Eurocommercial properties Analist: Jonathan Mertens

Print deze pagina

Algemene gegevens

  • Datum: 31/03/2021
  • Koers opmaak studie: 18.86 EUR
  • Huidige koers: 22.08 EUR
  • Marktkapitalisatie: 941 miljoen
  • Sector: Vastgoed
  • Markt: Euronext Amsterdam
  • ISIN: NL0000288876

Advies van de analist

  • € 14,85
  • € 26,02

Advies: Houden

Grafiek

Bron: Dierickx Leys

Indicatoren

Groei

Stabiliteit

Kwaliteit

Waardering

Activiteiten:

Eurocommercial Properties is een Nederlandse vastgoedgroep die voornamelijk belegd is in shoppingcentra en retailparken. Het bedrijf, opgericht in 1991, heeft een vastgoedportefeuille met een totale waarde van ongeveer € 4 miljard gespreid over Italië, Frankrijk, Zweden en België. 

Eurocommercial Properties: geografische verdeling vastgoedportefeuille

    Bron: Jaarverslag Eurocommercial Properties

    Conclusie

    Hoewel Eurocommercial zoals verwacht een bepaald bedrag aan huurkwijtscheldingen (€24 miljoen) moest toestaan het afgelopen boekjaar, zijn er toch veel positieve elementen te bemerken in het jaarverslag. In de eerste plaats is er na de scherpe dip omwille van verplichte sluitingen in april en november, een zeker herstel wat betreft de bezoekersaantallen aan de centra, vooral gedurende de zomermaanden. Ten tweede herstelden de retail sales sneller dan de bezoekersaantallen, wat de facto impliceert dat mensen die kwamen, meer bereid waren om (grotere) aankopen te doen. Ten derde is er sprake van een sterke stijging van gemiddeld 10.5% bij de ver- of hernieuwing van de leasingcontracten het afgelopen jaar, voornamelijk gedreven door een hoge vraag in de Italiaanse panden. Ten vierde is er de bezettingsgraad die met 98.4% zeer hoog blijft en de absolute top in de sector is. 

    We zijn ons weldegelijk bewust van het zeer negatieve sentiment van de markt ten opzichte van alles wat met retail te maken heeft, al zouden we toch willen opmerken dat men heel de sector over dezelfde kam scheert (ongeacht van bijvoorbeeld kwaliteit en locatie van de panden of tijdelijke elementen zoals overheidsrestricties). Het risico blijft hoog omwille van de waarschijnlijkheid op mogelijke defaults bij huurders en bijgevolg mogelijke leegstand in de complexen, al is dit in de huidige cijfers van het bedrijf voorlopig niet te merken. De huidige verslechterende gezondheidssituatie met herintroductie van diverse quarantainemaatregelen in bepaalde operationele regio's van de groep zou wel een significante impact op het bedrijf kunnen hebben in de komende periode. Met de toenemende vaccinatiecampagnes doorheen de Europese Unie gaan we op dit moment nog steeds uit van een normalisering van het openbare leven tegen de zomer. 

    Sinds ons koopadvies op 28/10 is de beurskoers van het aandeel ondertussen meer dan verdubbeld, voornamelijk te danken aan gunstig vaccingerelateed nieuws. Hoewel de onderwaardering ten opzichte van de intrinsieke waarde volgens ons nog steeds significant is, lijkt het instapmomentum wat gepasseerd te zijn. We trekken wel onze koopzones op, om de betere operationele outlook voor het bedrijf te weerspiegelen. Desondanks blijft ons advies voorlopig op 'Houden'
    Het risico blijft wel bovengemiddeld dus houd de positie beperkt in een gediversifieerde portefeuille. 

    Nieuws

    -

    Resultaten

    '000 000 €201520162017201820192020*
    Omzet198,3208,0213,6227,2237,2303,6
    Operationele winst131,0130,8137,1149,3157,5167,6
    Nettowinst44,677,11,289,181,1115,4
    Boekwaarde per aandeel 34,9937,5640,5839,3038,4938,17
    Winst per aandeel3,914,345,391,471,502,34
    Koers/boekwaarde1,071,020,860,930,610,32
    Dividend per aandeel1,982,052,102,152,181,54
    Dividendrendement4,98%5,60%5,78%7,97%8,72%8,2%**
    Bron: Bloomberg





    * Het bedrijf heeft zijn huidig boekjaar verlengd tot 18 maanden.
    ** Zie hieronder

    Herwerkte jaarresultaten 2020 (Eurocommercial Properties heeft zijn boekjaar verlengd met 6 maanden)

    • De Brutohuurinkomsten daalden met ongeveer 3.4% tot € 200.7 miljoen.
    • Het direct resultaat (=netto inkomen uit vastgoed - netto intrestlasten - bedrijfskosten na belastingen) bedroeg € 109,1 miljoen in 2020 ten opzichte van € 120.2 miljoen. (-8.6%)
    • Het direct resultaat per aandeel daalde van € 2,43 per aandeel naar € 2,21 per aandeel (- 9%).

