Eurocommercial properties Analist: Jonathan Mertens

Print deze pagina

Algemene gegevens

  • Datum: 28/03/2022
  • Koers opmaak studie: 22.8 EUR
  • Huidige koers: 23.34 EUR
  • Marktkapitalisatie: 1,1 miljard
  • Sector: Vastgoed
  • Markt: Euronext Amsterdam
  • ISIN: NL0015000K93

Advies van de analist

  • € 18,51
  • € 29,62

Advies: Houden

Grafiek

Bron: Dierickx Leys

Indicatoren

Groei

Stabiliteit

Kwaliteit

Waardering

Activiteiten:

Eurocommercial Properties is een Nederlandse vastgoedgroep die voornamelijk belegd is in shoppingcentra en retailparken. Het bedrijf, opgericht in 1991, heeft een vastgoedportefeuille met een totale waarde van ongeveer € 4 miljard gespreid over Italië, Frankrijk, Zweden en België. 

Eurocommercial Properties: geografische verdeling vastgoedportefeuille

    Bron: Jaarverslag Eurocommercial Properties

    Conclusie

    Hoewel er zeker nog impact was van de covid-19 pandemie op de financiële resultaten bij Eurocommercial gedurende het afgelopen boekjaar, waren de cijfers toch redelijk sterk. Het bedrijf lijkt de crisis redelijk goed doorstaan te hebben en al de kernparameters zoals retailverkopen, bezettingsgraad en leasehernieuwingen kwamen boven de lat uit. Het enige grote minpunt waren de bezoekersaantallen, dewelke nog altijd een 15% onder het pre-covid peil lagen. Desalniettemin werd dit effect dan weer gecounterd door een hogere conversieratio, waarbij bezoekers meer gemotiveerd waren om een grotere mate van aankopen te doen. 
    Het management blijft redelijk voorzichtig voor het huidige boekjaar omwille van de snel oplopende inflatie in de eurozone en de mogelijke gevolgen hiervan op de consumentenuitgaven. Dit gezegd zijnde was de maand februari wel opnieuw een sterke maand op vlak van retailverkopen.

    Nu de angst voor een grote mate aan defaults bij huurders wat is weggetrokken, is de waardering van het bedrijf opnieuw genormaliseerd ten opzichte van extreem lage niveau's bij het uitbreken van de pandemie. Aan de huidige beurskoers waardeert de markt het bedrijf aan ongeveer 61.5% van de liquidatiewaarde. Hoewel de onderwaardering ten opzichte van de intrinsieke waarde volgens ons nog steeds significant is, lijkt het instapmomentum wat gepasseerd te zijn.
    Ons advies blijft voorlopig op 'Houden'

    Nieuws

    -

    Resultaten

    '000 000 €201520162017201820192020*2021
    Omzet198,3208,0213,6227,2237,2303,6237,7
    Operationele winst131,0130,8137,1149,3157,5167,6137,6
    Nettowinst44,677,11,289,181,1115,4106
    Boekwaarde per aandeel 34,9937,5640,5839,3038,4938,1737,54
    Winst per aandeel3,914,345,391,471,502,342,01
    Koers/boekwaarde1,071,020,860,930,610,320,61
    Dividend per aandeel1,982,052,102,152,181,541,5
    Dividendrendement4,98%5,60%5,78%7,97%8,72%8,2%**6,6%**
    Bron: Bloomberg






    * Het bedrijf heeft zijn huidig boekjaar verlengd tot 18 maanden.
    ** Het dividend wordt uitgekeerd in een combinatie van cash + extra aandelen

    Resultaten FY 2021 

    • De Brutohuurinkomsten daalden met ongeveer 1.2% tot € 198 miljoen.
    • Het direct resultaat (=netto inkomen uit vastgoed - netto intrestlasten - bedrijfskosten na belastingen) bedroeg € 110,6 miljoen in FY 2021 ten opzichte van € 112 miljoen. (- 1.25%)
    • Het direct resultaat per aandeel daalde van € 2.27 per aandeel naar € 2.18 per aandeel (- 4%).

