DSV Panalpina Analist: Jasper Thysens, CFA

Print deze pagina

Algemene gegevens

  • Datum: 16/03/2020
  • Koers opmaak studie: 628.4 DKK
  • Huidige koers: 831 DKK
  • Marktkapitalisatie: 143,8 miljard
  • Sector: Transport
  • Markt: Kopenhagen
  • ISIN: DK0060079531

Advies van de analist

  • DKK 490,00
  • DKK 686,00

Advies: Houden

Grafiek

Bron: Dierickx Leys

Indicatoren

Groei

Stabiliteit

Kwaliteit

Waardering

Activiteiten:

DSV Panalpina is een Deense firma gespecialiseerd in dienstverlening doorheen de gehele logistieke keten, waarbij het transport zelf (via truck, boot, vliegtuig of trein) wordt uitbesteed aan derden. Zo biedt het bedrijf diensten aan zoals het boeken van transport, de opslag in magazijnen, het in orde brengen van douaneformaliteiten, transportverzekeringen, orderpicking, distributie en e-commerce fulfilment. Sinds de oprichting in 1976 is het bedrijf via een reeks overnames sterk gegroeid en behoort het tot de 4 grootste spelers wereldwijd met meer dan 60.000 werknemers en met activiteiten in meer dan 80 landen.

DSV Panalpina: omzetverdeling

Bron: DSV Panalpina

Conclusie

Overwegend positieve resultaten bij DSV Panalpina in het vierde kwartaal. Als we kijken naar de organische groei, zien we dat de drie divisies Air & Sea, Road en Solutions volumematig marktconform presteren en verhoogde operationele winstmarges tonen. De focus ligt momenteel volledig op de integratie van Panalpina, die geheel volgens schema verloopt. De raming van de totale integratiekosten werd niet gewijzigd wat erop wijst dat er tot op heden nog geen onverwachte obstakels in het integratieproces naar boven kwamen. Op groepsniveau zullen de operationele winstmarges en ROIC (i.e. Return On Invested Capital) verder onder druk komen te staan vanwege de integratie van Panalpina, die doorgaans lagere marges wist te behalen. Ook de integratiekosten zullen op korte termijn wegen op de winstgevendheid van de groep. De verwachte kostensynergieën zouden de resultaten echter kort na de integratie opnieuw terug naar boven moeten krikken.

Op lange termijn behoort DSV Panalpina tot de top in haar sector. Echter, de markten lijken de verhoogde kans op tegenwind voor het bedrijf niet in overweging te nemen in de waardering. Zo is enerzijds de integratie van Panalpina nog volop aan de gang, wat op zichzelf reeds een hoop risico’s met zich meebrengt. Anderzijds zijn er op macro-economisch niveau ook wel wat keuzemogelijkheden om het optimisme te temperen. Zo blijven er de handelsspanningen tussen de VS en China, heerst er nog steeds onduidelijkheid rond de impact van de Brexit, en blijft de situatie rond het Coronavirus eerder zorgwekkend. Dit laatste is op korte termijn extra relevant gezien de verhoogde aanwezigheid in de APAC (i.e. Azië-Pacific) regio na de overname van Panalpina. Desondanks steeg het aandeel in 2019 met 79%. De verwachte koers-winstverhouding voor het boekjaar 2021 (het jaar waarin de winsten niet meer geïmpacteerd zullen worden door integratiekosten) ligt met 24,56 aanzienlijk hoger dan het sectorgemiddelde van 15,2. Alles in overweging genomen lijkt het dan ook aangewezen voorzichtig te blijven.

