Eurofins Scientific Analist: Jonathan Mertens

Eurofins Scientific werd in 1987 opgericht in Frankrijk en heeft zich de voorbije jaren via een lange reeks overnames opgewerkt tot één van de grootste spelers in bio-analytische testen in food, environment, pharmaceutical, agrosciences en clinical.
In een netwerk van 800 labo's wereldwijd voert Eurofins jaarlijks meer dan 400 miljoen testen uit op voeding, lucht, water, grond, menselijke stoffen. (bloed, urine, dna, ...)
De activiteiten zijn ingedeeld in vier divisies:
- Food & Feed Testing: uiteenlopende testen op voeding en dierenvoeding (op kwaliteit, samenstelling, aanwezigheid giftige stoffen,...)
- Testing for Pharma/Biotech/Agrosciences: testen op (bio)farmaceutische producten (quality testing, genomic sequencing, genotyping, clinical research  tests)
- Environment Testing: analyse van water, lucht en bodem om kwaliteit te testen of vervuiling te meten
- Clinical Diagnostics: analyse van bloed, urine, dna voor medische diagnoses

De halfjaarresultaten bij Eurofins scientific waren zeer goed, zeker als we de impact van de cyberaanval op de operationele resultaten in acht nemen. Het groeiparcours dat het bedrijf over de afgelopen vijf jaar heeft afgelegd is alleszins indrukwekkend, al staat hier wel een hogere schuldgraad en alsdus een hoger financieel risico tegenover. 
Na de koersstijging op de publicatie van de halfjaarcijfers is het aandeel in de houdenzone beland.

Resultaten Q3 28/10/2019:
- De omzet steeg met 22.3% in het derde kwartaal tot € 1.16 miljard. De organische omzetgroei nam met 6.4% toe.
- De omzetgroei was het meest uitgesproken in de Noord-Amerikaanse regio. Het bedrijf groeide hier omzetsgewijs met 36.7% y-o-y. West-Europa blijft met 46% van de groepsomzet de grootste afzetmarkt van het bedrijf.
- De activiteiten in het Verenigd Koninkrijk kende de meeste impact van de geleden cyberaanval. Het bedrijf moest hier wachten op toestemming van de regelgever alvorens men zijn bedrijfsactiviteiten kon heropstarten.
- Er werden geen verdere financiële gegevens bekendgemaakt, noch over de bedrijfsresultaten noch over de financiële positie van het bedrijf.   

Shortpositie Shadowfall 16/10/2019:

De afgelopen twee dagen stond de beurskoers van Eurofins Scientific onder druk na de publicatie van een kritisch rapport van hefboomfonds Shadowfall. Grosso modo hebben de beschuldigingen betrekking op drie verschillende elementen.

In de eerste plaats stelt deze partij de zeer complexe bedrijfsstructuur aan de kaak. Aangezien het bedrijf de afgelopen jaren zeer actief is geweest op vlak van acquisities kent het bedrijf een zeer groot aantal dochterondernemingen. De resultaten van deze dochterondernemingen worden bij rapportage van de cijfers geconsolideerd op de balans van Eurofins Scientific om tot een globaal resultaat voor de groep te komen. Onze opinie op dit vlak is dat een vereenvoudiging van de bedrijfsstructuur zeker een meerwaarde zou zijn voor zowel het bedrijf als de controlerende auditor.

Ten tweede beschrijft het bedrijf hoe het vastgoed van sommige dochterondernemingen via constructies werd gekocht door dhr. Martin, de CEO van Eurofins. Hierbij is er een inherent belangenconflict aangezien Eurofins vervolgens de gebouwen huurt. Naar onze mening is er in het verleden reeds meermaals kritiek gekomen op dit soort constructies en we zien hier het voordeel niet van in voor de aandeelhouder. Op dit punt zijn we het eens met het hefboomfonds.

Het laatste element betreft de hoge schuldgraad die volgens het hefboomfonds kan leiden tot een liquiditeitscrisis. Volgens ons gaat deze beschuldiging te ver. Niet enkel kan het bedrijf een verder beroep doen op de kapitaalmarkt, ze zou ook een kapitaalverhoging kunnen doorvoeren of activa verkopen om cash te genereren.

