DSM Analist: Jasper Thysens, CFA

Print deze pagina

Algemene gegevens

  • Datum: 16/11/2022
  • Koers opmaak studie: 127.35 EUR
  • Huidige koers: 124.25 EUR
  • Marktkapitalisatie: 22,3 miljard
  • Sector: Chemie
  • Markt: Euronext Amsterdam
  • ISIN: NL0000009827

Advies van de analist

  • € 118,10
  • € 177,10

Advies: Houden

Grafiek

Bron: Dierickx Leys

Indicatoren

Groei

Stabiliteit

Kwaliteit

Waardering

Activiteiten:

Koninklijke DSM is een Nederlandse firma gespecialiseerd in de ontwikkeling, vervaardiging en verkoop van enerzijds voedingsingrediënten voor mens en dier (Nutrition) en anderzijds hoogwaardige materialen voor een veelvuldigheid van eindmarkten zoals o.a. de autosector, de elektronica-industrie en de bouwsector (Materials). Het bedrijf telt wereldwijd ongeveer 23.000 werknemers.

Koninklijke DSM: omzetverdeling (2020)

Bron: Koninklijke DSM

Conclusie

Gemengde signalen in de trading update van DSM over het derde kwartaal. Zo steeg de omzet van de Health, Nutrition & Bioscience (de activiteiten die overblijven na de effectieve verkoop van de materials-activiteiten aan Advent International en LANXESS) met 20% tot € 2,2 miljard, te danken aan licht hogere volumes (+2%), positieve prijs/mix-effecten (+7%), positieve wisselkoerseffecten (+9%) en M&A +2%). De aangepaste brutobedrijfswinst steeg evenwel slechts met 3%, waardoor de EBITDA-marge verder afnam tot 17,5% (-3 procentpunt). De daling van de marge is voornamelijk te wijten aan het feit dat DSM er toch langer over doet dan initieel verwacht om de gestegen energie-, logistieke- en overige inputkosten door te rekenen aan de eindklant. Dit voornamelijk vanwege lagere prijzen voor ingrediënten alsook door lagere vitamineprijzen, wat voornamelijk in de Animal Nutrition & Health divisie een pijnpunt is, gezien de beperkte prijszettingsmacht in dat segment. Het louter doorrekenen van de hogere kosten zorgt daarnaast ook voor een verwaterend effect op de winstmarges. Het management heeft er evenwel vertrouwen in de marges op middellange termijn terug te kunnen brengen naar de oorspronkelijke niveaus (rond de 20%).

De huidige kopwinden noodzaakten bijgevolg een verlaging van de guidance voor 2022. Het management rekent nu op een lage (voorheen: hoge) enkelcijferige groei van de aangepaste brutobedrijfswinst voor Health, Nutrition & Bioscience, al blijft het wel vertrouwen hebben in de doelstellingen op middellange termijn. Verder stelde het dat de verkoop van de materials-divisie op schema zit en naar verwachting afgerond zal worden in Q1 van 2023. DSM vormt zich zo tot pure-play leverancier van voedings- en gezondheidsingrediënten. Ook het werk inzake de fusie met het Zwitserse Firmenich verloopt op schema en zal naar schatting eveneens in Q1 van 2023 worden afgerond. Aan de huidige beurskoers noteert DSM(-Firmenich) aan een verwachte EV/EBITDA van 16,5x en een verwacht vrije kasstroomrendement van 2,8%. Het advies blijft HOUDEN.

Nieuws

22-11-2022: Nadat de Nederlandse regelgever het licht op groen zette, publiceerde DSM de prospectus (circular offering) aangaande de fusie tussen DSM en Firmenich. De aanvaardingsperiode voor de aandelenruil gaat op 23 november (vanaf 9u) van start en loopt tot 31 januari 2023 (17u40). De 1:1 ruilverhouding betekent dat elk aandeel DSM kan worden omgeruild in één aandeel van het nieuwe DSM-Firmenich. Het management ziet potentiële synergieën van € 500 miljoen in omzet en € 350 miljoen in aangepaste EBITDA en verwacht op middellange termijn een organische groei tussen 5-7% en een EBITDA-marge tussen 22-23%. Om die synergieën ter verwezenlijken rekent het op ongeveer € 250 miljoen aan implementatiekosten. Let op: Gezien de onderliggende transactie een fusie betreft zal deze mogelijks onderworpen zijn aan roerende voorheffing.