Nieuws

16/03/2020: De situatie rond het coronavirus ontwikkelt zich in sneltempo, wat zich vertaalt in hevige schommelingen op de financiële markten. Steeds meer landen nemen drastische maatregelen om de verdere verspreiding van het virus in te dijken en de centrale banken trachten om via bijkomende stimuli de economie te ondersteunen. Op basis van de huidige beschikbare informatie wordt het advies van DSV Panalpina daarom herbekeken om zo rekening te houden met de blootstelling van het bedrijf aan de economische risico's gerelateerd aan deze pandemie. Het bedrijf zag initieel enkel operationele afwijkingen in China en Italië, maar bevestigd dat meer en meer landen restricties beginnen op te leggen. In China ziet DSV wel opnieuw een verhoging van de productie, al blijven Noord- en Centraal-China nog steeds sterk geïmpacteerd. Alle Chinese kantoren van DSV zijn wel operationeel, met uitzondering van het kantoor in Wuhan. Hoe dan ook ziet het bedrijf een significante daling van het luchtverkeer wat weegt op de luchtvrachtcapaciteit. Zodra het virus gaat liggen, wat volgens virologen zal gebeuren tegen eind mei, zal het transport een inhaalbeweging moeten maken. Vanwege voorgaande argumenten verlagen we de koop- en verkoopzones maar verhogen we het advies naar 'houden'.

Resultaten

'000.0002014201520162017201820192020E
Omzet48.58250.86967.74774.90179.05394.701121.277
Operationele winst2.6263.0503.4754.8785.4506.6968.394
Nettowinst1.4902.0561.6682.9814.0003.7004.915
Boekwaarde35.6464.2272.3380.5881.80215.46-
Winst per aandeel8.5511.958.9215.8021.6018.3726.34
Koers/Winst21.8622.4734.8330.5419.5441.1429.94
Dividend per aandeel1.601.701.802.002.252.503.29
Dividendrendement0.85%0.63%0.57%0.42%0.41%0.32%0.42%
Bron: Bloomberg, in DKK




Opmerking: In de bespreking die volgt werden de cijfers gecorrigeerd voor de acquisitie van Panalpina, IFRS 16 en wisselkoersfluctuaties.

Resultaten vierde kwartaal 2019

  • De operationele winst steeg in het vierde kwartaal organisch met 9,9% ten opzichte van datzelfde kwartaal in het voorgaande jaar. Voor het ganse boekjaar 2019 kwam die organische EBIT-groei uit op 8,4%, voornamelijk gedreven door de divisie lucht- en zeetransport.
  • DSV Panalpina kon in het vierde kwartaal een operationele winst voorleggen van 1,784 miljard DKK , wat conform de verwachtingen was.
  • Voor 2020 verwacht het bedrijf een EBIT te realiseren tussen 8,2 en 8,7 miljard DKK.

Positieve punten 

  • Wat betreft zeevracht stegen de volumes (excl. Panalpina) in het vierde kwartaal met 6%. De operationele winst van de totale Air & Sea divisie steeg organisch met 8,6% (12,1% voor het hele boekjaar).
  • De Road divisie kende in het vierde kwartaal een lichte omzetdaling van 0,6% (1% voor het hele boekjaar), maar wel een stijging van de operationele winst van 8,8% (0,2% voor het hele boekjaar). De onderliggende markt van het wegtransport kende een vertraging vanwege de Duitse autosector en de gedaalde transport van en naar het VK. 
  • De Solutions divisie kende in het vierde kwartaal een mooie organische omzetgroei van 8,7% (1,9% voor het hele boekjaar) en een stijging van de operationele winst van 12,2% (1,8% voor het hele boekjaar) ten opzichte van het vierde kwartaal van het vorige boekjaar. De kosten verhoogde in deze divisie vanwege verhoogde investeringen in nieuwe IT-systemen. Met de overname van Panalpina heeft DSV haar magazijnruimte in één beweging met 10% opgetrokken ofwel met 500.000 m2.
  • De integratie van het overgenomen Panalpina verloopt volgens schema. Het management verwacht dat het grootste deel van de integratie afgerond zal zijn in 2020. De totale fusiekosten blijven geraamd op 2,3 miljard DKK en voor éénzelfde bedrag verwacht het bedrijf kostensynergieën zodra de gehele integratie voltooid is. Ongeveer 5% van de synergieën werden reeds gerealiseerd in boekjaar 2019. Men verwacht voor 2020 en 2021 respectievelijk 60% en 35% van de overige synergieën te verwezenlijken.
  • DSV Panalpina kocht in 2019 voor 4,8 miljard DKK eigen aandelen in. Een nieuw inkoopprogramma voor maximaal 6 miljard DKK (4,17% van het aandelenkapitaal) loopt sinds 7 februari 2020, wat de beurskoers de komende periode verder zou moeten ondersteunen.

