Cofinimmo Analist: Jasper Thysens, CFA

Cofinimmo is een Belgische Gereglementeerde Vastgoedvennootschap (GVV) die de laatste jaren de focus verlegde van voornamelijk kantoorgebouwen naar zorgvastgoed (zoals rusthuizen & ziekenhuizen). Daarnaast bestaat de vastgoedportefeuille voor een bescheiden deel uit verzekeringskantoren en cafés. Eind 2019 had Cofinimmo een vastgoedportefeuille ter waarde van € 4,2 miljard, verspreid over België (66%), Frankrijk (12%), Duitsland (12%), Nederland (10%) en Spanje (<1%).

Cofinimmo kon voor de eerste negen maanden solide resultaten voorleggen. Zo stegen de brutohuurinkomsten met 16,4% (+0,8% op vergelijkbare basis), steeg de bezettingsgraad met 70 basispunten tot 98,1% en steeg de nettowinst uit kernactiviteiten met 17%. Nadat het bedrijf vorig boekjaar maar liefst twee keer zoveel uitgaf aan nieuwe vastgoedinvesteringen dan oorspronkelijk werd gebudgetteerd, blijft het ook in 2021 gretig intekenen op nieuwe opportuniteiten. De voorbije negen maanden deed Cofinimmo immers reeds investeringen voor een totaalbedrag van €832 miljoen, waardoor de reële waarde van de vastgoedportefeuille steeg met 15,8% tot €5,6 miljard. Cofinimmo heeft nog ongeveer € 607 miljoen aan vastgoedprojecten in de pipeline zitten (tot 2024). Niettegenstaande blijft de schuldgraad onder controle op ongeveer 44,5% (-1,6 pp) en daalde de gemiddelde rentevoet op de leningen met 30 basispunten tot 1%.

Aan het huidige investeringstempo zal 2022 wellicht het eerste jaar zijn dat het aandeel van het zorgvastgoed (conform de voorwaarden van de fiscale administratie) minstens 60% zal bedragen. Dit zou tot voor kort betekend hebben dat de dividenden over dat jaar, uitgekeerd in 2023, slechts aan 15% belast zouden worden. De federale regering dacht daar bij het opstellen van de begroting voor 2022 evenwel plots anders over en verhoogde de grens van 60% naar 80%. Het nieuws is een opdoffer voor de particuliere belegger die de lagere roerende voorheffing hoe langer hoe meer als tantaluskwelling ervaart.

Het aandeel noteert opnieuw aan een iets lagere premie ten opzichte van de netto-actiefwaarde (EPRA NTA) van ongeveer 32% (-5 pp) en biedt zo nog steeds een mooi dividendrendement van 4,37% (bruto). Voor de defensieve belegger blijft het aandeel een interessante toevoeging aan de portefeuille. Het aandeel blijft in de HOUDEN-zone.

14/10/2021: In de zoektocht naar extra overheidsinkomsten besloot de federale regering bij de opstelling van de begroting voor 2022 het fiscaal gunstregime inzake gereglementeerde vastgoedvennootschappen te verstrengen. Voortaan (vanaf volgend jaar) zal zorgvastgoed minstens 80% (i.p.v. 60%) moeten uitmaken van de totale vastgoedportefeuille vooraleer de particuliere belegger zal mogen genieten van een verlaagde roerende voorheffing van 15% (i.p.v. 30%) op de uitgekeerde dividenden. De timing van de maatregel is opvallend gezien Cofinimmo net op de vooravond stond van een overschrijding van de oorspronkelijke drempel van 60%. Er was weinig koersreactie naar aanleiding van het nieuws. Het gros van de aandelen zit namelijk bij institutionele beleggers waarvoor het gunstregime hoe dan ook niet van toepassing is. Het nieuws is evenwel een opdoffer voor de particuliere belegger die de lagere roerende voorheffing hoe langer hoe meer als tantaluskwelling ervaart.

Resultaten derde kwartaal 2021

• De brutohuurinkomsten stegen in de eerste negen maanden j-o-j met 16,4% (+0,8% op vergelijkbare basis) tot €222,2 miljoen. 
• De nettowinst uit kernactiviteiten, zijnde de winsten die voortvloeien uit de eigenlijke exploitatie van het vastgoed en waarbij dus geen rekening gehouden wordt met herwaarderingen, steeg over de eerste negen maanden j-o-j met 17% tot 161 miljoen euro. Uitgedrukt per aandeel is dit een stijging van ongeveer 6,1% tot 5,56 euro.
• De prognose voor het dividend (bruto) over boekjaar 2021 werd herbevestigd op €6 per aandeel (+3,5%).
• Het nettoresultaat van de groep steeg in de eerste negen maanden j-o-j met 70% tot  €168,5 miljoen, ofwel €5,82 per aandeel (+54,8%).

