BMW Analist: Jonathan Mertens

BMW produceert wagens onder het eigen BMW merk en ook via de merken MINI en Rolls Royce. Daarnaast heeft BMW ook een afdeling motorfietsen en een afdeling financiële diensten. Het bedrijf produceert in 31 fabrieken in 15 landen circa 2,3 miljoen wagens per jaar. Vandaag telt de BMW Groep ongeveer 120.000 werknemers. 

Een gemengd beeld in de tweedekwartaalresultaten bij BMW. Enerzijds zijn de financiële resultaten over het afgelopen halfjaar redelijk solide en duidelijk boven de verwachtingen. Anderzijds zien we verdere aanhoudende druk op het aantal leveringen in het tweede kwartaal, wat onderligend te wijten is aan de blijvende druk op de logistieke keten, onderdelentekorten (voornamelijk halfgeleiders) en grondstoffeninflatie (staal en aluminium). Andere elementen zoals de lockdowns in China en de aanhoudende hoge energieprijzen omwille van het conflict in Oekraïne wogen ook op het bedrijf. Ook voor de komende periode is de outlook onzeker en gaan we uit van een verdere impact op de productievolumes in de komende kwartalen. Daarnaast kunnen ook andere macro-economische elementen wegen op de toekomstige vraag bij BMW. We denken dan aan een economische recessie in Europa (omwille van hogere energiekosten en terugschalen productie-output), een daling van het consumentenvertrouwen (en bijgevolg lagere consumentenuitgaven) of een verdere algemene versnelling van de inflatie.

Los van deze risico's is het aandeel van het bedrijf vanuit historisch perspectief aan een koers/boekwaarde van 0.6 eerder goedkoop tot fair gewaardeerd, al hebben we, omwille van de onzekere outlook en het aantal mogelijke scenario's, de koopzones voor het bedrijf bij een vorige bespreking verbreed. We verwachten het komende jaar een zeer hoge mate van volatiliteit en onzekerheid omtrent het bedrijf, wat deels afhankelijk zal zijn van verschillende macro-economische en geopolitieke elementen.
Ons advies voor het aandeel BMW blijft hierdoor voorlopig op 'houden'. 

8/07/2021:
De Europese commissie heeft vandaag aangekondigd dat het de 3 grote autobouwers (Daimler, Volkswagen en BMW) een collectieve boete oplegt van in totaal €875 miljoen met betrekking tot de beschuldiging van kartelafspraken rond het limiteren van de ontwikkeling en productie van schone uitstoottechnologieën. Specifiek voor BMW werd een boete uitgesproken voor een bedrag van afgerond € 373 miljoen. Noteer dat BMW in het verleden reeds een provisie hieromtrent had aangelegd van ongeveer € 1,4 miljard. De gedeeltelijke terugname van deze provisie zal dus een gunstig effect hebben op de resultaten van boekjaar 2021. 

Resultaten Q2 2022

• De omzet steeg met 21.6% tot € 34.8 miljard. 
• De operationele winst (Ebit) ging 34% lager tot € 3.9 miljard.
• De nettowinst daalde met 36% tot € 3 miljard. Hierdoor daalde de WPA van € 7.23 in Q2 2021 naar € 4.30 in Q2 2022.

