Eurofins Scientific Analist: Jasper Thysens, CFA

Eurofins Scientific, opgericht in 1987, is één van de grootste spelers in bio-analytische testen voornamelijk gespecialiseerd in milieuanalyse (bodem-, water- en luchtonderzoek), voedingsanalyse en analyses voor de farmaceutische en medische sector (bv. bloed- en DNA-analyse). De groep heeft via een lange reeks overnames een netwerk kunnen opbouwen van meer dan 800 laboratoria verspreid over Europa, Noord- en Zuid-Amerika, en Azië. Eurofins stelt meer dan 47.000 mensen tewerk en beschikt over een portfolio van meer dan 200.000 analytische methodes.

Eurofins kon behoorlijke jaarresultaten voorleggen voor 2019 met een omzetstijging van ongeveer 20%, een stijging van de brutobedrijfswinst (EBITDA) met ongeveer 28%, en stijging van de vrije cash flow van 41%. De nettowinst daalde wel met bijna 13%, voornamelijk vanwege een cyberaanval waarmee het bedrijf te kampen kreeg in het tweede kwartaal. Eurofins legde de voorbije jaren een stevig overnameparcours af waardoor de schuldpositie enigszins opgelopen is en de bedrijfsstructuur redelijk complex geworden is (>800 dochterondernemingen). Het management meent echter dat de meest strategische overnames nu achter de rug zijn waardoor de focus voortaan zal liggen op operationele excellentie, wat zou leiden tot een afbouw van de schuldgraad en een meer overzichtelijke bedrijfsstructuur. Of deze boodschap louter dient als antwoord op shorter Shadowfall (zie nieuws hieronder) en of het management dit ook zal hardmaken valt natuurlijk af te wachten. Enige verbetering van de controleprocedures lijkt alleszins aangewezen gegeven de recente beschuldigingen aan dochter Boston Heart Diagnostics rond steekpenningen en frauduleuze facturaties (die voor alle duidelijkheid niet werden bevestigd door Eurofins, maar waarvoor het bedrijf wel akkoord ging met een miljoenenschikking). Hoe dan ook heeft Eurofins een competitieve marktpositie die het management ertoe in staat moet stellen om verder te groeien zowel in omvang als in efficiëntie. De nodige testen in het kader van het coronavirus ondersteunen momenteel mee de activiteiten van het bedrijf. De huidige waardering lijkt fair met een koers/winst verhouding van 27. Het advies blijft op 'houden'. (update: zie "nieuws" voor trading update eerste kwartaal 2020)

19-05-2020: Eurofins haalde via een uitgifte van 1 miljoen nieuwe aandelen €535 miljoen aan vers kapitaal op. De gelden zullen gebruikt worden voor een snelle uitbouw van COVID-19-gerelateerde testcapaciteit en voor de versterking van de kapitaalstructuur.

6-05-2020: Eurofins kon zonder veel moeite een nieuwe obligatieuitgifte voltooien voor €600 miljoen ter herfinanciering van twee uitstaande leningen die in 2022 en 2023 op eindvervaldag komen. Deze herfinanciering bevordert de gemiddelde looptijd van de schulden en zo ook de liquiditeitspositie van het bedrijf.

28-04-2020: TRADING UPDATE: De omzet steeg in het eerste kwartaal jaar-over-jaar met 7% tot 1,14 miljard euro. De organische omzetgroei voor Q1 bedroeg 4,1%. Het merendeel van de activiteiten van Eurofins werden als essentieel aanzien en mochten gedurende de lockdowns operationeel blijven. Vanaf midden maart begon het aantal COVID-19-gerelateerde activiteiten bij Eurofins te stijgen naarmate de overheden steeds meer hulp zochten van private laboratoria. De omzet die hieruit resulteerde maakte echter nog maar een klein onderdeel uit van de totale kwartaalomzet. Het bedrijf verwacht haar testcapaciteit de komende maanden echter stevig op te trekken en zegt dat het erop lijkt dat er meer vraag zal zijn dan waarvoor het capaciteit heeft. Vanwege de beperkte visibiliteit en onzekere marktomgeving werd het dividend over 2019 wel voorzichtigheidshalve geschrapt. Dit ondanks een stevige liquiditeitspositie van $1 miljard aan cash & opneembare kredietfaciliteiten. Het management verwacht dat de verhoogde COVID-19-gerelateerde activiteiten de negatieve impact op sommige niet-essentiële laboratoria vanwege de lockdowns zal compenseren, waardoor het de objectieven rond organische groei voor 2020 behoudt. Desalniettemin zal het bedrijf zuinig zijn wat betreft capex, M&A en operationele kosten, wat een snellere schuldafbouw in de hand zal werken. Om de enigszins veelbelovende vooruitzichten, alsook de focus op kostenefficiëntie en schuldafbouw te reflecteren werden de zones verhoogd. Het advies blijft echter op HOUDEN vanwege de opgelopen waardering (koers/winst 34,6).

