Immofinanz Analist: Jasper Thysens, CFA

Immofinanz is een Oostenrijkse vastgoedgroep actief in het verhuren van kantoren en winkels (retailparken en shoppingcentra) in Oost- en West-Europa. Daarnaast ontwikkelt het bedrijf zelf ook vastgoedprojecten met als doel ze te verkopen zodra ze afgewerkt zijn. Het bedrijf heeft vandaag een portefeuille van gebouwen met een waarde van ongeveer € 5,2 miljard. De zeven kernmarkten van Immofinanz zijn Oostenrijk, Duitsland, Tsjechië, Slovakije, Hongarije, Roemenië en Polen. 

Immofinanz wist solide resultaten te boeken in het tweede kwartaal van 2022. Zo stegen de huurinkomsten op vergelijkbare basis met 4,2% tot € 144 miljoen, stegen de duurzame operationele inkomsten (FFO) met 6,1% tot € 79 miljoen, en steeg de netto-actiefwaarde per aandeel (EPRA NTA) met 1% tot ongeveer € 29,49. De bezettingsgraad daalde met 0,8 procentpunt tot 94,3%, voornamelijk vanwege een Duitse kantorenhuurder die sterk getroffen werd door de pandemie, maar blijft nog steeds op een aanvaardbaar niveau. De nettowinst daalde evenwel met 28,8% tot € 163 miljoen, gedreven door een uitzonderlijke minwaarde op een Russische handelsvordering, enkele eenmalige kosten met betrekking tot het overnamebod van CPI, en de gestegen bouwkosten. De balans blijft sterk met een conservatieve netto LTV van 32,5%. S&P verhoogde eveneens de kredietrating van BBB- naar BBB nadat CPI Property Group ongeveer 77% van de aandelen in handen kreeg (zie ‘Nieuws’).

Het aandeel Immofinanz wist na het aflopen van het overnamebod niet stand te houden. Het aandeel koerste op twee weken tijd ongeveer een derde lager en bevindt zich zo terug op niveaus die we niet meer gezien hebben sinds de start van de COVID-19 pandemie. Het overnamebod maskeerde enerzijds de invloed van de macro economische context, waarbij de start van de oorlog in Oekraïne zorgde voor fors hogere inflatie en stijgende rentevoeten. Anderzijds werd vanwege de vervroegde terugbetaling van enkele obligaties (n.a.v. change-of-control) de outlook geschrapt en maakte CPIPG ook bekend dat er geen dividend uitgekeerd zou worden over 2021. Daarbovenop komt nog dat vanwege de lagere free float (minder aandelen die vrij op de beurs verhandelbaar zijn) het gewicht van Immofinanz in de Oostenrijkse ATX-index verlaagde, wat eveneens druk op de koers zette. Ondertussen kondigde het bedrijf ook aan voor € 1 miljard aan panden te zullen verkopen om dan panden aan te kopen, al dan niet rechtstreeks van CPIPG, die meer in lijn zouden liggen met de strategie en die hogere rendementen zouden opleveren.

Het aandeel noteert ondertussen aan slechts 46% van de netto-actiefwaarde, terwijl onderliggend de resultaten van het bedrijf solide zijn gebleven. Immofinanz maakt zelf van de gelegenheid gebruik om ongeveer 1,4 miljoen eigen aandelen in te kopen. Ondanks de onzekerheid rond de intenties van CPI met Immofinanz, alsook de negatieve economische vooruitzichten, lijkt de terugval wat overdreven. Het aandeel blijft zo in de KOOP-zone. Let wel, het aandeel vereist in dit stadium een voldoende hoge risicoappetijt.

21/09/2022 - Immofinanz liet in een persbericht weten dat het een volledig verhuurde (99%) vastgoedportefeuille overneemt van CPI Property Group voor een totaal bedrag van € 324,2 miljoen. Het betreft in totaal 53 retailpanden gelegen in Tsjechië (30 panden), Polen (6 panden), Hongarije (2 panden) en Slovakije (15 panden). De transactie zorgt voor ongeveer € 25 miljoen aan bijkomende jaarlijkse brutohuurinkomsten. Het gaat voornamelijk om retailparken met een gediversifieerde huurdersmix die nauw aansluiten bij het STOP-SHOP merk van Immofinanz. Het persbericht maakt tevens vermelding van het feit dat deze transactie gegeven het 77%-belang van CPIPG onderhevig is aan verhoogde transparantie en compliance regelgeving. Dat er nog grote verschuivingen in het verschiet zitten is niet ondenkbaar. Eerder liet Immofinanz ook weten dat het voor € 1 miljard aan panden zou verkopen. Het aandeel zakte 6,5% op het nieuws.

