Elia Analist: Jasper Thysens, CFA

Elia Group is de beheerder van het elektriciteitstransmissienet van België (Elia) en het oostelijk deel van Duitsland (50Hertz). De onderneming staat in voor de transmissie van elektriciteit van de producenten naar de distributienetbeheerders en industriële grootgebruikers en voor de in- en uitvoer van elektrische energie van en naar de buurlanden. De groep bezit in België en het vroegere Oost-Duitsland een netwerk van in totaal voor 18.600 km kabels van het net op zeer hoge spanning en van de gewone hoogspanning. In die regio's heeft de firma een natuurlijk monopolie dat sterk gereguleerd is. 

Elia wist een prima resultaat neer te zetten in de eerste jaarhelft van 2022 met een stijging van de operationele winst (EBIT) van 11,7% tot € 296 miljoen en een stijging van de winst per aandeel van 25,8% tot € 2,29. Alle drie de divisies droegen in positieve zin bij tot dit resultaat. Zo steeg de operationele winst bij de Belgische (Elia Transmission) en Duitse (50Hertz) gereguleerde activiteiten met respectievelijk 9,8% € 127 miljoen) en 10,1% (€ 151 miljoen), voornamelijk gedreven door verdere investeringen in het net, een hoger eigen vermogen vanwege de kapitaalverhoging, en een lagere vergelijkingsbasis vanwege de piek van de onderhoudscyclus bij 50Hertz. Ook de niet-gereguleerde activiteiten bleven het goed doen en zagen de operationele winst stijgen met 28,9% tot € 18 miljoen, te danken aan de energiecrisis in Europa die het stroomverkeer op de onderzeese interconnector Nemo Link de hoogte in dreef.

De lopende investeringsprojecten, met name in Duitsland, verlopen iets vlotter dan verwacht. Vandaar dat het management nu verwacht dat Elia op het einde van het boekjaar zal afklokken op € 1,425 miljard aan investeringen (voorheen: € 1,275 miljard) wat de gereguleerde activabasis (RAB) zou opkrikken met ongeveer 14,5% j-o-j tot € 11,8 miljard. Voor de komende 5 jaar verwacht het management eveneens een stijging van de RAB met gemiddeld 9,5%. Het management stelt dat de oorlog in Oekraïne de Europese bereidheid heeft aangewakkerd om de energietransitie nog te versnellen zodoende de energiebevoorrading minder afhankelijk te maken van Rusland. Hiervoor zal het investeringstempo mogelijks verder opgedreven worden in de komende jaren. Gezien de recente kapitaalverhoging verwacht het bedrijf dit jaar wel aan de onderkant van de ROE-verwachting (6,25% en 7,25%) uit te komen.

Terwijl de wereldwijde aandelenmarkten sinds het begin van het kalenderjaar al stevige klappen te verduren kregen, gedreven door de oorlog in Oekraïne, de torenhoge inflatie en de almaar stijgende rente, koerste Elia zowat een kwart hoger. Ondanks de trend van stelselmatig dalende toegelaten rendementen binnen de regelgevende kaders, geniet Elia binnen de huidige macro-economische situatie immers van enkele troeven. Zo bieden de huidige tariefmethodologieën een dekking tegen o.a. volume-fluctuaties, stijgende interestlasten op financieringen, en hogere inputkosten (inflatie). Daarnaast zet de oorlog in Oekraïne opnieuw een boost op de investeringen richting hernieuwbare energie, waarvoor Elia de nodige infrastructuur dient aan te leggen.

