Cofinimmo Analist: Jonathan Mertens

Cofinimmo is een Belgische Gereglementeerde Vastgoedvennootschap (GVV) die de laatste jaren de focus verlegde van voornamelijk kantoorgebouwen naar zorgvastgoed (zoals rusthuizen & zorgcentra). Daarnaast bestaat de vastgoedportefeuille voor een bescheiden deel uit verzekeringskantoren en cafés. Eind 2022 had Cofinimmo een vastgoedportefeuille ter waarde van € 6,1 miljard, verspreid over België (55%), Frankrijk (9%), Duitsland (13%), Nederland (10%), Spanje (5%), Finland (2%), Ierland (2%), Italië (4%) en VK (1%).

De resultaten van Cofinimmo over boekjaar 2022 lagen in lijn met de verwachtingen. Zo stegen de brutohuurinkomsten met 8,8% (+4,5% op vergelijkbare basis), bleef de bezettingsgraad nagenoeg stabiel op 98.7% en steeg de nettowinst uit kernactiviteiten met 4,7% tot € 222 miljoen, ofwel € 6,95 per aandeel (-2,8%).

Het is duidelijk dat het management bezig is met de afbouw van de portefeuille aan kantoren- en distributievastgoed ten voordele van het attractievere (& stabielere) zorgvastgoed. We zouden echter wensen dat deze transformatie sneller wordt doorgevoerd en dat het management een duidelijkere langetermijnstrategie nastreeft. Een afgeslankte portefeuille, aanwezig in één deelsegment van de vastgoedmarkt zou volgens ons zowel de operationele duidelijkheid verhogen, als mogelijk de aantrekkelijkheid van het aandeel verhogen voor zowel de institutionele als particuliere aandeelhouder.
Daarnaast zien we tevens de eerste tekenen van afkoeling op de vastgoedmarkten omwille van de stijgende rente doorheen de Europese Unie. We vrezen er tevens voor dat het gros van de renteverhogingen nog niet achter de rug zijn, waardoor verdere druk op de (zorg)vastgoedmarkt hoogstwaarschijnlijk zal blijven aanhouden. Daarnaast is er volgens ons een dieper onderliggend probleem, namelijk dat het uitbaten van zorgcentra een activiteit is met zeer lage operationele winstmarges. Hierdoor zijn sommige van deze operatoren amper rendabel, waardoor toenemende failissementen in de sector niet ondenkbaar zijn. Zeker nu de zoektocht naar geschikte zorgprofielen opwaartse druk blijft zetten op de lonen van deze werknemers.  

Op vlak van waardering noteert het aandeel nu voor het eerst sinds lang met een discount ten opzichte van de netto-actiefwaarde (EPRA NTA) van ongeveer 20% en biedt het een verwacht dividendrendement van 7,1% (bruto). Bij een vorige bespreking hadden we reeds de koopzones neerwaarts bijgesteld om de impact van de stijging van de langetermijnrente op de waardering van het vastgoed te reflecteren. Daarnaast houden we met betrekking tot de koopzones bij cofinimmo ook rekening met de aanwezigheid in het relatief risicovollere kantorensegment en de blootstelling aan huurinkomsten van het Franse Orpea en twee kleinere Duitse spelers die recent failliet gingen.
Hierdoor blijven we het 'houden' advies handhaven aan de huidige beurskoers.

Schandalen Orpea & Korian – Het recent gepubliceerde boek ‘Les Fossoyeurs’ (De Grafdelvers), geschreven door Frans journalist (Le Monde) Victor Castanet, zorgde de afgelopen periode voor heel wat opschudding. Het boek, dat het resultaat is van drie jaar onderzoek, schetst namelijk een weinig flatterend beeld aangaande de uitbating van enkele woonzorgcentra door het Franse Orpea, één van de grootste private zorgspelers in Europa. Castanet spreekt in zijn boek immers over systematische verwaarlozing, misbruik en onderbemanning gedreven door achteloos winstbejag. Het schandaal beperkt zich evenwel niet tot Orpea. Ook sectorgenoot Korian werd beschuldigd van wanpraktijken en kijkt ondertussen op tegen een mogelijke groepsrechtszaak. De aandelenkoersen van beide bedrijven kelderden ondertussen met respectievelijk 60% en 38%. De publicatie van het boek heeft naar onze verwachting een cascade van rechtszaken, verhoogd toezicht en strengere regulatie van de zorgsector in gang gezet.