30/05/2021 - Het Tsjechische CPI Property Group verhoogde zijn aandeel in Immofinanz tot bijna 76,87% na de afloop van het overnamebod op 30 mei 2022. Ondertussen slaagde CPIPG er tevens in het maximale stemrecht van 15% bij S Immo op te heffen, iets wat in het verleden telkens een mogelijke fusie tussen Immofinanz en S Immo in de weg stond. Met uitzondering van een akkoord van de regelgever, is de weg nu vrij voor CPIPG om het voorheen aangekondigde overnamebod op S Immo eveneens te lanceren. CPIPG heeft momenteel reeds 42,6% van de aandelen van S Immo in handen. Dat CPIPG uiteindelijk de intentie heeft om Immofinanz en/of S Immo van de Weense beurs te halen lijkt reëel. 

Dat het aandeel Immofinanz na het aflopen van het overnamebod niet wist stand te houden is een understatement. Het aandeel koerste op twee weken tijd ongeveer een derde lager en bevindt zich zo terug op niveaus die we niet meer gezien hebben sinds de start van de COVID-19 pandemie. Het overnamebod maskeerde enerzijds de invloed van de macro economische context, waarbij de start van de oorlog in Oekraïne zorgde voor fors hogere inflatie en stijgende rentevoeten. Anderzijds werd vanwege de vervroegde terugbetaling van enkele obligaties (n.a.v. change-of-control) de outlook geschrapt en maakte CPIPG ondertussen ook bekend dat het op de AV in juli zal aanraden geen dividend over 2021 uit te keren. Daarbovenop komt nog dat vanwege de lagere free float (minder aandelen die vrij op de beurs verhandelbaar zijn) het gewicht van Immofinanz in de Oostenrijkse ATX-index verlaagd zal worden. 

Met al dat noteert het aandeel ondertussen aan slechts 53,4% van de netto-actiefwaarde, terwijl onderliggend de resultaten van het bedrijf solide zijn gebleven. Immofinanz liet dan ook in een persbericht weten dat het ongeveer 1,4 miljoen eigen aandelen zal inkopen. 

31/08/2021 - Residentieel vastgoed: Immofinanz kondigde in een apart persbericht aan dat het naast kantoren- en retailvastgoed nu ook gaat inzetten op betaalbaar en duurzaam residentieel vastgoed. Meer specifiek is het de bedoeling om op de STOP SHOP retailparken appartementsgebouwen te bouwen. Het concept kreeg dan ook de naam "Top on STOP". Het management zegt hiermee een antwoord te bieden op de sterk gestegen vastgoedprijzen. Verder is het de bedoeling dat de appartementen uiterst milieuvriendelijk worden, met zonnepanelen, een houten constructie, geothermische energie, etc. Op termijn wil Immofinanz ongeveer 50% van alle STOP SHOP retailparken voorzien van residentieel vastgoed, goed voor meer dan 12.000 units. Een eerste pilootproject is reeds opgestart in Oostenrijk.

Resultaten tweede kwartaal 2022

• De huurinkomsten bleven in de eerste jaarhelft nagenoeg stabiel op € 144 miljoen (+0,6%). De vergelijkingsbasis lag echter iets hoger omdat er in dezelfde periode van 2021 een compensatie werd uitbetaald vanwege een belangrijke huurder die vanwege de pandemie de gehuurde oppervlakte vervroegd terugschaalde. Op like-for-like basis stegen de huurinkomsten met 4,2%.
• Het operationele resultaat daalde in de eerste jaarhelft j-o-j met ongeveer 45,5% tot € 56 miljoen. Deze daling werd gedreven door o.a. een minwaarde op een handelsvordering van een Russische tegenpartij (€ 12,9 miljoen), kosten met betrekking tot het overnamebod van CPI (€ 13,2 miljoen), en gestegen bouwkosten bij de lopende projecten. De operationele marge (exclusief herwaarderingen) daalde over deze periode met ongeveer -32,2 procentpunt tot 39,0%.
• De duurzame operationele inkomsten (FFO), zijnde het operationele resultaat exclusief vastgoedverkopen en projectontwikkelingen en na aftrek van de financiële kosten, stegen sinds het jaarbegin met 6,1% tot € 79 miljoen.
• In de eerste jaarhelft daalde de nettowinst jaar-over-jaar met ongeveer 28,8% tot € 163 miljoen, ofwel tot € 1,20 per (verwaterd) aandeel (-29,0%).