We beseffen uiteraard ook dat de publicatie van dit artikel tot voornaamste doel heeft om paniek te zaaien bij de investeerders. Concluderend kunnen we dan ook stellen dat we niet onder de indruk zijn van het gepubliceerde rapport. Het advies, de koop- en verkoopzone en het aantal sterren voor kwaliteit blijven momenteel dan ook ongewijzigd.

Resultaten H1 2019

• De omzet steeg met 24% tot € 2.16 miljard.
• De aangepaste nettowinst bleef quasi stabiel op € 156.6 miljoen.

Positieve punten

• De organische omzetgroei kwam uit op 4.5%
• De aangepaste brutobedrijfswinst, dewelke eenmalige factoren zoals integratie-, reorganisatie of acquisitiekosten uitsluit, steeg met 29.5% y-o-y tot € 415 miljoen. Dit resulteerde in een stijging van de aangepast ebitda marge tot 19.1% of een toename met 70 basispunten ten opzichte van het voorgaande jaar. 
• Het bedrijf temperde op vlak van kapitaalinvesteringen en acquisities. Hierdoor steeg het vrije kasstroomrendement met 60% yoy tot € 75 miljoen. Het bedrijf wil het tempo van overnames beperken tot een maximum van €300 miljoen per jaar.
• Het bedrijf kende een dubbelcijferige groei in al de geografische regio's waar het actief is. In West-Europa was er een omzetgroei van 47.7%, in N-Amerika een groei van 36.8% en de rest van de wereld een groei van 15.5%.

Negatieve punten

• Door de vele overnames de afgelopen jaren en de grote investeringen in het eigen netwerk is de schuldgraad fors opgelopen. In het eerste halfjaar spendeerde de groep €115 miljoen aan 16 verschillende overnames. Eurofins heeft een nettoschuld ten opzichte van haar ebitda van 3.52, wat hoog is. In absolute termen bedragen de schulden € 3.2 miljard al bevat dit cijfer een negatieve impact van de IFRS 16 boekhoudnormen van € 505 miljoen.
• De cyberaanval van begin juni had een impact van € 62 miljoen op de omzet en €51.5 miljoen op de ebitda. Het bedrijf is momenteel in onderhandeling met haar verzekeringspartners omtrent het verkrijgen van een vergoeding voor de geleden schade.

Sterktes :

• Goede track record opgebouwd voorbije decennia met een reeks gerichte overnames
• Wereldleider in verschillende van haar activiteiten, wat leidt tot schaalvoordelen en een wereldwijd netwerk
• Door haar breed aanbod kan Eurofins optreden als enige contactpunt voor klanten die verschillende testen nodig hebben (b.v. grote voedingspelers en farmabedrijven) en zo marktaandeel winnen van kleinere spelers
• Klantenrelaties zijn relatief stabiel, klanten switchen niet gemakkelijk naar andere spelers

Zwaktes :

• Overnames meestal met schulden gefinancierd, schuldgraad vandaag aan de hoge kant historisch gezien 
• Overnames hebben voorbije jaren niet tot hogere marges geleid, wat lijkt aan te geven dat de overnames niet goedkoop betaald werden

Opportuniteiten :

• Testingmarkt is een groeiende markt, we verwachten een organische groei van ongeveer 5% per jaar de komende jaren
• Nog altijd versnipperde sector, Eurofins heeft nog veel potentiële overnameprooien voor de komende jaren

Bedreigingen :

• Focus op omzetgroei kan in de toekomst leiden tot te dure of minder gepaste overnames
• Als de integratie van de vele recente overnames niet vlot zou verlopen en de verwachte synergieën niet gerealiseerd worden, kan de schuldgraad oncomfortabel hoog worden
• Wijzigingen in regulering die leiden tot een vermindering van het aantal wettelijk verplichte testen (werkt wel in beide richtingen)
• Risico op technologische disruptie indien meer kleinere, handige toestellen van spelers zoals b.v. Biocartis op de markt komen, waardoor klanten hun testen in de toekomst zelf kunnen uitvoeren
• Reputatieschade indien ooit zou blijken dat Eurofins geknoeid heeft met haar testresultaten

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen, die opgevraagd kunnen worden bij de juridische dienst van de bank.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.