De Belgische zorgvastgoedeigenaars Aedifica en Cofinimmo deelden mee in de klappen. Beide GVV’s verhuren namelijk een deel van hun panden aan Orpea en Korian. Voor Aedifica is dat 18% en voor Cofinimmo ongeveer 21%. Ondanks de GVV’s in feite niets met de uitbating te maken hebben, lijken de markten zich toch enige zorgen te maken over een eventuele indirecte impact op de winstmarges van de vastgoedspelers. Deze bekommernissen lijken ons evenwel wat voorbarig. De huurovereenkomsten zijn in principe niet opzegbaar en lopen over lange periodes. Bovendien bezitten de uitbaters een groot gedeelte van hun vastgoed zelf. Mocht de nood zich echt voordoen kunnen ze dit vastgoed aanspreken om hun financiële verplichtingen na te komen. Stefaan Gielens, CEO van Aedifica, stelde in de pers dat hij een dergelijk scenario zelfs als een opportuniteit zou beschouwen, omdat Aedifica dit vastgoed dan aan een gunstige prijs zou kunnen overkopen. Of het echt zover zal komen is eerder onwaarschijnlijk. De overheid kan het zich namelijk niet veroorloven om de zorgsector in de steek te laten vanwege de hoge nood aan opvang van zorgbehoevende ouderen. De impact op de langetermijnperspectieven van de vastgoedverhuurders lijkt ons om voormelde redenen dus eerder beperkt. We blijven de nieuwsstroom aangaande het debacle evenwel goed opvolgen. Weet ten slotte dat de huidige negatieve nieuwsstroom komt bovenop een aantrekkende rente, waardoor de koersen van de enigszins defensieve vastgoedbedrijven volatieler kunnen zijn dan gemiddeld.

Resultaten FY 2022

• De brutohuurinkomsten stegen na 12 maanden met 8,8% (+4,5% op vergelijkbare basis) tot € 325,7 miljoen, voornamelijk gedreven door indexeringen (+3.6%) en in mindere mate door nieuwe verhuringen (+1,1% netto). 
• De nettowinst uit kernactiviteiten, zijnde de winsten die voortvloeien uit de eigenlijke exploitatie van het vastgoed en waarbij dus geen rekening gehouden wordt met herwaarderingen, steeg y-o-y met 4,7% tot € 222 miljoen. Uitgedrukt per aandeel is dit een daling van ongeveer 2.8% tot € 6,95.
• het dividend (bruto) over boekjaar 2022 zal, zoals eerder reeds gecommuniceerd, worden opgetrokken met 3,3% tot € 6,20 per aandeel.

