Immofinanz Analist: Jasper Thysens, CFA

Immofinanz is een Oostenrijkse vastgoedgroep actief in het verhuren van kantoren en winkels (retailparken en shoppingcentra) in Oost- en West-Europa. Daarnaast ontwikkelt het bedrijf zelf ook vastgoedprojecten met als doel ze te verkopen zodra ze afgewerkt zijn. Het bedrijf heeft vandaag een portefeuille van gebouwen met een waarde van ongeveer € 5,2 miljard. De zeven kernmarkten van Immofinanz zijn Oostenrijk, Duitsland, Tsjechië, Slovakije, Hongarije, Roemenië en Polen. 

Immofinanz kon voor het derde kwartaal een stabiel rapport voorleggen. De huurinkomsten stegen over de eerste negen maanden met 5,7%, wat leidde tot een stijging van het resultaat uit asset management activiteiten van 3,3%. Daarnaast bleef de bezettingsgraad (gegeven de omstandigheden) relatief stabiel op 95,5% (-1,3 pp) en stegen de duurzame operationele inkomsten (FFO) met 10,1%. Het nettoresultaat blijft evenwel in negatief territorium op -98,3 miljoen euro (1e jaarhelft: -120,4 miljoen euro) vanwege de minwaarden op het vastgoed die in de eerste jaarhelft geboekt werden (-3,1% van boekwaarde). Positief is wel dat er vrijwel geen verdere herwaarderingen nodig waren in het derde kwartaal. Verder stagneerde ook het brutohuurrendement op 6,1%.

Immofinanz ontving in Q1, Q2 en Q3 respectievelijk 90%, 79% en 86% van de huurinkomsten. In Q3 werd 10,7% van de huur kwijtgescholden en 6% uitgesteld of nog niet betaald. In Q2 was dat nog respectievelijk 33,4% en 2,8%. Het management stelt echter dat ze deze tegemoetkomingen niet gratis deden. De meeste contracten werden in ruil verlengd met enkele jaren aan gelijke tarieven plus indexatie. Voor de eerste negen maanden werd 85% van de huurgelden betaald (kantoren 91% en retail 78%). Het ergste lijkt zo achter de rug, al werden er na het afsluiten van het kwartaal opnieuw lockdowns gelanceerd in de landen waar Immofinanz actief is, waardoor ongeveer 35% van het retailvastgoed opnieuw de deuren moest sluiten. Vanwege deze onzekerheden rond de pandemie geeft het management opnieuw geen guidance.

Mede dankzij de aandelenuitgifte en uitgifte van mandatory convertibles (converteerbare obligaties die verplicht omgezet worden in aandelen) in juli, alsook de obligatie-uitgifte in oktober beschikt het bedrijf over een ruime liquiditeitspositie van ongeveer 1,2 miljard euro. Samen met de neerwaartse herwaarderingen zorgden deze financiële operaties wel voor een verwatering van de netto-actiefwaarde per aandeel van ongeveer 10% tot 27,96 euro. Ondanks deze verwatering en de stijging van de aandelenkoers naar aanleiding van het positieve vaccinnieuws blijft de korting op de netto-actiefwaarde per aandeel ongeveer 40%.

Desondanks lijkt het aangewezen enige voorzichtigheid te handhaven rond het winkel- en kantorenvastgoed, zeker gezien het niet duidelijk is hoe het coronaverhaal de komende maanden verder zal ontwikkelen. Nieuwe lockdowns zouden kunnen leiden tot nieuwe tegemoetkomingen aan huurders en bijkomende afboekingen op de vastgoedportefeuille. Het advies blijft daarom op HOUDEN, al werden de grenzen opwaarts bijgesteld.