Positieve punten 

• Vastgoedbeheer: Het resultaat uit asset management activiteiten (i.e. huurinkomsten + operationele inkomsten - operationele kosten) steeg in de eerste jaarhelft jaar-over-jaar met ongeveer 3% tot € 110 miljoen. Deze verbetering is volgens het management voornamelijk te danken aan kostenbesparingen.
• Bezettingsgraad: Sinds het jaarbegin daalde de bezettingsgraad met 0,8 procentpunt tot 94,3%. Het kantorenvastgoed heeft een bezettingsgraad van 88,9% (-1,70 pp), het retailvastgoed 98,5% (-0,20 pp).
• Vastgoedportefeuille: De waarde van de vastgoedportefeuille steeg met 3,8% tot ongeveer € 5,36 miljard. Ongeveer 61,0% betreft kantoren, terwijl het retail-vastgoed goed is voor ongeveer 38,0%. De netto-actiefwaarde per aandeel (EPRA NTA) steeg met 1,0% tot ongeveer € 29,49.
• Herwaarderingen: Er werden in de eerste jaarhelft voor € 72 miljoen aan opwaartse herwaarderingen van het vastgoed doorgevoerd. Ter herinnering: in dezelfde periode van het vorige boekjaar werden er voor € 78 miljoen aan opwaartse herwaarderingen van het vastgoed doorgevoerd.
• Huurrendement: Sinds het jaarbegin steeg het brutohuurrendement met 20 basispunten tot 6,1%.
• Balans: Immofinanz beschikt over een solide balans met een solvabiliteitsgraad van 57,3% (+9,20 procentpunt) en ongeveer € 384 miljoen aan cash & equivalenten. De netto loan-to-value (LTV) bevindt zich met 32,5% (-4,20 procentpunt) comfortabel onder de target van 40% (voorheen: 45%).
• De financieringskost bleef sinds het jaarbegin stabiel op 1,92%. Ongeveer 81% van de leningen zijn ingedekt tegen rentestijgingen.

Negatieve punten 

• Vastgoedverkopen: In de eerste jaarhelft werd een negatief resultaat uit vastgoedverkopen opgetekend van € 11,8 miljoen, komende van € -3,7 miljoen in het vorige boekjaar. Deze daling werd voornamelijk gedreven door een uitzonderlijke minwaarde van € 12,9 miljoen op een handelsvordering met een Russische tegenpartij. Vanwege de huidige situatie en de beperkingen op het betaalverkeer met Rusland werd beslist om deze vordering volledig af te schrijven.
• Projectontwikkeling: In de eerste jaarhelft werd een nettoverlies opgetekend van € 8 miljoen, komende van een nettowinst van € 22 miljoen in het vorige boekjaar. Dit cijfer werd voornamelijk gedreven door de oplopende constructiekosten.
• Strategie-update: Immofinanz kondigde aan voor ongeveer € 1 miljard aan panden te zullen verkopen over de komende periode. Voornamelijk panden die een laag rendement opleveren en die afhankelijk zijn van één huurder zullen van de hand gedaan worden. De vrij te komen gelden zullen enerzijds gebruikt worden om de schulden te verlagen en anderzijds om panden met hogere rendementen aan te kopen, al dan niet rechtstreeks van CPI Property Group. Gezien de huidige marktomstandigheden lijkt de timing van dit manoeuvre wel bedenkelijk. 
• Outlook: Het management stelde eerder reeds dat de vervroegde terugbetalingen ten belope van € 570 miljoen het niet meer mogelijk maakten de guidance voor 2022 te behalen en dat deze bijgevolg ook een impact zouden hebben op de dividenden over 2021. Voor 2022 verwacht het management nu Funds From Operations van € 120 miljoen, ongeveer hetzelfde niveau als vorig jaar. Wat betreft het dividend over 2022 stelt het management dat dit zal afhangen van de verdere ontwikkeling van de marktomgeving, de timing van de geplande aan- en verkopen van nieuwe/oude panden, alsook van wat CPIPG er simpelweg op dat moment over denkt.

Sterktes 

• Gefocust nieuw management dat Immofinanz wil stroomlijnen en waarde creëren
• Interessante portefeuille vastgoed met focus op winkels en kantoren
• Een van de goedkoopste vastgoedgroepen op de Europese beurzen

Zwaktes 

• Russische shoppingcentra wogen de voorbije jaren op de resultaten van de groep.
• Het aandeel noteert al enkele jaren met een grote décote op de beurs.
• De nettowinsten kunnen flink variëren van kwartaal tot kwartaal afhankelijk van wanneer verkopen of andere eenmalige elementen gerealiseerd worden.
• De kernmarkten voor het bedrijf situeren zich voornamelijk in Oost-Europa (Polen, Oostenrijk, Hongarije & Roemenië). Hierdoor is het geografische risico relatief hoger.

Opportuniteiten 

• Verkopen van niet-kernactiviteiten aan prijzen boven geschatte waarde kunnen intrinsieke waarde Immofinanz nog verhogen
• Bod op heel Immofinanz ook mogelijk gezien de sterke onderwaardering. 
• Verdere inkoop van eigen aandelen met opbrengst van verkoop niet-kernactiviteiten kan intrinsieke waarde verhogen. 

Bedreigingen 

• Mogelijke oververhitting van sommige Oost-Europese kantoormarkten kan zorgen voor een overaanbod en daling van de prijzen
• Sterk stijgende rentevoeten zouden een negatief effect hebben op de intrinsieke waarde.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen, die opgevraagd kunnen worden bij de juridische dienst van de bank.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.