Eurocommercial properties Analist: Jonathan Mertens

Eurocommercial Properties is een Nederlandse vastgoedgroep die voornamelijk belegd is in shoppingcentra en retailparken. Het bedrijf, opgericht in 1991, heeft een vastgoedportefeuille met een totale waarde van ongeveer € 3.8 miljard gespreid over Italië, Frankrijk, Zweden en België. 

De resultaten van Eurocommercial in het afgelopen boekjaar waren redelijk solide. Het bedrijf heeft de covid-19 gezondheidscrisis ondertussen volledig verteerd en al de kernparameters zoals retailverkopen, bezoekersaantallen en bezettingsgraad blijven volgens ons zeer gezond. Bovendien lijkt het management er redelijk goed in geslaagd te zijn om de afgelopen periode, met verhoogde inflatie, door te rekenen in de huurprijs van haar huurders.
Desondanks blijven we toch redelijk voorzichtig voor de komende periode omwille van het lage consumentenvertrouwen in de eurozone en de mogelijke gevolgen hiervan op het spendeergedrag van gezinnen. Daarnaast heeft de hogere rente in de eurozone ook tot gevolg dat de interestbetalingen voor het bedrijf significant zijn toegenomen. Hierdoor werd het positieve effect van de doorgevoerde huurindexatie deels teniet gedaan en vertaalde dit zich niet in een verhoogde nettowinst voor het bedrijf.

De afgelopen jaren heeft de beurskoers van het bedrijf verschillende (irrationele) bewegingen laten zien, te wijten aan periodes wisselend van extreem pessimisme tot relatief optimisme. Ook vandaag kent de markt nog steeds een relatief forse discount toe aan Eurocommercial, omwille van de potentieel negatieve macro-economische impact op het bedrijf. Aan de huidige beurskoers waardeert de markt het bedrijf aan ongeveer 54% van de nettoactiefwaarde (EPRA NTA). Hoewel de onderwaardering ten opzichte van de intrinsieke waarde van het vastgoed volgens ons nog steeds significant is, lijkt deze discount vanwege de toegenomen (bedrijfs)risico's fair. Tevens hanteren we een hogere risicopremie voor het aandeel aangezien de bedrijfsactiviteiten sterker gelieerd zijn aan de macro-economische cyclus dan andere vastgoedondernemingen.
Aan de huidige beurskoers blijft ons advies voorlopig op 'houden'.

-

* Het bedrijf heeft zijn huidig boekjaar verlengd tot 18 maanden.
** Het dividend werd uitgekeerd in een combinatie van cash + extra aandelen

Resultaten FY 2023 

• De brutohuurinkomsten stegen met ongeveer 8,4% tot € 227 miljoen.
• Het direct resultaat (=netto inkomen uit vastgoed - netto intrestlasten - bedrijfskosten na belastingen) kwam uit op € 123 miljoen in het afgelopen boekjaar ten opzichte van € 119,5 miljoen in dezelfde periode het jaar voordien. (+ 3%).
• Het direct resultaat per aandeel steeg van € 2,28 per aandeel naar € 2,32 per aandeel (+ 1,7%).

Positieve punten  

• De retail sales (verkopen door huurders van Eurocommercial) zijn in de afgelopen twaalf maanden met gemiddeld 5,8% gestegen ten opzichte van de dezelfde periode in 2022. Ook de bezoekersaantallen stegen met 3,4% ten opzichte van het voorgaande jaar. 
• Huurindexatie, omwille van een hoger inflatieniveau, had een positief effect van 7,9% op de huurinkomsten (+9,7% op like for like basis). Het bedrijf kon al 99% van de verschuldigde huur voor het afgelopen boekjaar innen. Voor het komende boekjaar verwacht Eurocommercial een huurindexatie door te kunnen voeren van rond de 3,3%. 
• De bezettingsgraad bleef quasi stabiel op 98,5%. Deze parameter behoort tot de hoogste in de sector. 
• Het bedrijf had eind december € 40,5 miljoen aan liquiditeiten op de balans staan (i.e. cash & equivalenten), ten opzichte van een brutoschuldpositie van € 1,55 miljard. Al de uitstaande schulden met vervaldagen in 2024 werden ondertussen al geherfinancierd of verlengd in looptijd. Over de schuldaflossingen met vervaldata in 2025 werden reeds discussies opgestart met de banken met betrekking tot herfinanciering. In boekjaar 2025 komen er voor ongeveer € 390 miljoen aan schulden op vervaldata, een relatief hoog bedrag. De LTV-ratio bleef quasi stabiel op 42,5%, een ratio die we als redelijk gezond beschouwen. Ook de intrest coverage ratio van 3,7 impliceert geen liquiditeitsproblemen op de korte termijn. 
• Op dit moment zijn er slechts 19 insolvabele huurders, die samen 35 panden huren. Op een totaal van 1.800 winkels is dit een minimaal percentage. Bovendien blijven het gros van deze huurders (+/- 70%) voorlopig nog huur betalen. 
• Eurocommercial Properties betaalde een interimdividend van € 0,64 per aandeel in januari 2024. Het slotdividend van € 1,06 per aandeel zal worden uitbetaald op 5 juli. Aandeelhouders kunnen opteren voor een keuzedividend in aandelen.  
• Outlook FY 2024: Eurocommercial verwacht een direct resultaat te kunnen voorleggen van tussen de € 2.30 en € 2.40 per aandeel voor het volledige boekjaar. Dit impliceert een resultaat dat normaliter in lijn zal liggen met de financiële resultaten van het afgelopen boekjaar. Noteer dat het bedrijf tracht van een jaarlijks dividend uit te keren dat ongeveer 75% van het direct resultaat bedraagt.

