Activision Blizzard Analist: Jonathan Mertens

Activision Blizzard is één van de grootste gamesproducenten wereldwijd, met een marktkapitalisatie van om en bij de $ 63 miljard. Het bedrijf telt meer dan 10.000 werknemers en is in de VS gevestigd. Activision Blizzard produceert onder andere de  populaire reeksen “Call of Duty” – een oorlogsspel waarvan jaarlijks een nieuwe episode wordt uitgebracht - en “World of Warcraft” – een fantasy-reeks. Activision-Blizzard is tevens een van de meest rendabele gamesproducenten. Daarnaast is Activision Blizzard actief in het 'mobile' segment met dochter King, ondermeer bekend van het populaire 'Candy Crush' spel.

De derdekwartaalsresultaten bij Activision Blizzard waren, ondanks een sterk negatieve koersreactie, toch duidelijk beter dan verwacht. De resultaten werden andermaal overschaduwd door de beschuldigingen van wijdverspreid grensoverschrijdend gedrag binnen het bedrijf. Dit heeft tevens geleid tot het ontslag van verschillende hooggeplaatste mensen binnen Blizzard waardoor Activision heeft aangekondigd dat twee spellen van het bedrijf nu vertraging zullen oplopen tot ten minste 2023. Daarnaast loopt de algehele vernieuwing van de consolecyclus, omwille van tekorten aan halfgeleiders, duidelijk vertraging op. Hoewel dit duidelijk negatieve elementen zijn, kunnen we toch ook enkele positieve punten aanhalen. Zo is er op 5 november de globale lancering van de nieuwe 'COD: Vanguard' en in December komt er een grote update aan van COD: 'Warzone'. Hierdoor zou Activision Blizzard ook in de komende kwartalen moeten kunnen aanknopen met groeicijfers.

Los van bovenstaande elementen denken we dat Activision Blizzard één van de beste bedrijven in de gamingsector is. De onderneming heeft een zeer sterke portefeuille van gamefranchises waardoor vervolgspellen een redelijk loyaal gamepubliek aanspreken. Daarnaast heeft het bedrijf gewerkt aan verdere crossplatforming van haar kernfranchises. Hierdoor kan het bedrijf een breder publiek aanspreken door haar spellen ook beschikbaar te maken in PC of mobile- variant. Tot slot is het businessmodel van gamingbedrijven aan het veranderen waarbij er meer nadruk wordt gelegd in het aanbieden van extra content en microtransacties na de initiële lancering van het spel. Hierdoor is de duurtijd van de monetizatie van de topfranchises gevoelig toegenomen. Bovenstaande elementen leidden er volgens ons toe dat de operationele cijfers van het bedrijf veel consistenter zullen worden in de toekomst 

Boekjaar 2022 zou mogelijk een zekere normalisatie van de winsten kunnen inhouden, gegeven de huidige disruptie van de hernieuwing van de consolecyclus met de lancering van de Xbox X en playstation 5 en de huidige culturele problematiek bij het bedrijf. Toch blijven de fundamenten bij Activision Blizzard volgens ons intact en verwachten we op de langere termijn geen significante problemen. 

Door het overnamebod van Microsoft van $ 95 per aandeel (zie nieuws) wijzigt ons advies voor Activision Blizzard van 'kopen' naar 'houden'. Vanwege de regulatoire risico's en de lange looptijd van het bod (closing pas in 2023) lijkt het ons aangeraden om te verkopen vanaf het moment dat de beurskoers meer in lijn ligt met het onderliggende bod.

18/01/2022:
Microsoft heeft een overnamebod gelanceerd van $95 per aandeel voor gamingbedrijf Activision Blizzard. Deze transactie waardeert Activision Blizzard op een ondernemingswaarde van $ 68.7 miljard en geeft ons een overnamemultiple (EV/Ebitda) van ongeveer 18.7. In eerste instantie lijkt ons deze overnameprijs redelijk fair, zeker gezien het feit dat Activision Blizzard de afgelopen periode geplaagd werd door verschillende berichten van grensoverschrijdend gedrag. Toch denken we dat de echte winnaar in dit verhaal Microsoft is. Zij krijgen op deze manier toegang tot 1 van de beste productcatalogussen in het gaming-universum met zeer waardevolle onderliggende IP.

Bij het schrijven van deze update zien we een voorlopige beurskoers van $84 per aandeel voor Activision Blizzard, wat een discount impliceert van 12% ten opzichte van het bod van Microsoft. We denken dat dit hoofdzakelijk te maken heeft met het feit dat de regelgever zou kunnen ingrijpen en de deal ongedaan zou maken. Hoewel dit niet ons basis scenario betreft, is het ook niet helemaal ondenkbaar. 

