Cofinimmo Analist: Jasper Thysens, CFA

Cofinimmo is een Belgische Gereglementeerde Vastgoedvennootschap (GVV) die de laatste jaren de focus verlegde van voornamelijk kantoorgebouwen naar zorgvastgoed (zoals rusthuizen & ziekenhuizen). Daarnaast bestaat de vastgoedportefeuille voor een bescheiden deel uit verzekeringskantoren en cafés. Eind 2019 had Cofinimmo een vastgoedportefeuille ter waarde van € 4,2 miljard, verspreid over België (66%), Frankrijk (12%), Duitsland (12%), Nederland (10%) en Spanje (<1%).

Cofinimmo ondervond gedurende de eerste 9 maanden van 2020 weinig hinder van de Covid-19 pandemie. Zo stegen de brutohuurinkomsten met 8,9% (+1,6% op vergelijkbare basis), bleef de bezettingsgraad op peil (97,7%) en steeg de nettowinst uit kernactiviteiten met 14%. Het bedrijf tekende ook gretig in op nieuwe opportuniteiten waardoor het vooropgestelde investeringsbudget voor 2020 werd opgetrokken van €375 miljoen tot €650 miljoen. Het lijkt erop dat 2021 het jaar zal worden waarin het zorgvastgoed minstens 60% zal uitmaken van de totale vastgoedportefeuille (momenteel 58%). Hierdoor zal u kunnen genieten van een verlaagde roerende voorheffing van 15% (i.p.v. 30%) op de uitgekeerde dividenden.

Verder bleef de schuldgraad laag op 42,2% (+40 bp) en had het bedrijf op het einde van september €820 miljoen aan opneembaar krediet beschikbaar waardoor het voldoende financiële ademruimte heeft om de gevolgen van de coronacrisis op te vangen alsook om op nieuwe opportuniteiten in te tekenen. Het management herbevestigde de in april herziene outlook en beoogt een direct resultaat per aandeel tussen de 6,60 tot 6,85 euro, voldoende om het gebudgetteerde brutodividend van 5,80 euro per aandeel (betaalbaar in 2021) eveneens te herbevestigen.

Ondanks het management er weinig woorden aan besteedt blijft er wel een risico dat sommige huurders aanhoudend een impact zullen ervaren vanwege de COVID-19 pandemie waardoor een herwaardering van het kantorenvastgoed en/of het horeca-vastgoed aan de orde zal zijn. Er werd zo reeds voor € 2 miljoen aan anticipatieve waardeverminderingen doorgevoerd op de handelsvorderingen, wat de onzekere situatie van enkele huurders weerspiegelt. Cofinimmo noteert aan een enigszins bescheiden premie ten opzichte van de netto-actiefwaarde (EPRA NAV) van ongeveer 23% en biedt zo een dividendrendement van 3,25%. Het advies blijft op HOUDEN.

-

Resultaten derde kwartaal 2020

• De brutohuurinkomsten stegen over de eerste negen maanden van het boekjaar met 8,9% (+1,6% op vergelijkbare basis) 
• De nettowinst uit kernactiviteiten, zijnde de winsten die voortvloeien uit de eigenlijke exploitatie van het vastgoed en waarbij dus geen rekening gehouden wordt met herwaarderingen, steeg jaar-over-jaar met 14% tot 138 miljoen euro. Uitgedrukt per aandeel is dit een stijging van ongeveer 3,5% tot 5,24 euro.
• Het nettoresultaat van de groep daalde jaar-over-jaar met 30% tot  €99 miljoen. De winst per aandeel daalde met 32% tot € 5,56.

