Brookfield Corporation Analist: Jasper Thysens, CFA

Brookfield Corporation is een Canadese vermogensbeheerder gespecialiseerd in alternatieve assets zoals private equity, infrastructuur, hernieuwbare energie, vastgoed en herverzekeringen. Het bedrijf beheert een reeks fondsen en investeert daarnaast via vier beursgenoteerde dochters: Brookfield Infrastructure Partners, Brookfield Renewable Energy Partners, Brookfield Business Partners en Brookfield Reinsurance Partners. Daarnaast heeft Brookfield een meerderheidsparticipatie in Oaktree, een vermogensbeheerder gespecialiseerd in schulden van bedrijven in moeilijkheden. De hele groep heeft ongeveer $ 750 miljard activa onder beheer en telt ongeveer 180.000 werknemers in 100 kantoren verspreid over 30 landen. Brookfield investeert op de lange termijn en vanuit een value-perspectief, wat betekent dat het opzoek gaat naar kwalitatieve activa die het kan oppikken aan een korting op de intrinsieke waarde. Door ook eigen middelen te investeren in de onderliggende activa garandeert het bedrijf dat de belangen op één lijn liggen met die van het cliënteel. De vermogensbeheeractiviteiten werden recent ook in een aparte beursgenoteerde entiteit ondergebracht (Brookfield Asset Management). Brookfield Corporation behield hierin een aandeel van 75%. 

Opmerking: onderstaande gegevens en teksten hebben nog betrekking op Brookfield Asset Management voor de spin-off van 25% van de vermogensbeheeractiviteiten. De bovenvermelde aan- en verkoopzones werden hier wel reeds aan aangepast.

Brookfield Asset Management realiseerde relatief goede resultaten in het derde kwartaal van 2022, ondanks een normalisatie van het aantal desinvesteringen. Deze lagen in het vorige boekjaar immers uitzonderlijk hoog vanwege een post-pandemische inhaalbeweging. Hierdoor daalden in de laatste 12 maanden de FFO (Funds From Operations) en de uitkeerbare winsten (Distributable Earnings) met respectievelijk 21,9% en 23,9% tot $ 6,2 miljard en $ 5 miljard. Onderliggend bleven de operationele resultaten echter solide. De prestatievergoedingen (carried interest) en gerealiseerde meerwaarden (disposition gains) buiten beschouwing gelaten, stegen de FFO met 31,9% tot $ 4,7 miljard en de uitkeerbare winsten met 29,3% tot $ 4,2 miljard. Dit, onder meer te danken aan stabiele inkomstenstromen vanuit de dochtervennootschappen en door hogere fee-gerelateerde winsten (+21% TTM) gedreven door een stijging van het fee-genererende vermogen tot $ 407 miljard (+19,1% TTM).

Voor 2022 verwacht het management opnieuw een record aan nieuwe intekeningen in haar verschillende investeringsvehikels. Ondanks de gestegen rente lijkt het ophalen van vers kapitaal immers nog steeds vlot te verlopen. De nominale rente blijft in historisch perspectief eerder laag, terwijl de reële rente fors negatief blijft. Daarnaast vermoed het management dat de rente in de komende 6 maanden zal pieken, om daarna terug af te nemen. Reële activa met inflatie-beschermende eigenschappen blijven hierdoor goed te vermarkten. Ons voorgevoel dat de verwachtingen inzake de carried interest getemperd dienden te worden vanwege de stijgende rente leek evenwel terecht. Over de verwachting van meer dan $ 1 miljard gerealiseerde carried interest in 2022 werd sinds het rapport over het tweede kwartaal immers niet meer gesproken. De stijgende financieringskosten zetten druk op de prijzen waaraan Brookfield activa kan desinvesteren, wat ertoe kan leiden dat zowel de gerealiseerde meerwaarden als de carried interest lager uitvallen dan gehoopt. De ongerealiseerde carried-interest dikte daarentegen stevig aan tot $ 8,8 miljard (+49,2% j-o-j).