De stabiele kasstromen, het inflatie-dekkend dividendbeleid en de vooruitzichten omtrent de energietransitie van de komende jaren hebben de koers evenwel gedreven tot een historisch hoog niveau, waardoor het aandeel zowel t.o.v. concurrenten als zichzelf erg duur gewaardeerd staat. Het verwachte bruto dividendrendement is zo ook teruggevallen tot een magere 1,34% aan een verwachte payout-ratio van 45%. Het bedrijf staat relatief t.o.v. de winst ongeveer twee keer zo duur als het gemiddelde niveau tussen 2011 en 2019. Aan de huidige koers lijkt het daarom eerder opportuun om Elia wat af te bouwen in de portefeuille ten voordele van meer afgestrafte aandelen die aan interessantere waarderingen noteren. Het advies gaat om die reden een trapje lager naar VERKOPEN, al blijft Elia interessant om op de watchlist te houden in afwachting van een wat ontluchtte beurswaardering.

Kapitaalverhoging - Elia lanceerde een kapitaalverhoging waarmee het in één trek zo'n € 590 miljoen kon ophalen. De gelden zullen aangewend worden om de aanzienlijke investeringen in de transmissie-infrastructuur te financieren. Het bedrijf genereert immers te weinig vrije kasstroom om de verwachte CAPEX uitgaven voor de komende 5 jaar in België en Duitsland van respectievelijk € 4 miljard en € 5,6 miljard te bekostigen. 

Windgrid - Elia gaat met een nieuwe dochtervennootschap genaamd 'WindGrid' op zoek naar grootschalige investeringen in offshore elektriciteitsnetten binnen én buiten Europa. Het bedrijf wil hiermee Elia Group verder uitbouwen tot een internationale energiespeler en tracht hiermee ook het aandeel van de niet-gereguleerde activiteiten op te trekken. Elia wijst op de doelstelling van de Europese Commissie om de offshore capaciteit op te trekken van 15 GW tot 60GW in 2030 en tot 300GW in 2050. Elia ziet zich met haar reeds opgebouwde expertise als een solide partner voor zowel overheden als ontwikkelaars van hernieuwbare energieprojecten. 

Energie-eiland - Elia kreeg in 2021 groen licht voor de ontwikkeling van een energie-eiland in de Prinses Elisabethzone 40 km voor de Belgische kust.  Het eiland is nodig voor de uitbouw van een geïntegreerd net voor offshore windenergie en zal daarnaast ook dienen om nieuwe interconnectoren aan te sluiten. Elia is volop bezig met de verdere uitwerking van het concept. 

Energinet - Elia bekijkt met Deens netbeheerder Energinet de mogelijkheid om de hoogspanningsnetten van Denemarken en België via een 600 km lange interconnector met elkaar te verbinden (Triton Link). Er zou een nieuwe offshore hub gebouwd worden op 80 km van de Deense kust waarop in een later stadium een windmolenpark met capaciteit van 10 GW kan worden aangesloten. De Triton Link zou tegen 2030 operationeel moeten worden. Ook de samenwerking tussen Energinet en 50Hertz zal verder versterkt worden met de bouw van een tweede interconnector in de Baltische zee (Bornholm Energy Island). 

BESIX - Elia ondertekende een intentieverklaring met het bouwbedrijf BESIX om in het kader van de klimaatdoelstellingen kennis te delen en samenwerkingsopportuniteiten te delen rond slimme gebouwen die een flexibel energiebeheer mogelijk maken.

Resultaten tweede kwartaal 2022

• De opbrengsten stegen in de eerste jaarhelft j-o-j met ongeveer 48,8% tot € 2 miljard.
• De operationele winst (EBIT) steeg in de eerste jaarhelft j-o-j met ongeveer 11,7% tot € 296 miljoen, wat zo een EBIT-marge gaf van 15,2% (-5,04 pp). Deze stijging werd gedreven door o.a. een stijging van de gereguleerde activabasis in zowel België als Duitsland, een lagere vergelijkingsbasis bij 50Hertz (piek onderhoudscyclus in 2021), alsook door hogere kosten die Elia mag doorrekenen in de opbrengsten. 
• De nettowinst toekomende aan de aandeelhouders steeg j-o-j met ongeveer 26% tot € 157 miljoen, ofwel tot € 2,29 per (verwaterd) aandeel (+ 25,8%). 