Negatieve punten

  • De volumes in de divisie luchtvervoer daalden in het vierde kwartaal met 6% ten opzichte van een daling van de markt van slechts 4%. Het bedrijf heeft echter een zakelijke relatie stopgezet met een Duitse klant die goed was voor ongeveer 2% van het volume. Vanwege de vertraging in de autosector en de handelsspanningen tussen de VS en China stonden de volumes in het luchtvervoer onder druk. De overcapaciteit die hieruit voortvloeide leidde dan weer tot verlaagde tarieven.
  • De integratie met Panalpina laat op korte termijn weinig tijd en middelen over om te werken aan een verdere organische omzetgroei. Het bedrijf verwacht daarom dat de omzetgroei ongeveer gelijk zal lopen met de onderliggende marktbewegingen in 2020. Ook de operationele marges zullen tijdens de integratieperiode lager uitvallen. Het management wijst er wel op dat, net zoals bij vorige acquisities, de groei en de marges nadien terug opgekrikt zullen worden naar de oorspronkelijke niveaus. De effectieve belastingvoet lag met 25,8% ook iets hoger dan gewoonlijk vanwege enkele niet-aftrekbare integratiekosten.
  • Voor 2020 verwacht het bedrijf een operationele winst tussen 8,2 en 8,7 miljard DKK. Met deze vork van 500 miljoen DKK, die hoger is dan ooit tevoren, geeft het management een duidelijk signaal dat het bedrijf in het lopende boekjaar blootgesteld is aan een verhoogde kans op tegenwind. Zo blijven er enerzijds de handelsspanningen tussen de VS en China (transport tussen de VS en China is ongeveer 10% van de omzet), heerst er nog steeds onduidelijkheid rond de impact van de Brexit, en blijft de situatie rond het Coronavirus eerder zorgwekkend. Dit laatste is op korte termijn extra relevant gezien Panalpina 30% van haar omzet uit de APAC (i.e. Azië-Pacific) regio haalt. 
  • De invloed van IFRS 16 is merkelijk voelbaar. De gearing ratio (i.e. een maatstaf voor de hoeveelheid schuld het bedrijf heeft) verdubbelde van 0,9 naar 1,8 vanwege de nieuwe manier waarop operationele leasings (bv. van terminals, magazijnen en andere materialen) boekhoudkundig verwerkt dienen te worden. Desondanks blijft het bedrijf onder de maximale grens van 2 die het hiervoor zelf vooropstelde. Het bedrijf verwacht tevens dat deze ratio snel weer zal dalen zodra de synergieën van Panalpina gerealiseerd worden. Het bedrijf is dan ook van plan om nieuwe obligaties uit te geven zodra hun schuldcapaciteit opnieuw verhoogt. Naar verwachting is dit in de eerste jaarhelft van 2020. 