Positieve punten  

• De brutohuurinkomsten stegen bij het zorgvastgoed, het kantorenvastgoed en het vastgoed van distributienetten op vergelijkbare basis (like-for-like) met respectievelijk 4,1%, 6,2% en 3,5%. In reële termen bedroeg de verandering in de brutohuurinkomsten respectievelijk +16.3%, -2.5% en -5.4%. 
• Investeringen: Er werd in het vierde kwartaal voor € 173 miljoen geïnvesteerd in zorgvastgoed. Na 12 maanden komt dit cijfer uit op € 547 miljoen, wat het gros van het investeringsbudget van circa € 600 miljoen voor FY 2022 vertegenwoordigt. Ongeveer 70% van de totale portefeuille bij Cofinimmo bestaat nu uit zorgvastgoed.
• Vastgoedportefeuille: De reële waarde van de vastgoedportefeuille steeg t.o.v. het jaarbegin met 8,6% tot ongeveer € 6,2 miljard. De portefeuille bestaat vandaag uit 70% zorgvastgoed, 22% kantorenvastgoed en 8% vastgoed voor distributienetwerken (café's/verzekeringskantoren). De gemiddelde lengte van de huurcontracten blijft daardoor ook relatief lang op 13 jaar.
• De netto-actiefwaarde (EPRA NTA) per aandeel bleef sinds het jaarbegin quasi stabiel op € 106,83.
• Het brutohuurrendement bleef sinds het jaarbegin stabiel op 5,6%.
• Bezettingsgraad: De portefeuille is nagenoeg volledig verhuurd met een bezettingsgraad van 98.7% (+0,6 pp). 
• Geografische expansie: Cofinimmo zette in 2021 voor het eerst voet aan grond in Ierland, Italië en het Verenigd Koninkrijk. De vastgoedspeler vergrootte zo zijn geografische aanwezigheid tot 9 landen. Het gros van de portefeuille bevindt zich wel nog in België (55%) gevolgd door Duitsland (14%) en Nederland (10%).
• De schuldgraad steeg sinds het jaarbegin met 1,4 procentpunt tot 45,6% maar blijft zo op een aanvaardbaar niveau (de convenanten leggen een maximum van 60% op). De gemiddelde rentevoet op alle leningen steeg met 10 basispunten tot 1,2%. Het renterisico werd voor iets meer dan 90% afgedekt tot einde 2025. Begin 2022 lanceerde Cofinimmo een uitgifte van een tweede duurzame obligatie voor € 500 miljoen. 
• Liquiditeit: Cofinimmo heeft nog voor € 779 miljoen aan opneembaar krediet beschikbaar. De groep heeft m.a.w. voldoende financiële ademruimte om de groei voor de komende jaren te financieren.
• Kredietrating: Cofinimmo heeft een lange termijn BBB-rating (stabiel) van S&P Global. 
• Desinvesteringen: Cofinimmo kondigde in het jaarrapport aan dat het verscheidene activa in het kantoren- en distributievastgoed heeft verkocht. In de kantorenportefeuille vonden er desinvesteringen plaats met een totale waarde van € 76 miljoen. Bij het distributievastgoed brachten de desinvesteringen een totaalbedrag van € 50 miljoen op in boekjaar 2022.

