Cofinimmo Analist: Jasper Thysens, CFA

Cofinimmo is een Belgische Gereglementeerde Vastgoedvennootschap (GVV) die de laatste jaren de focus verlegde van voornamelijk kantoorgebouwen naar zorgvastgoed (zoals rusthuizen & ziekenhuizen). Daarnaast bestaat de vastgoedportefeuille voor een bescheiden deel uit verzekeringskantoren en cafés. Eind 2019 had Cofinimmo een vastgoedportefeuille ter waarde van € 4,2 miljard, verspreid over België (66%), Frankrijk (12%), Duitsland (12%), Nederland (10%) en Spanje (<1%).

De resultaten van Cofinimmo over de eerste jaarhelft lagen opnieuw in lijn met de verwachtingen. Zo stegen de brutohuurinkomsten met 9,5% (+3,1% op vergelijkbare basis), bleef de bezettingsgraad nagenoeg stabiel op 98% en steeg de nettowinst uit kernactiviteiten met 5,6% tot € 108,7 miljoen, ofwel € 3,43 per aandeel (-5,3%).

Nadat het bedrijf vorig boekjaar gretig intekende op nieuwe opportuniteiten en het investeringsbudget zowat drie keer hoger uitkwam dan oorspronkelijk geraamd werd (€ 992 miljoen), is het investeringsritme dit jaar wat vertraagd. Zo werd in de eerste jaarhelft voor € 240 miljoen geïnvesteerd, waardoor de reële waarde van de vastgoedportefeuille steeg met 5,2% tot € 6 miljard. Cofinimmo zal het tempo evenwel iets zal moeten optrekken om het vooropgestelde investeringsbudget van € 600 miljoen te behalen. Het bedrijf heeft nog ongeveer € 760 miljoen aan vastgoedprojecten in de pipeline zitten (tot 2024).

Het management herbevestigde de eerder softe guidance voor 2022 en verwacht zo nog steeds een direct resultaat per aandeel van € 6,90 (-3,5%) gedreven door enkele gerealiseerde en geplande desinvesteringen (€ 140 miljoen) en de verwatering van de kapitaalverhogingen in 2021. Verder voorziet het een dividend van € 6,20 per aandeel (+3,3%) aan een DPR van 90% (+6 pp). Daarnaast bestaat er nog steeds wat onzekerheid inzake het onderzoek rond de wanpraktijken bij enkele zorguitbaters (zie ‘Nieuws’), al zal de impact op de vastgoedeigenaars naar alle waarschijnlijkheid relatief beperkt blijven.

Op lange termijn blijft de beleggingscase evenwel dezelfde, met een vergrijzingsevolutie die naar voorspelling pas zijn piek zal bereiken rond het jaar 2070. Het aandeel noteert aan een minieme premie ten opzichte van de netto-actiefwaarde (EPRA NTA) van ongeveer 1,7% en biedt zo een verwacht dividendrendement van 5,8% (bruto). Ondanks de softe outlook en de gestegen rente, blijft het aandeel een interessante toevoeging aan een defensieve portefeuille. Aan de huidige koers valt het aandeel in de KOOP-zone.

Schandalen Orpea & Korian – Het recent gepubliceerde boek ‘Les Fossoyeurs’ (De Grafdelvers), geschreven door Frans journalist (Le Monde) Victor Castanet, zorgde de afgelopen periode voor heel wat opschudding. Het boek, dat het resultaat is van drie jaar onderzoek, schetst namelijk een weinig flatterend beeld aangaande de uitbating van enkele woonzorgcentra door het Franse Orpea, één van de grootste private zorgspelers in Europa. Castanet spreekt in zijn boek immers over systematische verwaarlozing, misbruik en onderbemanning gedreven door achteloos winstbejag. Het schandaal beperkt zich evenwel niet tot Orpea. Ook sectorgenoot Korian werd beschuldigd van wanpraktijken en kijkt ondertussen op tegen een mogelijke groepsrechtszaak. De aandelenkoersen van beide bedrijven kelderden ondertussen met respectievelijk 60% en 38%. De publicatie van het boek heeft naar onze verwachting een cascade van rechtszaken, verhoogd toezicht en strengere regulatie van de zorgsector in gang gezet.

