Immofinanz Analist: Jasper Thysens, CFA

Immofinanz is een Oostenrijkse vastgoedgroep actief in het verhuren van kantoren en winkels (retailparken en shoppingcentra) in Oost- en West-Europa. Daarnaast ontwikkelt het bedrijf zelf ook vastgoedprojecten met als doel ze te verkopen zodra ze afgewerkt zijn. Het bedrijf heeft vandaag een portefeuille van gebouwen met een waarde van ongeveer € 5,2 miljard. De zeven kernmarkten van Immofinanz zijn Oostenrijk, Duitsland, Tsjechië, Slovakije, Hongarije, Roemenië en Polen. 

Immofinanz kon voor de eerste negen maanden van 2021 relatief goede resultaten voorleggen. Zo bleven de huurinkomsten nagenoeg stabiel (+0,3%) op € 216 miljoen, steeg het resultaat uit vastgoedbeheer met 2,6% tot €163 miljoen, werden er voor €83 miljoen aan opwaartse herwaarderingen geboekt, en steeg het financieel resultaat tot €91,8 miljoen dankzij het koersherstel van S-IMMO waarvan Immofinanz een kwart van de aandelen bezit. Dit alles leidde tot een stijging van de nettowinst tot €296 miljoen, komende van een verlies van €98 miljoen in het vorige boekjaar (vanwege neerwaartse herwaarderingen n.a.v. COVID-19). Verder stegen de duurzame operationele inkomsten (FFO) met 3,1% tot €91 miljoen en steeg de netto-actiefwaarde per aandeel (EPRA NTA) met 10,6% tot €30,8. De bezettingsgraad daalde evenwel met 1,9 procentpunt tot 94,1%, voornamelijk vanwege een Duitse kantorenhuurder die sterk getroffen werd door de pandemie, maar blijft op een aanvaardbaar niveau gegeven de omstandigheden. Ook had Immofinanz te lijden onder verplichte sluitingen vanwege de pandemie. Ongeveer 15% van het retailvastgoed was eind november gesloten vanwege de pandemie (t.o.v. 48% einde maart). Immofinanz wist in het laatste kwartaal evenwel 93% van de totale contractuele huurgelden te innen (retailvastgoed 91% & kantorenvastgoed 95%). Ondanks het ergste achter de rug lijkt hebben we ondertussen geleerd om niet te vroeg te juichen tijdens deze gezondheidscrisis. Immofinanz beschikt echter over een ruime liquiditeitspositie van ongeveer €1,1 miljard en een conservatieve LTV van 36,6%. De solide balans ziet het management als vertrekpunt om verder in te zetten op expansie. Het management hoopt zo in 2022 de vastgoedportefeuille uit te breiden met ongeveer 20% tot € 6 miljard en wil het ook de markt van het retailvastgoed (zie 'Nieuws' hierboven) aanboren. Het aandeel noteert nog steeds aan een korting van 27,2% op de netto-actiefwaarde, al blijft het aangewezen enige voorzichtigheid te handhaven rond het winkel- en kantorenvastgoed, zeker gezien het niet duidelijk is hoe het coronaverhaal de komende maanden verder zal ontwikkelen. Het advies blijft daarom op HOUDEN, al werden de grenzen opnieuw opwaarts bijgesteld.

6/12/2021 - Het Tsjechische CPI Property Group verhoogde zijn aandeel in Immofinanz tot 21,4% door de overname van Mountfort Investments, een vennootschap die in handen was van CPI meerderheidsaandeelhouder Radovan Vitek's zoon Patrick Vitek. Enkele dagen later werd eveneens een akkoord kenbaar gemaakt voor de overname van RPPK Immo's 11,4%-aandeel in Immofinanz door CPI. Bijgevolg was CPI verplicht, conform de regelgeving aangaande de transfer van controlerende participaties, om een overnamebod te doen op alle uitstaande aandelen. Dit gebeurde aan een prijs van € 21,20 per aandeel, een bod waar geen weldenkende belegger op zal intekenen gezien de huidige koers van € 22,40. Later liet S-IMMO weten dat het haar aandeel in Immofinanz wenst op te trekken van 14,2% tot 25% via een gedeeltelijk overnamebod van € 23 per aandeel. 

31/08/2021 - Residentieel vastgoed: Immofinanz kondigde in een apart persbericht aan dat het naast kantoren- en retailvastgoed nu ook gaat inzetten op betaalbaar en duurzaam residentieel vastgoed. Meer specifiek is het de bedoeling om op de STOP SHOP retailparken appartementsgebouwen te bouwen. Het concept kreeg dan ook de naam "Top on STOP". Het management zegt hiermee een antwoord te bieden op de sterk gestegen vastgoedprijzen. Verder is het de bedoeling dat de appartementen uiterst milieuvriendelijk worden, met zonnepanelen, een houten constructie, geothermische energie, etc. Op termijn wil Immofinanz ongeveer 50% van alle STOP SHOP retailparken voorzien van residentieel vastgoed, goed voor meer dan 12.000 units. Een eerste pilootproject is reeds opgestart in Oostenrijk.

