Immobel Analist: Jasper Thysens, CFA

Immobel is een Belgische vastgoedontwikkelaar actief in residentieel vastgoed, kantoren, retailvastgoed en verkavelingen in voornamelijk België, Frankrijk, Luxemburg en Duitsland. De portefeuille telt vandaag meer dan 1.200.000 m² in fase van ontwikkeling. In 2016 fuseerde het bedrijf met Allfin, eveneens een Belgische projectontwikkelaar.

Immobel kon het uitstekende resultaat van 2021 niet verderzetten in de eerste jaarhelft van 2022. Zo daalde de omzet met 28,8% tot € 131 miljoen, halveerde de brutobedrijfswinst tot € 17 miljoen (inclusief JV’s) en daalde de nettowinst per aandeel met 69,5% tot € 0,9 per aandeel. De daling kwam evenwel niet geheel onverwacht. 2021 was immers het op één na beste jaar voor Immobel, waardoor de vergelijkingsbasis erg hoog lag. Het ongunstige macro economische klimaat zorgt daarnaast voor heel wat kopwinden. Zo stuwt de stijgende rente de financieringskosten, zowel van Immobel zelf, als van de kopers van het vastgoed, waardoor de vraag afzwakt. Het management wijst er evenwel op dat Immobel voornamelijk hoogwaardig vastgoed ontwikkelt in Europese steden met een laag aanbod en stijgende huurinkomsten. Daarnaast is de ontwikkelaar niet immuun voor de inflatie en ziet het de bouwkosten verder de hoogte in gaan (+15% verwacht voor 2022). Het management stelt wel dat een belangrijk deel van de bouwcontracten beschikt over vastgeklikte prijzen, wat toch enige bescherming biedt voor de brutomarge (22% | -1 pp). Verder blijft Immobel verveeld met tragere vergunningsprocedures (aantal verworven vergunningen -40% j-o-j), zag het hogere kosten i.v.m. de opstart van Immobel Capital Partners, en tekende de Franse dochteronderneming een operationeel verlies op.

Immobel verwierf nieuwe projecten in Brussel en Berlijn en ondertekende een bindende overeenkomst voor om het Proximus hoofdkantoor te herontwikkelen. De bruto ontwikkelingswaarde (i.e. de verwachte verkoopwaarde van de projecten) van de totale projectenportefeuille steeg zo sinds het jaarbegin met 12,7% tot 6,2 miljard euro. Het management stelt desondanks dat het terughoudender is inzake nieuwe acquisities in de huidige marktomgeving en dat het meer de focus legt op operationele efficiëntie. De guidance werd evenwel herbevestigd, waardoor het management nog steeds rekent op een operationele winst tussen € 450 en € 750 miljoen, wat aan de midpoint een stijging van 9% impliceert. Gezien de ongunstige marktomstandigheden is het wel eerder onwaarschijnlijk dat het aan de bovenkant van de vork zal uitkomen. Verder verwacht het management het dividendbeleid te zullen handhaven en het dividend de komende jaren verder te verhogen met 4 tot 10% per jaar. Aan de huidige koers geeft Immobel een bruto dividendrendement van ongeveer 7,40%. Vanwege de verhoogde risico’s werden de zones neerwaarts bijgesteld en blijft het advies HOUDEN.

-

Resultaten tweede kwartaal 2022

• De omzet daalde in de eerste jaarhelft j-o-j met ongeveer 28,8% tot € 131 miljoen.
• De brutobedrijfswinst (EBITDA) daalde in de eerste jaarhelft j-o-j met ongeveer 54,8% tot € 17 miljoen, wat zo een EBITDA-marge gaf van 12,7% (-7,28 pp).
• De nettowinst daalde j-o-j met ongeveer 69,6% tot € 9 miljoen, ofwel tot € 0,90 per (verwaterd) aandeel (-69,5%). De daling van bovenstaande cijfers werd voornamelijk gedreven door een hoge vergelijkingsbasis (2021 was het op één na beste jaar ooit voor Immobel) en een vertraging van het aantal opgestarte projecten naar aanleiding van de huidige macro economische omgeving. Daarnaast kampt de ontwikkelaar met langere wachttijden voor het verkrijgen van vergunningen, hogere kosten i.v.m. de opstart van Immobel Capital Partners, en een operationeel verlies van de Franse dochteronderneming.