De Belgische zorgvastgoedeigenaars Aedifica en Cofinimmo deelden mee in de klappen. Beide GVV’s verhuren namelijk een deel van hun panden aan Orpea en Korian. Voor Aedifica is dat 18% en voor Cofinimmo ongeveer 21%. Ondanks de GVV’s in feite niets met de uitbating te maken hebben, lijken de markten zich toch enige zorgen te maken over een eventuele indirecte impact op de winstmarges van de vastgoedspelers. Deze bekommernissen lijken ons evenwel wat voorbarig. De huurovereenkomsten zijn in principe niet opzegbaar en lopen over lange periodes. Bovendien bezitten de uitbaters een groot gedeelte van hun vastgoed zelf. Mocht de nood zich echt voordoen kunnen ze dit vastgoed aanspreken om hun financiële verplichtingen na te komen. Stefaan Gielens, CEO van Aedifica, stelde in de pers dat hij een dergelijk scenario zelfs als een opportuniteit zou beschouwen, omdat Aedifica dit vastgoed dan aan een gunstige prijs zou kunnen overkopen. Of het echt zover zal komen is eerder onwaarschijnlijk. De overheid kan het zich namelijk niet veroorloven om de zorgsector in de steek te laten vanwege de hoge nood aan opvang van zorgbehoevende ouderen. De impact op de langetermijnperspectieven van de vastgoedverhuurders lijkt ons om voormelde redenen dus eerder beperkt. We blijven de nieuwsstroom aangaande het debacle evenwel goed opvolgen. Weet ten slotte dat de huidige negatieve nieuwsstroom komt bovenop een aantrekkende rente, waardoor de koersen van de enigszins defensieve vastgoedbedrijven volatieler kunnen zijn dan gemiddeld.

14/10/2021: In de zoektocht naar extra overheidsinkomsten besloot de federale regering bij de opstelling van de begroting voor 2022 het fiscaal gunstregime inzake gereglementeerde vastgoedvennootschappen te verstrengen. Voortaan (vanaf volgend jaar) zal zorgvastgoed minstens 80% (i.p.v. 60%) moeten uitmaken van de totale vastgoedportefeuille vooraleer de particuliere belegger zal mogen genieten van een verlaagde roerende voorheffing van 15% (i.p.v. 30%) op de uitgekeerde dividenden. De timing van de maatregel is opvallend gezien Cofinimmo net op de vooravond stond van een overschrijding van de oorspronkelijke drempel van 60%. Er was weinig koersreactie naar aanleiding van het nieuws. Het gros van de aandelen zit namelijk bij institutionele beleggers waarvoor het gunstregime hoe dan ook niet van toepassing is. Het nieuws is evenwel een opdoffer voor de particuliere belegger die de lagere roerende voorheffing hoe langer hoe meer als tantaluskwelling ervaart.

Resultaten eerste jaarhelft 2022

• De brutohuurinkomsten stegen in de eerste jaarhelft j-o-j met 9,5% (+3,1% op vergelijkbare basis) tot € 158,8 miljoen, voornamelijk gedreven door indexeringen (+2,5%) en in mindere mate door nieuwe verhuringen (+0,8% netto). 
• De nettowinst uit kernactiviteiten, zijnde de winsten die voortvloeien uit de eigenlijke exploitatie van het vastgoed en waarbij dus geen rekening gehouden wordt met herwaarderingen, steeg in de eerste jaarhelft j-o-j met 5,6% tot € 108,7 miljoen. Uitgedrukt per aandeel is dit een daling van ongeveer 5,25% tot 3,43 euro.
• Het nettoresultaat van de groep steeg in H1 j-o-j met 240% tot  € 324,6 miljoen, ofwel € 10,23 per aandeel (+205%). Deze stijging werd voornamelijk gedreven door non-cash meerwaarden op enerzijds de vastgoedportefeuille en anderzijds de afdekkingsinstrumenten. 
• het dividend (bruto) over boekjaar 2022 zal zoals eerder reeds gecommuniceerd worden opgetrokken met 3,3% tot € 6,20 per aandeel.