    Positieve punten  

    • Het bedrijf verkocht het afgelopen boekjaar opnieuw voor ongeveer € 114 miljoen aan panden. Daarnaast gaf het bedrijf mee dat het in Q1 het pand 'Les Grands Hommes, Bordeaux' verkocht voor een prijs van € 22.5 miljoen. Eurocommercial gaf aan dat deze verkopen plaatsvonden bij een prijs aan of dichtbij de boekwaarde zoals deze bij de laatste schatting werd bepaald. Bovendien stabiliseren volgens Eurocommercial de marktprijzen in verschillende operationele markten, omwille van een hogere mate van liquiditeit.
    • Eurocommercial properties gaf mee dat het wat betreft de verschuldigde huur voor 2021 ongeveer 91% van de totale uitstaande huurgelden heeft ontvangen. Inclusief het effect van toegestane huurkortingen komt dit uit op 96%. In verschillende landen heeft de overheid een gedeelte van de verschuldigde huurkosten op zich genomen.  
    • De retail sales zijn in de tweede jaarhelft met gemiddeld 23.5% gestegen ten opzichte van H2 2020. Zelfs ten opzichte van pre-covidjaar 2019 namen de retail sales in H2 2021 toe met 1.4%, een sterk resultaat. Sectoren die zeer goed konden herstellen waren mode, levensmiddelen/supermarkten, juwelen en huishoudelijke artikelen. 
    • Huurindexatie, omwille van een hoger inflatieniveau, zal er volgens het management voor zorgen dat de huurinkomsten in 2022 gaan stijgen met een extra € 7 miljoen.
    • De bezettingsgraad kwam uit op 98,5%. Deze parameter behoort tot de hoogste in de sector. 
    • De gemiddelde rentevoet op uitstaande leningen nam lichtjes toe met 10 basispunten tot 2%. Ongeveer 82% van de uitstaande leningen zijn vastrentend voor een periode van 6 jaar. Bovendien heeft het bedrijf verschillende 'groene' leningen afgesloten met financiële tegenpartijen waarbij men bij het behalen van bepaalde ESG parameters nog een lichte korting kan verkrijgen op de intrestvoet. 
    • Gedurende de afgelopen 12 maanden werden er 264 leasecontracten getekend of hernieuwd. De gemiddelde prijs lag 5.1% hoger bij deze contracten (+7.2% bij nieuwe huurders), hoofdzakelijk door Italië (+7.6%). In de andere landen was deze trend meer genuanceerd. (België: +1.1%, Frankrijk +5.1%, Zweden +3.9%).
    • De waardedaling van de vastgoedportefeuille bleef einde december 2021 beperkt tot 0.3%. Ten opzichte van juni 2021 was er zelfs een stijging van 0.8%. De Epra net initial yield steeg bovendien naar 5.1%. 
    • Het bedrijf had einde december € 55 miljoen aan liquiditeiten op de balans staan (i.e. cash & equivalenten). De eerste grote schuldaflossingen volgen pas vanaf 2023. Noteer wel dat het bedrijf haar belang van 50% naar 100% optrekt mbt tot het shoppingcenter 'Etrembières' na het uitoefenen van een put optie door de JV-partner. Dit zal het bedrijf ongeveer € 45 miljoen kosten. 
    • Op dit moment zijn er slechts 13 huurders, dewelke 31 panden bezetten, die onder de term insolvabel vallen. Op een totaal van 1.876 winkels is dit dan ook een minimaal percentage. Bovendien daalde dit aantal met 30% ten opzichte van december 2020. 
    • Het bedrijf hervat, omwille van de goede resultaten, het dividendbeleid. Het wil € 1.5 per aandeel cash uitkeren en een bonusaandeel per 75 aandelen die de aandeelhouder reeds in bezit heeft. Dit komt overeen met een brutodividendrendement van ongeveer 6.8%. Het dividend zal uitgekeerd worden op 1 juli. 