Resultaten derde kwartaal 2021

• De huurinkomsten stegen in de eerste negen maanden j-o-j met ongeveer 0,3% tot € 216 miljoen.
• Het operationele resultaat steeg in de eerste negen maanden j-o-j met ongeveer 59,5% tot € 180 miljoen. De operationele marge (exclusief herwaarderingen) steeg over deze periode met ongeveer 31,0 procentpunt tot 83,4%.
• De duurzame operationele inkomsten (FFO), zijnde het operationele resultaat exclusief vastgoedverkopen en projectontwikkelingen en na aftrek van de financiële kosten, daalden sinds het jaarbegin met 3,1% tot € 91 miljoen.
• In de eerste negen maanden werd een nettowinst opgetekend van € 296 miljoen, ofwel € 2,20 per (verwaterd) aandeel , komende van een nettoverlies van € 98 miljoen in het vorige boekjaar. Dat verlies was toen toe te schrijven aan neerwaartse herwaarderingen van het vastgoed ten gevolge van COVID-19.

Positieve punten 

• Vastgoedbeheer: Het resultaat uit asset management activiteiten (i.e. huurinkomsten + operationele inkomsten - operationele kosten) steeg in de eerste negen maanden jaar-over-jaar met ongeveer 2,6% tot € 163 miljoen. Deze stijging werd voornamelijk gedreven door een daling van de kosten. In het vorige boekjaar werden er immers voor € 19,2 miljoen aan huurgelden kwijtgescholden n.a.v. de pandemie, terwijl er dit jaar 'slechts' € 10,9 miljoen aan huurgelden werden afgeschreven.
• Vastgoedverkopen: Het resultaat uit vastgoedverkopen steeg in de eerste negen maanden jaar-over-jaar met ongeveer 153,7% tot € 24 miljoen. Er werden voornamelijk oudere (niet-strategische) kantoorgebouwen verkocht in Aachen, Warschau en Budapest voor een totaalbedrag van € 259,6 miljoen.
• Projectontwikkeling: In de eerste negen maanden werd een nettowinst opgetekend van € 24 miljoen, komende van een nettoverlies van € 21 miljoen in het vorige boekjaar. Dit cijfer werd voornamelijk gedreven door een positief herwaarderingseffect van een kantorenproject in Düsseldorf.
• Vastgoedportefeuille: De waarde van de vastgoedportefeuille steeg met 1,4% tot ongeveer € 5,05 miljard. Ongeveer 62,7% betreft kantoren, terwijl het retail-vastgoed goed is voor ongeveer 35,8%. De netto-actiefwaarde per aandeel (EPRA NTA) steeg met 10,6% tot ongeveer € 30,77.
• Herwaarderingen: Er werden in de eerste negen maanden voor € 83 miljoen aan opwaartse herwaarderingen van het vastgoed doorgevoerd. Ter herinnering: in dezelfde periode van het vorige boekjaar werden er voor € 154 miljoen aan neerwaartse herwaarderingen van het vastgoed doorgevoerd. Deze daling, gedreven door de COVID-19 pandemie, vertegenwoordigde toen ongeveer 3% van de vastgoedportefeuille.
• Het jaarlijks dividend werd opgetrokken met 36,4% tot € 0,75 per aandeel. Ter herinnering: Om de liquiditeitspositie sterk te houden werd in 2020 beslist geen dividend uit te keren over 2019. Het management benadrukte toen wel dat die beslissing geen vertrek betekende van het gewoonlijke dividendbeleid.
• Balans: Immofinanz beschikt over een solide balans met een solvabiliteitsgraad van 48,5% (+3,40 procentpunt) en ongeveer € 1,02 miljard aan cash & equivalenten. De netto loan-to-value (LTV) bevindt zich met 36,6% (-1,20 procentpunt) comfortabel onder de target van 45%.
• De financieringskost daalde sinds het jaarbegin met 7 basispunten tot 1,92%.
• Outlook: Het management zag prima resultaten in de eerste drie kwartalen van het boekjaar en kijkt met optimisme naar het vierde kwartaal. In 2022 verwacht het bedrijf duurzame operationele inkomsten (FFO) van minstens € 135 miljoen waarvan het 70% wil uitkeren als dividend.
• Aandeel S-IMMO: Immofinanz boekte een positief financieel resultaat van €91,8 miljoen, komende van een negatief financieel resultaat van €-60,5 miljoen een jaar eerder. Deze stijging werd nagenoeg volledig gedreven door het aandeel in S-IMMO waarvan de koers dit jaar ongeveer met 27% herstelde. Aangaande dit aandeel stelt het management alle strategische opties open te houden.
• Bezoekersaantallen retailvastgoed: Ondanks de bezoekersaantallen bij de retailparken STOP SHOP zich gedurende de eerste negen maanden gemiddeld nog steeds 20% onder het niveau van 2019 bevonden, lagen de verkopen slechts 0,3% lager. Er winkelen m.a.w. minder mensen, maar de mensen die winkelen kopen meer. Het management wijst op de unieke eigenschappen van retailparken waarbij klanten rechtstreeks vanaf de parking directe toegang hebben tot verschillende winkels en zo met minder mensen in contact hoeven te komen. Bij de VIVO! winkelcentra zien we eenzelfde fenomeen, maar minder uitgesproken. Tegenover de eerste negen maanden van 2019 waren er 18,6% minder bezoekers, al daalden de verkopen met slechts 11,4%. Vergelijken we enkel het derde kwartaal met dat van 2019 zien we bij STOP SHOP een daling van het aantal bezoekers van 6,6% terwijl de verkopen 12,9% hoger lagen en bij Vivo! een daling van het aantaal bezoekers met 10,8% terwijl de verkopen eveneens 4,1% hoger lagen.
• Pipeline: Immofinanz wil het groeitraject verderzetten en gaat daarom voor meer dan €1 miljard aan acquisities en projectontwikkelingen uitvoeren. Het management hoopt zo in 2022 de vastgoedportefeuille uit te breiden met ongeveer 20% tot € 6 miljard.