    Positieve punten  

    • Het bedrijf verkocht het afgelopen boekjaar voor ongeveer € 300 miljoen aan activa voor waarderingen die aan of dicht bij de laatste boekwaarde lagen. (+/- 8% van de totale activa werden van de hand gedaan). Er werd tevens een verkoop gerealiseerd van het Franse 'Les Trois Dauphins na het afsluiten van boekjaar 2020. (op 25/03/21)
    • Eurocommercial properties gaf mee dat het reeds 75% van de verschuldigde huur voor januari en februari 2021 heeft ontvangen. Voor 2020 meldt het bedrijf dat het 87% van de totaal verschuldigde huurgelden heeft ontvangen. (95% exclusief toegestane kortingen). In verschillende landen heeft de overheid een gedeelte van de verschuldigde huurkosten op zich genomen.  
    • De bezettingsgraad bleef stabiel op 98,4%. Deze parameter behoort tot de hoogste in de sector. 
    • De gemiddelde rentevoet op uitstaande leningen daalde lichtjes met 10 basispunten tot 1,9%.
    • Gedurende de afgelopen 12 maanden werden er 277 leasecontracten getekend of hernieuwd. De gemiddelde prijs lag 10.5% hoger bij deze contracten, hoofdzakelijk door Italië (+16.6%). In de andere landen was deze trend meer genuanceerd. (België: +2.1%, Frankrijk +6%, Zweden +4.2%).
    • De waardedaling van de vastgoedportefeuille bleef in 2020 beperkt tot 3.8%. Dit was met voorsprong het beste resultaat in de sector. Bij concurrenten zoals Unibail-Rodamco-Westfield, Wereldhave NV & Klepierre bedroeg deze ratio respectievelijk -11.2%,
      - 11,3% en -7.2%.
    • De lockdownmaatregelen het afgelopen boekjaar hadden toch een stevige impact op de bezoekersaantallen van de shoppingcentra en retailparken. Het is wel een opvallende tendens dat de retailverkopen post-lockdown sneller herstellen dan de bezoekersaantallen, wat ipso facto impliceert dat de klanten gemiddeld gezien meer spenderen per bezoek. Dit impliceert dat er voorlopig geen significante terugval is in het consumentenvertrouwen bij de bevolking.
      Op vlak van sector spendeerden klanten de afgelopen periode fors meer aan voeding, huishoudelijke goederen, persoonlijke verzorgingsproducten, juwelen en sportbenodigdheden. Bij de minst populaire sectoren vinden we niet toevallig bars, restaurants, schoenen- en modewinkels.  
    • Het bedrijf had eind december € 60 miljoen aan liquiditeiten op de balans staan (i.e. cash & equivalenten).
    • Dividend: Omwille van het gunstige vastgoedstatuut dat het bedrijf heeft (FBI), is het bedrijf wettelijk verplicht om het gros van haar winst uit te keren aan de aandeelhouders in ruil voor een verlaagd bedrijfsbelastingstarief. Ook gerealiseerde meerwaarden bij de verkoop van vastgoed moeten in casu in overweging worden genomen. Hierdoor moet het bedrijf voor boekjaar 2020 verplicht een dividend uitkeren van € 107 miljoen. Eurocommercial kiest ervoor om het dividend uit te keren in een gedeelte cash (€ 0,50 per aandeel) en in natura (per 18 aandelen in bezit krijgt de belegger een extra aandeel). Het is duidelijk dat het bedrijf op dit ogenblik liever de cash in het bedrijf houdt, wat we in deze onzekere tijden zeker kunnen begrijpen. Het dividend wordt uitgekeerd op 2 juli.

