Cofinimmo Analist: Jasper Thysens, CFA

Cofinimmo is een Belgische Gereglementeerde Vastgoedvennootschap (GVV) die de laatste jaren de focus verlegde van voornamelijk kantoorgebouwen naar zorgvastgoed (zoals rusthuizen & ziekenhuizen). Daarnaast bestaat de vastgoedportefeuille voor een bescheiden deel uit verzekeringskantoren en cafés. Eind 2019 had Cofinimmo een vastgoedportefeuille ter waarde van € 4,2 miljard, verspreid over België (66%), Frankrijk (12%), Duitsland (12%), Nederland (10%) en Spanje (<1%).

Cofinimmo kon voor de eerste jaarhelft opnieuw goede resultaten voorleggen die iets boven de verwachting lagen. Zo stegen de brutohuurinkomsten met 15,4% (+0,8% op vergelijkbare basis), steeg de bezettingsgraad met 40 basispunten tot 97,9% en steeg de nettowinst uit kernactiviteiten met 16,8%. Nadat het bedrijf vorig boekjaar maar liefst twee keer zoveel uitgaf aan nieuwe vastgoedinvesteringen dan oorspronkelijk werd gebudgetteerd, blijft het ook in 2021 gretig intekenen op nieuwe opportuniteiten. Het bedrijf realiseerde sinds het jaarbegin alvast €705 miljoen aan vastgoedinvesteringen, waardoor het geraamde investeringsbudget voor 2021 van € 333 miljoen werd verhoogd tot €930 miljoen. Niettegenstaande blijft de schuldgraad onder controle op ongeveer 48,2% (+2,1 pp) en daalde de gemiddelde rentevoet op de leningen met 20 basispunten tot 1,1%.

Aan het huidige investeringstempo zal 2022 wellicht het eerste jaar zijn dat het aandeel van het zorgvastgoed (conform de voorwaarden van de fiscale administratie) minstens 60% zal bedragen, waardoor de dividenden over dat jaar, uitgekeerd in 2023, slechts aan 15% belast zullen worden. Over de laatste 3 maanden steeg het aandeel van het door de fiscus aanvaarde zorgvastgoed met 3 procentpunt tot 59%. Verder zal Cofinimmo tegen het einde van dit boekjaar het kantorenvastgoed afsplitsen in een aparte dochtervennootschap en het kapitaal open te stellen voor toekomstige investeerders. Hierdoor kan het management een deel van het geïnvesteerde kapitaal recycleren en investeren in zorgvastgoed, terwijl het wel de zeggenschap hierover zal behouden. Met zulk een maneuver kan het relatieve percentage van zorgvastgoed opnieuw een boost krijgen.

Het aandeel noteert opnieuw aan een iets stevigere premie ten opzichte van de netto-actiefwaarde (EPRA NTA) van ongeveer 37% maar biedt zo nog steeds een mooi dividendrendement van 4,37% (bruto). Voor de defensieve belegger blijft het aandeel zeker een interessant toevoeging aan de portefeuille. Gezien de hogere premie valt het aandeel wel terug in de HOUDEN-zone.

-

Resultaten eerste jaarhelft 2021

• De brutohuurinkomsten stegen in de eerste jaarhelft j-o-j met 15,4% (+0,8% op vergelijkbare basis) tot €145 miljoen. 
• De nettowinst uit kernactiviteiten, zijnde de winsten die voortvloeien uit de eigenlijke exploitatie van het vastgoed en waarbij dus geen rekening gehouden wordt met herwaarderingen, steeg in de eerste jaarhelft j-o-j met 16,8% tot 103 miljoen euro. Uitgedrukt per aandeel is dit een stijging van ongeveer 6,5% tot 3,62 euro.
• Het nettoresultaat van de groep steeg in de eerste jaarhelft j-o-j met 59,6% tot  €95,5 miljoen, ofwel €3,35 per aandeel (+45%).
• De prognose voor het dividend (bruto) over boekjaar 2021 werd herbevestigd op €6 per aandeel (+3,5%).