    ​​​​​​​Negatieve punten 

    • De huurinningen in H1 2021 blijven met 88% wat aan de lage kant (94% in H2 2021). Onderliggend is het voornamelijk de situatie in Frankrijk (86%) die het groepsresultaat beïnvloed. Volgens het bedrijf heeft dit te maken met het feit dat het voorlopig wachten is op de modaliteiten van een extra steunprogramma vanwege de Franse overheid voor de sluitingen van winkeliers tijdens de derde corona-golf. 
    • De lockdownmaatregelen het afgelopen boekjaar hadden toch een duidelijke impact op de bezoekersaantallen van de shoppingcentra en retailparken. Hoewel er een stijging was van 15.3% ten opzichte van H2 2020, bleef er toch een daling staan van 15.6% ten opzichte van pre-covid H2 2019. 
      Het is wel een opvallende tendens dat de retailverkopen post-lockdown sneller herstellen dan de bezoekersaantallen, wat ipso facto impliceert dat de klanten gemiddeld gezien meer spenderen per bezoek. Dit impliceert dat er voorlopig geen significante terugval is in het consumentenvertrouwen bij de bevolking.
    • Voor FY 2021 heeft het bedrijf, omwille van sluitingen van winkels gedurende bepaalde periodes, een totaalbedrag aan huurkwijtscheldingen moeten toestaan van € 13.1 miljoen (eerdere schatting bedrijf € 14 miljoen). Het gros van dit bedrag is reeds afgeschreven in de financiële resultaten van 2021. Het bedrijf verwacht geen huurkwijtscheldingen meer te moeten toestaan in FY 2022.
    • Omwille van het toegenomen aantal uitstaande aandelen (omwille van het gedeeltelijke scrip-dividend) daalde de NTA (net tangible assets) per aandeel van € 41.49 naar € 40.11. Ten opzichte van de huidige beurskoers impliceert dit nog steeds een korting van ongeveer 44%. In het verleden hebben we echter geopteerd voor de conservatievere NDV (net disposal value) of liquidatiewaarde. Deze parameter komt einde december 2021 uit op € 37.02 (korting van +/- 39%).
    • De overheidsrestricties ten gevolge van de covid-19 pandemie bleven een impact uitoefenen op eurocommercial properties gedurende het afgelopen boekjaar. In H1 2021 waren de 'non-essential winkels' gemiddeld 56 dagen gesloten, met restaurants die gemiddeld 98 dagen gesloten bleven. De enige uitzondering waren de shoppingcentra's in Zweden, dewelke gedurende heel 2020 en 2021 open bleven, al werden ook daar de bezoekersaantallen geïmpacteerd. 
    • De LTV-ratio (loan to value) daalde omwille van verdere activa verkopen richting 40.5%, dicht bij ons voorkeursniveau van onder de 40%. (max. schuldgraad 60% opgenomen in convenanten). De afbouw van de portefeuille had wel een negatieve impact op de huurinkomsten die logischerwijs hierdoor daalden. 

    SWOT

    Sterktes

    • Management met ruime ervaring en goede kennis van de vastgoedmarkt.
    • Occupancy cost ratio's (OCR), in essentie huur + marketingbijdragen, servicekosten en andere vastgoedtaksen die huurders dienen te betalen, die tot de laagste in de sector behoren.
    • Een vastgoedportefeuille die Europees geografisch gediversifieerd is met focus op vlotte toegankelijkheid en ruime parkeergelegenheden bij de panden in eerder provinciale voorsteden.
    • Doorgaans relatief stabiele brutohuurinkomsten
    • Veel van de panden van de groep bevatten een sterke voedingscomponent zoals een super of hyper-markt. Hierdoor blijven de bezoekersaantallen naar de centra relatief op peil.

    Zwaktes 

    • De Loan-To-Value (LTV)-ratio is wat te hoog, hoewel deze volgens de convenanten tot maximaal 60% mag oplopen, zien we deze toch liever onder de 40%. 
    • De dividendknip die het bedrijf dit jaar doorvoert zal mogelijk enkele inkomensgerichte particuliere en institutionele beleggers tegen de borst te stoten. Gegeven de huidige onzekerheid lijkt een focus op liquiditeit en het deleveragen van de balans echter een verdedigbare keuze.

    Opportuniteiten

    • Door de huidige covid-19 pandemie wordt al het retailvastgoed als extreem toxisch beschouwd. Hierdoor noteert het bedrijf op de beurs aan slechts een fractie van haar boekwaarde. 
    • Een verdere verkoop van verschillende panden in de portefeuille zou enerzijds de waarde van het vastgoed in de portefeuille kunnen bevestigen en anderzijds zouden deze opbrengsten toelaten om de schulden versneld af te bouwen. De verkoop van 2 panden het afgelopen boekjaar toont aan dat de boekwaarde een goede proxy was voor de uiteindelijk verkoopprijs. 

    Bedreigingen 

    • De huidige gezondheidscrisis kan mogelijk leiden tot faillissementen bij winkels, wat op haar beurt het totale shoppingcentra of retailpark minder aantrekkelijk maakt voor de overige huurders.
    • Nieuw strenge en langdurige lockdownmaatregelen omwille van covid-19 zouden negatief zijn voor het bedrijf.
    • Een stijging van de rente zou de rentelasten opnieuw doen oplopen en vastgoed als belegging minder interessant maken.
    • De algemene opkomst van e-commerce zal voor bepaalde productsectoren een uitdaging worden.

    Overzicht historische adviezen

    Datum Koers Advies
    29/10/2020 9.4 EUR Kopen
    10/11/2020 13.92 EUR Houden

    Lexicon

    Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

    Disclaimer

    • Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

    • Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

    • De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

    • Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

    • Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen, die opgevraagd kunnen worden bij de juridische dienst van de bank.
      De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

    • Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

    • De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
      De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

    • De bevoegde autoriteit is de FSMA.

    • Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.