Eurocommercial properties Analist: Jonathan Mertens

Print deze pagina

Algemene gegevens

  • Datum: 31/08/2021
  • Koers opmaak studie: 21.3 EUR
  • Huidige koers: 20.84 EUR
  • Marktkapitalisatie: 1,1 miljard
  • Sector: Vastgoed
  • Markt: Euronext Amsterdam
  • ISIN: NL0000288876

Advies van de analist

  • € 18,65
  • € 29,84

Advies: Houden

Grafiek

Bron: Dierickx Leys

Indicatoren

Groei

Stabiliteit

Kwaliteit

Waardering

Activiteiten:

Eurocommercial Properties is een Nederlandse vastgoedgroep die voornamelijk belegd is in shoppingcentra en retailparken. Het bedrijf, opgericht in 1991, heeft een vastgoedportefeuille met een totale waarde van ongeveer € 4 miljard gespreid over Italië, Frankrijk, Zweden en België. 

Eurocommercial Properties: geografische verdeling vastgoedportefeuille

    Bron: Jaarverslag Eurocommercial Properties

    Conclusie

    Middelmatig halfjaarrapport bij Eurocommercial Properties dat de operationele winst zag geïmpacteerd worden door verdere huurkwijtscheldingen omwille van de verplichte sluitingen nav de covid-19 pandemie in de eerste jaarhelft van 2021.
    Dit gezegd zijnde, zijn er toch veel positieve signalen op te merken: 
    In de eerste plaats is er een sterk herstel wat betreft de bezoekersaantallen aan de shoppingcentra van het bedrijf, gedurende de maand juni (eerste 'normale' maand waarbij alle centra's van de groep volledig geopend waren). Ten tweede herstellen de retail sales sneller dan de bezoekersaantallen, wat de facto impliceert dat mensen die komen, meer bereid zijn om (grotere) aankopen te doen. Ten derde is er sprake van een sterke stijging van gemiddeld 8% bij de ver- of hernieuwing van de leasingcontracten het afgelopen jaar, voornamelijk gedreven door een hoge vraag in de Italiaanse panden. Ten vierde is er de bezettingsgraad die met 98.7% zeer hoog blijft en de absolute top in de sector is. 

    We zijn ons weldegelijk bewust van het zeer negatieve sentiment van de markt ten opzichte van alles wat met retail te maken heeft, al zouden we toch willen opmerken dat men heel de sector over dezelfde kam scheert (ongeacht van bijvoorbeeld kwaliteit en locatie van de panden of tijdelijke elementen zoals overheidsrestricties). Het risico blijft hoog omwille van de waarschijnlijkheid op mogelijke defaults bij huurders en bijgevolg mogelijke leegstand in de complexen, al is dit in de huidige cijfers van het bedrijf voorlopig niet te merken.
    De huidige verslechterende gezondheidssituatie (covid-19 deltavariant) met herintroductie van diverse quarantainemaatregelen in verschillende delen van de wereld zou wel een significante impact op het bedrijf kunnen hebben in het najaar. Het bedrijf blijft dan ook voorzichtig in haar outlook en met betrekking tot de eventuele betaling van dividenden.

    Sinds ons koopadvies op 28/10 is de beurskoers van het aandeel ondertussen meer dan verdubbeld, voornamelijk te danken aan gunstig vaccingerelateed nieuws en tot op heden weinig defaults bij huurders. Hoewel de onderwaardering ten opzichte van de intrinsieke waarde volgens ons nog steeds significant is, lijkt het instapmomentum wat gepasseerd te zijn. We trekken wel onze koopzones op, om de betere operationele outlook voor het bedrijf te weerspiegelen. Desondanks blijft ons advies voorlopig op 'Houden'
    Het risico blijft wel bovengemiddeld (zowel operationeel als gezondheidsgerelateerd) dus houd de positie beperkt in een gediversifieerde portefeuille. 