16/10/2019 - Shortpositie Shadowfall

De afgelopen twee dagen stond de beurskoers van Eurofins Scientific onder druk na de publicatie van een kritisch rapport van hefboomfonds Shadowfall. Grosso modo hebben de beschuldigingen betrekking op drie verschillende elementen.

In de eerste plaats stelt deze partij de zeer complexe bedrijfsstructuur aan de kaak. Aangezien het bedrijf de afgelopen jaren zeer actief is geweest op vlak van acquisities kent het bedrijf een zeer groot aantal dochterondernemingen. De resultaten van deze dochterondernemingen worden bij rapportage van de cijfers geconsolideerd op de balans van Eurofins Scientific om tot een globaal resultaat voor de groep te komen. Onze opinie op dit vlak is dat een vereenvoudiging van de bedrijfsstructuur zeker een meerwaarde zou zijn voor zowel het bedrijf als de controlerende auditor.

Ten tweede beschrijft het bedrijf hoe het vastgoed van sommige dochterondernemingen via constructies werd gekocht door dhr. Martin, de CEO van Eurofins. Hierbij is er een inherent belangenconflict aangezien Eurofins vervolgens de gebouwen huurt. Naar onze mening is er in het verleden reeds meermaals kritiek gekomen op dit soort constructies en we zien hier het voordeel niet van in voor de aandeelhouder. Op dit punt zijn we het eens met het hefboomfonds.

Het laatste element betreft de hoge schuldgraad die volgens het hefboomfonds kan leiden tot een liquiditeitscrisis. Volgens ons gaat deze beschuldiging te ver. Niet enkel kan het bedrijf een verder beroep doen op de kapitaalmarkt, ze zou ook een kapitaalverhoging kunnen doorvoeren of activa verkopen om cash te genereren.

We beseffen uiteraard ook dat de publicatie van dit artikel tot voornaamste doel heeft om paniek te zaaien bij de investeerders. Concluderend kunnen we dan ook stellen dat we niet onder de indruk zijn van het gepubliceerde rapport. Het advies, de koop- en verkoopzone en het aantal sterren voor kwaliteit blijven momenteel dan ook ongewijzigd.

Resultaten eerste kwartaal 2020​​​​​​​

• De omzet steeg met 20,7% tot 4,56 miljard euro.
• De brutobedrijfswinst (EBITDA) steeg met 27,9% tot 833 miljoen euro. Dit geeft een EBITDA-marge van 18,3%, een stijging van 110 basispunten ten opzichte van 2018.
• De nettowinst daalde met 12,8% tot 195,2 miljoen euro. De aangepaste nettowinst, die rekening houdt met niet-recurrente kosten en opbrengsten, bleef stabiel (+1%) tegenover 2018. Gecorrigeerd voor de impact van de cyberaanval en IFRS16 zou de aangepaste nettowinst gestegen zijn met ongeveer 17%.
• De vrije cash flow steeg met ongeveer 41% tot 258 miljoen euro.