*** TRADING UPDATE Q3 ***

  • Alle divisies zagen een organische omzetgroei te danken aan een solide vraag en een hogere prijszetting. De hogere grondstoffen- en energieprijzen zetten evenwel druk op de marges. 
  • De omzet van de 'Health, Nutrition & Bioscience'-divisie steeg in Q3 met 20% tot ongeveer € 2,2 miljard (organisch +9%). De aangepaste EBITDA-marge daalde evenwel met 3 procentpunt tot 17,5%. 
  • De divisie Animal Nutrition & Health zag de omzet stijgen met 15%, te danken aan stabiele volumes (+0%), positieve prijs/mix-effecten (+6%) en positieve wisselkoerseffecten (+9%). De stijgende inflatie doet consumenten meer opteren voor goedkopere vleeswaren zoals kip en varken i.p.v. rund en vis, wat een meer favorabele mix geeft voor DSM. 
  • De divisie Health, Nutrition & Care zag de omzet stijgen met 22%, te danken aan hogere volumes (+3%), positieve prijs/mix-effecten  (+8%) en positieve wisselkoerseffecten (+11%). De vraag naar voeding die de immuniteit bevordert neemt terug af in vergelijking met de COVID-periode, terwijl de vraag naar lichaamsverzorgende producten (skin, sun & hair care) terug toeneemt. 
  • De divisie Food & Beverage zag de omzet stijgen met 31%, te danken aan hogere volumes (+3%), positieve prijs/mix-effecten (+11%), positieve wisselkoerseffecten (+8%), en M&A (+9%). 
  • Konsteninflatie: Het management wijst erop dat het langer duurt om de stijgende inputkosten door te rekenen dan het initieel verwacht had, voornamelijk vanwege lagere prijzen voor ingrediënten alsook lagere vitamineprijzen (commodity). Het management heeft er evenwel vertrouwen in de marges op middellange termijn terug te brengen naar de oorspronkelijke niveaus (rond de 20%). Ondertussen gaat het de productie verlagen tot de contractuele niveaus. Het management zegt hierbij value boven volume te plaatsen. 
  • Outlook: Het management verlaagde de outlook voor 2022 en rekent nu op een lage (voorheen: hoge) enkelcijferige groei van de aangepaste brutobedrijfswinst voor Health, Nutrition & Bioscience (de activiteiten die overblijven na de effectieve verkoop van de materials-activiteiten aan Advent International en LANXESS). Het management blijft wel vertrouwen hebben in de doelstellingen op middellange termijn.

Verkoop Materials divisie: Nadat DSM vorig jaar reeds de 'Resins & Functional Materials' (RFM) verkocht aan het Duitse Covestro, kondigde het bedrijf in april de verkoop aan van het Protective Materials segment aan Avient Corporation, om dan in mei mee te delen dat het Engineering Materials segment verkocht zou worden aan Advent International (private equity) en Lanxess (chemiespeler), die hiervoor een joint venture opzetten. Mits goedkeuring van de regelgever verwacht DSM van deze transacties respectievelijk € 1,3 miljard (in H2 2022) en € 3,5 miljard (in H1 2023) nettocash te ontvangen. Na afronding van deze transacties blijven er geen Materials-activiteiten meer over en kan DSM zich profileren als pure-play leverancier van voedingsingrediënten. 

Fusie met Firmenich: Om zich sterker te positioneren in de markt zijn DSM en het Zwitserse Firmenich overeengekomen te fusioneren als gelijken (in het Engelstalige vakjargon ook wel gekend als een 'merger of equals'). Firmenich is een familiale onderneming gespecialiseerd in geur- en smaakstoffen, voornamelijk voor voeding en parfumerie/schoonheidsproducten, en bestaat reeds 127 jaar. Het bedrijf draaide in 2021 een omzet van ongeveer € 4,3 miljard (t.o.v. € 7,3 miljard bij DSM) en realiseerde een aangepaste EBITDA-marge van 20% (t.o.v. 19% bij DSM). De fusie staat, net als de desinvestering van de Engineering Materials divisie, gepland voor de eerste jaarhelft van 2023. Na afronding van de transactie zullen aandeelhouders van DSM 65,5% van de nieuwe groep bezitten en aandeelhouders Firmenich de overige 34,5%. Als DSM-aandeelhouder zal je het recht krijgen om elk aandeel DSM om te ruilen in een aandeel van het nieuwe DSM-Firmenich, dat gedomicilieerd zal zijn in Zwitserland en zal noteren op Euronext Amsterdam. Ook de aandeelhouders van Firmenich zullen hun aandelen kunnen inwisselen aan een 1:1 verhouding en krijgen daarnaast ook € 3,5 miljard cash. De huidige co-CEO's van DSM blijven ook aan het roer van DSM-Firmenich, dat zowel een hoofdzetel in Nederland als in Zwitserland zal behouden. Het management ziet potentiële synergieën van € 500 miljoen in omzet en € 350 miljoen in aangepaste EBITDA en verwacht op middellange termijn een organische groei tussen 5-7% en een EBITDA-marge tussen 22-23%. Om die synergieën ter verwezenlijken rekent het op ongeveer € 250 miljoen aan implementatiekosten. In de periode tot de afronding van de fusie zal DSM nog een dividend uitkeren over 2021 van € 292 miljoen, alsook een interim dividend over 2022 uitbetalen van €163 miljoen. Binnen de twee maanden na afronding zal er tevens een dividend van € 423 miljoen worden uitgekeerd uit de nieuwe firma. Let op: Gezien de onderliggende transactie een fusie betreft zal deze mogelijks onderworpen zijn aan roerende voorheffing.

