Immofinanz Analist: Jasper Thysens, CFA

Immofinanz is een Oostenrijkse vastgoedgroep actief in het verhuren van kantoren en winkels (retailparken en shoppingcentra) in Oost- en West-Europa. Daarnaast ontwikkelt het bedrijf zelf ook vastgoedprojecten met als doel ze te verkopen zodra ze afgewerkt zijn. Het bedrijf heeft vandaag een portefeuille van gebouwen met een waarde van ongeveer € 5,1 miljard. De zeven kernmarkten van Immofinanz zijn Oostenrijk, Duitsland, Tsjechië, Slovakije, Hongarije, Roemenië en Polen. 

Gemengd beeld bij de halfjaarresultaten van Immofinanz. Enerzijds stegen de huurinkomsten met 10,4%, steeg het resultaat uit asset management activiteiten met 1,8%, en bleven de bezettingsgraad (95,9%) en het brutohuurrendement (6%) nagenoeg stabiel. Anderzijds zag het bedrijf zich genoodzaakt een neerwaartse herwaardering van enkele investeringen en goodwill te boeken van ongeveer €143,4 miljoen ten gevolge van COVID-19. De waarde van de vastgoedportefeuille daalde hiermee met 3,1% en de nettowinst daalde van €185,3 miljoen tot een verlies van €120,4 miljoen. Immofinanz ontving in Q1 en Q2 respectievelijk 82,2% en 53,3% van de huurinkomsten. Bijna 36% van de huurgelden (tot midden augustus) werden kwijtgescholden, doorgaans in ruil voor contractverlengingen en huurverhogingen. Voor het hele boekjaar verwacht het bedrijf meer dan 85% van de huurgelden te ontvangen. Het grootste deel van het retailvastgoed kon de deuren ondertussen opnieuw openen. De bezoekersaantallen bij de retailparken STOP SHOP bereikten opnieuw pre-corona niveaus, terwijl de VIVO! shopping centra nog steeds ongeveer 20% minder bezoekers over de vloer kregen. Vanwege de aanhoudende onzekerheid rond de verdere ontwikkeling van de pandemie geeft het management geen guidance. Immofinanz zal voorzichtigheidshalve ook geen dividend uitkeren over 2019, maar benadrukt dat deze beslissing geen vertrek betekent van het gewoonlijke dividendbeleid. Na de kapitaalverhoging in juli (die volgens het management niets te maken heeft met een eventuele overname van S-IMMO) beschikt het bedrijf over een voldoende solide balans om de effecten van de coronacrisis op te vangen. De huidige koers impliceert daarnaast een korting op de netto-actiefwaarde van ongeveer 50%. Desondanks lijkt het aangewezen enige voorzichtigheid te handhaven rond het winkel- en kantorenvastgoed, zeker gezien het niet duidelijk is hoe het coronaverhaal de komende maanden verder zal ontwikkelen. Een nieuwe lockdown (zoals we momenteel in Israel zien) is niet iets waar het management van Immofinanz op rekent, en zou kunnen leiden tot nieuwe tegemoetkomingen aan huurders en bijkomende afboekingen op de vastgoedportefeuille. Het advies wordt daarom verlaagd naar HOUDEN.

-

Resultaten eerste jaarhelft 2020 

• De huurinkomsten stegen in de eerste jaarhelft met 10,4% tot 145,5 miljoen euro, gedreven door acquisities en opleveringen.
• Het resultaat uit de asset management activiteiten steeg met 1,8% tot 102,8 miljoen euro.
• Het resultaat uit projectontwikkelingen daalde van €14,3 miljoen in de eerste helft van 2019 naar -€16,7 miljoen.
• Het resultaat uit vastgoedverkopen bedroeg -€0,7 miljoen.
• De nettowinst daalde van €185,3 miljoen tot -€120,4 miljoen. Deze daling is voornamelijk toe te wijten aan een neerwaartse herwaardering van enkele investeringen en goodwill voor €143,4 miljoen ten gevolge van COVID-19.