​​​​​​​Negatieve punten 

• Gedurende de afgelopen 12 maanden werden er 240 leasecontracten getekend of hernieuwd. De gemiddelde prijs lag 2,8% hoger bij deze contracten (+6,2% bij nieuwe huurders), hoofdzakelijk door Zweden (+7,8%). Bij de andere landen van de groep was deze parameter eerder wisselvallig. (België: -1,6%, Frankrijk -0,9%, Italië +3,8%). Dit zou mogelijk een verdere indicatie kunnen zijn dat de vraag naar panden in winkelcentra in bepaalde markten aan het afkoelen is.
• De gemiddelde rentevoet op uitstaande leningen steeg y-o-y van 2,4% naar 3,2% op 31 december. Ongeveer 19% van de uitstaande leningen van Eurocommercial zijn afgesloten met een variabele rentevoet. Hierdoor hebben stijgende rentevoeten een direct negatief gevolg op de nettowinst van het bedrijf. De intrestkosten op de uitstaande schulden stegen het afgelopen boekjaar met 22,4% (of omgerekend € 10,8 miljoen) tot € 48,6 miljoen, wat samen met het boekhoudkundige verlies van € 44 miljoen op uitstaande hedging contracten (en de waardedaling van het vastgoed), het negatieve nettowinstcijfer (op IFRS-basis) verklaart.
• De intrinsieke waarde per aandeel (EPRA NTA) daalde lichtjes tot €39,55 (€39,82 op 31/12/22).
• De geschatte waarde van de vastgoedportefeuille is met 2,2% gedaald tot € 3,77 miljard in het afgelopen boekjaar. Dit was te wijten aan een hogere verwachte marktyield bij investeerders en een stijging van de verdisconteringsvoeten. Opvallend is de afwaardering van bijna 10,2% op het Woluwe shopping center, het enige Belgische pand in de portefeuille. Eurocommercial trok de aangevraagde vergunning in voor een extensieproject aan dit pand, wat een significante negatieve impact had op de geschatte waarde. 
• Hoewel inflatie de afgelopen maanden verder afgekoeld is, blijft het consumentenvertrouwen in de eurozone relatief laag. Dit kan een impact hebben op het spendeergedrag van gezinnen, zeker als de macro-economische onzekerheid verder blijft toenemen. Volgens Eurocommercial zijn ze beter geplaatst dan anderen in de sector om deze situatie de baas te kunnen omdat het merendeel van hun shoppingcentra voor een groot deel bestaan uit winkels die alledaagse essentiële producten verkopen. Daarnaast geven ze aan dat hun 'occupancy cost ratio' (OCR: 9.5%) tot de laagste in de sector behoort.

Sterktes

• Management met ruime ervaring en goede kennis van de vastgoedmarkt.
• Occupancy cost ratio's (OCR), in essentie huur + marketingbijdragen, servicekosten en andere vastgoedtaksen die huurders dienen te betalen, die tot de laagste in de sector behoren.
• Een vastgoedportefeuille die Europees geografisch gediversifieerd is met focus op vlotte toegankelijkheid en ruime parkeergelegenheden bij de panden in eerder provinciale voorsteden.
• Doorgaans relatief stabiele brutohuurinkomsten
• Veel van de panden van de groep bevatten een sterke voedingscomponent zoals een super of hyper-markt. Hierdoor blijven de bezoekersaantallen naar de centra relatief op peil.

Zwaktes 

• De Loan-To-Value (LTV)-ratio is wat te hoog, hoewel deze volgens de convenanten tot maximaal 60% mag oplopen, zien we deze toch liever onder de 40%. 
• Het bedrijf is sterker blootgesteld aan de bredere macro-economische cyclus en aldus minder stabiel dan andere segmenten in de vastgoedsector

Opportuniteiten

• Het bedrijf nog steeds met een stevige korting ten opzichte van haar geschatte waarde.
• Een verdere verkoop van verschillende panden in de portefeuille zou enerzijds de waarde van het vastgoed in de portefeuille kunnen bevestigen en anderzijds zouden deze opbrengsten toelaten om de schulden versneld af te bouwen. De verkoop van 2 panden in de afgelopen jaren toont aan dat de boekwaarde een goede proxy was voor de uiteindelijk verkoopprijs. 

Bedreigingen 

• Het consumentenvertrouwen in de eurozone blijft voorlopig laag, wat kan wegen op het spendeergedrag van gezinnen.
• Nieuw strenge en langdurige lockdownmaatregelen omwille van covid-19 (of soortgelijke ziektes) zouden negatief zijn voor het bedrijf.
• Een stijging van de rente zou de rentelasten opnieuw doen oplopen en vastgoed als belegging minder interessant maken.
• De algemene opkomst van e-commerce zal voor bepaalde productsectoren een uitdaging worden.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.