Eurocommercial properties Analist: Jonathan Mertens

Eurocommercial Properties is een Nederlandse vastgoedgroep die voornamelijk belegd is in shoppingcentra en retailparken. Het bedrijf, opgericht in 1991, heeft een vastgoedportefeuille met een totale waarde van ongeveer € 4 miljard gespreid over Italië, Frankrijk, Zweden en België. 

De resultaten van Eurocommercial in boekjaar 2022 waren relatief goed. Het bedrijf lijkt de gezondheidscrisis redelijk goed doorstaan te hebben en al de kernparameters zoals retailverkopen, bezettingsgraad en leasehernieuwingen kwamen boven de lat uit. 
Het management blijft redelijk voorzichtig voor het huidige boekjaar omwille van de aanhoudende hoge inflatie in de eurozone en de mogelijke gevolgen hiervan op de consumentenuitgaven. De huidige 'cost of living'-crisis in combinatie met een oplopende rente weegt dan ook sterk op het beschikbare inkomen van gezinnen waardoor er minder ruimte overblijft om niet-discretionaire uitgaven te doen. Dit kan vervolgens beginnen wegen op de inkomsten van de huurders in de winkelcentra, en op deze manier een negatieve economische spiraal op gang brengen.

De afgelopen jaren heeft de beurskoers van het bedrijf verschillende (irrationele) bewegingen laten zien, te wijten aan periodes wisselend van extreem pessimisme tot relatief optimisme. Ook vandaag kent de markt nog steeds een relatief forse discount toe aan Eurocommercial, omwille van de potentieel negatieve macro-economische impact op het bedrijf. Aan de huidige beurskoers waardeert de markt het bedrijf aan ongeveer 52% van de nettoactiefwaarde (NTA). Hoewel de onderwaardering ten opzichte van de intrinsieke waarde van het vastgoed volgens ons nog steeds significant is, lijkt deze discount vanwege de toegenomen risico's fair. We verlagen onze koopzones licht om het effect van een stijgende rente en mogelijke verdere afwaarderingen op het vastgoed te weerspiegelen. Tevens hanteren we een hogere risicopremie voor het aandeel aangezien de bedrijfsactiviteiten sterker gelieerd zijn aan de macro-economische cyclus dan andere vastgoedondernemingen.
Aan de huidige beurskoers blijft ons advies voorlopig op 'houden', al zijn onze koopzones wel neerwaarts aangepast.

-

* Het bedrijf heeft zijn huidig boekjaar verlengd tot 18 maanden.
** Het dividend wordt uitgekeerd in een combinatie van cash + extra aandelen

Resultaten FY 2022 

• De brutohuurinkomsten stegen met ongeveer 0.4% tot € 209.6 miljoen.
• Het direct resultaat (=netto inkomen uit vastgoed - netto intrestlasten - bedrijfskosten na belastingen) bedroeg € 119.5 miljoen in boekjaar 2022 ten opzichte van € 110.6 miljoen in dezelfde periode het jaar voordien. (+ 8%)
• Het direct resultaat per aandeel steeg van € 2.18 per aandeel naar € 2.28 per aandeel (+ 4.6%).