14-09-2021: DSM gaat de voedingsactiviteiten reorganiseren en vanaf 2022 onderbrengen in drie divisies, met name "Food & beverage", "Health, Nutrition & Care" en "Animal Nutrition & Health". Het bedrijf hoopt zo nog meer bij te dragen aan het verhelpen van klimaatverandering, ondervoeding, en armoede. Wat betreft de Materials-divisie zegt het management een strategische review uit te voeren waarbij een verkoop niet uitgesloten is. Dit komt niet meteen als een verrassing, gezien DSM vorig jaar reeds de 'Resins & Functional Materials' (RFM) verkocht aan het Duitse Covestro voor een totale waarde van €1,6 miljard en zo ook reeds meer verschoof richting een pure-play leverancier van voedingsingrediënten. Een verkoop van de divisie zou vermoedelijk ergens tussen de € 4,5-5 miljard opbrengen, waardoor het bedrijf over een aanzienlijke oorlogskas zou beschikken om vervolgens mee op overnamepad te gaan. 

Resultaten

Fiscaal boekjaar (in Mia) 2017 2018 2019 2020 2021 2022 E
Omzet 8,639,278,008,119,209,61
Operationele winstmarge 9,8%13,4%10,9%8,2%11,1%11,1%
Netto winstmarge 20,5%11,6%9,5%6,2%18,2%8,7%
Boekwaarde per aandeel 39,8644,3044,8342,9653,8758,35
Winst per aandeel 10,076,104,272,919,684,92
Koers/Winst 81227482029
Dividend 1,852,302,402,402,502,50
Dividendrendement 2,32%3,22%2,07%1,70%1,26%1,74%
Bron: Bloombergin EUR

*** ZIE TRADING UPDATE Q3 BIJ 'NIEUWS' HIERBOVEN ***

Resultaten tweede kwartaal 2022

  • De omzet steeg in Q2 j-o-j met ongeveer 17,7% tot € 2,1 miljard. Deze stijging werd voornamelijk gedreven door prijs/mix-effecten (+8%) en wisselkoerseffecten (+7%), terwijl de volumes nagenoeg stabiel bleven (+1%). In de eerste jaarhelft steeg de omzet j-o-j met ongeveer 17% tot € 4,1 miljard.
  • De aangepaste brutobedrijfswinst (Adj. EBITDA) steeg in het afgelopen kwartaal j-o-j met ongeveer 5,3% tot € 379 miljoen, wat zo een EBITDA-marge geeft van 18% (-2,12 pp). In de eerste jaarhelft steeg de aangepaste EBITDA jaar-over-jaar met ongeveer 7,6% tot € 746 miljoen. De aangepaste EBITDA-marge daalde over dezelfde periode met ongeveer -1,58 procentpunt tot 18,1%.
  • In de eerste jaarhelft steeg de aangepaste nettowinst, waarbij abstractie gemaakt wordt van herstructureringskosten en acquisitiekosten, jaar-over-jaar met ongeveer 13,9% tot € 335 miljoen, ofwel tot € 1,89 per (verwaterd) aandeel (+ 13,2%).