Positieve punten  

• Het zorgvastgoed en de kantoren zagen een stijging van de brutohuurinkomsten met respectievelijk 23,1% (+0,9% op vergelijkbare basis) en 8,9% (+1,1% op vergelijkbare basis). De huurinkomsten van de café's/verzekeringskantoren daalden met 1,5% (-0,5% op vergelijkbare basis).
• Het investeringsbudget voor 2021 zal een stuk hoger uitkomen dan initieel verwacht (€333 miljoen) en wordt door het management nu geraamd op €930 miljoen. De voorbije eerste jaarhelft deed Cofinimmo immers reeds investeringen voor een totaalbedrag van €705 miljoen, waardoor de reële waarde van de vastgoedportefeuille steeg met 13,1% tot €5,5 miljard. Cofinimmo heeft nog ongeveer €530 miljoen aan vastgoedprojecten in de pipeline zitten.
• De bezettingsgraad steeg in de eerste jaarhelft met 40 basispunten tot 97,9%.
• De schuldgraad steeg in de eerste jaarhelft met 2,1 procentpunt tot 48,2% maar blijft zo op een aanvaardbaard niveau (de convenanten leggen een maximum van 60% op). De gemiddelde rentevoet op alle leningen daalde met 20 basispunten tot 1,1%.
• Zorgvastgoed: De portefeuille bestaat nu voor 64% (+4 pp) uit zorgvastgoed, te danken aan bijkomende investeringen van €698 miljoen die in de voorbije eerste jaarhelft werden gemaakt. De gemiddelde lengte van de huurcontracten blijft daardoor ook relatief lang op 12 jaar.
• Zodra de vastgoedportefeuille voor minimaal 60% bestaat uit zorgvastgoed kan de aandeelhouder genieten van een verlaagde roerende voorheffing van 15% i.p.v. 30% op de uitgekeerde dividenden. In reële termen maakt het zorgvastgoed nu ongeveer 64% uit van de totale portefeuille. Niet alle delen van het zorgvastgoed mogen echter door de fiscus worden meegerekend. Het management schat het aandeel van het zorgvastgoed conform de voorwaarden van de fiscale administratie op ongeveer 59%, wat evenwel 3 procentpunt hoger is t.o.v. het einde van het eerste kwartaal. Vermoedelijk zal 2022 het eerste jaar zijn dat de drempel van 60% behaald wordt, waardoor de dividenden over dat jaar (uitgekeerd in 2023) slechts aan 15% belast worden. Ter info: De drempel wordt bepaald door het gemiddelde te nemen van de aan het einde van elk kwartaal berekende percentages. Als dat gemiddelde binnen één boekjaar boven de 60% komt te liggen zal de roerende voorheffing op het dividend met bet betrekking tot dat jaar verlaagd worden tot 15%.
• Geografische expansie: Cofinimmo zette in de eerste helft van 2021 voor het eerst voet aan grond in Ierland en Italië en na afsluiting van het kwartaal eveneens in het Verenigd Koninkrijk. De vastgoedspeler vergrootte zo zijn geografische aanwezigheid tot 9 landen.
• Kantorenvastgoed: het aandeel van de panden gelegen in het stadscentrum van Brussel werd verder opgetrokken naar 63% (+1 pp) ten nadele van panden gelegen buiten het centrum. Verder kondigde Cofinimmo aan om tegen einde 2021 de 77 kantoorgebouwen af te splitsen in een aparte dochtervennootschap en het kapitaal open te stellen voor toekomstige investeerders. Hierdoor zal het management een deel van het geïnvesteerde kapitaal kunnen recycleren en elders investeren (lees: in zorgvastgoed), terwijl het wel de zeggenschap erover behoudt.
• Liquiditeit: Cofinimmo voerde in de eerste jaarhelft voor €350 miljoen aan kapitaalverhogingen door. Op het einde van het kwartaal had het bedrijf nog €800 miljoen aan opneembaar krediet beschikbaar. De groep heeft m.a.w. voldoende financiële ademruimte om de groei voor de komende jaren te financieren.
• Outlook: Het management verwacht voor 2021 een direct resultaat per aandeel van meer dan €7 (voorheen €6,9) terwijl de schuldgraad zou terugvallen tot 44%. De prognose voor het brutodividend van €6 per aandeel (+3,5%) blijft behouden.  

Negatieve punten 

• De netto-actiefwaarde (EPRA NTA) per aandeel daalde met 1,8% tot €99,88.
• De 5 grootste huurders zijn verantwoordelijk voor ongeveer 48% van de totale huurinkomsten.

Sterktes 

• Grote gediversifieerde portefeuille vastgoed in verschillende domeinen.
• Interessant dividendrendement  
• Conservatieve schuldgraad: loan-to-value van ongeveer 41%

Zwaktes 

• Deel van de kantorenportefeuille in de periferie rond Brussel blijft het vandaag moeilijk hebben wegens een overaanbod in die gemeenten.
• Door de transformatie van de voorbije jaren stonden de inkomsten onder druk

Opportuniteiten 

• Het verder verhogen van het aandeel in het Spaanse zorgvastgoed zal zorgen voor een een betere diversificatie van de portefeuille en mogelijks ook hogere rendementen.
• Verdere uitbreiding van het gedeelte healthcare in de portefeuille kan de inkomsten voorspelbaarder maken en de gemiddelde looptijd van contracten verder verhogen. 
• Huidige lage rente kan de gemiddelde rentevoet op de leningen nog verder verlagen.

Bedreigingen 

• Een stijging van de rente zou de aantrekkelijkheid van GVV's als alternatief voor obligaties verlagen, en zou druk op de waardering zetten
• Concurrentie op de markt voor zorgvastgoed begint toe te nemen, wat in de toekomst op de rendementen kan wegen.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen, die opgevraagd kunnen worden bij de juridische dienst van de bank.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De analist en/of nauw met hem/haar gelieerde personen hebben een belang in de vennootschap.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.