Immobel Analist: Jasper Thysens, CFA

Immobel is een Belgische vastgoedontwikkelaar actief in residentieel vastgoed, kantoren, retailvastgoed en verkavelingen in voornamelijk België, Frankrijk, Luxemburg en Duitsland. De portefeuille telt vandaag meer dan 1.200.000 m² in fase van ontwikkeling. In 2016 fuseerde het bedrijf met Allfin, eveneens een Belgische projectontwikkelaar.

Ondanks de jaarresultaten minder slecht waren dan initieel gevreesd werd, liet de coronacrisis desalniettemin een stevige indruk na op de cijfers van Immobel. Zo daalde de omzet met 10,5%, de brutobedrijfswinst met 57,6% en de nettowinst per aandeel met 69%. Naast de impact van de COVID-gerelateerde vertragingen en het effect van strengere regelgeving inzake het verkrijgen van vergunningen, droeg ook een uitzonderlijk hogere vergelijksbasis bij tot deze sterke dalingen. Het management kijkt echter met optimisme naar de toekomst. Zo blijft het een sterke vraag zien naar residentieel vastgoed alsook naar kantoren in het centrum van Brussel (CBD), terwijl het aanbod van nieuwbouw vanwege de coronacrisis sterk daalde. De ontwikkelaar verwierf in 2020 dan ook voor meer dan 846 miljoen euro bruto ontwikkelingswaarde aan nieuwe projecten, waaronder het eerste CO2-neutrale kantoorgebouw in Brussel waar Total zijn Belgische hoofdzetel zal vestigen. Daarnaast heeft het bedrijf een sterke pijplijn van projecten waarvoor vergunningsaanvragen lopen en die naar verwachting tegen einde 2021 zullen worden opgestart. Het gaat over ongeveer 4.500 appartementen en huizen en 3 kantoren, samen goed voor €1,4 miljard verkoopwaarde. De winstvertragingen van 2020 en 2021 zullen hiermee naar verwachting in 2022 ingehaald worden. Het dividendbeleid bleef eveneens overeind, al werd het dividend voor het coronajaar slechts met 4% opgetrokken i.p.v. de gebruikelijke 10%. Aan de huidige koers lijkt het aandeel fair gewaardeerd. Het advies blijft HOUDEN, al grenst het aandeel aan de koopzone.

05/01/2020: Immobel verkocht via een private plaatsing 262.179 eigen aandelen (ongeveer 2,6% van het aandelenkapitaal) aan €66 per stuk, goed voor een totaalbedrag van €17,3 miljoen. De gelden zullen aangewend worden voor reeds geïdentificeerde projecten in België, Duitsland, Frankrijk en Luxemburg. Eind 2020 verkocht de projectontwikkelaar ook al 100.000 eigen aandelen aan Alychlo, de holding van Marc Coucke.

Resultaten boekjaar 2020

• De omzet daalde met ongeveer 10,5% tot 375,4 miljoen euro.
• De brutobedrijfswinst (EBITDA) daalde met 57,6% tot 52,8 miljoen euro.
• De nettowinst per aandeel daalde met ongeveer 69% tot 3,6 euro.
• Het dividend werd opgetrokken met 4% tot 2,77 euro.

