatief grote schaal wat het bedrijf een competitief kostenvoordeel geeft.
• Door de aanwezigheid in de hele waardeketen kan men klanten gemakkelijker aan zich binden en zorgt dit ook voor synergieën. Meer en meer klanten gaan ook op zoek naar partners die een totaaloplossing kunnen leveren.
• Heel gediversifieerde klantenbasis, goed gespreid geografisch en naar sectoren.
• Ongeveer 85% van de inningen gebeurt via geautomatiseerde online betalingen en behoeven dus geen gerechtelijke procedures. Hierdoor blijven de kasstromen redelijk stabiel. Ook in een blijvende macro-economische downturn zou de impact van deze inningen enigszins moeten meevallen kijkende naar vorige crisisjaren. Belangrijk om te onthouden is dat de schulden die Intrum aankoopt reeds van noodlijdende aard zijn.
• Intrum verkreeg een best-in-class rating van Sustainalytics en zetelt hiermee op de eerste plaats binnen de Consumer Finance subsector. Van alle bedrijven die de ESG-ratingprovider analyseert valt Intrum hiermee binnen het 4e percentiel. 

Zwaktes 

• Niet in alle landen even succesvol geweest de voorbije jaren, wat geleid heeft tot enkele herstructureringen. 
• Financiële doelstellingen werden in het verleden niet altijd gehaald: doel van 10% organische omzetgroei gemist in 2009-2012.
• Hogere winsten voorbije jaren deels te danken aan het aangaan van meer schulden om meer purchased debt aankopen te verrichten
• Op de balans staat veel goodwill van overnames uit het verleden, de tastbare boekwaarde is relatief laag. 
• Meeste diensten worden op basis van concurrerende biedingen toegewezen. Succesratio in het verleden is daarbij een belangrijke factor, maar prijs ook, wat maakt dat de pricing power beperkt is. 

Opportuniteiten 

• Mede vanwege strengere regulatie neemt de druk om de inning van facturen uit te besteden. Deze trend zou de groei van de markt de komende jaren moeten ondersteunen.
• Nog veel ruimte voor Intrum om verder te groeien in haar bestaande markten, en ook nog groeimogelijkheden in nieuwe landen.
• Door het aandeel purchased debt te verhogen de komende jaren kan Intrum de winstmarges nog verder doen stijgen.

Bedreigingen 

• Een daling van de vastgoedprijzen zou de uitwinning van schulden met onderpand minder rendabel maken.
• Concurrentie voor purchased debt kan toenemen in de toekomst gezien de huidige mooie marges hierop. Aangezien Intrum ook sterk wil groeien in purchased debt, bestaat ook het risico dat het bedrijf agressiever gaat bieden aan lagere prijzen om portefeuilles binnen te halen, wat zou wegen op de toekomstige rendementen.
• Wijzigingen in wetgeving die consument meer bescherming geven en het voor Intrum moeilijker maken om achterstallige bedragen te innen.
• Een achteruitgang van de economische toestand in Europa, die de financiële positie van consumenten verslechtert, waardoor de inkomsten en marges van Intrum's activiteiten onder druk komen.
• Indien de rentevoeten de komende jaren sterk zouden stijgen, kan dit ervoor zorgen dat het voor Intrum minder rendabel wordt om via extra schulden haar aandeel purchased debt te verhogen.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen, die opgevraagd kunnen worden bij de juridische dienst van de bank.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• De analist en/of nauw met hem/haar gelieerde personen hebben een belang in de vennootschap.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.