Eurofins Scientific Analist: Jasper Thysens, CFA

Eurofins Scientific, opgericht in 1987, is één van de grootste spelers in bio-analytische testen voornamelijk gespecialiseerd in milieuanalyse (bodem-, water- en luchtonderzoek), voedingsanalyse en analyses voor de farmaceutische en medische sector (bv. bloed- en DNA-analyse). De groep heeft via een lange reeks overnames een netwerk kunnen opbouwen van meer dan 940 laboratoria verspreid over Europa, Noord- en Zuid-Amerika, en Azië. Eurofins stelt meer dan 61.000 mensen tewerk en beschikt over een portfolio van meer dan 200.000 analytische methodes.

Eurofins Scientific wist in de eerste jaarhelft van het boekjaar boven de verwachting te presteren, maar de manier waarop kon de markt evenwel niet geheel overtuigen. Zo steeg de omzet met 4,3% tot € 3,4 miljard, daalde de aangepaste EBITDA-marge met 6,5 procentpunt tot 24,3% en daalde de nettowinst per aandeel met 32% tot € 2,07 per aandeel. Dat het bedrijf onderaan de resultatenrekening een krimp zou vertonen lag evenwel binnen de verwachting. De COVID-19-gerelateerde activiteiten, die tijdens het hoogtepunt van de pandemie flink hogere marges opleverden, daalden immers sinds maart in sneltempo vanwege de (in sommige landen abrupte) opheffing van de coronamaatregelen.

De COVID-inkomsten klokten in de eerste jaarhelft af op € 470 miljoen, ofwel 13,8% van de totale omzet (in heel 2021: 21,2%). De marges die hier vandaag nog op gerealiseerd worden liggen echter nu in lijn met die van de kernactiviteiten. Het management stelt dat het toekomstige verloop van de COVID-gerelateerde inkomsten uiterst onvoorspelbaar blijft, maar vermoedt dat er toch een bepaald minimumniveau aan COVID-19 testing zal aanhouden de komende jaren. Ondertussen liet het bedrijf in een korte trading update weten dat de corona-inkomsten in het derde kwartaal ongeveer € 60 miljoen bedroegen, een daling van 80% jaar-over-jaar. 

Wat de markten minder goed wisten te verteren was de matige groei van de kernactiviteiten in de eerste jaarhelft, die met 5,3% onder de nieuwe LT-guidance van 6,5% uitkwam. Die hernieuwde guidance kwam achteraf bekeken op een erg ongelukkig moment. Amper twee dagen later ging het Russische offensief immers van start. Daarnaast speelden ook de Chinese lockdowns en een hoge vergelijkingsbasis de groeivoet parten. Het management stelde evenwel gerust dat deze basiseffecten weg zouden vallen in de tweede jaarhelft, en dat daarnaast ook recent doorgevoerde prijsverhogingen voor compensatie zouden zorgen. In het derde kwartaal kwam het organische groeicijfer ook effectief boven de guidance uit op 6,7%.

De outlook voor het lopende boekjaar werd begin Q3 opnieuw opgetrokken en begin Q4 herbevestigd, en werd voornamelijk gedreven door de hoger dan verwachte COVID-gerelateerde inkomsten en de positieve wisselkoerseffecten. Het management rekent nu op een omzet van € 6,7 miljard (voorheen € 6,325 miljard), een aangepaste EBITDA-marge van 24% (stabiel) en een vrije kasstroom van € 900 miljoen (voorheen: € 865 miljoen).

Het aandeel noteert vandaag aan een verwachte koers-winstverhouding van 16,3x, een verwachte EV/EBITDA van 9,5x en een verwacht vrijekasstroomrendement van ongeveer 7,5%. Inclusief acquisities, die het zuiver met vrije kasstromen zou financieren, doelt het bedrijf de komende jaren op een gemiddelde groei van 10%. Bekijken we de waarderingsmultiples voor de vooropgestelde outlook van 2023 (zonder enige COVID-effecten) dan noteert het aandeel aan een verwachte EV/EBITDA van 10,1x en een FCF-yield van 7,5%. Het aandeel valt hierdoor in de KOOP-zone.

