Cofinimmo Analist: Jasper Thysens, CFA

Cofinimmo is een Belgische Gereglementeerde Vastgoedvennootschap (GVV) die de laatste jaren de focus verlegde van voornamelijk kantoorgebouwen naar zorgvastgoed (zoals rusthuizen & ziekenhuizen). Daarnaast bestaat de vastgoedportefeuille voor een bescheiden deel uit verzekeringskantoren en cafés. Eind 2019 had Cofinimmo een vastgoedportefeuille ter waarde van € 4,2 miljard, verspreid over België (66%), Frankrijk (12%), Duitsland (12%), Nederland (10%) en Spanje (<1%).

De cijfers over het eerste kwartaal van Cofinimmo lagen in lijn met de verwachtingen. Zo stegen de brutohuurinkomsten met 13,5% (+0,9% op vergelijkbare basis), bleef de bezettingsgraad op peil (97,3%) en steeg de nettowinst uit kernactiviteiten met 12,3%. Nadat het bedrijf vorig boekjaar maar liefst twee keer zoveel uitgaf aan nieuwe vastgoedinvesteringen dan was voorzien in het vooropgestelde investeringsbudget blijft het ook in 2021 gretig intekenen op nieuwe opportuniteiten. Het bedrijf realiseerde sinds het jaarbegin alvast €286 miljoen aan vastgoedinvesteringen, waardoor het geraamde investeringsbudget voor 2021 van € 333 miljoen werd verhoogd tot €445 miljoen. Niettegenstaande blijft de schuldgraad onder controle op ongeveer 43,9% (-2,2 pp) en daalde de gemiddelde rentevoet op de leningen met 20 basispunten tot 1,1%. Enigszins teleurstellend is wel dat de meer voordelige fiscaliteit inzake de roerende voorheffing op de uitgekeerde dividenden toch nog iets verder af lijkt dan voorheen gedacht. Ondanks op het einde van het eerste kwartaal van 2021 het zorgvastgoed in reële waarde ongeveer 60% uitmaakte van de totale portefeuille, schat Cofinimmo dat het door de ficus aanvaarde percentage eerder ligt rond de 56%. Het management kondigde wel aan tegen einde 2021 de het kantorenvastgoed af te splitsen in een aparte dochtervennootschap en het kapitaal open te stellen voor toekomstige investeerders. Hierdoor kan het management een deel van het geïnvesteerde kapitaal recycleren en investeren in zorgvastgoed, terwijl het wel de zeggenschap zal behouden. Met zulk een maneuver kan het relatieve percentage van zorgvastgoed wel een boost krijgen, al lijkt het er hoe dan ook op dat de belegger nog even geduld zal moeten uitoefenen. Het aandeel noteert daarom wel aan een enigszins bescheiden premie ten opzichte van de netto-actiefwaarde (EPRA NTA) van ongeveer 25% en biedt zo een dividendrendement van 4,65% (bruto). Voor de defensieve belegger die kijkt op lange termijn is het aandeel daarom zeker een interessant toevoeging aan de portefeuille. Het advies blijft KOPEN.

-

Resultaten eerste kwartaal 2021

• De brutohuurinkomsten stegen in het eerste kwartaal jaar-over-jaar met 13,5% (+0,9% op vergelijkbare basis) tot €70,7 miljoen. 
• De nettowinst uit kernactiviteiten, zijnde de winsten die voortvloeien uit de eigenlijke exploitatie van het vastgoed en waarbij dus geen rekening gehouden wordt met herwaarderingen, steeg in Q1 jaar-over-jaar met 12,3% tot 45,6 miljoen euro. Uitgedrukt per aandeel is dit een stijging van ongeveer 5,7% tot 1,67 euro.
• Het nettoresultaat van de groep steeg in Q1 jaar-over-jaar met 6,9% tot  €45,1 miljoen, ofwel €1,65 per aandeel (+1,2%).
• De prognose voor het dividend (bruto) over boekjaar 2021 werd herbevestigd op €6 per aandeel (+3,5%).