Positieve punten 

• De operationele winstmarge in het automotive segment kwam na 6 maanden uit op 8.5%, wat aan de bovenkant was van de eerder gegeven guidance voor 2022. Op de langere termijn gaan we uit van een genormaliseerde operationele winstmarge van rond de 8%.
• BMW leverde het afgelopen halfjaar een totaal van ongeveer 184K geëlektrificeerde (Hybride + FEV) wagens (+20.4%). Dit is goed voor ongeveer 16% van het totaal. De verkoop van volledige geëlektrificeerde modellen (FEV) steeg met 110% tot 75K. Tot 2025 verwacht BMW een groei van jaarlijks 50% in deze productcategorie, waarna de groei zal afnemen tot een CAGR van 20% in de periode 2025-2030. Met andere woorden, BMW verwacht een sterke groei te kunnen realiseren in het geëlektrificeerde voertuigensegment in het komende decennium.
• Op halfjaarbasis bleven de leveringen bij luxemerk Rolls-Royce Motor Cars redelijk robuust met een groei van 6.8%. BMW leverde hierdoor een totaal van 3.191 eenheden van haar luxe/premium merk. Dit sterkt ons in de overtuiging dat vanwege de algemene voorraad- en chiptekorten, BMW voorrang geeft aan de meest winstgevende modellen van de groep, wat de operationele winstmarge van het bedrijf verder omhoog stuwt.
• De vrije kasstroom in het automotive segment steeg in het eerste halfjaar tot € 7.8 miljard, al was er ook hier sprake van een zeker consolidatie-effect. De vrije kasstroom op jaarbasis zou stijgen tot € 10 miljard, wat een daling impliceert van de eerder gegeven guidance van € 12 miljard. Dit gezegd zijnde blijft dit vanuit historisch perspectief wel een zeer sterk resultaat.
• Het uitzonderlijk dividend van € 5.8 per aandeel voor boekjaar 2021 werd geknipt op 12 mei. Ook voor boekjaar 2022 zou er mogelijk een mooi dividend aankomen, op voorwaarde dat het bedrijf de verwachtingen voor dit jaar kan inlossen. Traditioneel keert het bedrijf ongeveer 30% uit van de gegenereerde nettowinst. Bovendien kan het bedrijf de komende 5 jaar tot maximaal 10% van het eigen aandelenkapitaal inkopen. Gegeven de huidige korting op de boekwaarde lijkt ons dit een interessant idee.
• Outlook: BMW heeft, omwille van de toenemende geopolitieke en macro-economische kopzorgen, haar verwachtingen voor boekjaar 2022 licht neerwaarts bijgesteld. Het gaat nu uit van leveringen die (licht) lager zullen liggen dan in FY 2021. De ebit-marge in het automotive segment zou nog steeds uitkomen tussen de 7 en 9%, omwille van hogere prijzen voor zowel nieuwe als tweedehands voertuigen. Dit gezegd zijnde houdt het bedrijf wel een slag onder de arm door te stellen dat de outlook onderhevig is aan verschillende factoren die niet onder controle staan van het bedrijf.   