    Nieuws

    -

    Resultaten

    '000 000 €201520162017201820192020*
    Omzet198,3208,0213,6227,2237,2303,6
    Operationele winst131,0130,8137,1149,3157,5167,6
    Nettowinst44,677,11,289,181,1115,4
    Boekwaarde per aandeel 34,9937,5640,5839,3038,4938,17
    Winst per aandeel3,914,345,391,471,502,34
    Koers/boekwaarde1,071,020,860,930,610,32
    Dividend per aandeel1,982,052,102,152,181,54
    Dividendrendement4,98%5,60%5,78%7,97%8,72%8,2%**
    Bron: Bloomberg





    * Het bedrijf heeft zijn huidig boekjaar verlengd tot 18 maanden.
    ** Het dividend werd uitgekeerd in een combinatie van cash + extra aandelen

    Halfjaarresultaten 2021 

    • De Brutohuurinkomsten daalden met ongeveer 2.4% tot € 98 miljoen.
    • Het direct resultaat (=netto inkomen uit vastgoed - netto intrestlasten - bedrijfskosten na belastingen) bedroeg € 46,8 miljoen in H1 2021 ten opzichte van € 59 miljoen. (-20.3%)
    • Het direct resultaat per aandeel daalde van € 1.19 per aandeel naar € 0.95 per aandeel (- 20%).

    Positieve punten  

    • Het bedrijf verkocht het afgelopen halfjaar het Franse winkelpand 'Les Trois Dauphins' . Verder geeft het bedrijf aan dat het in vergevorderde stadia zit mbt tot de verkoop van nog enkele activa van de groep. Bovendien stabiliseren volgens Eurocommercial de marktprijzen in verschillende operationele markten, omwille van een hogere mate van liquiditeit.
    • Eurocommercial properties gaf mee dat het wat betreft de verschuldigde huur voor 2020 ongeveer 89% van de totale uitstaande huurgelden heeft ontvangen. Inclusief het effect van toegestane huurkortingen komt dit uit op 98%. In verschillende landen heeft de overheid een gedeelte van de verschuldigde huurkosten op zich genomen.  
    • De bezettingsgraad steeg tot 98,7%. Deze parameter behoort tot de hoogste in de sector. 
    • De gemiddelde rentevoet op uitstaande leningen daalde lichtjes met 10 basispunten tot 1,9%. Ongeveer 74% van de uitstaande leningen zijn vastrentend.
    • Gedurende de afgelopen 12 maanden werden er 301 leasecontracten getekend of hernieuwd. De gemiddelde prijs lag 8% hoger bij deze contracten, hoofdzakelijk door Italië (+13.3%). In de andere landen was deze trend meer genuanceerd. (België: +0.3%, Frankrijk +6.6%, Zweden +3.2%).
    • De waardedaling van de vastgoedportefeuille bleef einde juni 2021 beperkt tot 1.1%. Dit was met voorsprong het beste resultaat in de sector. Bij concurrenten zoals Unibail-Rodamco-Westfield, Wereldhave NV & Klepierre bedroeg deze ratio respectievelijk -2.4%,
      - 5.5% en - 6%.
    • De lockdownmaatregelen het afgelopen halfjaar hadden toch een duidelijke impact op de bezoekersaantallen van de shoppingcentra en retailparken. Het is wel een opvallende tendens dat de retailverkopen post-lockdown sneller herstellen dan de bezoekersaantallen, wat ipso facto impliceert dat de klanten gemiddeld gezien meer spenderen per bezoek. Dit impliceert dat er voorlopig geen significante terugval is in het consumentenvertrouwen bij de bevolking.
    • Het bedrijf had einde juni € 54 miljoen aan liquiditeiten op de balans staan (i.e. cash & equivalenten). De eerste grote schuldaflossingen volgen pas vanaf 2023. Noteer wel dat het bedrijf haar belang van 50% naar 100% optrekt mbt tot het shoppingcenter 'Etrembières' na het uitoefenen van een put optie door de JV-partner. Dit zal het bedrijf € 45 miljoen kosten. Daarnaast zullen de uitbreidingswerken aan het Italiaanse shoppingcenter Fiordaliso het bedrijf ongeveer € 2.8 miljoen kosten. 
    • Op dit moment zijn er slechts 18 huurders, dewelke 36 panden bezetten, die onder de term insolvabel vallen. Op een totaal van 1.876 winkels is dit dan ook een minimaal percentage. 
    • Outlook: Het bedrijf heeft geen verdere outlook gegeven, of verdere uitspraken gedaan mbt tot het dividend voor boekjaar 2021. We denken dat het bedrijf, gegeven de huidige onzekerheden mbt tot de deltavariant van het covid-19 virus, de cashpositie bij voorkeur wat hoger houdt dan in normale omstandigheden. 

