Intrum Analist: Jasper Thysens, CFA

Intrum is Europees marktleider in het leveren van diensten met betrekking tot het opvolgen en innen van uitstaande schulden. Daarnaast heeft het bedrijf een eigen portefeuille aan opgekochte schulden waarvoor het de uitwinning doet. Het bedrijf is actief in 24 Europese landen en telt meer dan 8.000 werknemers.

De resultaten van het tweede kwartaal waren bij Intrum beter dan verwacht, voornamelijk vanwege een versnelde heropening van de plaatselijke rechtbanken in de Zuid-Europese landen, een strikte kostenbeheersing, en beter dan verwachte schuldinningen binnen de eigen schuldenportefeuille. Jaar-over-jaar steeg de omzet met 3%, de cash-EBITDA met 1% en de vrije kasstroom met 18,5%. Uiteraard is het bedrijf niet ongevoelig voor de effecten van COVID-19, wat we in alle drie de divisies van het bedrijf merken. Zo daalde de omzet van de CMS- en Strategic Markets-divisie organisch respectievelijk met 10% en 17%. Ook binnen de Portfolio Investments divisie daalde de omzet met 5% en werd er in het vorige kwartaal nog een uitzonderlijke minderwaarde van SEK 636 miljoen geboekt op de schuldenportefeuille. Desondanks houdt het bedrijf gegeven de omstandigheden goed stand en zal het mogelijks kunnen profiteren van een verhoogde vraag naar inningsdiensten enerzijds en een interessant aanbod aan potentieel over te nemen schulden anderzijds. Met SEK 11 miljard aan liquiditeiten is het bedrijf goed uitgerust om van deze opportuniteiten te genieten. Het advies blijft op HOUDEN.

-

Resultaten tweede kwartaal 2020  ​​​​​​​

• De omzet steeg met 3% jaar-over-jaar tot SEK 3,9 miljard, te danken zijn aan een snel herstel overheen de 25 Europese markten waarin Intrum actief is.
• De cash-brutobedrijfswinst (cash-EBITDA), waarbij abstractie gemaakt wordt van non-cash minderwaarden op de schuldenportefeuille, steeg met 1% jaar-over-jaar tot SEK 2,7 miljard.
• De operationele winst (EBIT) daalde met 9% jaar-over-jaar tot SEK 1,3 miljard. De operationele marges daalde met 4 procentpunten tot 35%. Ten opzichte van Q1 steeg de EBIT echter met 23%.
• De winst per aandeel daalde tot SEK 5,39. In het tweede kwartaal van 2019 was dit nog SEK 6,26.

Positieve punten 

• Zoals reeds vermeld in het persbericht van 10 juli lagen de prestaties hoger dan waarop het management initieel had geanticipeerd. Zo heropenden de rechtbanken in de Zuid-Europese landen sneller dan verwacht, waardoor de gerechtelijke procedures voor het uitwinnen van schulden met onderpand opnieuw hervat konden worden. Weet dat Intrum voor ongeveer 28% van de te innen bedragen afhankelijk is van plaatselijke rechtbanken, die vanwege de lockdowns niet operationeel waren. Ook een betere uitwinning van schulden in de eigen schuldenportefeuille en een strenge focus op kostenbesparing hebben bijgedragen aan het beter dan verwachte resultaat.
• De vrije kasstroom steeg jaar-over-jaar met 18,5% tot SEK 1,5 miljard, volgens het management ruim voldoende om de portefeuilleinvesteringen, dividenden en terugkoopprogramma's mee te ondersteunen. Daarnaast heeft het bedrijf SEK 11 miljard aan liquide middelen (cash en vrije kredietfaciliteiten) en is de eerstvolgende belangrijke schuldaflossing pas in 2022. Bovendien staan de convenanten niet onder druk. Dit alles zou maken dat Intrum niet afhankelijk zal zijn van de kapitaalmarkten de komende jaren.
• Ten opzichte van Q1 steeg de omzet van het Strategic Markets segment (i.e. dezelfde diensten als CMS maar dan enkel voor Spanje, Italië en Griekenland) met 6% en herstelde de winstmarge van 9% naar 27%, voornamelijk gedreven door het heropenen van de plaatselijke rechtbanken en een een strikte kostenbeheersing. Jaar-over-jaar steeg de omzet in het tweede kwartaal met 30% tot SEK 1,27 miljard. Deze stijging is echter volledig te wijten aan overnames in Spanje en Griekenland. Organisch daalde de omzet namelijk nog met 16% vanwege de lockdowns.
• De omzet van de Portfolio Investments divisie (i.e. de eigen schuldenportefeuille) daalde jaar-over-jaar met een kleine 5% (gegeven de omstandigheden). De divisie kon 11% van haar post-COVID-19 vooropgestelde inningsdoel realiseren, hetwelk 92% bedraagt van de pre-COVID-19 doelstelling. Dit wijst op een bepaalde mate van stabiliteit van het inkomstenmodel. Weet dat in Q1 er nog een minderwaarde werd geboekt van SEK 636 miljoen. Deze minderwaarde maakte ongeveer 1,8% uit van de boekwaarde van de portefeuille en reflecteerde de door het management verwachte inningsvertragingen voor de komende kwartalen. De feitelijke inningen van het eerste kwartaal gaven echter op zichzelf weinig reden tot zorgen. Het management verwacht op LT ook geen inningen te verliezen en is ervan overtuigd dat het hier slechts over een timing-effect gaat. Vanwege de ondermaats presterende Italiaanse SPV-portefeuille (Intesa) liggen de winsten van dit segment echter nog steeds 17% beneden het niveau van een jaar geleden.
• Ongeveer 85% van de inningen gebeurt via geautomatiseerde online betalingen en behoeven dus geen gerechtelijke procedures. Hierdoor blijven de kasstromen redelijk stabiel. Ook in een blijvende macro-economische downturn zou de impact van deze inningen enigszins moeten meevallen kijkende naar vorige crisisjaren. Belangrijk om te begrijpen is dat de schulden die Intrum aankoop reeds van noodlijdende aard zijn.
• Intrum heeft haar uitbreidingssinvesteringen en M&A-activiteiten tijdelijk gepauzeerd om prioriteit te geven aan projecten rond kostenefficiëntie. Het bedrijf beoogt meer gestandaardiseerde en gecentraliseerde bedrijfsprocessen.