Positieve punten  

• Het zorgvastgoed en de kantoren zagen een stijging van de brutohuurinkomsten met respectievelijk 1% en 1,5%. De huurinkomsten van de café's/verzekeringskantoren daalden lichtjes met 0,5%.
• De netto-actiefwaarde (EPRA NTA) per aandeel steeg lichtjes met 1,5% tot €103,30.
• De bezettingsgraad bleef het afgelopen kwartaal nagenoeg stabiel op 97,3% (-10 bp).
• De portefeuille bestaat nu voor 60% (+1 pp) uit zorgvastgoed, te danken aan bijkomende investeringen van €173 miljoen die in het afgelopen kwartaal werden gemaakt. De gemiddelde lengte van de huurcontracten blijft daardoor ook relatief lang op 12 jaar. Ondanks het zorgvastgoed nu 60% uitmaakt van de totale vastgoedportefeuille kan u nog niet genieten van de verlaagde roerende voorheffing van 15% (i.p.v. 30%) op de uitgekeerde dividenden (zie verder bij 'negatieve punten').
• Binnen het kantorenvastgoed werd het aandeel van de panden gelegen in het stadscentrum van Brussel verder opgetrokken naar 63% (+1 pp) ten nadele van panden gelegen buiten het centrum. Daarnaast kondigde de vastgoedspeler aan tegen einde 2021 de 77 kantoorgebouwen af te splitsen in een aparte dochtervennootschap en het kapitaal open te stellen voor toekomstige investeerders. Hierdoor kan het management een deel van het geïnvesteerde kapitaal recycleren en elders investeren (lees: in zorgvastgoed), terwijl het wel de zeggenschap zal behouden.
• Het initieel geraamde investeringsbudget voor 2021 van € 333 miljoen zal naar alle waarschijnlijkheid opnieuw worden overschreden en wordt nu geraamd op €445 miljoen. Het afgelopen kwartaal werd er immers reeds voor €173 miljoen aan investeringen doorgevoerd, waardoor de vastgoedportefeuille is aangegroeid tot ongeveer €5 miljard. Na het afsluiten van het kwartaal werd nog een bijkomende investering van €103 miljoen gerealiseerd. Cofinimmo heeft nog ongeveer €460 miljoen aan vastgoedprojecten in de pipeline zitten.
• Cofinimmo zette begin 2021 voor het eerst voet aan grond in Ierland en vergrootte zo haar geografische aanwezigheid tot 7 landen.
• Liquiditeit: Cofinimmo voerde in maart en april voor €280 miljoen aan kapitaalverhogingen door en op het einde van het kwartaal had het bedrijf nog €718 miljoen aan opneembaar krediet beschikbaar. De groep heeft m.a.w. voldoende financiële ademruimte om de groei voor de komende jaren te financieren.
• De schuldgraad daalde in het eerste kwartaal met 2,2 procentpunt tot 43,9% en blijft zo op een aanvaardbaard niveau (de convenanten leggen een maximum van 60% op). De gemiddelde rentevoet op alle leningen daalde met 20 basispunten tot 1,1%. 
• Outlook: Het management verwacht voor 2021 een direct resultaat per aandeel van €6,9 (voorheen €7) wat een stijging impliceert van 0,7% en waarbij rekening wordt gehouden met €445 miljoen (voorheen: €333 miljoen) aan investeringen. Er wordt tevens een brutodividend gebudgetteerd van €6 per aandeel (+3,5%).

Negatieve punten 

• Het bedrijf bekijkt momenteel welke delen van het vastgoed meegeteld mogen worden om aan de voorwaarden te voldoen voor de verlaagde roerende voorheffing op de dividenden. Het is namelijk zo dat de belastingwetgeving stipuleert dat enkel de oppervlakte van de panden die effectief dient voor zorgverlening in rekening genomen mag worden voor het bepalen van het percentage. Ondanks op het einde van het eerste kwartaal het zorgvastgoed in reële waarde 60% uitmaakte van de totale portefeuille, schat Cofinimmo het gecorrigeerde percentage op 56%. Tegen einde 2021 zou het zorgvastgoed in reële waarde ongeveer 61% uitmaken van de totale portefeuille, al zal dit naar alle waarschijnlijkheid ook nog niet voldoen om te kunnen genieten van de verlaagde roerende voorheffing. Vermoedelijk is het hiervoor nog wachten tot minstens 2023. De drempel van 60% wordt immers bepaald door het gemiddelde te nemen van de aan het einde van elk kwartaal berekende percentages. Als dat gemiddelde binnen één boekjaar boven de 60% komt te liggen zal de roerende voorheffing op het dividend met bet betrekking tot dat jaar verlaagd worden tot 15%. Als Cofinimmo er dus in slaagt om in 2022 het gecorrigeerde percentage tot 60% te krijgen, zal dit pas een effect hebben op het dividend dat in 2023 uitgekeerd wordt.
• De 5 grootste huurders zijn verantwoordelijk voor ongeveer 49% van de totale huurinkomsten.

Sterktes 

• Grote gediversifieerde portefeuille vastgoed in verschillende domeinen.
• Interessant dividendrendement  
• Conservatieve schuldgraad: loan-to-value van ongeveer 41%

Zwaktes 

• Deel van de kantorenportefeuille in de periferie rond Brussel blijft het vandaag moeilijk hebben wegens een overaanbod in die gemeenten.
• Door de transformatie van de voorbije jaren stonden de inkomsten onder druk

Opportuniteiten 

• Het verder verhogen van het aandeel in het Spaanse zorgvastgoed zal zorgen voor een een betere diversificatie van de portefeuille en mogelijks ook hogere rendementen.
• Verdere uitbreiding van het gedeelte healthcare in de portefeuille kan de inkomsten voorspelbaarder maken en de gemiddelde looptijd van contracten verder verhogen. 
• Huidige lage rente kan de gemiddelde rentevoet op de leningen nog verder verlagen.

Bedreigingen 

• Een stijging van de rente zou de aantrekkelijkheid van GVV's als alternatief voor obligaties verlagen, en zou druk op de waardering zetten
• Concurrentie op de markt voor zorgvastgoed begint toe te nemen, wat in de toekomst op de rendementen kan wegen.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen, die opgevraagd kunnen worden bij de juridische dienst van de bank.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De analist en/of nauw met hem/haar gelieerde personen hebben een belang in de vennootschap.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.