    ​​​​​​​Negatieve punten 

    • De huurinningen in H1 2021 blijven met 82% wat aan de lage kant. Onderliggend is het voornamelijk de situatie in Frankrijk (71%) die het groepsresultaat sterk beïnvloed. Volgens het bedrijf heeft dit te maken met het feit dat het voorlopig wachten is op de modaliteiten van een extra steunprogramma vanwege de Franse overheid voor de sluitingen van winkeliers tijdens de derde corona-golf. 
    • Voor H1 2021 heeft het bedrijf, omwille van sluitingen van winkels gedurende bepaalde periodes, opnieuw huurkwijtscheldingen moeten toestaan met een totale waarde van € 14 miljoen. Dit komt overeen met ongeveer 6% van de totale huurinningen van boekjaar 2021.
    • Het lagere direct resultaat is te wijten aan onder andere het verstrekken van kortingen op de verschuldigde huurgelden (€ 8.8 miljoen) en het afschrijven van bad debts (€ 3.4 miljoen).  
    • De overheidsrestricties ten gevolge van de covid-19 pandemie bleven een impact uitoefenen op eurocommercial properties gedurende het afgelopen halfjaar. In H1 2021 waren de 'non-essential winkels' gemiddeld 56 dagen gesloten, met restaurants die gemiddeld 98 dagen gesloten bleven. De enige uitzondering waren de shoppingcentra's in Zweden, dewelke gedurende heel 2020 en 2021 open bleven, al werden ook daar de bezoekersaantallen geïmpacteerd. 
    • De LTV-ratio (loan to value) bleef stabiel op 43,8% einde juni 2021. Hoewel dit goed is ten opzichte van de directe sectorgenoten zien we dit toch bij voorkeur onder de 40%. (max. schuldgraad 60% opgenomen in convenanten)

    SWOT

    Sterktes

    • Management met ruime ervaring en goede kennis van de vastgoedmarkt.
    • Occupancy cost ratio's (OCR), in essentie huur + marketingbijdragen, servicekosten en andere vastgoedtaksen die huurders dienen te betalen, die tot de laagste in de sector behoren.
    • Een vastgoedportefeuille die Europees geografisch gediversifieerd is met focus op vlotte toegankelijkheid en ruime parkeergelegenheden bij de panden in eerder provinciale voorsteden.
    • Doorgaans relatief stabiele brutohuurinkomsten
    • Veel van de panden van de groep bevatten een sterke voedingscomponent zoals een super of hyper-markt. Hierdoor blijven de bezoekersaantallen naar de centra relatief op peil.

    Zwaktes 

    • De Loan-To-Value (LTV)-ratio is wat te hoog, hoewel deze volgens de convenanten tot maximaal 60% mag oplopen, zien we deze toch liever onder de 40%. 
    • De dividendknip die het bedrijf dit jaar doorvoert zal mogelijk enkele inkomensgerichte particuliere en institutionele beleggers tegen de borst te stoten. Gegeven de huidige onzekerheid lijkt een focus op liquiditeit en het deleveragen van de balans echter een verdedigbare keuze.

    Opportuniteiten

    • Door de huidige covid-19 pandemie wordt al het retailvastgoed als extreem toxisch beschouwd. Hierdoor noteert het bedrijf op de beurs aan slechts een fractie van haar boekwaarde. 
    • Een verdere verkoop van verschillende panden in de portefeuille zou enerzijds de waarde van het vastgoed in de portefeuille kunnen bevestigen en anderzijds zouden deze opbrengsten toelaten om de schulden versneld af te bouwen. De verkoop van 2 panden het afgelopen boekjaar toont aan dat de boekwaarde een goede proxy was voor de uiteindelijk verkoopprijs. 

    Bedreigingen 

    • De huidige gezondheidscrisis kan mogelijk leiden tot faillissementen bij winkels, wat op haar beurt het totale shoppingcentra of retailpark minder aantrekkelijk maakt voor de overige huurders.
    • Nieuw strenge en langdurige lockdownmaatregelen omwille van covid-19 zouden negatief zijn voor het bedrijf.
    • Een stijging van de rente zou de rentelasten opnieuw doen oplopen en vastgoed als belegging minder interessant maken.
    • De algemene opkomst van e-commerce zal voor bepaalde productsectoren een uitdaging worden.

    Overzicht historische adviezen

    Datum Koers Advies
    29/10/2020 9.4 EUR Kopen
    10/11/2020 13.92 EUR Houden

    Lexicon

    Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

    Disclaimer

    • Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

    • Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

    • De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

    • Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

    • Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen, die opgevraagd kunnen worden bij de juridische dienst van de bank.
      De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

    • Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

    • De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
      De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

    • De bevoegde autoriteit is de FSMA.

    • De analist en/of nauw met hem/haar gelieerde personen hebben een belang in de vennootschap.

    • Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.