BMW Analist: Jonathan Mertens

BMW produceert wagens onder het eigen BMW merk en ook via de merken MINI en Rolls Royce. Daarnaast heeft BMW ook een afdeling motorfietsen en een afdeling financiële diensten. Het bedrijf produceert in 31 fabrieken in 15 landen circa 2,3 miljoen wagens per jaar. Vandaag telt de BMW Groep ongeveer 120.000 werknemers. 

Een gemengd beeld in de derdekwartaalsresultaten bij BMW. Enerzijds zijn de financiële resultaten over de afgelopen periode redelijk solide en duidelijk boven de verwachtingen. Anderzijds zien we verdere aanhoudende druk op het aantal leveringen in het derde kwartaal, wat onderligend te wijten is aan de blijvende druk op de logistieke keten, onderdelentekorten (voornamelijk halfgeleiders) en grondstoffeninflatie (staal en aluminium). Andere elementen zoals de lockdowns in China en de aanhoudende hoge energieprijzen omwille van het conflict in Oekraïne wegen ook op het bedrijf. Ook voor de komende perioden is de outlook onzeker en kunnen we een verdere impact op de productievolumes in de komende kwartalen niet uitsluiten. Daarnaast kunnen ook andere macro-economische elementen wegen op de toekomstige vraag bij BMW. We denken dan aan een economische recessie in Europa (omwille van hogere energiekosten en terugschalen productie-output), een daling van het consumentenvertrouwen (en bijgevolg lagere consumentenuitgaven) of een verdere algemene versnelling van de inflatie.

Los van deze risico's blijft het aandeel van het bedrijf vanuit historisch perspectief aan een koers/boekwaarde van 0.65 fair gewaardeerd, al hebben we, omwille van de onzekere outlook en het aantal mogelijke scenario's, de koopzones voor het bedrijf bij een vorige bespreking verbreed. We verwachten het komende jaar een zeer hoge mate van volatiliteit en onzekerheid omtrent het bedrijf, wat deels afhankelijk zal zijn van verschillende macro-economische en geopolitieke elementen.
Ons advies voor het aandeel BMW blijft hierdoor voorlopig op 'houden'. 

8/07/2021:
De Europese commissie heeft vandaag aangekondigd dat het de 3 grote autobouwers (Daimler, Volkswagen en BMW) een collectieve boete oplegt van in totaal €875 miljoen met betrekking tot de beschuldiging van kartelafspraken rond het limiteren van de ontwikkeling en productie van schone uitstoottechnologieën. Specifiek voor BMW werd een boete uitgesproken voor een bedrag van afgerond € 373 miljoen. Noteer dat BMW in het verleden reeds een provisie hieromtrent had aangelegd van ongeveer € 1,4 miljard. De gedeeltelijke terugname van deze provisie zal dus een gunstig effect hebben op de resultaten van boekjaar 2021. 

Resultaten 9M 2022

• De omzet steeg met 24.5% tot € 103 miljard. 
• De operationele winst (Ebit) ging 4% lager tot € 10.5 miljard.
• De nettowinst steeg met 60.7% tot € 16.4 miljard. Hierdoor steeg de WPA van € 15.39 in 9M 2021 naar € 23.89 in 9M 2022.