Positieve punten 

• Elia Transmission, dat de Belgische gereguleerde activiteiten omvat, zag de opbrengsten in de eerste jaarhelft stijgen met 37,1% tot ongeveer € 733 miljoen en was zo goed voor ongeveer 37,6% (-3,20 pp) van de totale omzet.
  • De operationele winst (EBIT) steeg met ongeveer 9,8% tot € 127 miljoen, terwijl de nettowinst steeg met ongeveer 19,5% tot € 74 miljoen.
  • Het resultaat werd voornamelijk gedreven door een hogere billijke vergoeding (+ € 6 miljoen) door de groei van de gereguleerde activabasis enerzijds en het hogere eigen vermogen anderzijds.
  • Daarnaast werden er hogere incentive-vergoedingen realiseerd (+ € 0,5 miljoen) en werden de financiële kosten van kapitaalverhoging gerecupereerd (+ € 3,4 miljoen).
  • Outlook: Voor 2022 rekent het management op een aangepaste RoE tussen 5% en 6%.
• 50Hertz, dat de Duitse gereguleerde activiteiten omvat, zag de opbrengsten in de eerste jaarhelft stijgen met 59,1% tot ongeveer € 1,2 miljard en was zo goed voor ongeveer 64% (+4,16 pp) van de totale omzet.
  • De operationele winst (EBIT) steeg met ongeveer 10,1% tot € 151 miljoen, terwijl de nettowinst steeg met ongeveer 23,5% tot € 79 miljoen.
  • De stijging van het resultaat werd voornamelijk gedreven door hogere investeringsvergoedingen door de gestegen gereguleerde activabasis (+ € 19,6 miljoen), een hoger financieel resultaat vanwege een herwaardering van een provisie in het kader van de gestegen rente (+ € 10 miljoen) en een lage vergelijkingsbasis vanwege de piek van de onderhoudscyclus in 2021. 
  • Outlook: Voor 2022 rekent het management op een aangepaste RoE tussen 8% en 10%.
• De tak van de niet-gereguleerde activiteiten en Nemo Link (i.e. de onderzeese interconnector tussen Groot-Brittannië en België in samenwerking met National Grid), zag de opbrengsten in de eerste jaarhelft stijgen met 28,9% tot ongeveer € 18 miljoen en was zo goed voor ongeveer 0,9% (-0,14 pp) van de totale omzet.
  • De operationele winst (EBIT) steeg met ongeveer 44% tot € 18 miljoen, terwijl de nettowinst steeg met ongeveer 65,5% tot € 14 miljoen.
  • Dit resultaat werd voornamelijk gedreven door een aanhoudend sterke prestatie van Nemo Link (+ € 7,3 miljoen). De interconnector geniet van hoge opbrengsten vanwege de grote prijsverschillen van elektriciteit tussen België en het VK.
  • Het resultaat werd verder opgekrikt met door een iets hoger resultaat bij Elia Grid International (+ € 0,6 miljoen) en deels tegengehouden door hogere operationele kosten in het kader van de oprichting van Windgrid (- € 1,3 miljoen).
• Investeringen: In de eerste jaarhelft werd ongeveer € 624 miljoen geïnvesteerd, waarvan € 204 miljoen bij Elia Transmission en €420 miljoen bij 50Hertz. Ter info: De gereguleerde activa (RAB) stegen in het vorige boekjaar met 6,1% tot €5,1 miljard. Weet dat de winsten van Elia, gezien haar monopolistische marktpositie, strict gereguleerd worden. Zo wordt vooraf een maximaal winstpercentage bepaald op de geïnvesteerde activa. Voor de komende 5 jaar verwacht het management eveneens een stijging van de RAB met gemiddeld 9,5%.
• Lopende projecten: Verder wijst het management op een goede vooruitgang van verschillende projecten, zoals de SuedOstLink, Ostwind 2 en de werken aan het Belgische hoogspanningsnet. Daarnaast werd een partnership opgestart tussen 50Hertz en TenneT (Nederlands-Duitse transmissienetbeheerder) voor de bouw van een multi-terminal hub in Duitsland die verschillende on- en offshore stroomlijnen zal bundelen.