Positieve punten

• De organische groei voor Q4 bedroeg 5,4%. Vanwege de cyberaanval in Q2 kan de like-for-like organische groei voor het gehele boekjaar niet bepaald worden.
• Na twee jaar van bovengemiddelde overnameactiviteiten keerde Eurofins in 2019 terug naar haar normale overname-tempo en vervolledigde het 26 acquisities voor een totaalbedrag van 171 miljoen euro. De komende jaren wil het management de focus verleggen naar operationele excellentie gezien de meest strategische overnames reeds werden gerealiseerd.
• Het dividend werd opgetrokken met 20% tot 3,45 euro per aandeel.
• Outlook: het bedrijf verwacht een omzet van minstens 5 miljard euro (+10%) in 2020 en 5,45 miljard euro in 2021. Verder mikt het bedrijf op een aangepaste EBITDA van 1 miljard euro in 2020 en 1,25 miljard euro in 2021. De vrije cash flow zou moeten stijgen tot 500 miljoen euro in 2020 en 600 miljoen euro in 2021.
• Eurofins kan via haar netwerk van labo's wereldwijde ondersteuning bieden in het analyseren van klinische testen voor het coronavirus. Op het moment van de publicatie van de jaarresultaten (4 maart 2019) zag het bedrijf geen significante impact van het virus op de bedrijfsactiviteiten.

Negatieve punten

• De cyberaanval van begin juni impacteerde de groepsomzet naar schatting met 69 miljoen euro en de brutobedrijfswinst (EBITDA) met 75,2 miljoen euro. Het management verwacht dat deze impact nog zal dalen gezien de verzekeraar nog voor een groot deel zou moeten tussenkomen. Ondertussen zijn alle systemen terug operationeel en werd er geen bewijs gevonden van diefstal van vertrouwelijke gegevens. Het management meent significante investeringen te zullen doen in de verdere beveiliging van de IT-systemen.
• Door de vele overnames van de afgelopen jaren ligt de schuldgraad aan de hoge kant. Zo bedraagt de ratio tussen de nettoschuldpositie en de brutobedrijfswinst 3,9 (mede vanwege IFRS16). Het management wil deze ratio terugbrengen tot maximaal 2,5 tegen 2021. Voor de komende twee jaar legt het bedrijf aan zichzelf een investeringslimiet op van 700 miljoen euro per jaar (CAPEX & M&A).
• Eén van de dochterondernemingen van Eurofins, Boston Heart Diagnostics, werd in 2019 beschuldigd van het betalen van steekpenningen aan dokters in ruil van doorverwijzingen. Daarbovenop zou het bedrijf samengezweerd hebben met Texaanse ziekenhuizen om via te hoge facturaties hogere terugbetalingen te ontvangen van federale gezondheidszorgprogramma's. Het bedrijf heeft geen schuld bekend, maar ging wel akkoord met een schikking van 26,7 miljoen USD.

Sterktes :

• Eurofins kan zich positioneren als one-stop-shop voor bioanalytische testen vanwege haar uitgebreid labo-netwerk en portfolio van meer dan 200.000 verschillende testen. Hierdoor heeft het bedrijf ook aanzienlijke cross-sell mogelijkheden.
• Goede track record opgebouwd voorbije decennia met een reeks strategische overnames
• Wereldleider in verschillende van haar activiteiten.
• De groep geniet van aanzienlijke schaalvoordelen wat de toetredingsbarrière tot de markt verhoogt.
• Klanten stappen niet snel over naar een concurrent vanwege hoge overstapkosten.

Zwaktes :

• Overnames worden meestal met bijkomende schulden gefinancierd.
• De overnames van de voorbije jaren hebben niet tot hogere marges geleid, wat lijkt aan te geven dat ze niet goedkoop betaald werden.

Opportuniteiten :

• Betreft een sterk gefragmenteerde markt met nog veel overnamepotentieel.
• Een stijgende mate van regulatie ondersteunt de vraag naar de diensten van Eurofins.
• Testing-activiteiten worden meer en meer geoutsourced.

Bedreigingen :

• Focus op omzetgroei kan in de toekomst leiden tot te dure of minder gepaste overnames
• Als de integratie van de vele recente overnames niet vlot zou verlopen en de verwachte synergieën niet gerealiseerd worden kan de schuldgraad oncomfortabel hoog worden.
• Risico op technologische disruptie indien meer kleinere, handige toestellen van spelers zoals b.v. Biocartis op de markt komen, waardoor klanten hun testen in de toekomst zelf kunnen uitvoeren.
• Reputatieschade indien ooit zou blijken dat Eurofins geknoeid heeft met haar testresultaten.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen, die opgevraagd kunnen worden bij de juridische dienst van de bank.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.