Positieve punten  

• Het zorgvastgoed en de kantoren zagen een stijging van de brutohuurinkomsten met respectievelijk 24,7% (+0,9% op vergelijkbare basis) en 9% (+1,3% op vergelijkbare basis). De huurinkomsten van de café's/verzekeringskantoren daalden met 1,6% (-0,2% op vergelijkbare basis).
• Het investeringsbudget voor 2021 zal uiteindelijk bijna drie keer hoger uitvallen dan het management had voorzien aan het begin van het boekjaar. Het management rekent nu op € 970 miljoen (voorheen: € 930 miljoen). De voorbije negen maanden deed Cofinimmo immers reeds investeringen voor een totaalbedrag van €832 miljoen, waardoor de reële waarde van de vastgoedportefeuille steeg met 15,8% tot €5,6 miljard. Cofinimmo heeft nog ongeveer € 607 miljoen aan vastgoedprojecten in de pipeline zitten (tot 2024).
• De bezettingsgraad steeg in de eerste negen maanden met 70 basispunten tot 98,1%, gedreven door een stijging van de bezettingsgraad van de kantoren tot 93,8% (+1 pp).
• Geografische expansie: Cofinimmo zette in de eerste negen maanden van 2021 voor het eerst voet aan grond in Ierland, Italië en het Verenigd Koninkrijk. De vastgoedspeler vergrootte zo zijn geografische aanwezigheid tot 9 landen.
• Zorgvastgoed: De portefeuille bestaat nu voor 65% (+5 pp) uit zorgvastgoed, te danken aan bijkomende investeringen van €823 miljoen die in de eerste negen maanden werden gemaakt. De gemiddelde lengte van de huurcontracten blijft daardoor ook relatief lang op 13 jaar.
• De netto-actiefwaarde (EPRA NTA) per aandeel steeg sinds het jaarbegin met 1,9% tot €103,69.
• Kantorenvastgoed: het aandeel van de panden gelegen in het stadscentrum van Brussel werd verder opgetrokken naar 64% (+1 pp) ten nadele van panden gelegen buiten het centrum. Verder realiseerde Cofinimmo op het einde van oktober de afsplitsing van de 75 kantoorgebouwen in een aparte dochtervennootschap (Cofinimmo Offices NV) waardoor het in een later stadium het kapitaal zal kunnen openstellen voor toekomstige investeerders. Hierdoor zal Cofinimmo een deel van het geïnvesteerde kapitaal kunnen recycleren en elders investeren (lees: in zorgvastgoed), terwijl het wel de zeggenschap erover behoudt.
• De schuldgraad daalde in de eerste negen maanden met 1,6 procentpunt tot 44,5% en blijft zo op een aanvaardbaard niveau (de convenanten leggen een maximum van 60% op). De gemiddelde rentevoet op alle leningen daalde met 30 basispunten tot 1%.
• Liquiditeit: Cofinimmo voerde in de eerste negen maanden voor €565 miljoen aan kapitaalverhogingen door. Op het einde van het kwartaal had het bedrijf nog €872 miljoen aan opneembaar krediet beschikbaar. De groep heeft m.a.w. voldoende financiële ademruimte om de groei voor de komende jaren te financieren.
• Outlook: Het management herbevestigide de outlook en verwacht zo voor 2021 een direct resultaat per aandeel van meer dan €7 (voorheen €6,9) terwijl de schuldgraad zou terugvallen tot 44%. De prognose voor het brutodividend van €6 per aandeel (+3,5%) blijft eveneens behouden.  

Negatieve punten 

• Het management schat het aandeel van het zorgvastgoed conform de voorwaarden van de fiscale administratie op ongeveer 58%. Bijgevolg zullen de dividenden over het lopende boekjaar (uitgekeerd in 2022) nog steeds onderworpen zijn aan 30% roerende voorheffing. Zodra de vastgoedportefeuille voor minimaal 60% bestaat uit zorgvastgoed kan de aandeelhouder genieten van een verlaagde roerende voorheffing van 15% i.p.v. 30% op de uitgekeerde dividenden. In de zoektocht naar extra overheidsinkomsten besloot de federale regering bij de opstelling van de begroting voor 2022 het fiscaal gunstregime inzake gereglementeerde vastgoedvennootschappen echter te verstrengen en de minimumdrempel op te trekken tot 80% (zie 'Nieuws'). De particuliere belegger die anticipeerde op de gunstige fiscaliteit ziet deze dus opnieuw voor zijn neus verdwijnen. Het management van Cofinimmo stelt dat het nog geen kennis heeft van de nieuwe wettekst, maar het management zegt deze te bestuderen zodra beschikbaar.

Sterktes 

• Grote gediversifieerde portefeuille vastgoed in verschillende domeinen.
• Interessant dividendrendement  
• Conservatieve schuldgraad: loan-to-value van ongeveer 41%

Zwaktes 

• Deel van de kantorenportefeuille in de periferie rond Brussel blijft het vandaag moeilijk hebben wegens een overaanbod in die gemeenten.
• De 5 grootste huurders zijn verantwoordelijk voor ongeveer 48% van de totale huurinkomsten.

Opportuniteiten 

• Een verdere geografische diversificatie zal zorgen voor een betere risicospreiding en interessantere rendementen.
• Verdere uitbreiding van het gedeelte healthcare in de portefeuille kan de inkomsten voorspelbaarder maken en de gemiddelde looptijd van contracten verder verhogen. 
• Huidige lage rente kan de gemiddelde rentevoet op de leningen nog verder verlagen.

Bedreigingen 

• Een stijging van de rente zou de aantrekkelijkheid van GVV's als alternatief voor obligaties verlagen, en zou druk op de waardering zetten
• Concurrentie op de markt voor zorgvastgoed begint toe te nemen, wat in de toekomst op de rendementen kan wegen.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen, die opgevraagd kunnen worden bij de juridische dienst van de bank.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De analist en/of nauw met hem/haar gelieerde personen hebben een belang in de vennootschap.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.