Positieve punten  

• De brutohuurinkomsten stegen op vergelijkbare basis met €10.3 miljoen, al werd dit effect deels teniet gedaan door de verkoop van panden uit de vastgoedportefeuille (zie punt 2) en het afschrijven van de toegestane covid-19 huurconsessies. Daarnaast kon het bedrijf enkele aangelegde provisies terugnemen mbt verwachte wanbetaling. Al bij al een redelijk goed resultaat.
• Het bedrijf meldde dat het haar verkoopprogramma van panden uit de portefeuille in de eerste jaarhelft heeft voltooid met de verkoop van 'Les Grands Hommes, Bordeaux' (verkocht voor een prijs van € 22.5 miljoen) en de verkoop van het 50% belang dat eurocommercial nog bezat in het kantoor en residentiële gedeelte van 'Passage du Havre' (voor € 57 miljoen). Eurocommercial gaf aan dat deze verkopen plaatsvonden bij een prijs aan of dichtbij de boekwaarde zoals deze bij de laatste schatting werd bepaald.
• De retail sales zijn in het afgelopen boekjaar met gemiddeld 15.9% gestegen ten opzichte van boekjaar 2021. Ook ten opzichte van de pre-covid periode in boekjaar 2019, groeiden de retailverkopen met 5%. Ook de maanden januari en februari zijn volgens Eurocommercial goed van start gegaan, met retail sales die respectievelijk 14.3% en 10.3% hoger uitkwamen dan in 2022 en in 2019.
• Huurindexatie, omwille van een hoger inflatieniveau, had een positief effect van 3.6% op de huurinkomsten (op like for like basis). Het bedrijf geeft aan dat de huurindexatie voor boekjaar 2023 verwacht wordt van rond de 8.7% te zijn voor de 4 geografische markten waar het bedrijf actief is. Dit gezegd zijnde dient er wel rekening mee gehouden te worden dat verschillende overheden (België en Frankrijk) reeds hebben aangekondigd om limieten in te stellen op vlak van huurindexatie.
• De bezettingsgraad bleef stabiel op 98,5%. Deze parameter behoort tot de hoogste in de sector. 
• De gemiddelde rentevoet op uitstaande leningen steeg lichtjes tot 2.4%. Ongeveer 86% van de uitstaande leningen zijn vastrentend voor een periode van 5.5 jaar. Bovendien heeft het bedrijf verschillende 'groene' leningen afgesloten met financiële tegenpartijen waarbij men bij het behalen van bepaalde ESG parameters nog een lichte korting kan verkrijgen op de intrestvoet. 
• Gedurende de afgelopen 12 maanden werden er 255 leasecontracten getekend of hernieuwd. De gemiddelde prijs lag 5.4% hoger bij deze contracten (+6.9% bij nieuwe huurders), hoofdzakelijk door Italië (+8.8%). In de andere landen was deze trend meer genuanceerd. (België: -2.7%, Frankrijk +4.1%, Zweden +5.7%).
• Het bedrijf had eind juni € 65 miljoen aan liquiditeiten op de balans staan (i.e. cash & equivalenten), ten opzichte van een brutoschuldpositie van € 1,6 miljard. De grotere schuldaflossingen volgen pas in 2025 en 2026. Door verschillende verkopen in de vastgoedportefeuille het afgelopen boekjaar bleef de LTV-ratio op 40.4%, een ratio die we als gezond beschouwen. 
• Op dit moment zijn er slechts 15 huurders, dewelke 34 panden bezetten, die onder de term insolvabel vallen. Op een totaal van 1.800 winkels is dit dan ook een minimaal percentage. Bovendien blijven het gros van deze huurders voorlopig nog huur betalen. 
• Eurocommercial properties gaf aan dat het voor boekjaar 2022 een dividend van € 1.60 per aandeel wenst uit te betalen. Dit komt overeen met ongeveer 70% van het direct resultaat over boekjaar 2022. Noteer dat het interimdividend (€ 0.60 per aandeel) reeds werd betaald in januari, het slotdividend volgt in juli. Er kan opnieuw worden geopteerd om het dividend in aandelen te ontvangen. 
• Outlook FY 2023: Indien de macro-economische situatie niet verder verslechtert verwacht het bedrijf een direct resultaat te kunnen voorleggen van tussen de € 2.25 en € 2.35 per aandeel. Noteer dat het bedrijf tracht van een dividend uit te keren dat ongeveer 75% van het direct resultaat bedraagt ofwel omgerekend ongeveer € 1.725 per aandeel. 