Positieve punten 

  • DSM kon in het tweede kwartaal genieten van een solide vraag, sterke prijszetting en favorabele wisselkoerseffecten. Enkel in China lag de vraag iets lager vanwege de strenge lockdownmaatregelen, wat een impact had op de omzetgroei van ongeveer 3 procentpunt. Daarnaast werd het bedrijf hier en daar getroffen door verstoorde toeleveringsketens, waardoor de backlog opliep. 
  • De omzet van de 'Health, Nutrition & Bioscience'-divisie steeg in Q2 met 18,7% tot ongeveer € 2,1 miljard en maakte zo 99,1% (+0,82 pp) uit van de totale omzet.
    • Van de totale omzetgroei was 8 pp toe te schrijven aan een hogere prijszetting, 7 pp aan wisselkoerseffecten, 2 pp aan volumestijgingen, en 2 pp aan M&A.
    • De aangepaste EBITDA steeg in het afgelopen kwartaal j-o-j met ongeveer 5,5% tot € 403 miljoen, wat zo een aangepaste EBITDA-marge geeft van 19,3% (-2,41 pp).
    • DSM kan de gestegen energie-, logistieke- en overige inputkosten pas met enige vertraging doorrekenen aan de eindklant. Het louter doorrekenen van de hogere kosten zorgt tevens voor een verwaterend effect op de marges.
    • In de eerste jaarhelft stegen de inkomsten van de divisie met 17,4% tot ongeveer € 4,1 miljard en steeg de aangepaste EBITDA jaar-over-jaar met ongeveer 7,2% tot € 794 miljoen.
  • De inkomsten van Animal Nutrition & Health stegen in Q2 met 19,3% tot ongeveer € 958 miljoen en maakte zo 45,5% (+0,61 pp) uit van de totale omzet.
    • De organische omzetgroei kwam uit op 11% en werd volledig gedreven door een hogere prijszetting. Daarnaast steeg de omzet met 8% vanwege positieve wisselkoerseffecten.
    • De volumes bleven stabiel, te danken aan een afname van de voorraadafbouw en een sterke vraag naar producten voor de pluimvee-industrie. Het management ziet hierin initiële tekenen van een consumentenshift richting goedkopere vleessoorten. In China lag de verkoop iets lager vanwege de lockdowns.
    • In de eerste jaarhelft stegen de verkopen met 16,3% tot ongeveer € 1,8 miljard .
  • De inkomsten van Health, Nutrition & Care stegen in Q2 met 16,2% tot ongeveer € 738 miljoen en maakte zo 35% (-0,45 pp) uit van de totale omzet.
    • De organische omzetgroei kwam uit op 7%, te danken aan zowel een hogere prijszetting (5%) en hogere volumes (+2%). Daarnaast was er een positief wisselkoerseffect van maar liefst 9%.
    • De vraag was opnieuw solide overheen alle segmenten, al ondervonden de volumes druk vanwege de verstoringen van de toeleveringsketen. Het management stelt evenwel dat deze bevoorradingsbeperkingen naar het einde van het kwartaal toe sterk verbeterden.
    • In de eerste jaarhelft stegen de verkopen met 16,2% tot ongeveer € 1,5 miljard .
  • De inkomsten van Food & Beverage stegen in Q2 met 24,9% tot ongeveer € 391 miljoen en maakte zo 18,6% (+1,07 pp) uit van de totale omzet.
    • De organische omzetgroei kwam uit op 10%, gedreven door zowel prijszetting (+7%) als volume-effecten (+3%). Daarnaast genoot de divisie van positieve wisselkoerseffecten (+6%) en was er 9% omzetgroei vanwege M&A.
    • Ook hier was de vraag solide overheen de verschillende segmenten en was er sprake van betere bevoorradingsomstandigheden naar het einde van het kwartaal toe.
    • In de eerste jaarhelft stegen de verkopen met 23,6% tot ongeveer € 753 miljoen .
  • Balans: DSM beschikt over een balans met een solvabiliteit van 58,3% (-0,37 pp), een EBITDA die de interestlasten 13,8 keer dekt en een ratio nettoschuld over EBITDA van 0,96x. Het bedrijf beschikt m.a.w. over een solide balans.
  • Het interim dividend werd opgetrokken met 16,25% tot € 0,93 per aandeel.
  • Pure play: Met de verkoop van alle delen van de Materials-divisie profileert DSM zich voortaan als pure play speler in voedings- & gezondsheidsingrediënten ('Health, Nutrition & Bioscience'). Het bedrijf rapporteert sinds dit jaar drie subsegmenten: 'Animal Nutrition & Health', 'Health, Nutrition & Care', en 'Food & Beverage'. In afwachting van de afronding van de verkoop van de Materials-divisies (zie 'Nieuws' hierboven) worden deze boekhoudkundig gecategoriseerd als activa aangehouden voor verkoop.
  • Het bedrijf wil meer en meer inzetten op het verduurzamen van zijn productaanbod. Nu reeds scoort DSM al uitstekend op vlak van ESG. Verschillende onafhankelijke ESG-ratingbureaus (Sustainalytics, Ecovadis, MSCI, ISS,...) classificeren het bedrijf bij de top van de sector. Het bedrijf levert dan ook verschillende voedingssupplementen die de gezondheid van mens en dier bevorderen (immuniteit, suiker-vervangers, bio-vitamines, gepersonaliseerde nutritie,...). Ook ontwikkelde het een supplement voor veevoeding dat de methaanuitstoot van koeien reduceert met ongeveer 30%.
  • M&A: In 2021 deed DSM 4 kleinere overnames. In het boekjaar daarvoor werden drie overnames binnen de Nutrition-divisie gerealiseerd (CSK, Glycom en Erber) voor een totaalbedrag van €2 miljard. Zie nieuwsberichten hierboven voor meer informatie.
  • Firmenich-fusie: Er was geen nieuws over de ontwikkelingen rond de fusie met Firmenich (zie 'Nieuws' hierboven).
  • Outlook: het management liet de outlook voor 2022 ongewijzigd en rekent voor 2022 op een hoge enkelcijferige groei van de aangepaste brutobedrijfswinst voor de voedingsactiviteiten.