-

Resultaten Q3 2020 

• De huurinkomsten stegen in de eerste negen maanden met 5,7% tot 215,1 miljoen euro, gedreven door acquisities en opleveringen.
• Het resultaat uit asset management activiteiten (i.e. huurinkomsten + operationele inkomsten - operationele kosten) steeg met 3,3% tot 158,9 miljoen euro.
• Het resultaat uit projectontwikkelingen daalde van €9,1 miljoen in de eerste negen maanden van 2019 naar -€21 miljoen, gedreven door hogere kosten en lagere yields naar aanleiding van COVID-19.
• Het resultaat uit vastgoedverkopen steeg met 156% tot €9,5 miljoen.
• De nettowinst daalde van €202,6 miljoen tot -€98,3 miljoen. Deze daling is voornamelijk toe te wijten aan een neerwaartse herwaardering van het vastgoed ten gevolge van COVID-19.

Positieve punten​​​​​​​

• De bezoekersaantallen bij de retailparken STOP SHOP lagen in het derde kwartaal een bescheiden 5,7% lager dan een jaar eerder. De verkopen lagen echter 5,5% hoger, een fenomeen dat zich ook bij andere spelers in het retailvastgoed voordoet. Er winkelen minder mensen, maar de mensen die winkelen kopen meer. Het management wijst ook op de unieke eigenschappen van retailparken waarbij klanten rechtstreeks vanaf de parking directe toegang hebben tot verschillende winkels en zo met minder mensen in contact hoeven te komen. In de eerste negen maanden daalde het aantal bezoekers met 17,4% maar daalden de verkopen in de winkels slechts met 9,4%. 
• De duurzame operationele inkomsten (FFO) daalde met een bescheiden 4% tot 89,2 miljoen euro. Dit cijfer is echter inclusief de coupon van € 13,1 miljoen van de obligatie eindigend in 2023 die in januari voor het eerste betaald werd. Indien we deze kost spreiden overheen het hele jaar zou de FFO gestegen zijn met 10,1%.
• De bezettingsgraad daalde in de eerste negen maanden met 1,3 procentpunt tot 95,5%, maar blijft hoog gegeven de omstandigheden. Het kantorenvastgoed heeft een bezettingsgraad van 93,4%, het retailvastgoed 97,6%.
• De netto loan-to-value (LTV) bevind zich met 38,4% nog comfortabel onder de target van 45%, te danken aan de kapitaalverhoging van juli.
• De financieringskosten bleven dit kwartaal stabiel op 1,88% (-1 bp).
• Het brutohuurrendement stagneerde dit kwartaal nagenoeg op 6,1% (+10 bp).
• De waarde van de vastgoedportefeuille zag in de eerste negen maanden een eerder beperkte daling van 3,5% tot 4,94 miljard euro.
• Immofinanz heeft in juli via een aandelenuitgifte en uitgifte van mandatory convertibles (converteerbare obligaties die verplicht omgezet worden in aandelen) een totaalbedrag van €356 miljoen opgehaald. Een deel van de gelden werd aangewend ter herfinanciering van bestaande schulden. Het overige deel diende als buffer om goed door de coronacrisis te komen alsook om in te spelen op groeiopportuniteiten. Op het einde van het derde kwartaal beschikte Immofinanz zo over ongeveer 602 miljoen euro cash & cash-equivalenten. Samen met de bijkomende kredietlijn die het voorzag in maart en de obligatieuitgifte van €500 miljoen in oktober (na afsluiting Q3) beschikt het bedrijf zo over een ruime liquiditeitspositie van ongeveer 1,2 miljard euro.
• De solvabiliteitspositie werd versterkt tot 48,6% (+3,6 pp).
• Om de liquiditeitspositie sterk te houden werden verder ook kostenbesparingen gerealiseerd voor € 7,5 miljoen en werd beslist geen dividend uit te keren over 2019. Het management benadrukte wel dat deze beslissing geen vertrek betekent van het gewoonlijke dividendbeleid.
• Outlook: Het management kwantificeerde geen outlook wegens de aanhoudende onzekerheden rond COVID-19 maar stelde dat het vanwege de genomen maatregelen (kostenbesparingen, versterking liquiditeitspositie,...) crisisproof is. Het wil ook zo snel als het kan terug de focus leggen op groei, en zegt op de middellange termijn STOP SHOP uit te breiden naar 140 locaties (vandaag zijn dat er 90).