Negatieve punten 

• De resultaten in het eerste halfjaar worden opwaarts vertekend door de consolidatie van de cijfers van de Chinese joint venture. (BMW Brilliance Automotive ltd. Shenyang) BMW heeft haar participatie in deze dochteronderneming opgetrokken van 50 naar 75%. Deze consolidatie had tot gevolg dat de halfjaaromzet en halfjaarwinst met respectievelijk 19.1 en 66% zijn gestegen ten opzichte van H1 2021. Door een revaluatie effect van het huidige belang boekte BMW dan ook een uitzonderlijke voorlopige winst van € 7.7 miljard. Ook de cashflow toont hierdoor een opwaartse vertekening van € 3.6 miljard.
• Op vlak van leveringen was er een algemene daling van 20% in het automotive segment bij BMW in het tweede kwartaal. Onderverdeeld naar merken was de daling het meest uitgesproken bij MINI (-21.6%). Ook bij de andere merken van de groep waren er dalingen te merken: BMW (-19.6%) en Rolls-Royce (-2.6%). Het bedrijf wijst hiervoor op een gelimiteerd aanbod aan componenten in combinatie met de aanhoudende disruptie in de logistieke keten. Opvallend was ook de daling op vlak van nieuwe verkopen (met leasingformule) met bijna 29% gedurende het tweede kwartaal. Dit is toch een onderliggend teken dat de vraag (mogelijk) begint af te nemen. BMW zelf verwacht dat het orderboek gaat normaliseren in de tweede jaarhelft.
• Het productievolume nam na zes maanden af met 9.7% waardoor het aantal geproduceerde eenheden terugviel tot ongeveer 1,16 miljoen. We denken dan ook dat de managementprognose om licht minder wagens te produceren als in FY 2021 (+/-2.4 miljoen) mogelijk nog te positief is.
• BMW spreekt in het halfjaarverslag over een duidelijke vertraging in de wereldwijde economische activiteiten in de eerste jaarhelft van 2022 omwille van de oorlog in Oekraïne en de lockdowns in China. Volgens het bedrijf oefenen de secundaire effecten zoals de hoge energieprijzen en een intensifiëring van de problemen in de globale logistieke keten een opwaartse druk uit op de inflatie in verschillende landen in de wereld. Dit weegt vervolgens op het consumentenvertrouwen van de gezinnen. Het bedrijf verwacht geen normalisatie meer van de chiptekorten in de tweede jaarhelft.
• Op vlak van registraties van nieuwe voertuigen blijft de automobielmarkt het wereldwijd zeer moeilijk hebben. Zo daalde het aantal inschrijvingen van nieuwe voertuigen in de EU met 14%, in de VS met 18%, in China met 8% en in Japan met 15%. 
• De sterke resultaten year-to-date worden wat vertekend door verschillende tijdelijke elementen. Ten eerste moet het bedrijf veel minder kortingen geven op de verkoop van haar wagens omwille van het beperkte aanbod. BMW kon dan ook prijsverhogingen doorvoeren om de effecten van toenemende inflatie (zowel op gebied van kosten voor grondstoffen als energiekosten) deels te mitigeren. Ten tweede kan het bedrijf haar 'end of lease' - wagens aan hogere prijzen dan de boekwaarde verkopen. Ten derde geeft het bedrijf nu voorrang aan de duurdere (en elektrische) modellen, wat ook de winstmarges opwaarts vertekend. Tot slot kon BMW voorlopig ook profiteren van wisselkoerseffecten (productiekosten in goedkopere munt, verkopen in duurdere munt). 
• In het eerste halfjaar namen de bedrijfskosten voor BMW met meer dan 23% toe, al was dit gedeeltelijk te wijten aan de consolidatie van het Chinese dochterbedrijf (zie punt 1). Desalniettemin geeft het bedrijf ook aan dat het geconfronteerd wordt met hogere inputkosten zoals grondstoffen, energie (voornamelijk gas & elektriciteit) & hogere kosten voor het verkrijgen van halfgeleiders. We blijven ons toch wat zorgen maken omtrent de mogelijke impact van een aanhoudende inflatie op de resultaten van BMW. Niet enkel staat het bedrijf bloot een stijgingen van grondstofprijzen zoals aluminium en staal, ook is het bedrijf zeer energie-intensief, waardoor in het najaar mogelijk de productie (noodgedwongen) verder zal moeten worden afgebouwd. Tot slot telt het bedrijf ook een groot aantal werknemers waardoor er in het najaar sprake kan zijn van looninflatie.  
• De investeringen in R&D stegen het afgelopen halfjaar opnieuw met een forse 14.3% tot € 3,1 miljard. Ten opzichte van de gestegen omzet kwam de R&D ratio hiermee op 4.5% wat iets lager ligt dan het historische gemiddelde. We verwachten echter dat ook in de komende jaren de investeringen relatief hoog gaan blijven, al is dit eerder een sectorgegeven en beperkt dit zich niet enkel tot een speler zoals BMW. 
• Nav de Russiche inval in Oekraïne werd beslist om vanuit de Europese Unie een exportverbod van luxewagens op te leggen vanaf een verkoopprijs van € 50.000. 
• De resultaten van BMW hangen in zekere mate samen met de algemene globale macro-economische situatie, voornamelijk op vlak van kredietverlening, consumentenvertrouwen en werkloosheid. De aankoop van een (luxe)wagen vormt eerder een discretionaire uitgave, waardoor de verkoop gelieerd is aan de kredietcyclus. 

Sterktes 

• BMW: luxesegment, erg gegeerd, met kleinere wagens snoepen ze zelfs marktaandeel af van de andere klassieke autospelers (Renault, Peugeot,...)
• Goede kwaliteit en goed merkimago
• Zeer performante motoren (zuinig, sterk, betrouwbaar) : BMW meestal best in class. Sterk dealership
• Schaalvoordelen: BMW verkoopt meer dan 2,3 miljoen auto's per jaar

Zwaktes 

• Kapitaalintensieve sector, hoge investeringen houden de free cashflow beperkt
• Een groot deel van de productie gebeurt in Duitsland, wat zorgt voor hoge loonkosten

Opportuniteiten 

• Verdere uitbreiding in groeilanden
• Een reeks nieuwe modellen in 2019-2021 zou de verkoop een impuls moeten geven

Bedreigingen 

• Overgang naar elektrische auto kan komende jaren op de winstmarge wegen
• Autosector blijft cyclisch
• Mogelijke schandalen zoals dieselgate kunnen de reputatie van het bedrijf schaden.
• Chinese overheid probeert lokale producenten te versterken, wat in de toekomst kan wegen op de verkoop in China, en waardoor Chinese concurrenten in de toekomst ook BMW kunnen aanvallen in Europa en de VS.

• Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen, die opgevraagd kunnen worden bij de juridische dienst van de bank.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.