Negatieve punten 

  • Vrije kasstroom: DSM genereerde in de eerste jaarhelft geen vrije kasstroom. De stijging van de inputkosten en de aanhoudende verstoringen van de toeleveringsketen zorgen voor hogere voorraden en handelsvorderingen, wat druk zet op de operationele kasstromen. De kapitaalsinvesteringen bevinden zich daarnaast terug op pre-COVID niveaus.
  • Aardgas: Het management wijst erop dat, exclusief de Materials-divisies, het bedrijf niet langer een energie-intensief bedrijf is, met energiekosten in de grootorde van ongeveer 3 tot 3,5% van de totale omzet. Voor de productiesites die aardgas gebruiken heeft het bedrijf noodplannen klaarliggen. Daarnaast screent het bedrijf zijn leveranciers inzake aardgasrisico's om de indirecte risico's te beheren.

SWOT

Sterktes 

  • Interessante productportefeuille die de komende jaren zou kunnen profiteren van een aantal megatrends (aandacht voor milieu & gezonde voeding).
  • Management heeft de voorbije jaren goede beslissingen genomen en aangetoond dat ze hun beloftes kunnen waarmaken. 

Zwaktes 

  • De vitamineprijzen ( +/- 15% van de omzet) zijn volatiel en staan de laatste jaren wat onder druk door de toetreding van nieuwe Chinese spelers. Het bedrijf heeft m.a.w. niet voldoende pricing power om hier geen effect van te ervaren.
  • In een aantal producten is DSM maar een kleine speler, waardoor ze niet altijd even standvastig in hun schoenen staan.

Opportuniteiten 

  • Het bedrijf hecht veel waarde aan gezondheid en milieu. Het verder ontplooien van deze megatrend kan voor verdere groeiopportuniteiten zorgen.
  • Een verdere focus op operationele excellentie zal een verdere ondersteuning van de resultaten voorzien in uitdagende marktomstandigheden. Indien de economische motor in de afzetmarkten van voornamelijk de Materials-divisie terug begint te draaien zal DSM er des te meer van profiteren. 

Bedreigingen 

  • De potentiële overnameprooien van DSM staan ook op de radar bij verschillende concurrenten, waardoor er een risico is dat DSM een hoge prijs zal moeten betalen voor interessante overnames.
  • Efficiëntiewinsten boeken heeft ook zijn limieten. Zo zal het vermoedelijk in de toekomst steeds moeilijker worden om dezelfde output te bekomen met minder middelen.

Overzicht historische adviezen

Datum Koers Advies
2018/03/01 82.46 EUR Houden
2019/03/15 97.26 EUR Verkopen
2019/05/07 103.8 EUR Houden

Lexicon

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

Disclaimer

  • Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

  • Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

  • De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

  • Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

  • Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen. De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

  • Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

  • De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.

  • De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

  • De bevoegde autoriteit is de FSMA.

  • Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.