Negatieve punten 

• Er werden ondertussen nieuwe lockdownmaatregelen gelanceerd in de landen waar Immofinanz actief is. Hierdoor waren eind november ongeveer 35% van de retailwinkels terug gesloten.
• Het aantal bezoekers in de VIVO! shoppingcentra lag in het derde kwartaal nog ongeveer 16,6% lager ten opzichte van vorig jaar. De verkopen daalden met 11,8%. In de eerste negen maanden daalden zowel het aantal bezoekers als de verkopen met ongeveer 29%.
• De pandemie zorgde eveneens voor een vertraging van het aantal nieuwe huurcontracten van kantoorruimte. Het management wijst er echter wel op dat het in vergevorderde gesprekken zit met enkele grote huurders en dat slechts 8% van de huidige huurders sterk geaffecteerd zijn door COVID-19 (horeca, toerisme, fitness & entertainment). Daarnaast ziet het management de pandemie als katalysator voor een doorgedreven digitalisatie waarbij de vraag naar flexibele kantoorruimte zal stijgen.
• Er werd in de eerste negen maanden een minderwaarde geboekt op de vastgoedportefeuille van €144,8 miljoen naar aanleiding van COVID-19. Dit vertegenwoordigd ongeveer 3,2% van de boekwaarde van de portefeuille. 
• De netto-actiefwaarde per aandeel (EPRA NAV) daalde in de eerste negen maanden met 9,9% tot €27,96.
• Immofinanz ontving in Q1, Q2 en Q3 respectievelijk 90%, 79% en 86% van de huurinkomsten. In Q3 werd 10,7% van de huur kwijtgescholden en 6% uitgesteld of nog niet betaald. In Q2 was dat nog respectievelijk 33,4% en 2,8%. Het management stelt echter dat ze deze tegemoetkomingen niet gratis deden. De meeste contracten werden in ruil verlengd met enkele jaren aan gelijke tarieven plus indexatie. Voor de eerste negen maanden werd 85% van de huurgelden betaald (kantoren 91% en retail 78%).

Sterktes 

• Gefocust nieuw management dat Immofinanz wil stroomlijnen en waarde creëren
• Interessante portefeuille vastgoed met focus op winkels en kantoren
• Een van de goedkoopste vastgoedgroepen op de Europese beurzen
• Geen zware terugbetalingen van schuld in komende twee jaren.

Zwaktes 

• Russische shoppingcentra wogen de voorbije jaren op de resultaten van de groep.
• Het aandeel noteert al enkele jaren met een grote décote op de beurs.
• De nettowinsten kunnen flink variëren van kwartaal tot kwartaal afhankelijk van wanneer verkopen of andere eenmalige elementen gerealiseerd worden.
• De kernmarkten voor het bedrijf situeren zich voornamelijk in Oost-Europa (Polen, Oostenrijk, Hongarije & Roemenië). Hierdoor is het geografische risico relatief hoger.

Opportuniteiten 

• Verkopen van niet-kernactiviteiten aan prijzen boven geschatte waarde kunnen intrinsieke waarde Immofinanz nog verhogen
• Bod op heel Immofinanz ook mogelijk gezien de sterke onderwaardering. 
• Verdere inkoop van eigen aandelen met opbrengst van verkoop niet-kernactiviteiten kan intrinsieke waarde verhogen. 

Bedreigingen 

• Mogelijke oververhitting van sommige Oost-Europese kantoormarkten kan zorgen voor een overaanbod en daling van de prijzen
• Sterk stijgende rentevoeten zouden een negatief effect hebben op de intrinsieke waarde.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen, die opgevraagd kunnen worden bij de juridische dienst van de bank.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.