*** TRADING UPDATE Q3 ***

• De totale omzet daalde in Q3 j-o-j met 0,5% tot € 1,62 miljard. Over de eerste 9 maanden steeg de omzet met 2,7% tot € 5,03 miljard. De omzetstijging van de kernactiviteiten wist zo de daling van de COVID-gerelateerde inkomsten te compenseren.
• Bij de kernactiviteiten, die los staan van de COVID-19 gerelateerde activiteiten, steeg de omzet in Q3 organisch met 6,7%. Dit is iets boven de verhoogde LT-guidance van 6,5%. De disrupties gerelateerd aan de oorlog in Oekraïne zijn merkbaar in de Europese verkoopcijfers (-14,8%) maar worden gecompenseerd door betere resultaten in Noord-Amerika (+17,6%) en de rest van de wereld (+22,7%). Als dusdanig bevinden iets meer dan de helft van de totale verkopen plaats buiten de Europese regio. Het management stelt dat de eindmarkten, zoals voeding en farmacie, voldoende veerkrachtig zijn om deze economisch uitdagende tijden te doorstaan. 
• De COVID-19-gerelateerde activiteiten waren nog erg sterk in de eerste twee maanden van het jaar, maar kenden sinds maart een significante daling vanwege de sterk versoepelde maatregelen in verschillende landen. In Q3 bleven er nog slechts € 60 miljoen aan COVID-gerelateerde inkomsten over (-80% j-o-j). Voor 2022 rekent het management nog steeds op €600 miljoen aan COVID-gerelateerde inkomsten. 
• Guidance: De verwachtingen voor 2022 werden herbevestigd. Het management blijft zo rekenen op een omzet van € 6,7 miljard, een aangepaste brutobedrijfswinst van € 1,6 miljard (marge 24%) en een vrije kasstroom van € 900 miljoen. Deze verwachtingen houden rekening met een organische omzetgroei van de kernactiviteiten van 6,5% in de tweede jaarhelft en bijkomende inkomsten gerelateerd aan M&A en COVID van respectievelijk € 250 miljoen € 600 miljoen voor het hele boekjaar. De objectieven voor 2023 en 2024 zullen worden bijgesteld bij de publicatie van de jaarcijfers eind februari 2023.
• Wisselkoerseffecten: Het management stelt dat indien de USD op een gelijk niveau blijft Eurofins zal genieten van aanzienlijke positieve wisselkoerseffecten. Ongeveer 40% van de omzet is in Amerikaanse dollar. 
• Inkoop eigen aandelen: Eurofins liet in een eerder persbericht weten dat het een inkoopprogramma van eigen aandelen opstart. Ongeveer 2% van de marktkapitalisatie zou worden ingekocht over een periode van 12 maanden. Na een koershalvering sinds september 2021 is het management van mening dat dit een verstandige kapitaaltoewijzing is.  

Resultaten eerste jaarhelft 2022

*** ZIE TRADING UPDATE Q3 2022 BIJ 'NIEUWS' ***

• De omzet steeg in de eerste jaarhelft j-o-j met 4,3% tot 3,4 miljard euro. De lagere COVID-gerelateerde inkomsten (€ -292 miljoen) werden meer dan gecompenseerd door hogere inkomsten uit kernactiviteiten (€ +145 miljoen), bijkomende omzet uit M&A (€ +176 miljoen) en positieve wisselkoerseffecten (€ +111 miljoen). 
• De aangepaste brutobedrijfswinst (adj. EBITDA) daalde met 18% tot € 829 miljoen. Dit geeft een aangepaste EBITDA-marge van 24,3%, een daling van 6,5 procentpunt. Die daling werd voornamelijk gedreven door de sterk verminderde COVID-19-gerelateerde activiteiten.
• De nettowinst daalde met 32% tot € 396 miljoen, ofwel € 2,07 per aandeel (-32%). 