Positieve punten 

• Residentieel & kantoren: Immobel zag de vraag naar vastgoedprojecten in de eerste jaarhelft afnemen, gedreven door de stijgende rente en de oplopende inflatie. Het management wijst er evenwel op dat Immobel voornamelijk hoogwaardig vastgoed ontwikkelt in Europese steden met een laag aanbod en stijgende huurinkomsten. Ook werd de lat in 2021 redelijk hoog gelegd. De coronacrisis duwde toen immers de vraag naar woningen in buitenwijken en tweede woningen de hoogte in, terwijl het aanbod van residentiële nieuwbouwprojecten een dieptepunt bereikte vanwege covid-gerelateerde projectvertragingen en strengere regelgeving inzake het verkrijgen van vergunningen.
• Nieuwe projecten: De ontwikkelaar verwierf in de eerste jaarhelft nieuwe projecten in o.a. Brussel (Commodore project) en Berlijn (Gutenbergstrasse project). Daarnaast werd een bindende overeenkomst getekend om het Proximus hoofdkantoor te herontwikkelen. De bruto ontwikkelingswaarde (i.e. de verwachte verkoopwaarde van de projecten) van de totale projectenportefeuille steeg zo sinds het jaarbegin met 12,7% tot 6,2 miljard euro. Het management stelt dat het terughoudender is inzake nieuwe acquisities in de huidige marktomgeving en dat het meer de focus legt op operationele efficiëntie.
• Vergunningen: Immobel verkreeg gedurende de eerste jaarhelft vergunningen voor vastgoedprojecten met een totale verkoopwaarde van € 292 miljoen (-40,4%). De vergunningsactiviteiten komen zo een stuk zwakker uit dan in het vorige boekjaar.
• Pipeline: Immobel heeft een sterke pijplijn van projecten bestaande uit ongeveer 4.155 residentiële units (appartementen en huizen) en 7 kantoren, samen goed voor € 2 miljard verkoopwaarde.
• Investment management: Begin 2022 liet Immobel in een persbericht weten dat het een nieuwe dochtervennootschap in het leven heeft geroepen, genaamd Immobel Investment Partners, waarmee het de investment management activiteiten verder zal uitbreiden in Europa. Samen met co-investeerders zal de dochter projecten aangaan die in het verlengde liggen van de huidige kernactiviteiten, met name pan-Europese vastgoedprojecten in de residentiële en kantorenmarkt. In de eerste jaarhelft deed ICP een eerste acquisitie (kantoren in het VK). Ter herinnering: Eind 2020 werd ook reeds het Immobel Belux Office Development Fund opgericht, een investeringsfonds gericht op institutionele spelers en vermogende families (min. inleg €2,5 miljoen) dat de focus legt op duurzame kantoorprojecten in België en Luxemburg. Het fonds haalde in een eerste closing €80 miljoen kapitaal op en kan zo tot €230 miljoen investeren in vastgoedprojecten. Immobel investeerde zelf ook €20 miljoen in het fonds.
• Guidance: Voor 2022 mikt het management nog steeds op een operationele winst tussen € 450 en € 750 miljoen, wat aan de midpoint een stijging van 9% impliceert. Gezien de ongunstige marktomstandigheden is het wel eerder onwaarschijnlijk dat het aan de bovenkant van de vork zal uitkomen. Verder verwacht het management het dividendbeleid te zullen handhaven en het dividend de komende jaren verder te verhogen met 4 tot 10% per jaar.
• Balans: Immobel beschikt over een balans met een solvabiliteit van 32% (-2,56 pp), een EBITDA die de interestlasten 9,2 keer dekt en een ratio nettoschuld over EBITDA van 9,64x. De ontwikkelaar beschikt na de laatste obligatieuitgifte over een kaspositie van ongeveer € 263,6 miljoen. Daarnaast heeft het nog zo'n € 191 miljoen aan beschikbare kredietfaciliteiten.
• Het jaarlijks dividend werd opgetrokken met 10,1% tot € 3,05 per aandeel. Dit is de vijfde dividendverhoging op een rij. Het management zegt dat het in dit stadium nog niet van plan is om af te wijken van het dividendbeleid (jaarlijkse verhoging tot 10%).

Negatieve punten 

• Vertragingen: Het management kampt nog steeds met vertragingen bij de vergunningsprocedures van residentiële projecten.
• Kosteninflatie: Ook Immobel ziet de prijzen stijgen en stelt waakzaam te zijn voor de indirecte gevolgen die het conflict in Oekraïne zullen hebben op de stijgende rente en de steeds hogere bouwkosten. Voor 2022 voorziet het een stijging van de bouwkosten met 15% jaar-over-jaar. Het management stelt evenwel dat een belangrijk deel van de bouwcontracten beschikt over vastgeklikte prijzen, wat bescherming biedt voor de brutomarge (22% | -1 pp). Het bedrijf heeft verder een beperkte blootstelling aan de conflict-regio, met enkel twee projecten in Polen.
• Stijgende rente: De stijging van de rente heeft een negatieve impact op twee vlakken. Enerzijds stijgen hierdoor de financieringskosten (gewogen gemiddelde rentevoet +0,5 pp tot 2,7%). Anderzijds stijgt ook de financieringskost voor de kopers, waardoor de vraag afzwakt.

Sterktes

• Geografisch gediversifieerde portefeuille
• Aanwezig in verschillende marktsegmenten: residentieel, kantoor, retail, verkavelingen
• Managementteam met goede track record
• Stabiel dividendbeleid

Zwaktes

• Beperkte track record in Polen
• Conjunctuurgevoelig
• Marnix Galle combineert nog steeds de positie van CEO met de positie van voorzitter van de raad van bestuur, wat veel macht concentreert bij één persoon.

Opportuniteiten

• Aanzienlijke pipeline van vastgoedprojecten
• Midden 2019 werd de resterende 85% van Nafilyan & Partners, een residentiële vastgoedontwikkelaar in Frankrijk, overgenomen door Immobel (transactieprijs 52 miljoen euro). Het management verwacht dat de activiteiten in Frankrijk binnen 5 jaar groter zullen zijn dan in België.

Bedreigingen

• Scherpe groeivertraging in Europa
• Stijgende rente
• Vertragingen bij projecten door problemen met het verkrijgen van vergunningen
• Door de lage rente blijft er veel geld circuleren in de vastgoedmarkt wat een opwaartste druk genereert op de prijzen. Bovendien willen andere spelers met cashoverschotten, zoals verzekeraars, meer beleggen in het relatief 'veilige' vastgoed.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.