• Outlook: Voor 2022 verwacht Elia nog steeds een aangepast rendement op het eigen vermogen tussen 6,25% en 7,25% (2021: 7,56%), al verwacht het management vanwege de kapitaalverhoging nu wel aan de lage kant van die vork uit te komen. Het management rekent nu ook op ongeveer €1,425 miljard (voorheen: €1,275 miljard) aan investeringen die de gereguleerde activabasis zullen doen stijgen met ongeveer 14,5% tot €11,8 miljard. Voor de komende 5 jaar verwacht het management een stijging van de RAB met gemiddeld 9,5% (voorheen: 8,5%).
• Recessie: Gegeven de regelgevende kaders waarbinnen Elia haar activiteiten uitvoert, is het bedrijf relatief goed beschermd tegen de negatieve macro-economische invloeden die vandaag spelen. Zo hebben volumes geen effect op de winstgevendheid, worden de stijgende interestlasten gedekt (lees: doorgerekend) en voorziet het geen materiële impact op de winst vanwege de inflatie. Ter herinnering: De lockdownmaatregelen hadden in 2020 een merkbare invloed op het elektriciteitsverbruik. Zo daalde het het verbruik in België met 7% t.o.v. het gemiddelde van de voorbije 5 jaar en daalde het verbruik in Duitsland met 4% t.o.v. 2019. Weet echter dat een lager (of hoger) elektriciteitsverbruik geen invloed heeft op de winstgevendheid van Elia. Deze verbruiksvariaties worden namelijk geneutraliseerd onder de regelgevende kaders. 
• Oorlog Oekraïne: Het bedrijf wijst erop dat het geen directe blootstelling heeft aan Rusland en/of Oekraïne, maar dat het conflict wel een Europese bereidheid heeft aangewakkerd om de energietransitie te versnellen zodoende de energiebevoorrading minder afhankelijk te maken van Rusland. In Duitsland werd zo een resem wetswijzigingen doorgevoerd ('Easter package') ter bevordering van de doelstelling om tegen 2030 voor 80% van het bruto-energieverbruik hernieuwbare energiebronnen te voorzien. Ook de Europese Commissie lanceerde met het 'REPowerEU plan' verdere maatregelen om de afhankelijk van Russische energie versneld af te bouwen. De oprichting van WindGrid (zie hieronder) sluit hier goed bij aan.
• Energietransitie: Elia kijkt met een positieve blik naar de toekomst waarin de Europese Green Deal een centrale rol blijft spelen in de Europese beleidsvorming. De transitie naar een koolstofarme economie en de digitalisering van het energiesysteem waren reeds belangrijke pijlers in het COVID-19-relanceplan van de Europese Commissie en vormen nu ook het vertrekpunt om zo snel als mogelijk minder afhankelijk te worden van Russische energie. Concreet betekent dit voor Elia het voorzien van de benodigde infrastructuur (om bv. nieuwe windmolenparken te connecteren met het net) en het voorzien van digitale platformen voor het beheer van een meer gedecentraliseerde energieopwekking (bv. energieopwekking door particulieren) en een verhoogde efficiëntie van het net. De Duitse dochter 50Hertz stelde eerder tot doel om tegen 2032 het Oost-Duitse elektriciteitsnet voor 100% te voorzien van hernieuwbare energie. Eurogrid, de moedervennootschap boven 50Hertz en voor 80% in handen van Elia, haalde hiervoor via een groene obligatie 750 miljoen euro op ter financiering van de offshore projecten Ostwind 1 & 2.