Positieve punten  

• De brutohuurinkomsten stegen bij het zorgvastgoed, het kantorenvastgoed en het vastgoed van distributienetten op vergelijkbare basis met respectievelijk 2,5%, 4,9% en 2%. 
• Investeringen: Er werd in de eerste jaarhelft voor € 240 miljoen geïnvesteerd in zorgvastgoed, wat eerder aan de lage kant is, maar nog niet danig afwijkt van het geraamde investeringsbudget voor 2022 van € 600 miljoen. Cofinimmo heeft nog ongeveer € 760 miljoen aan vastgoedprojecten in de pipeline zitten die tussen nu en 2024 gerealiseerd zouden worden. Ter herinnering: Het investeringsbudget viel in 2021 bijna drie keer hoger uit dan oorspronkelijk werd voorzien op € 992 miljoen, waarvan het merendeel vloeide richting zorgvastgoed.
• Vastgoedportefeuille: De reële waarde van de vastgoedportefeuille steeg t.o.v. het jaarbegin met 5,2% tot ongeveer € 6 miljard. De portefeuille bestaat vandaag uit 68% zorgvastgoed, 24% kantorenvastgoed en 8% vastgoed voor distributienetten (café's/verzekeringskantoren). De gemiddelde lengte van de huurcontracten blijft daardoor ook relatief lang op 13 jaar.
• De netto-actiefwaarde (EPRA NTA) per aandeel daalde sinds het jaarbegin met 1,3% tot € 105,01.
• Het brutohuurrendement bleef sinds het jaarbegin stabiel op 5,6%.
• Bezettingsgraad: De portefeuille is nagenoeg volledig verhuurd met een bezettingsgraad van 98% (-0,1 pp). 
• Geografische expansie: Cofinimmo zette in 2021 voor het eerst voet aan grond in Ierland, Italië en het Verenigd Koninkrijk. De vastgoedspeler vergrootte zo zijn geografische aanwezigheid tot 9 landen.
• De schuldgraad steeg sinds het jaarbegin met 2 procentpunt tot 46,2% maar blijft zo op een aanvaardbaar niveau (de convenanten leggen een maximum van 60% op). De gemiddelde rentevoet op alle leningen steeg met 10 basispunten tot 1,2%. Het renterisico werd voor iets meer dan 90% afgedekt tot einde 2025. Begin 2022 lanceerde Cofinimmo een uitgifte van een tweede duurzame obligatie voor € 500 miljoen.
• Liquiditeit: Cofinimmo voerde in 2021 voor €565 miljoen aan kapitaalverhogingen door. Op het einde van de eerste jaarhelft van 2022 had het bedrijf nog € 783 miljoen aan opneembaar krediet beschikbaar. De groep heeft m.a.w. voldoende financiële ademruimte om de groei voor de komende jaren te financieren.
• Kredietrating: Cofinimmo heeft een lange termijn BBB-rating (stabiel) van S&P Global. 
• Kantorenvastgoed: het aandeel van de panden gelegen in het stadscentrum van Brussel werd verder opgetrokken naar 66% (+1 pp) ten nadele van panden gelegen buiten het centrum. Verder realiseerde Cofinimmo op het einde van oktober 2021 de afsplitsing van de kantoorgebouwen in een aparte dochtervennootschap (Cofinimmo Offices NV) waardoor het in een later stadium het kapitaal zal kunnen openstellen voor toekomstige investeerders. Hierdoor zal Cofinimmo een deel van het geïnvesteerde kapitaal kunnen recycleren en elders investeren (lees: in zorgvastgoed), terwijl het wel de zeggenschap erover behoudt. Met dit proces is het management op heden nog niet van start gegaan.

Negatieve punten 

• Outlook: Het management herbevestigde de eerder softe guidance voor 2022 en verwacht zo nog steeds een direct resultaat per aandeel van € 6,90 (-3,5%) gedreven door enkele gerealiseerde en geplande desinvesteringen (€ 140 miljoen) en de verwatering van de kapitaalverhogingen in 2021. Verder voorziet het € 600 miljoen aan bruto-investeringen en verwacht het een brutodividend van € 6,20 per aandeel (+3,3%) aan een DPR van 90% (+6 pp). 
• Zorguitbaters: Wat betreft het debacle rond het wanbeheer in verschillende woonzorgcentra in beheer door Orpea en Korian, hoopt het management van Cofinimmo dat na de publicatie van de onderzoeken en controles er passende maatregelen genomen zullen worden door de overheden waarbij een eenvoudiger raamwerk de transparantie inzake zowel kwantitatieve als kwalitatieve parameters van de zorguitbaters zal verbeteren.
• Fiscaliteit: Het management schat het aandeel van het zorgvastgoed conform de voorwaarden van de fiscale administratie op ongeveer 59%. Bijgevolg zullen de dividenden over het lopende boekjaar (uitgekeerd in 2022) nog steeds onderworpen zijn aan 30% roerende voorheffing. Ter herinnering: In de zoektocht naar extra overheidsinkomsten besloot de federale regering bij de opstelling van de begroting voor 2022 het fiscaal gunstregime inzake gereglementeerde vastgoedvennootschappen te verstrengen en de minimumdrempel op te trekken van 60% tot 80% (zie 'Nieuws'). De particuliere belegger die anticipeerde op de gunstige fiscaliteit zag deze dus opnieuw voor zijn neus verdwijnen. 

Sterktes 

• Grote gediversifieerde portefeuille vastgoed in verschillende domeinen.
• Interessant dividendrendement  
• Conservatieve schuldgraad
• Huur wordt jaarlijks geïndexeerd

Zwaktes 

• Deel van de kantorenportefeuille in de periferie rond Brussel blijft het vandaag moeilijk hebben wegens een overaanbod in die gemeenten.
• De 5 grootste huurders zijn verantwoordelijk voor bijna de helft van de totale huurinkomsten.

Opportuniteiten 

• Een verdere geografische diversificatie zal zorgen voor een betere risicospreiding en interessantere rendementen.
• Verdere uitbreiding van het gedeelte healthcare in de portefeuille kan de inkomsten voorspelbaarder maken en de gemiddelde looptijd van contracten verder verhogen. 
• Huidige lage rente kan de gemiddelde rentevoet op de leningen nog verder verlagen.

Bedreigingen 

• Een stijging van de rente zou de aantrekkelijkheid van GVV's als alternatief voor obligaties verlagen en zou druk op de waardering zetten. Daarnaast zal het de financieringskost doen toenemen wat zou kunnen wegen op de groei. 
• Concurrentie op de markt voor zorgvastgoed begint toe te nemen, wat in de toekomst op de rendementen kan wegen.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen, die opgevraagd kunnen worden bij de juridische dienst van de bank.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De analist en/of nauw met hem/haar gelieerde personen hebben een belang in de vennootschap.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.