Positieve punten  

• De bezettingsgraad steeg in de eerste negen maanden met 70 basispunten tot 97,7%.
• Liquiditeit: Cofinimmo had einde september 2020 nog €820 miljoen aan opneembaar krediet beschikbaar en heeft dus voldoende financiële ademruimte om eventuele gevolgen van de coronacrisis op te vangen alsook om op nieuwe opportuniteiten in te tekenen.
• De schuldgraad bleef in het eerste kwartaal op een laag niveau van 42,2% (convenanten leggen een maximum van 60% op) en de gemiddelde rentevoet op alle leningen daalde met 10 basispunten tot 1,3%. 
• Het geraamde investeringsbudget van € 375 miljoen werd dan toch nog overschreden. In de eerste negen maanden werden er immers voor €339 miljoen aan investeringen doorgevoerd, terwijl er ondertussen alweer voor €284 miljoen aan bijkomende vastgoedbeleggingen werden aangekondigd. De lopende projecten ondervonden tot hiertoe weinig impact van de lockdownmaatregelen. 
• De portefeuille bestaat nu voor 58% (+1pp) uit zorgvastgoed. De gemiddelde lengte van de huurcontracten verhoogde daardoor ook van 11 naar 12 jaar. Het management verwacht dit percentage tegen het einde van 2020 te verhogen naar 59%. Zodra het zorgvastgoed 60% uitmaakt van de totale vastgoedportefeuille zal u kunnen genieten van een verlaagde roerende voorheffing van 15% (i.p.v. 30%) op de uitgekeerde dividenden*.
• De netto-actiefwaarde (EPRA NAV) per aandeel bleef nagenoeg stabiel (+0,6%) ten opzichte van het einde van het vorige boekjaar en bedraagt nu 101,33 euro.
• De verwachting voor het directe resultaat per aandeel voor 2020 werd in april reeds verlaagd van 7,10 euro naar een vork van 6,60 tot 6,85 euro. Deze outlook wordt nu opnieuw bevestigd. Hiermee kan tevens het gebudgetteerde brutodividend van 5,80 euro per aandeel (betaalbaar in 2021) herbevestigd worden.
• Binnen het kantorenvastgoed werd het aandeel van de panden gelegen in het stadscentrum van Brussel opgetrokken van 54% naar 58% ten nadele van panden gelegen buiten het centrum.

* Het bedrijf bekijkt momenteel welke delen van het vastgoed meegeteld mogen worden om aan die 60% te komen. Het is namelijk zo dat de belastingwetgeving stipuleert dat enkel die oppervlakte van de panden die effectief dient voor zorgverlening in rekening genomen mag worden voor het bepalen van het percentage. Het management informeert momenteel bij de belastingadministratie voor meer duidelijkheid hieromtrent.

Negatieve punten 

• Er werden voor € 2 miljoen aan anticipatieve waardeverminderingen doorgevoerd op de handelsvorderingen waarmee de onzekere situatie van enkele huurders wordt weergegeven.
• De 5 grootste huurders zijn verantwoordelijk voor ongeveer 47% van de totale huurinkomsten

Sterktes 

• Grote gediversifieerde portefeuille vastgoed in verschillende domeinen.
• Interessant dividendrendement  
• Conservatieve schuldgraad: loan-to-value van ongeveer 41%

Zwaktes 

• Deel van de kantorenportefeuille in de periferie rond Brussel blijft het vandaag moeilijk hebben wegens een overaanbod in die gemeenten.
• Door de transformatie van de voorbije jaren stonden de inkomsten onder druk

Opportuniteiten 

• Het verder verhogen van het aandeel in het Spaanse zorgvastgoed zal zorgen voor een een betere diversificatie van de portefeuille en mogelijks ook hogere rendementen.
• Verdere uitbreiding van het gedeelte healthcare in de portefeuille kan de inkomsten voorspelbaarder maken en de gemiddelde looptijd van contracten verder verhogen. 
• Huidige lage rente kan de gemiddelde rentevoet op de leningen nog verder verlagen.

Bedreigingen 

• Een stijging van de rente zou de aantrekkelijkheid van GVV's als alternatief voor obligaties verlagen, en zou druk op de waardering zetten
• Concurrentie op de markt voor zorgvastgoed begint toe te nemen, wat in de toekomst op de rendementen kan wegen.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen, die opgevraagd kunnen worden bij de juridische dienst van de bank.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.