​​​​​​​Negatieve punten 

• Hoewel de bezoekersaantallen in boekjaar 2022 stegen met bijna 13% ten opzichte van het voorgaande boekjaar, bleef het totaal aantal bezoekers beperkt tot ongeveer 90% van het niveau in 2019. Desalniettemin hebben de hogere conversieratio's en hogere gemiddelde aankoopbedragen geleid tot hogere retailverkopen ten opzichte van 2019. 
• De huidige hoge inflatie blijft druk zetten op de inkomens van gezinnen en weegt op het consumentenvertrouwen. Dit kan een impact hebben op het spendeergedrag van gezinnen, zeker als de macro-economische onzekerheid verder blijft toenemen. Volgens eurocommercial zijn ze beter geplaatst dan anderen in de sector om deze situatie de baas te kunnen omdat het merendeel van hun shoppingcentra voor een groot deel bestaan uit winkels die alledaagse essentiële producten verkopen. Daarnaast geven ze aan dat hun 'occupancy cost ratio' (OCR: 9.2%) tot de laagste in de sector behoort. De impact op de huurders van eurocommercial blijft echter zeer onzeker voor de komende periode.
• De intrinsieke waarde per aandeel (EPRA NTA) daalde van € 40.11 naar €38.64 te wijten aan een lichte daling van de waarde van het vastgoed gekoppeld aan een toename van het aantal uitstaande aandelen (omwille van het verplichte scrip dividend in 2021). De verwachting is dat de centrale banken verder gaan in het verhogen van de rente, waardoor verdere druk op de waardering van het vastgoed te verwachten valt.

Sterktes

• Management met ruime ervaring en goede kennis van de vastgoedmarkt.
• Occupancy cost ratio's (OCR), in essentie huur + marketingbijdragen, servicekosten en andere vastgoedtaksen die huurders dienen te betalen, die tot de laagste in de sector behoren.
• Een vastgoedportefeuille die Europees geografisch gediversifieerd is met focus op vlotte toegankelijkheid en ruime parkeergelegenheden bij de panden in eerder provinciale voorsteden.
• Doorgaans relatief stabiele brutohuurinkomsten
• Veel van de panden van de groep bevatten een sterke voedingscomponent zoals een super of hyper-markt. Hierdoor blijven de bezoekersaantallen naar de centra relatief op peil.

Zwaktes 

• De Loan-To-Value (LTV)-ratio is wat te hoog, hoewel deze volgens de convenanten tot maximaal 60% mag oplopen, zien we deze toch liever onder de 40%. 
• De dividendknip die het bedrijf dit jaar doorvoert zal mogelijk enkele inkomensgerichte particuliere en institutionele beleggers tegen de borst te stoten. Gegeven de huidige onzekerheid lijkt een focus op liquiditeit en het deleveragen van de balans echter een verdedigbare keuze.

Opportuniteiten

• Door de huidige covid-19 pandemie wordt al het retailvastgoed als extreem toxisch beschouwd. Hierdoor noteert het bedrijf op de beurs aan slechts een fractie van haar boekwaarde. 
• Een verdere verkoop van verschillende panden in de portefeuille zou enerzijds de waarde van het vastgoed in de portefeuille kunnen bevestigen en anderzijds zouden deze opbrengsten toelaten om de schulden versneld af te bouwen. De verkoop van 2 panden het afgelopen boekjaar toont aan dat de boekwaarde een goede proxy was voor de uiteindelijk verkoopprijs. 

Bedreigingen 

• De huidige gezondheidscrisis kan mogelijk leiden tot faillissementen bij winkels, wat op haar beurt het totale shoppingcentra of retailpark minder aantrekkelijk maakt voor de overige huurders.
• Nieuw strenge en langdurige lockdownmaatregelen omwille van covid-19 zouden negatief zijn voor het bedrijf.
• Een stijging van de rente zou de rentelasten opnieuw doen oplopen en vastgoed als belegging minder interessant maken.
• De algemene opkomst van e-commerce zal voor bepaalde productsectoren een uitdaging worden.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.