Ondertussen is de procedure rond de spin-off van 25% van de vermogensbeheeractiviteiten zo goed als afgerond. Door de vermogensbeheeractiviteiten los te koppelen van de eigen investeringen kunnen mogelijks nieuwe investeerders aangetrokken worden die uitsluitend interesse hebben in de asset-light vermogensbeheeractiviteiten. Eerder hield Brookfield ook een investor day (zie “Nieuws”) die opvallend optimistisch was ondanks het huidige economische klimaat. Het bedrijf rekent immers op een erg gunstig klimaat voor privaat gefinancierde infrastructuur. Brookfield beschikt over een record van $ 124 miljard aan kapitaal dat het de komende periode aan het werk kan zetten via investeringen binnen o.a. technologie, infrastructuur, energietransitie, herverzekeringen en private equity. Het aandeel noteert aan een aanvaardbare P/FFO verhouding van 15x en op basis van een sum-of-the-parts waardering aan een korting op de intrinsieke waarde van ongeveer 11%. Het aandeel blijft aan de huidige waardering in de HOUDEN-zone.

**** SPIN-OFF ***

• Brookfield liet weten dat de RvB unanieme goedkeuring gaf om de vermogensbeheeractiviteiten los te koppelen van de eigen investeringen (ongeveer $ 75 miljard) en deze onder te brengen in een aparte publiek genoteerde entiteit.
• Via een speciaal dividend zal vervolgens 25% van de nieuwe entiteit (die de naam "Brookfield Asset Management" zal dragen) uitgekeerd worden aan de aandeelhouders, terwijl Brookfield (die zich omdoopt tot "Brookfield Corporation") zelf 75% zal aanhouden.
• Uitkering: Voor elke 4 aandelen BAM zal er 1 aandeel van de nieuwe entiteit worden uitgekeerd. 
• Timing: Vanaf 1 december 2022 start het zogenaamde "due bill trading" op de NYSE en de TSX. Het recht op de uitkering van de aandelen van de nieuwe entiteit blijft hierbij gekoppeld aan de aandelen BAM. Op 9 december zullen aandeelhouders van BAM hun nieuwe aandelen effectief uitgekeerd krijgen (distribution date).
• Flatt tracht via deze afsplitsing de complexiteit te verminderen alsook investeerders toe te laten enkel te participeren in de asset-light beheersactiviteiten. Hij merkt immers op dat Brookfield noteert aan een significante korting op de intrinsieke waarde en dat pure-play vermogensbeheerders doorgaans noteren aan hogere waarderingen. Flatt zou m.a.w. proberen om via een dergelijke spin-off beurswaarde te ontgrendelen en de korting op de intrinsieke waarde weg te werken, waardoor bv. een nieuwe uitgifte van aandelen ook terug tot de financieringsmogelijkheden zou behoren zonder een verwaterend effect te hebben.
• Op basis van (ruwe) inschattingen van het management zou de waarde van het afgesplitste gedeelte ca. 15% van de intrinsieke waarde bedragen. 
• De payout ratio van de nieuwe entiteit zou liggen rond de 90%.
• Flatt zegt dat de bestaande synergieën tussen de twee bedrijven behouden zullen blijven en dat Brookfield samen zal blijven investeren met het beheerscliënteel.
• Let op: Deze transactie is onderworpen aan roerende voorheffing. 