Positieve punten 

• De operationele winstmarge in het automotive segment kwam na 9 maanden uit op 8.7%, wat aan de bovenkant was van de eerder gegeven guidance voor 2022. Op de langere termijn gaan we uit van een genormaliseerde operationele winstmarge van rond de 8%.
• BMW leverde de afgelopen negen maanden een totaal van ongeveer 283K geëlektrificeerde (Hybride + FEV) wagens (+22%). Dit is goed voor ongeveer 16% van het totaal. De verkoop van volledige geëlektrificeerde modellen (FEV) steeg met 114% tot 128K. Tot 2025 verwacht BMW een groei van jaarlijks 50% in deze productcategorie, waarna de groei zal afnemen tot een CAGR van 20% in de periode 2025-2030. Met andere woorden, BMW verwacht een sterke groei te kunnen realiseren in het geëlektrificeerde voertuigensegment in het komende decennium.
• Op basis van de afgelopen negen maanden bleven de leveringen bij luxemerk Rolls-Royce Motor Cars redelijk robuust met een groei van 9%. BMW leverde hierdoor een totaal van 4.318 eenheden van haar luxe/premium merk. Dit sterkt ons in de overtuiging dat vanwege de algemene voorraad- en chiptekorten, BMW voorrang geeft aan de meest winstgevende modellen van de groep, wat de operationele winstmarge van het bedrijf verder omhoog stuwt.
• De vrije kasstroom in het automotive segment steeg in de eerste negen maanden tot € 9.9 miljard, al was er ook hier sprake van een zeker consolidatie-effect. Dit gezegd zijnde blijft dit vanuit historisch perspectief wel een zeer sterk resultaat.
• Het uitzonderlijk dividend van € 5.8 per aandeel voor boekjaar 2021 werd geknipt op 12 mei. Ook voor boekjaar 2022 zou er mogelijk een mooi dividend aankomen, op voorwaarde dat het bedrijf de verwachtingen voor dit jaar kan inlossen. Traditioneel keert het bedrijf ongeveer 30% uit van de gegenereerde nettowinst. Bovendien kan het bedrijf de komende 5 jaar tot maximaal 10% van het eigen aandelenkapitaal inkopen. Het huidige aandeleninkoopprogramma van het bedrijf heeft een totale waarde van € 2 miljard. Het afgelopen kwartaal kocht BMW voor ongeveer € 611 miljoen eigen aandelen in. Hierdoor heeft het bedrijf nu 1.5% van zichzelf in handen. De verwachting is dat BMW deze aandelen zal vernietigen, waardoor de toekomstige winsten over minder aandelen zullen moeten worden verdeeld.  
• Outlook: BMW heeft grosso modo de (verlaagde) verwachtingen voor boekjaar 2022 herbevestigd. Het gaat nog steeds uit van leveringen die (licht) lager zullen liggen dan in FY 2021. De ebit-marge in het automotive segment zou nog steeds uitkomen tussen de 7 en 9%, omwille van hogere prijzen voor zowel nieuwe als tweedehands voertuigen. Dit gezegd zijnde houdt het bedrijf wel een slag om de arm door te stellen dat de outlook onderhevig is aan verschillende factoren die niet onder controle staan van het bedrijf.   