Negatieve punten 

• Bezettingsgraad: Sinds het jaarbegin daalde de bezettingsgraad met 1,9 procentpunt tot 94,1%. Het kantorenvastgoed heeft een bezettingsgraad van 90,2% (-3,50 pp), het retailvastgoed 97,4% (-0,70 pp). De daling van de bezettingsgraad van het kantorenvastgoed was voornamelijk te wijten aan een belangrijke Duitse huurder die sterk getroffen werd door de pandemie en daardoor moest terugschalen wat betreft oppervlakte.
• Huurrendement: Sinds het jaarbegin daalde het brutohuurrendement met 30 basispunten tot 5,9%.
• COVID-19: Ongeveer 15% van het retailvastgoed was eind november gesloten vanwege de pandemie (t.o.v. 48% einde maart). Immofinanz wist in het laatste kwartaal 93% van de totale contractuele huurgelden te innen (retailvastgoed 91% & kantorenvastgoed 95%). Eventuele tegemoetkomingen worden echter niet gratis verleend stelt het management. De meeste contracten worden in ruil verlengd met enkele jaren aan gelijke tarieven plus indexatie. De pandemie zorgde eveneens voor een vertraging van het aantal nieuwe huurcontracten van kantoorruimte. Het management wijst er echter wel op dat het in vergevorderde gesprekken zit met enkele grote huurders en dat slechts 8% van de huidige huurders sterk geaffecteerd zijn door COVID-19 (horeca, toerisme, fitness & entertainment). Daarnaast ziet het management de pandemie als katalysator voor een doorgedreven digitalisatie waarbij de vraag naar flexibele kantoorruimte (myhive) zou stijgen.

Sterktes 

• Gefocust nieuw management dat Immofinanz wil stroomlijnen en waarde creëren
• Interessante portefeuille vastgoed met focus op winkels en kantoren
• Een van de goedkoopste vastgoedgroepen op de Europese beurzen
• Geen zware terugbetalingen van schuld in komende twee jaren.

Zwaktes 

• Russische shoppingcentra wogen de voorbije jaren op de resultaten van de groep.
• Het aandeel noteert al enkele jaren met een grote décote op de beurs.
• De nettowinsten kunnen flink variëren van kwartaal tot kwartaal afhankelijk van wanneer verkopen of andere eenmalige elementen gerealiseerd worden.
• De kernmarkten voor het bedrijf situeren zich voornamelijk in Oost-Europa (Polen, Oostenrijk, Hongarije & Roemenië). Hierdoor is het geografische risico relatief hoger.

Opportuniteiten 

• Verkopen van niet-kernactiviteiten aan prijzen boven geschatte waarde kunnen intrinsieke waarde Immofinanz nog verhogen
• Bod op heel Immofinanz ook mogelijk gezien de sterke onderwaardering. 
• Verdere inkoop van eigen aandelen met opbrengst van verkoop niet-kernactiviteiten kan intrinsieke waarde verhogen. 

Bedreigingen 

• Mogelijke oververhitting van sommige Oost-Europese kantoormarkten kan zorgen voor een overaanbod en daling van de prijzen
• Sterk stijgende rentevoeten zouden een negatief effect hebben op de intrinsieke waarde.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen, die opgevraagd kunnen worden bij de juridische dienst van de bank.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.