INVESTOR DAY - 12/09/2022: Brookfield verwacht een enorme golf aan investeringen in infrastructuur in de komende jaren, gedreven door o.a. de energietransitie en de deglobalisatie. Omdat de staatsschuld van de ontwikkelde landen dramatisch is toenam in de afgelopen 15 jaar, rekent het bedrijf op een gunstig klimaat voor privaat gefinancierde infrastructuur. Volgens de bedrijfseigen ramingen voorziet Brookfield een gemiddelde stijging van de intrinsieke waarde per aandeel van 17% t/m 2027. Een BAM-aandeel zou zo in 2027 een onderliggende waarde hebben tussen $ 175 en $ 198 versus $ 82 - $ 94 vandaag. Het bedrijf wil het totale vermogen onder beheer laten aangroeien van $ 750 miljard vandaag tot $ 2 biljoen in 2027 waarvan de helft fee-genererend. Het management verwacht verder een sterke groei van de verzekeringspoot, met een vertienvoudiging van de activabasis tegen 2027 en rekent op $ 34 miljard aan vrije kasstromen overheen de komende 5 jaar. De uitkeerbare winsten zouden aangroeien tot $ 12,6 miljard in 2027 (ongeveer 20% van de marktkapitalisatie vandaag). De verwachtingen zijn opvallend positief (optimistisch) gegeven het huidige economische klimaat. Enige scepsis t.o.v. stellingen als "...your total annual return should be 17% over the next five years" lijkt eveneens wel gepast, ondanks het uitstekende track record. 

SAMENWERKING INTEL - 23/08/2022: Brookfield ondertekende een definitieve overeenkomst met Intel voor de co-financiering van een nieuwe halfgeleiderfabriek in Arizona. Brookfield Infrastructure zal $ 15 miljard investeren in ruil voor een belang van 49%. Details over de deal werden niet vrijgegeven, al stelde het management van Intel wel dat de intrestvoet van de financiering tussen de 4,4% en de 8,5% zou liggen.

Resultaten tweede kwartaal 2022

• De omzet steeg in Q3 j-o-j met ongeveer 21,7% tot $ 23,4 miljard. Deze stijging werd gedreven door o.a. een indexatie van de tarieven binnen het infrastructuur-segment, hogere inkomsten vanuit het van corona herstellende vastgoed (hospitality & retail), en hogere inkomsten van infrastructuur en private equity gelieerd aan de energiesector. In de eerste negen maanden steeg de omzet j-o-j met ongeveer 27,1% tot $ 68,6 miljard.
• De nettowinst toekomende aan de aandeelhouders daalde in het afgelopen kwartaal j-o-j met ongeveer 46,9% tot $ 423 miljoen, ofwel tot $ 0,24 per (verwaterd) aandeel (-48,9%). In de eerste negen maanden daalde de nettowinstjaar-over-jaar met ongeveer 16,7% tot $ 2,4 miljard, ofwel tot $ 1,40 per (verwaterd) aandeel (-18,6%).