Positieve punten

• De impact van COVID-19 bleek minder erg dan het management verondersteld had aan de hand van de stress-testen die het uitvoerde in april, al zijn de effecten duidelijk zichtbaar in de cijfers. Ingevolge de coronacrisis zou de vraag naar ruimere woningen en appartementen volgens het management echter sterk zijn toegenomen, terwijl het aanbod van residentiële nieuwbouwprojecten een dieptepunt bereikte vanwege covid-gerelateerde projectvertragingen en strengere regelgeving.
• Immobel heeft een sterke pijplijn van projecten waarvoor vergunningsaanvragen lopen en die naar verwachting tegen einde 2021 zullen worden opgestart. Het gaat over ongeveer 4.500 appartementen en huizen en 3 kantoren, samen goed voor €1,4 miljard verkoopwaarde. Het management voorziet hierdoor vanaf 2022 een versnelling van de groei.
• De ontwikkelaar verwierf in 2020 nieuwe projecten voor meer dan 846 miljoen euro aan bruto ontwikkelingswaarde (i.e. de verwachte verkoopwaarde van de projecten). Zo won Immobel o.a. het project Brussels South Station en verkreeg het een belang van 50% in Brouckère Tower Invest NV voor de ontwikkeling van het kantorencomplex Multi, het eerste CO2-neutrale kantoorgebouw in Brussel waar Total zijn Belgische hoofdzetel zal vestigen. De bruto ontwikkelingswaarde van de totale projectenportefeuille steeg zo met 13% tot 5,1 miljard euro.
• Immobel lanceerde in 2020 het zogenaamde 'Immobel BeLux Development Fund', een investeringsfonds gericht op institutionele spelers en vermogende families (min. inleg €2,5 miljoen) waarmee het dit boekjaar €200 miljoen hoopt op te halen voor duurzame kantoorprojecten in België en Luxemburg. Gegeven een toegelaten schuldgraad van 60% zijn investeringen mogelijk tot €500 miljoen. Het bedrijf investeert ook zelf €20 miljoen in het fonds.
• De nettoschuld steeg het voorbije boekjaar met 10% tot €604 miljoen. De stijging was enigszins beperkt vanwege de private plaatsing van 900.000 eigen aandelen waarmee Immobel het eigen vermogen kon opkrikken met 15% tot €492 miljoen. In januari van 2021 werden nog een bijkomende 262.179 eigen aandelen verkocht. Hierdoor ligt de schuldgraad (nettoschuld/nettoschuld + eigen vermogen) 1 procentpunt lager dan in 2019 op 55%. In 2019 steeg de nettoschuld nog met 60% tot ongeveer 551 miljoen euro, gedreven door de overname van Nafilyan & Partners. De schulden stegen hierdoor met 191 miljoen euro.
• Het bedrijf beschikt over €264 miljoen aan liquiditeiten, hetwelk een voldoende buffer vormt om de pandemie mee te doorwinteren alsook om in te spelen op interessante opportuniteiten. Er zijn tevens geen schendingen van financiële convenanten.
• Guidance: Voor 2021 mikt het management op een operationele winst tussen €450 en €620 miljoen, wat in het slechtste geval 4,4% hoger is dan 2020 en 7,4% lager dan 2019. De winstvertragingen van 2020 en 2021 zullen naar verwachting in 2022 ingehaald worden. Het management voorziet dan een operationele winst tussen €600 en €800 miljoen. Verder verwacht het management het dividendbeleid te zullen handhaven en het dividend de komende jaren verder te verhogen met 4 tot 10% per jaar.

Negatieve punten

• De verkopen, bouwwerken en vergunningsaanvragen liepen voornamelijk in het tweede kwartaal vertraging op vanwege de lockdowns naar aanleiding van COVID-19. Hierdoor kregen de financiële resultaten een flinke deuk en kromp het laatste lijntje van de resultatenrekening met ongeveer 69%. Deze daling werd, naast de effecten van de pandemie, mede gedreven door een uitzonderlijk hoge vergelijkingsbasis als gevolg van enkele transacties in 2019 zoals de verkoop van twee kantoorgebouwen in Luxemburg voor 137 miljoen euro en de verkoop van 50% van Möbius II aan Fidentia. In de tweede jaarhelft herstelden de activiteiten echter opnieuw dankzij de heropstart van de verkoop- en vergunningsprocessen.

Sterktes

• Geografisch gediversifieerde portefeuille
• Aanwezig in verschillende marktsegmenten: residentieel, kantoor, retail, verkavelingen
• Managementteam met goede track record
• Stabiel dividendbeleid

Zwaktes

• Beperkte track record in Polen
• Conjunctuurgevoelig
• Marnix Galle combineert nog steeds de positie van CEO met de positie van voorzitter van de raad van bestuur, wat veel macht concentreert bij één persoon.

Opportuniteiten

• Aanzienlijke pipeline van vastgoedprojecten
• Midden 2019 werd de resterende 85% van Nafilyan & Partners, een residentiële vastgoedontwikkelaar in Frankrijk, overgenomen door Immobel (transactieprijs 52 miljoen euro). Het management verwacht dat de activiteiten in Frankrijk binnen 5 jaar groter zullen zijn dan in België.

Bedreigingen

• Scherpe groeivertraging in Europa
• Stijgende rente
• Vertragingen bij projecten door problemen met het verkrijgen van vergunningen
• Door de lage rente blijft er veel geld circuleren in de vastgoedmarkt wat een opwaartste druk genereert op de prijzen. Bovendien willen andere spelers met cashoverschotten, zoals verzekeraars, meer beleggen in het relatief 'veilige' vastgoed.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen, die opgevraagd kunnen worden bij de juridische dienst van de bank.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.