Negatieve punten 

• De CMS-divisie (Credit Management Services) kende een organische omzetdaling van 10% en een winstmarge die met 2 procentpunt daalde tot 24%. De divisie bleef wat achter gezien een deel van de cliënten tijdelijk betalingsuitstel verlenen aan hun klanten.Het management ziet dit echter niet als verloren omzet, maar verwacht dat dit effect zel omkeren naar het einde van het jaar toe. Het management is bovendien voorzichtig optimistisch en verwacht een verhoogde activiteit binnen deze divisie vanwege een groeiend volume aan betalingsachterstanden waardoor de vraag naar Intrum's diensten zoals factoring, kredietmonitoring en inningsdiensten zal stijgen.
• Ondanks de verhouding van de nettoschuld ten opzichte van de EBITDA lichtjes daalde van 4,5 naar 4,4, blijft deze schuldgraad eerder hoog. Het bedrijf erkent al een tijdje dat haar schuldgraad te hoog ligt maar zal deze naar eigen zeggen pas kunnen terugbrengen tot de doelstelling van 2,5 à 3,5 in 2022.

Sterktes 

• Als marktleider voldoende schaalgrootte in de meeste markten waarin Intrum actief is.
• Door de aanwezigheid in de hele waardeketen kan men klanten gemakkelijker aan zich binden en zorgt dit ook voor synergieën. Meer en meer klanten gaan ook op zoek naar partners die een totaaloplossing kunnen leveren.
• Heel gediversifieerde klantenbasis, goed gespreid geografisch en naar sectoren.
• Goede winstmarges en sterke cashflows.

Zwaktes 

• Niet in alle landen even succesvol geweest de voorbije jaren, wat geleid heeft tot enkele herstructureringen. 
• Financiële doelstellingen werden in het verleden niet altijd gehaald: doel van 10% organische omzetgroei gemist in 2009-2012.
• Hogere winsten voorbije jaren deels te danken aan het aangaan van meer schulden om meer purchased debt aankopen te verrichten
• Op de balans staat veel goodwill van overnames uit het verleden, de tastbare boekwaarde is relatief laag. 
• Meeste diensten worden op basis van concurrerende biedingen toegewezen. Succesratio in het verleden is daarbij een belangrijke factor, maar prijs ook, wat maakt dat de pricing power beperkt is. 

Opportuniteiten 

• Trend om inning van facturen uit te besteden neemt toe bij bedrijven, markt zal komende jaren blijven groeien. 
• Nog veel ruimte voor Intrum om verder te groeien in haar bestaande markten, en ook nog groeimogelijkheden in nieuwe landen.
• Door het aandeel purchased debt te verhogen de komende jaren kan Intrum de winstmarges nog verder doen stijgen.

Bedreigingen 

• Een daling van de vastgoedprijzen zou de uitwinning van schulden met onderpand minder rendabel maken.
• Concurrentie voor purchased debt kan toenemen in de toekomst gezien de huidige mooie marges hierop. Aangezien Intrum ook sterk wil groeien in purchased debt, bestaat ook het risico dat het bedrijf agressiever gaat bieden aan lagere prijzen om portefeuilles binnen te halen, wat zou wegen op de toekomstige rendementen.
• Wijzigingen in wetgeving die consument meer bescherming geven en het voor Intrum moeilijker maken om achterstallige bedragen te innen.
• Een achteruitgang van de economische toestand in Europa, die de financiële positie van consumenten verslechtert, waardoor de inkomsten en marges van Intrum's activiteiten onder druk komen.
• Indien de rentevoeten de komende jaren sterk zouden stijgen, kan dit ervoor zorgen dat het voor Intrum minder rendabel wordt om via extra schulden haar aandeel purchased debt te verhogen.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen, die opgevraagd kunnen worden bij de juridische dienst van de bank.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• De analist en/of nauw met hem/haar gelieerde personen hebben een belang in de vennootschap.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.