Positieve punten 

• De Funds From Operations (FFO), zijnde de nettowinst gecorrigeerd voor non-cash elementen en inclusief winsten op geliquideerde activa, stegen in het afgelopen kwartaal j-o-j met ongeveer 4,1% tot $ 1,5 miljard. In de afgelopen twaalf maanden daalden de FFO jaar-over-jaar met ongeveer 21,9% tot $ 6,2 miljard. Deze daling werd voornamelijk gedreven door een lager aantal desinvesteringen en lagere gerealiseerde prestatievergoedingen (carried interest). Laten we deze bewegingen buiten beschouwing, dan steeg de operationele FFO met 31,9% tot $ 4,7 miljard, gedreven door acquisities, de privatisatie van BPY en gestegen asset management fee's.
• De uitkeerbare winsten, zijnde de beheersvergoedingen en de dividenden uit de dochtermaatschappijen exclusief prestatievergoedingen (carried interest) en gerealiseerde meerwaarden (disposition gains), stegen in het afgelopen kwartaal j-o-j met ongeveer 39,3% tot $ 1,2 miljard. In de afgelopen twaalf maanden stegen de uitkeerbare winsten jaar-over-jaar met ongeveer 29,3% tot $ 4,2 miljard. Het bedrijf ziet dit als de beste indicator voor de stabiliteit van de opbrengsten op lange-termijn gezien het de stabiele fee's combineert met de duurzame uitkeringen vanuit de publiek genoteerde dochterondernemingen. Inclusief prestatievergoedingen en gerealiseerde meerwaarden daalden de uitkeerbare winsten in de afgelopen twaalf maanden met 23,9% tot $ 5 miljard, ofwel $ 3,10 per (verwaterd) aandeel.
• Het fee-genererende vermogen, zijnde het totaal van geïnvesteerd en toegezegd kapitaal dat Brookfield onder beheer heeft en waarop het een beheersvergoeding aanrekent, steeg in de voorbije 12 maanden j-o-j met ongeveer 19,1% tot $ 406,8 miljard, waarvan ongeveer 47,4% tevens recht heeft op bijkomende prestatievergoedingen (carried-interest) indien een minimum aan rendement behaald zou worden. Sinds het vorige kwartaal zag Brookfield $ 33 miljard aan nieuwe intekeningen (Q2: $ 56 miljard). Het bedrijf stelde eerder dat het dit boekjaar een record aan nieuwe intekeningen voorzag, met meer dan 50 fondsen die momenteel vermarkt worden. Het totale vermogen onder beheer bedraagt nu ongeveer $ 762 miljard.
• Beheersvergoedingen: De fee-gerelateerde winsten (exclusief carried-interest) stegen in de laatste 12 maanden j-o-j met ongeveer 21% tot $ 2 miljard en werden gedreven door een stijging van het fee-genererende vermogen van 19,1%. Het merendeel van de fee's wordt berekend over het initieel toegezegde kapitaal en is daarom stabiel en onafhankelijk van marktvolatiliteit. De run-rate voor de geannualiseerde fee-gerelateerde winsten steeg het voorbije jaar met 21,7% tot $ 2 miljard. Brookfield heeft tevens nog zo'n $ 39 miljard aan reeds toegezegd kapitaal dat zodra geïnvesteerd nog $ 390 miljoen aan recurrente fee's zou opleveren.
• Prestatievergoedingen: De gerealiseerde (netto) carried-interest daalde in de laatste 12 maanden j-o-j met ongeveer 48,3% tot $ 416 miljoen en werd gedreven door een stijging van het voor prestatievergoedingen in aanmerking komende kapitaal van 9,8%. De run-rate voor de geannualiseerde carried-interest steeg de voorbije 12 maanden met 33,2% tot $ 2,7 miljard. Ter herinnering: Het management achtte het in 2020 opportuun de uittredingen van enkele investeringen uit te stellen vanwege de verhoogde marktturbulentie. Op het einde van dat boekjaar begonnen de transacties terug op gang te komen. Het management gaf toen reeds mee dat er in 2021 hogere prestatievergoedingen gerealiseerd zouden worden en becijferde een guidance van $1 miljard. Deze guidance werd ruim overtroffen (carried-interest opbrengsten: $ 1,7 miljard) dankzij $ 42 miljard aan desinvesteringen. De (netto) ongerealiseerde carried-interest steeg jaar-over-jaar met 32,7% tot $ 7,8 miljard. Deze prestatievergoedingen zouden op termijn gerealiseerd worden naarmate de onderliggende activa worden gemonetiseerd.In het huidige marktklimaat zal Brookfield naar alle waarschijnlijkheid terug voorzichtiger worden om activa van de hand te doen. Hierdoor zal de gerealiseerde carried-interest terug wat lager uitvallen.
• Het jaarlijks dividend werd opgetrokken met 7,7% tot $ 0,56 per aandeel.Deze dividenden worden uitbetaald per kwartaal ($ 0,14 per aandeel).
• Geïnvesteerd kapitaal: Op het einde van het kwartaal had Brookfield ongeveer $ 68,8 miljard (+1,1%) aan investeringen in de eigen activiteiten, waarvan ongeveer 34% in de publiek genoteerde dochterondernemingen (BEP, BIP & BBU). Door eigen middelen te investeren in de onderliggende activiteiten garandeert het bedrijf dat de belangen op één lijn liggen met die van zijn cliënteel. Deze investeringen leveren bovendien stabiele kasstromen op. De geannualiseerde uitkeringen (lees: dividenden) kwamen op het einde van het kwartaal uit op $ 3,3 miljard (+14,2%).
• Investeerbaar kapitaal: Het voor investeringen beschikbaar kapitaal bedroeg op het einde van het kwartaal $ 123,9 miljard (+34,5%), waarvan $ 88 miljard ongebruikte kapitaaltoezeggingen en $ 35,8 miljard aan liquiditeiten (cash, financiële activa en ongebruikte kredietfaciliteiten). In het tweede kwartaal werd ongeveer $ 31 miljard geïnvesteerd in de verschillende strategieën.
• Spin-off BAM Reinsurance Partners: Brookfield keerde via een speciaal dividend de deelbewijzen uit van de nieuwe beursgenoteerde entiteit genaamd Brookfield Asset Management Reinsurance Partners. Het betreft een LP (i.e. Limited Partnership) waarvan de deelbewijzen economisch equivalent zijn aan gewone (klasse A) Brookfield Asset Management aandelen. Zo keren de twee een gelijk dividend uit, ook indien de onderliggende activiteiten van beiden sterk divergeren, en zijn ze aan een vaste verhouding inwisselbaar aan deelbewijzen van Brookfield Asset Management. Eens de herverzekeringsactiviteiten een zekere maturiteit bekomen zullen beide aandelen volledig van elkaar losgekoppeld worden.
• Uitbouw herverzekeringsactiviteiten: Na in 2020 reeds een deal te hebben gesloten met American Equity waarbij het voor ongeveer $10 miljard aan annuïteiten met vaste rentevoet van de levensverzekeraar zou herverzekeren, kondigde Brookfield in 2021 ook de acquisitie van levensverzekeraar American National aan. Deze overname werd einde mei afgerond. Het betreft een all-cash deal van ongeveer $5,1 miljard. Alles tesamen zou Brookfield nu richting de $ 50 miljard aan verzekeringsassets onder beheer gaan.
• Het laatste distressed-debt fonds (i.e. schulden van bedrijven in moeilijkheden) dat $ 16 miljard aan investeerbaar kapitaal wist aan te trekken (een record voor dit type) is ondertussen voor 85% geïnvesteerd. Het bedrijf verwacht in de komende maanden te starten met de fondsenwerving voor het twaalfde Oaktree-fonds. Het management stelt dat het huidige economische klimaat heel wat interessante opportuniteiten voorziet.
• Impact-fonds: Brookfield haalde na een laatste ophaalronde $ 15 miljard op voor het zogenaamde Global Transition Fund, waarmee het wenst in te spelen op de globale transitie naar klimaatneutraliteit. Meer specifiek zal het fonds zich toespitsen op enerzijds essentiële infrastructuur-assets alsook op bedrijven die nood hebben aan het kapitaal en de expertise van Brookfield in hun transitie naar een klimaatneutraal bedrijfsmodel. Brookfield zelf zorgt voor $2 miljard om te investeren in het fonds.