Positieve punten

• De lockdownmaatregelen werden ondertussen terug grotendeels afgebouwd in de landen waar Immofinanz actief is. Hierdoor zijn nagenoeg alle retailwinkels terug geopend (enkele uitzonderingen in Roemenie en Servie).
• De bezoekersaantallen bij de retailparken STOP SHOP bereikten opnieuw pre-corona niveaus. Het management wijst hierbij op de unieke eigenschappen van retailparken waarbij klanten rechtstreeks vanaf de parking directe toegang hebben tot verschillende winkels en zo met minder mensen in contact hoeven te komen. In de eerste jaarhelft daalde het aantal bezoekers met 24% maar daalden de verkopen in de winkels slechts met 13%.  
• De bezettingsgraad daalde in de eerste jaarhelft met 90 basispunten tot 95,9%, maar blijft hoog gegeven de omstandigheden. Binnen het kantorenvastgoed daalde de bezettingsgraad met 110 basispunten tot 94,2%, binnen retail met 50 basispunten tot 97,8%.
• De duurzame operationele inkomsten (FFO) daalde met 9,8% tot 53,3 miljoen euro. Dit cijfer is echter inclusief de coupon van € 13,1 miljoen van de obligatie eindigend in 2023 die in januari voor het eerste betaald werd. Indien we deze kost spreiden overheen het hele jaar zou de FFO lichtjes gestegen zijn (+1,3%).
• De waarde van de vastgoedportefeuille zag slechts een beperkte daling van 3% tot 4,97 miljard euro. De netto-actiefwaarde per aandeel (EPRA) stagneerde nagenoeg (-0,4%) op € 30,93. 
• Het brutohuurrendement stagneerde nagenoeg op 6%.
• De financieringskosten bleven stabiel op 1,89% (-2 bp).
• Er werd in maart van 2020 een bijkomende kredietlijn voorzien van 100 miljoen euro om mogelijke schokken vanwege de coronacrisis op te vangen. De liquiditeiten werden zo versterkt tot €442,2 miljoen. Dit ligt echter nog steeds heel wat lager dan een jaar geleden vanwege het inkoopprogramma van eigen aandelen dat ten einde kwam in augustus 2019 en enkele acquisities.
• De netto loan-to-value (LTV) bevind zich met 44,7% nog nipt onder de target van 45%. De kapitaalverhoging van juli in rekening gebracht daalde de netto LTV naar 38,6%.
• De solvabiliteitspositie bleef stabiel op ongeveer 45%.
• Immofinanz heeft in juli via een aandelenuitgifte en uitgifte van mandatory convertibles (converteerbare obligaties die verplicht omgezet worden in aandelen) een totaalbedrag van €356 miljoen opgehaald. Een deel van de gelden werd aangewend ter herifnanciering van bestaande schulden. Het overige deel dient als buffer om goed door de coronacrisis te komen alsook om in te spelen op groeiopportuniteiten.

Negatieve punten 

• Het aantal bezoekers in de VIVO! shoppingcentra blijft nog ongeveer 20% lager ten opzichte van vorig jaar.
• Er werd een minderwaarde geboekt op de vastgoedportefeuille van €143,4 miljoen naar aanleiding van de impact van COVID-19. Dit vertegenwoordigd ongeveer 3,1% van de boekwaarde van de portefeuille. 
• Immofinanz ontving in Q1 en Q2 respectievelijk 82,2% en 53,3% van de huurinkomsten. Bijna 36% van de huurgelden (tot midden augustus) werden kwijtgescholden. Het management stelt echter dat ze dit niet gratis deden. De meeste contracten werden in ruil verlengd met enkele jaren aan gelijke tarieven plus indexatie. Voor het hele boekjaar verwacht het bedrijf evenwel meer dan 85% van de huurgelden te ontvangen.
• Immofinanz zal voorzichtigheidshalve geen dividend uitkeren over 2019, maar benadrukt dat deze beslissing geen vertrek betekent van het gewoonlijke dividendbeleid.
• Het management acht het op dit moment onmogelijk om de volledige impact van COVID-19 op de resultaten in te schatten en geeft bijgevolg geen guidance.

Sterktes 

• Gefocust nieuw management dat Immofinanz wil stroomlijnen en waarde creëren
• Interessante portefeuille vastgoed met focus op winkels en kantoren
• Een van de goedkoopste vastgoedgroepen op de Europese beurzen
• Geen zware terugbetalingen van schuld in komende twee jaren.

Zwaktes 

• Russische shoppingcentra wogen de voorbije jaren op de resultaten van de groep.
• Het aandeel noteert al enkele jaren met een grote décote op de beurs.
• De nettowinsten kunnen flink variëren van kwartaal tot kwartaal afhankelijk van wanneer verkopen of andere eenmalige elementen gerealiseerd worden.
• De kernmarkten voor het bedrijf situeren zich voornamelijk in Oost-Europa (Polen, Oostenrijk, Hongarije & Roemenië). Hierdoor is het geografische risico relatief hoger.

Opportuniteiten 

• Verkopen van niet-kernactiviteiten aan prijzen boven geschatte waarde kunnen intrinsieke waarde Immofinanz nog verhogen
• Bod op heel Immofinanz ook mogelijk gezien de sterke onderwaardering. 
• Verdere inkoop van eigen aandelen met opbrengst van verkoop niet-kernactiviteiten kan intrinsieke waarde verhogen. 

Bedreigingen 

• Mogelijke oververhitting van sommige Oost-Europese kantoormarkten kan zorgen voor een overaanbod en daling van de prijzen
• Sterk stijgende rentevoeten zouden een negatief effect hebben op de intrinsieke waarde.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen, die opgevraagd kunnen worden bij de juridische dienst van de bank.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.