Negatieve punten 

• Schuldpositie: De netto schuldpositie daalde met 28,3% tot ongeveer € 3,5 miljard, gedreven door de kapitaalverhoging (€ 583 miljoen) en aanzienlijke EEG-cash-inflows (€ 1 miljard). Exclusief de EEG-kaspositie kwam de nettoschuld uit op ongeveer € 6,6 miljard, wat toch relatief hoog is. Ter info: de Erneuerbare-Energien-Gesetz (EEG) is een Duitse wetgeving rond de financiering en ontwikkeling van hernieuwbare energie met als doel aan 80% van de elektriciteitsvraag te voldoen via hernieuwbare energiebronnen. Op basis van maandelijkse volume-ramingen rekenden de systeemoperatoren tot voor kort EEG-toeslagen aan voor de verduurzaming van het net. Sinds juli wordt deze EEG-heffing evenwel niet meer aangerekend om de energierekening van particulieren en bedrijven wat te verzachten. De overheid zal voortaan de investeringen in hernieuwbare energie rechtstreeks financieren via het federaal budget. Het management van Elia merkte eerder op dat het pre-financieren van het EEG-mechanisme geen invloed had op de kredietrating en dat alle kosten steeds werden doorgerekend aan het mechanisme.
• Tariefmethodologie: Elia Transmission Belgium en CREG (Belgische regulator) hebben een akkoord aangaande het ontwerp van de tariefmethodologie voor de jaren 2024-2027. De nieuwe tariefmethodologie ligt in het verlengde liggen van de vorige (kost-plus-model). Het gereguleerde rendement op het eigen vermogen zal gemiddeld 5,7% bedragen, wat iets lager is dan de 6% uit de vorige periode. Met deze regeling blijven de resultaten van Elia wel nog steeds beschermd tegen schommelende volumes, inflatie en hogere interestlasten op financieringen.

Sterktes 

• Gereguleerde activiteiten waardoor de bedrijfsrisico's lager dan gemiddeld zijn. In 2019 keurde de federale overheid een nieuwe operationele licentie goed. De hernieuwde overeenkomst voor het uitbaten van het stroomnet in België gaat in vanaf september 2022 en heeft een looptijd van 20 jaar.
• Elia werd in 2020 opgenomen in de MSCI Belgium Index, alsook in de SE European Utilities Index.
• Overname van het Duitse 50Hertz was een goede strategische zet
• Interessant dividend dat jaarlijks licht verhoogd wordt.
• Via een interne reorganisatie werden de geregulereerde activiteiten in België afgezonderd van de niet-gereguleerde activiteiten buiten België. Hierdoor kunnen de groeistrategieën duidelijk worden afgestemd per nationale businessentiteit. Het bedrijf werkt daarom met zowel een hoofdkantoor in Brussel, als één in Berlijn.
• De resultaten zijn vanwege het gereguleerde mechanisme crisisproof. Zo mogen hogere kosten (inflatie) doorgerekend worden in de tarieven. 

Zwaktes 

• De overheden die hoofdaandeelhouder zijn van Elia zaten de voorbije jaren niet altijd op één lijn, wat tot conflicten leidde.
• De boekhouding en het afrekeningsmechanisme van Elia zijn erg complex en geven daarom niet altijd een duidelijk beeld over de operationele en financiële details.

Opportuniteiten 

• De vergoeding die Elia mag verdienen in België is gelinkt aan de rente op de 10-jarige OLO. Een stijging van de rente de komende jaren zou dus positief zijn voor Elia.
• Elia kan extra vergoedingen verdienen wanneer bepaalde bijkomende doelstellingen behaald worden.
• Een verhoging van het aandeel in niet-gereguleerde activiteiten kan de risico's op toekomstige overheidsbepalingen op groepsniveau doen afnemen. 

Bedreigingen 

• De Belgische en Duitse overheden kunnen in de toekomst beslissen om de vergoedingen die Elia mag verdienen op haar investeringen te verlagen.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen, die opgevraagd kunnen worden bij de juridische dienst van de bank.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.