Negatieve punten 

• Outlook: Het management gaf een eerder softe guidance voor boekjaar 2023 waarbij het in essentie de investeringen gaat balanceren met geplande desinvesteringen (beide ter waarde van ongeveer €300 miljoen) en op deze manier de schuldgraad constant houdt op ongeveer 45,6%. Het nettoresultaat zou dan ook quasi stabiel blijven op € 228 miljoen. Het dividend blijft behouden op € 6,2 per aandeel.
• In de kantorenportefeuille bedraagt de bezettingsgraad 94.2%. Dit is een relatief laag cijfer in vergelijking met de andere bedrijfssegmenten van Cofinimmo. Ook de gemiddelde lengte van de lease is met vijf jaar redelijk laag, waardoor er een relatief hoger verhuurrisico is.
• Zorguitbaters: Wat betreft het debacle rond het wanbeheer in verschillende woonzorgcentra in beheer door Orpea en Korian, hoopt het management van Cofinimmo dat na de publicatie van de onderzoeken en controles er passende maatregelen genomen zullen worden door de overheden waarbij een eenvoudiger raamwerk de transparantie inzake zowel kwantitatieve als kwalitatieve parameters van de zorguitbaters zal verbeteren. Noteer dat de blootstelling wat betreft huurinkomsten voor Korian en Orpea uitkomt op respectievelijk 15 en 6%. 
  Daarnaast hebben twee Duitse zorgoperators Curata en Convivo in januari 2023 het failissement aangevraagd. Hoewel de impact op de gecontracteerde huurinkomsten relatief beperkt is, (respectievelijk 1 en 0,2%) is het toch een teken aan de wand dat er een onderliggend probleem is mbt de rendabiliteit van de zorgoperatoren.
• Orpea: Orpea kondigde recent aan dat het zijn strategische prioriteiten aan het herevalueren is, waarbij het niet-rendabele uitbatingen van zorgcentra wil stopzetten. Het management lichtte begin feburari haar Belgische medewerkers in dat er in Vlaanderen en Brussel in totaal 10 vestigingen zullen worden gesloten. In deze optiek werd ook de uitbating van twee panden die het huurde van Cofinimmo recent opgezegd. De financiële implicaties zijn niet echt duidelijk. We gaan er van uit dat Orpea door het vroegtijdig opzeggen van de huur een soort van 'break-up fee' moet betalen aan Cofinimmo. Cofinimmo zal dan voor dit pand op zoek moeten naar een andere huurder of dit pand verkopen aan een andere speler in de sector.
• Kantorenvastgoed: Cofinimmo heeft op het einde van oktober 2021 de kantoorgebouwen in een aparte dochtervennootschap (Cofinimmo Offices NV) afgesplitst, waardoor het in een later stadium het kapitaal zou kunnen openstellen voor toekomstige investeerders. Hierdoor zou Cofinimmo een deel van het geïnvesteerde kapitaal kunnen recycleren en elders investeren (lees: in zorgvastgoed), terwijl het wel de zeggenschap erover behoudt. Met dit proces is het management op heden nog niet van start gegaan. Ook op vragen mbt een tijdslijn antwoordt het management zeer vaag.
• Fiscaliteit: In de zoektocht naar extra overheidsinkomsten besloot de federale regering bij de opstelling van de begroting voor 2022 het fiscaal gunstregime inzake gereglementeerde vastgoedvennootschappen te verstrengen en de minimumdrempel op te trekken van 60% tot 80%. De particuliere belegger die anticipeerde op de gunstige fiscaliteit zag deze dus opnieuw voor zijn neus verdwijnen. 
• Door een hervorming in het FBI-stelsel (vergelijkbaar met het GVV-statuut in België) is er grote onzekerheid mbt de verschuldigde belasting van vastgoedspelers in de Nederlandse vastgoedmarkt. Dit kan in de toekomst wegen op de nettowinst van het bedrijf. Volgens de laatste berichten zou deze nieuwe regeling echter met een jaar worden uitgesteld.

Sterktes 

• Grote gediversifieerde portefeuille vastgoed in verschillende domeinen.
• Interessant dividendrendement  
• Conservatieve schuldgraad
• Huur wordt jaarlijks geïndexeerd

Zwaktes 

• Deel van de kantorenportefeuille in de periferie rond Brussel blijft het vandaag moeilijk hebben wegens een overaanbod in die gemeenten.
• De 5 grootste huurders zijn verantwoordelijk voor bijna de helft van de totale huurinkomsten.

Opportuniteiten 

• Een verdere geografische diversificatie zal zorgen voor een betere risicospreiding en interessantere rendementen.
• Verdere uitbreiding van het gedeelte healthcare in de portefeuille kan de inkomsten voorspelbaarder maken en de gemiddelde looptijd van contracten verder verhogen. 
• Huidige lage rente kan de gemiddelde rentevoet op de leningen nog verder verlagen.

Bedreigingen 

• Een stijging van de rente zou de aantrekkelijkheid van GVV's als alternatief voor obligaties verlagen en zou druk op de waardering zetten. Daarnaast zal het de financieringskost doen toenemen wat zou kunnen wegen op de groei. 
• Concurrentie op de markt voor zorgvastgoed begint toe te nemen, wat in de toekomst op de rendementen kan wegen.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De analist en/of nauw met hem/haar gelieerde personen hebben een belang in de vennootschap.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.