Positieve punten

• De kernactiviteiten, die los staan van de COVID-19 gerelateerde activiteiten, kenden in de eerste jaarhelft een organische omzetgroei van 5,3% t.o.v. een solide vergelijkingsbasis in het vorige boekjaar, en ondanks de disrupties vanwege de lockdowns in China en de oorlog in Oekraïne. Het groeicijfer komt zo evenwel onder de voorheen (lees: voor de inval in Oekraïne) verhoogde LT-guidance uit van 6,5% (CAGR). In de tweede jaarhelft zou de groeivoet echter terug hoger moeten liggen vanwege een lagere vergelijkingsbasis enerzijds en een hogere prijszetting anderzijds.
• De COVID-19-gerelateerde inkomsten bedroegen iets meer dan € 470 miljoen (guidance voor heel 2022: € 400 miljoen) en maakten zo 13,8% van de totale omzet uit. Het management stelt dat het toekomstige verloop van de COVID-gerelateerde inkomsten uiterst onvoorspelbaar is, maar vermoed dat er toch een bepaald minimumniveau aan COVID-19 testing zal aanhouden in 2023 en daar voorbij. Alle hieraan gerelateerde activa zijn ondertussen ook volledig afgeschreven. Ter herinnering: De COVID-19-gerelateerde activiteiten waren nog erg sterk in de eerste twee maanden van het jaar, maar kenden sinds maart een significante daling vanwege de sterk versoepelde maatregelen in verschillende landen. 
• M&A: In de eerste jaarhelft werden 33 overnames afgerond voor een totaal bedrag van € 197 miljoen, aan een gemiddelde waardering van ongeveer 1,5x de jaaromzet van 2021. Het management zegt zeer selectief te zijn vanwege erg hoge waarderingen en streeft steeds op een rendement op het ingezette kapitaal van minstens 12%. De acquisities worden volledig gefinancierd via de vrije kasstromen. Het management stelt dat het over een robuuste M&A-pipeline beschikt die voornamelijk toegespitst is op genetica, direct-to-consumer markten en geografische expansie in Azië. Het management verwacht de komende 3 jaar opnieuw telkens € 250 miljoen extra omzet uit acquisities te verwerven.
• Rating: Moody's bevestigde de Baa3-rating (investment grade) en verhoogde de outlook van stabiel naar positief. Ook Fitch herbevestigde de BBB- rating maar hield de outlook op stabiel. 
• Outlook: Eurofins trok de guidance voor 2022 opnieuw op, voornamelijk vanwege hogere COVID-inkomsten en positieve wisselkoerseffecten. Het management rekent nu op een omzet van € 6,7 miljard (voorheen € 6,325 miljard), een aangepaste brutobedrijfswinst van € 1,6 miljard (marge 24%) en een vrije kasstroom van € 900 miljoen (voorheen: € 865 miljoen). Deze verwachtingen houden rekening met een organische omzetgroei van de kernactiviteiten van 6,5% in de tweede jaarhelft en bijkomende inkomsten gerelateerd aan M&A en COVID van respectievelijk € 250 miljoen € 600 miljoen voor het hele boekjaar. Ter herinnering: Zoals eerder meegegeven mikt het bedrijf voortaan op een gemiddelde organische groei op lange termijn van 6,5% i.p.v. 5%. Inclusief groei uit M&A gefinancierd vanuit de vrije kasstroom, rekent het bedrijf op een jaarlijkse groei van 10%. Achteraf gezien bleek deze hogere guidance aangekondigd op een ongelukkig moment, gezien twee dagen later het Russische offensief van start ging. 
• Pandemie: Eurofins ontwikkelde tijdens de pandemie op korte tijd een hele suite aan producten gerelateerd aan COVID-19. Denk bijvoorbeeld aan testen op besmetting met het virus (PCR), testen op de aanwezigheid van antilichamen, testen in het kader van vaccins en farmaceutische producten,... De verhoogde COVID-19-gerelateerde activiteiten konden de negatieve impact op sommige niet-essentiële laboratoria vanwege de lockdowns meer dan compenseren. 
• Dividend: Het dividend werd eerder reeds opgetrokken met 47% tot € 1 per aandeel (pay-out ratio van ongeveer 26%). 