SWOT

Sterktes 

  • Goede track record het voorbije decennium met geleidelijke omzet- en winstgroei. 
  • Als één van de betere spelers groeide DSV Panalpina de voorbije jaren organisch sneller dan de markt en kon het bedrijf zo haar marktaandeel uitbreiden. Momenteel behoort het bedrijf tot de 4 grootste spelers binnen zijn sector met een marktaandeel tussen 3% en 4%. 
  • Door het transport uit te besteden hoeft DSV niet te investeren in vaste activa zoals trucks, boten en vliegtuigen. Dit geeft de firma een zekere flexibiliteit om haar activiteiten snel af te stemmen op een veranderende marktomgeving.
  • DSV heeft een uitstekende trackrecord in M&A (i.e. fusies en overnames). De vorige bedrijfsovernames van DSV Panalpina kenden steeds een efficiënte en succesvolle integratie.


Zwaktes 

  • In het wegvervoer neemt de concurrentie de laatste jaren toe, wat op de winstmarges weegt.
  • Het bedrijf heeft een beperkte pricing power. Het verschil met de concurrenten wordt gemaakt door zo efficiënt mogelijk te werken en schaalvoordelen uit te spelen tegenover kleinere spelers.


Opportuniteiten 

  • De geografische voetafdruk, de hogere volumes, en de uitbreiding van het netwerk en de capaciteit vanwege de overname van Panalpina, geeft het bedrijf heel wat competitieve ammunitie om haar marktaandeel verder te laten groeien. De Air & Sea divisie zal op korte termijn het meest profiteren van de overname, gezien circa 90% van de activiteiten van Panalpina onder deze noemer vallen. De firma ziet verder aanzienlijke opportuniteiten voor cross-selling voor de Road en de Solutions divisies.
  • DSV kan de komende jaren optreden als consolidator in een nog sterk gefragmenteerde markt. We verwachten dat de overige grote spelers dit eveneens zullen doen.


Bedreigingen 

  • Het Coronavirus dat sedert einde 2019 grote delen van de Chinese economie (en daaraan gelieerde economieën) verstoort kan een sterke invloed hebben op de volumes van DSV Panalpina. Zeker nu het bedrijf met de overname van Panalpina zijn aanwezigheid in Azië stevig versterkt heeft.
  • De opkomst van externe platformen die de makelaarsrol van de individuele spelers willen overnemen weegt op de marges van de vervoeractiviteiten. Dit effect kan in de toekomst mogelijk nog toenemen indien spelers zoals Amazon de logistieke activiteiten in eigen handen beginnen te nemen.
  • De vraag naar transport hangt nauw samen met de wereldwijde economische groei. Een groeivertraging of recessie zal hoogstwaarschijnlijk een significant negatief effect hebben op de vraag naar de diensten van DSV Panalpina.
  • De uitbreiding naar de VS en Azië de voorbije jaren maakt de groep meer gevoelig voor wisselkoerseffecten.
  • Meer protectionisme in de toekomst kan een negatief effect hebben op de wereldhandel en zo ook negatief zijn voor DSV Panalpina. Denk hierbij aan het handelsconflict tussen de VS en China, alsook aan de onduidelijkheden rond de Brexit. Een verhoogde regionalisatie zou een deel van de vraag naar internationaal lucht- en/of zeetransport kunnen vervangen door vraag naar binnenlands wegtransport, waaraan doorgaans lagere winstmarges verbonden zijn.
  • De legacy IT-systemen van Panalpina dienen op korte termijn gemigreerd te worden naar die van DSV. De complexiteit die gepaard gaat met het draaien van twee verschillende IT-systemen gedurende de migratieperiode impliceert een verhoogd risico op IT-problematieken. 

Overzicht historische adviezen

Datum Koers Advies
2017/08/04 443.8 DKK Houden
2018/03/08 477.7 DKK Kopen
2018/08/06 576.6 DKK Houden
2019/05/06 617 DKK verkopen
2020/03/16 556.2 DKK Houden

Lexicon

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

Disclaimer

  • Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

  • Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

  • De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

  • Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

  • Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen, die opgevraagd kunnen worden bij de juridische dienst van de bank.
    De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

  • Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

  • De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
    De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

  • De bevoegde autoriteit is de FSMA.

  • Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.