Negatieve punten 

• Vastgoed: Het commerciële- en kantorenvastgoed stond vanwege de pandemie sterk onder druk. Het management stelde echter dat er op lange termijn geen structurele wijziging zou zijn van de verschillende types vastgoed. Brookfield lanceerde daarom begin 2021 een publiek overnamebod op BPY (Brookfield Property Partners) om de dochtervennootschap van de beurs te halen. Het management was er namelijk van overtuigd dat het aandeel te goedkoop genoteerd stond t.o.v. de intrinsieke waarde van het vastgoed. De overname werd in het tweede kwartaal van 2021 afgerond. Dankzij de privatisering kan het management flexibeler omspringen met de vastgoedportefeuille. Zo zal het o.a. delen recycleren in private vastgoedfondsen, bepaalde panden herontwikkelen, en andere delen verkopen. Iets meer dan de helft van het vastgoed ($16 miljard) betreft volgens CEO Bruce Flatt onvervangbaar commercieel- en kantorenvastgoed (voornamelijk in Londen en New York) dat Brookfield voor lange tijd zal blijven aanhouden. Het overige vastgoed ($14 miljard) is eerder opportunistisch van aard en zal in de komende 5 tot 7 jaar te gelde gemaakt worden, waarna het overheen de verschillende divisies van Brookfield herbelegd zou worden.
• Stijgende rente: Brookfield profiteerde de laatste jaren van de almaar dalende rente, waardoor institutionele investeerders in toenemende mate aangetrokken werden tot het segment van alternatieve investeringen (infrastructuur, vastgoed, private equity,...). Het risico bestaat nu dat een doorzetting van de rentestijgingen de vraag hiernaar terug zal doen verzwakken. Het management verwacht evenwel dat de rente in het komende halfjaar zal pieken en nadien terug zal beginnen afnemen. Bovendien stelt het dat de onderliggende investeringen voldoende veerkrachtig zijn in een omgeving van hoge inflatie. Zoals hierboven vermeld verwacht het management zich tevens aan een record aan intekening dit boekjaar.