Negatieve punten

• Weggevallen COVID-inkomsten: De COVID-gerelateerde inkomsten lagen € 292 miljoen lager dan vorig jaar. In sommige landen zoals het Verenigd Koninkrijk en Australië werden de maatregelen dermate snel geschrapt dat Eurofins er verlies op boekte. het is verder ook zo dat Eurofins niet langer even grote marges kan realiseren op de COVID-gerelateerde activiteiten vanwege lagere terugbetalingen door de overheden. Het management zegt dat ze voortaan geen hogere marges verwachten dan bij de kernactiviteiten. 
• De nettoschuld steeg met 17,3% sinds het begin van het boekjaar, te wijten aan een herfinanciering van hybride obligaties (die boekhoudkundig geparkeerd staan onder het eigen vermogen) met senior obligaties (i.e. schuld). De ratio nettoschuld over aangepaste EBITDA kwam zo uit op een nog steeds aanvaardbare 1,5x (target: 1,5x - 2,5x). Maken we abstractie van de COVID-gerelateerde inkomsten kwam de ratio uit op ongeveer 2x. 
• De vrije cash flow daalde met ongeveer 48% tot € 277 miljoen, gedreven door meer dan € 300 miljoen aan verdwenen COVID-gerelateerde inkomsten en hogere belastingen. Dit bleef echter voldoende om de hogere kapitaalsinvesteringen, het dividend en de acquisities mee te financieren. Bovendien werd de guidance voor dit boekjaar opgetrokken en voorziet het management af te klokken op € 900 miljoen aan vrije kasstroom. Die aanzienlijke inhaalbeweging zou gebeuren via een verbetering van het werkkapitaal alsook dankzij lagere belastingoutflows. 
• Kosteninflatie: Het management stelt dat het normaal gezien enkel in het jaarbegin de prijzen optrekt, zodat dit samenvalt met de stijging van de lonen (eenmaal per jaar) en de herevaluaties van de contracten met klanten. Gezien de sterke inflatoire druk besloot het management evenwel om uitzonderlijk enkele prijsverhoging reeds vervroegd door te voeren. Deze zouden vanaf het volgende kwartaal zichtbaar moeten worden. Het is de bedoeling om alle kostenverhogingen door te rekenen aan de eindklanten. 
• Rusland/Oekraïne: De directe blootstelling aan beide landen is minimaal (€ 3 miljoen omzet in 2021), al ziet het management ook een impact op de prestaties van de labo's aan de grenzen. 

Sterktes :

• Eurofins kan zich positioneren als one-stop-shop voor bioanalytische testen vanwege haar uitgebreid labo-netwerk en portfolio van meer dan 200.000 verschillende testen. Hierdoor heeft het bedrijf ook aanzienlijke cross-sell mogelijkheden.
• Goede track record opgebouwd voorbije decennia met een reeks strategische overnames
• Wereldleider in verschillende van haar activiteiten.
• De meeste eindmarkten zijn non-cyclisch van aard.
• De groep geniet van aanzienlijke schaalvoordelen wat de toetredingsbarrière tot de markt verhoogt.
• Klanten stappen niet snel over naar een concurrent vanwege hoge overstapkosten.

Zwaktes :

• Overnames worden meestal met bijkomende schulden gefinancierd.
• De overnames van de voorbije jaren hebben niet tot hogere marges geleid, wat lijkt aan te geven dat ze niet goedkoop betaald werden.
• Aangezien het bedrijf de afgelopen jaren zeer actief is geweest op vlak van acquisities kent het bedrijf een zeer groot aantal dochterondernemingen.

Opportuniteiten :

• Betreft een sterk gefragmenteerde markt met nog veel overnamepotentieel.
• Een stijgende mate van regulatie ondersteunt de vraag naar de diensten van Eurofins.
• Testing-activiteiten worden meer en meer geoutsourced.

Bedreigingen :

• Focus op omzetgroei kan in de toekomst leiden tot te dure of minder gepaste overnames
• Als de integratie van de vele recente overnames niet vlot zou verlopen en de verwachte synergieën niet gerealiseerd worden kan de schuldgraad oncomfortabel hoog worden.
• Risico op technologische disruptie indien meer kleinere, handige toestellen van spelers zoals b.v. Biocartis op de markt komen, waardoor klanten hun testen in de toekomst zelf kunnen uitvoeren.
• Reputatieschade indien ooit zou blijken dat Eurofins geknoeid heeft met haar testresultaten.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen. De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  

• De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.