Negatieve punten 

• De resultaten year-to-date worden opwaarts vertekend door de consolidatie van de cijfers van de Chinese joint venture. (BMW Brilliance Automotive ltd. Shenyang) BMW heeft haar participatie in deze dochteronderneming opgetrokken van 50 naar 75%. Door een revaluatie effect van het huidige belang boekte BMW dan ook een uitzonderlijke voorlopige winst van € 7.7 miljard. Ook de free cashflow toont hierdoor een opwaartse vertekening van € 3.7 miljard. BMW geeft geen diepgaandere cijfers (op like for like) basis, waardoor een diepgaande analyse zeer moeilijk tot onmogelijk is.
• Op vlak van leveringen was er een algemene daling van 9.5% in het automotive segment bij BMW na 9 maanden. Onderverdeeld naar merken was de daling het meest uitgesproken bij BMW (-9.9%). Ook bij MINI was er een daling te merken van -6.9%. Noteer dat het derde kwartaal op vlak van leveringen opnieuw een pak beter was, met een algemene daling van slechts 1%. 
• Opvallend was de daling op vlak van nieuwe verkopen met leasingformule van bijna 25% gedurende het derde kwartaal. Dit is toch een onderliggend teken dat de vraag bij particulieren (mogelijk) begint af te nemen. Year-to-date zien we een daling van bijna 22%. Als voornaamste redenen voor deze daling wees BMW op de stijgende interestvoeten, sterke competitie in het leasing-segment en een gelimiteerde aanbod aan beschikbare nieuwe wagens omwille van de nog steeds verstoorde logistieke keten.
• Het productievolume nam na negen maanden af met 2.6% waardoor het aantal geproduceerde eenheden terugviel tot ongeveer 1,77 miljoen. We denken dan ook dat de managementprognose om licht minder wagens te produceren als in FY 2021 (+/-2.4 miljoen) mogelijk nog te positief is.
• BMW spreekt in het derdekwartaalsverslag over een duidelijke vertraging in de wereldwijde economische activiteiten in de eerste negen maanden van 2022 omwille van de oorlog in Oekraïne en de lockdowns in China. Volgens het bedrijf oefenen de secundaire effecten zoals de hoge energieprijzen en een intensifiëring van de problemen in de globale logistieke keten een opwaartse druk uit op de inflatie in verschillende landen in de wereld. Dit weegt vervolgens op het consumentenvertrouwen van de gezinnen. Het bedrijf gaf wel aan dat de disruptie van de logistieke keten op het einde van het kwartaal begon te milderen.
• Op vlak van registraties van nieuwe voertuigen blijft de automobielmarkt het wereldwijd zeer moeilijk hebben. Zo daalde het aantal inschrijvingen van nieuwe voertuigen in de EU met 10%, in de VS met 13% en in Japan met 10%. (China: +2%) BMW wijst hier op verschillende macro-economische trends die momenteel negatief zijn zoals hoge energiekosten gekoppeld met hoge inflatiecijfers in de westerse wereld, en de versnelde verhoging van rentevoeten wereldwijd. Hierdoor is volgens BMW de kans op een economische recessie in de komende perioden sterk toegenomen. 
• De sterke resultaten year-to-date worden wat vertekend door verschillende tijdelijke elementen. Ten eerste moet het bedrijf veel minder kortingen geven op de verkoop van haar wagens omwille van het beperkte aanbod. BMW kon dan ook prijsverhogingen doorvoeren om de effecten van toenemende inflatie (zowel op gebied van kosten voor grondstoffen als energiekosten) deels te mitigeren. Ten tweede kan het bedrijf haar 'end of lease' - wagens aan hogere prijzen dan de boekwaarde verkopen. Ten derde geeft het bedrijf nu voorrang aan de duurdere (en elektrische) modellen, wat ook de winstmarges opwaarts vertekend. Tot slot kon BMW voorlopig ook profiteren van wisselkoerseffecten (productiekosten in goedkopere munt, verkopen in duurdere munt). 
• In de eerste negen maanden namen de bedrijfskosten voor BMW met meer dan 28% toe, al was dit gedeeltelijk te wijten aan de consolidatie van het Chinese dochterbedrijf (zie punt 1). Desalniettemin geeft het bedrijf ook aan dat het geconfronteerd wordt met hogere inputkosten zoals grondstoffen, energie (voornamelijk gas & elektriciteit) & hogere kosten voor het verkrijgen van halfgeleiders. We blijven ons toch wat zorgen maken omtrent de mogelijke impact van een aanhoudende inflatie op de resultaten van BMW. Niet enkel staat het bedrijf bloot een stijgingen van grondstofprijzen zoals aluminium en staal, ook is het bedrijf zeer energie-intensief, waardoor in de komende periode mogelijk de productie (noodgedwongen) verder zal moeten worden afgebouwd. Tot slot telt het bedrijf ook een groot aantal werknemers waardoor er bij de volgende loonsonderhandelingen sprake kan zijn van looninflatie.  
• De investeringen in R&D stegen de afgelopen negen maanden opnieuw met een forse 12% tot € 4,9 miljard. Ten opzichte van de gestegen omzet kwam de R&D ratio hiermee op 4.7% wat iets lager ligt dan het historische gemiddelde. We verwachten echter dat ook in de komende jaren de investeringen relatief hoog gaan blijven, al is dit eerder een sectorgegeven en beperkt dit zich niet enkel tot een speler zoals BMW. 
• Nav de Russiche inval in Oekraïne werd beslist om vanuit de Europese Unie een exportverbod van luxewagens op te leggen vanaf een verkoopprijs van € 50.000. 
• De resultaten van BMW hangen in zekere mate samen met de algemene globale macro-economische situatie, voornamelijk op vlak van kredietverlening, consumentenvertrouwen en werkloosheid. De aankoop van een (luxe)wagen vormt eerder een discretionaire uitgave, waardoor de verkoop gelieerd is aan de kredietcyclus. 

Sterktes 

• BMW: luxesegment, erg gegeerd, met kleinere wagens snoepen ze zelfs marktaandeel af van de andere klassieke autospelers (Renault, Peugeot,...)
• Goede kwaliteit en goed merkimago
• Zeer performante motoren (zuinig, sterk, betrouwbaar) : BMW meestal best in class. Sterk dealership
• Schaalvoordelen: BMW verkoopt meer dan 2,3 miljoen auto's per jaar

Zwaktes 

• Kapitaalintensieve sector, hoge investeringen houden de free cashflow beperkt
• Een groot deel van de productie gebeurt in Duitsland, wat zorgt voor hoge loonkosten

Opportuniteiten 

• Verdere uitbreiding in groeilanden
• Een reeks nieuwe modellen in 2019-2021 zou de verkoop een impuls moeten geven

Bedreigingen 

• Overgang naar elektrische auto kan komende jaren op de winstmarge wegen
• Autosector blijft cyclisch
• Mogelijke schandalen zoals dieselgate kunnen de reputatie van het bedrijf schaden.
• Chinese overheid probeert lokale producenten te versterken, wat in de toekomst kan wegen op de verkoop in China, en waardoor Chinese concurrenten in de toekomst ook BMW kunnen aanvallen in Europa en de VS.

• Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.