Sterktes 

• Gemotiveerd en bekwaam managementteam met sterk trackrecord
• De focus op alternatieve reële activa (infrastructuur, hernieuwbare energie, vastgoed) geeft bescherming tegen inflatie.
• CEO Bruce Flatt is 54 jaar oud en kan dus nog gedurende een lange periode aan het hoofd van het bedrijf blijven
• Hebben een voorzichtige financieringspolitiek, waarbij ze het schuldniveau niet te hoog laten oplopen en aankopen financieren met leningen op lange termijn

Zwaktes 

• De veelheid aan fondsen en investeringen maken het stilaan moeilijker om een goed zicht te krijgen op waar Brookfield juist allemaal in geïnvesteerd is.
• Door de mengeling van eigen investeringen en beheer voor derden is Brookfield atypisch en daardoor ook moeilijker te waarderen en te vergelijken met sectorgenoten.
• De nettowinst wordt op kwartaalbasis sterk beïnvloed door het aantal transacties, desinvesteringen en herwaarderingen, waardoor het niet altijd even transparant is om de cijfers op vergelijkbare basis te analyseren. 
• Brookfield verkoopt geregeld assets aan eigen dochterondernemingen. Het is hierbij niet altijd even transparant of de prijzen waaraan deze transacties gebeuren daadwerkelijk marktconform zijn.

Opportuniteiten 

• Een aanhoudende lage rente zal de vraag naar alternatieve beleggingen blijven ondersteunen.
• Het bedrijf houdt steeds voldoende liquiditeit aan. Bij een terugval van het aandeel kunnen die middelen ingezet worden om eigen aandelen terug te kopen en te vernietigen.
• Ondanks haar omvang en track record is Brookfield nog altijd niet bekend bij de meeste beleggers. Naarmate Brookfield haar naambekendheid versterkt en haar track record kan volhouden, zien we de waardering van het aandeel op de beurs verder stijgen de komende jaren.

Bedreigingen 

• Naarmate Brookfield in omvang stijgt, vindt het mogelijk niet meer genoeg aantrekkelijke doelwitten, en kunnen de toekomstige rendementen dalen.
• Indien de concurrentie in dit segment toeneemt, kan dit de prijzen opdrijven en de toekomstige rendementen verlagen.
• Een stijging van de rente kan de interesse van beleggers voor harde activa opnieuw doen dalen en er mogelijk voor zorgen dat institutionele beleggers geld terugtrekken uit de fondsen van Brookfield.
• Het deels overgenomen Oaktree is gespecialiseerd in het investeren in bedrijven in moeilijkheden. Het bedrijf was hierin de voorbije jaren vrij succesvol en verdiende miljarden in de nasleep van de financiële crisis. Deze activiteit is risicovoller dan de overige activiteiten van Brookfield waardoor het risicoprofiel van Brookfield enigszins wijzigt.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• De analist en/of nauw met hem/haar gelieerde personen hebben een belang in de vennootschap.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.