    ​​​​​​​Negatieve punten 

    • Het lagere direct resultaat is te wijten aan onder andere het verstrekken van kortingen op de verschuldigde huurgelden, het aanleggen van provisies voor failissementen van huurders, en de verkoop van activa in Frankrijk (50% 'Passage Du Havre') en Zweden ( 'Moraberg' & 'Bronsen'). Anderzijds kon het bedrijf wel besparen op de kosten. Onder meer door lagere intrestlasten, lagere marketinguitgaven, het schrappen van variabele bonussen en minder reis- en algemene kosten. (+/- € 8 miljoen) 
    • De overheidsrestricties ten gevolge van de covid-19 pandemie hadden een stevige impact op eurocommercial properties. Over heel 2020 waren de shoppingcentra van de groep gemiddeld 2,4 maanden gesloten. De enige uitzondering waren de shoppingcentra's in Zweden, dewelke gedurende heel 2020 open bleven, al werden ook daar de bezoekersaantallen geïmpacteerd. 
    • De totale schade voor het bedrijf op vlak van huurkwijtscheldingen in 2020 bedroeg in totaal ongeveer € 24 miljoen of grosso modo 10% van de totale huurinkomsten. De huidige verslechterende gezondheidssituatie, met bijhorende shoprestricties, is dan ook geen goed nieuws en heeft mogelijk andermaal financiële consequenties voor het bedrijf. 
    • De LTV-ratio (loan to value) daalde licht van 44% eind 2019 naar 43,8% eind 2020. Hoewel dit goed is ten opzichte van de directe sectorgenoten zien we dit toch bij voorkeur onder de 40%. (max. schuldgraad 60% opgenomen in convenanten)
    • Het bedrijf verlengde dit jaar zijn boekjaar met 6 maanden om dit in lijn te brengen met andere spelers in de sector. Dit maakt dat de vergelijkingsbasis wat werd scheefgetrokken.

    SWOT

    Sterktes

    • Management met ruime ervaring en goede kennis van de vastgoedmarkt.
    • Occupancy cost ratio's (OCR), in essentie huur + marketingbijdragen, servicekosten en andere vastgoedtaksen die huurders dienen te betalen, die tot de laagste in de sector behoren.
    • Een vastgoedportefeuille die Europees geografisch gediversifieerd is met focus op vlotte toegankelijkheid en ruime parkeergelegenheden bij de panden in eerder provinciale voorsteden.
    • Doorgaans relatief stabiele brutohuurinkomsten
    • Veel van de panden van de groep bevatten een sterke voedingscomponent zoals een super of hyper-markt. Hierdoor blijven de bezoekersaantallen naar de centra relatief op peil.

    Zwaktes 

    • De Loan-To-Value (LTV)-ratio is wat te hoog, hoewel deze volgens de convenanten tot maximaal 60% mag oplopen, zien we deze toch liever onder de 40%. 
    • De dividendknip die het bedrijf dit jaar doorvoert zal mogelijk enkele inkomensgerichte particuliere en institutionele beleggers tegen de borst te stoten. Gegeven de huidige onzekerheid lijkt een focus op liquiditeit en het deleveragen van de balans echter een verdedigbare keuze.

    Opportuniteiten

    • Door de huidige covid-19 pandemie wordt al het retailvastgoed als extreem toxisch beschouwd. Hierdoor noteert het bedrijf op de beurs aan slechts een fractie van haar boekwaarde. 
    • Een verdere verkoop van verschillende panden in de portefeuille zou enerzijds de waarde van het vastgoed in de portefeuille kunnen bevestigen en anderzijds zouden deze opbrengsten toelaten om de schulden versneld af te bouwen. De verkoop van 2 panden het afgelopen boekjaar toont aan dat de boekwaarde een goede proxy was voor de uiteindelijk verkoopprijs. 

    Bedreigingen 

    • De huidige gezondheidscrisis kan mogelijk leiden tot faillissementen bij winkels, wat op haar beurt het totale shoppingcentra of retailpark minder aantrekkelijk maakt voor de overige huurders.
    • Nieuw strenge en langdurige lockdownmaatregelen omwille van covid-19 zouden negatief zijn voor het bedrijf.
    • Een stijging van de rente zou de rentelasten opnieuw doen oplopen en vastgoed als belegging minder interessant maken.
    • De algemene opkomst van e-commerce zal voor bepaalde productsectoren een uitdaging worden.

    Overzicht historische adviezen

    Datum Koers Advies
    29/10/2020 9.4 EUR Kopen
    10/11/2020 13.92 EUR Houden

    Lexicon

    Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

    Disclaimer

    • Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

    • Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

    • De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

    • Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

    • Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen, die opgevraagd kunnen worden bij de juridische dienst van de bank.
      De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

    • Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

    • De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
      De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

    • De bevoegde autoriteit is de FSMA.

    • De analist en/of nauw met hem/haar gelieerde personen hebben een belang in de vennootschap.

    • Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.