Door bovenstaande gebeurtenissen wijzigt ons advies van 'Kopen' naar 'houden', al zouden we, gegeven de zekere mate van onzekerheden en de lange looptijd van het bod, opteren om te verkopen op het moment dat de beurskoers meer in lijn ligt met het bod van $ 95 per aandeel. 

Resultaten 9M 2021

• De Omzet nam toe met 17% tot $ 6.6 miljard.
• De 'net bookings' (omzet voor aanpassingen IFRS 15 - wat voor gamingbedrijven doorgaans een iets correcter beeld geeft) stegen met 9% tot $ 5.8 miljard.
• De 'in game net bookings' (omzet die men haalt uit verkoop van downloadbare content of de verkoop van 'in-game opties' zoals microtransacties) stegen met 9% tot $ 3,9 miljard.
• Het operationeel inkomen klom 20,5% hoger tot $ 2.6 miljard.
• De winst per aandeel (Gaap) steeg met 25.6% en kwam uit op $ 2,75

Positieve punten

• Op kwartaalbasis waren de cijfers bij Activision Blizzard redelijk goed. Zowel de omzet als de operationele winst stegen met 6% tot respectievelijk $ 2,1 miljard en $ 824 miljoen. Net bookings kwamen uit op 1,88 miljard voor het kwartaal (+6.2%). 
• Call of duty mobile, de mobiele versie van de populaire franchise, kon haar net-booking y-o-y met 40% verhogen omwille van extra content in de Westerse markt en de inkomsten van de applicatie in China. Daarnaast slaagt het bedrijf er ook steeds beter in om de applicaties van het bedrijf te rentabiliseren door het inserteren van advertenties. Activision verwacht dat de COD mobile app dit jaar meer dan $ 1 miljard aan inkomsten genereert. 
• Activision blizzard heeft nog verschillende nieuwe spellen en DLC's in de pijplijn zitten die later dit jaar en volgend jaar worden uitgebracht. Zo is de lanceringsdatum van de nieuwste Call of Duty (COD Vanguard) vastgelegd op 5 november en komt er op 2 december een grote update van de F2P versie van Warzone aan (COD: Warzone Pacific). We rekenen op een grote mate van belangstelling bij gamers. Het prijspunt waarop COD vanguard wordt gelanceerd (€ 69,99) ligt bovendien 16,7% hoger dan het concurrerende spel 'Far Cry' (Ubisoft). 
• Ongeveer 89% van de totale omzet werd het afgelopen kwartaal digitaal gegenereerd (Q3 2020: 90%). Dit kwam de operationele marges ten goede die op Gaap basis stegen naar 40%. Dit maakt de onderneming enorm rendabel.
• Door de goede operationele prestaties heeft het bedrijf nu een nettokaspositie van $ 6,4 miljard. Activision heeft dit boekjaar het dividend verhoogt met 15% tot $ 0,47 per aandeel en heeft aangekondigd dat het voor $ 4 miljard eigen aandelen inkoopt de komende 2 boekjaren. Het dividend werd betaalt aan de aandeelhouders op 6 mei en kwam uit op een totale cashoutflow van $ 365 miljoen.
• Outlook 2021: Activision gaat uit van 'net bookings' van $ 8,65 miljard met een winst per aandeel (Gaap) van $ 3,27. Een lichte verhoging van de guidance ten opzichte van dewelke werd gegeven tijdens de voorstelling van de voorgaande kwartaalsresultaten.  

Negatieve punten

• Activision Blizzard kende eind juni een totaal aantal MAU’s van ongeveer 390 miljoen. Uitgesplitst: Activision (119 miljoen), Blizzard (26 miljoen), King (245 miljoen). Dit cijfer is stabiel ten opzichte van dezelfde periode in 2020. Met de lancering van de nieuwste 'call of duty' verwachten we een toename bij Activision de komende kwartalen.  
• Verschillende concurrenten van Activision Blizzard lanceren in deze periode hun blockbuster spel. Zo kwam Ubisoft vorige maand met de lancering van 'Far Cry 6' en komt Electronic Arts volgende week met haar blockbuster 'Battlefield'. Hoewel we zelf niet overtuigd waren van de nieuwste 'Far Cry' zal de concurrentie om de oogbollen het komende kwartaal redelijk hevig zijn. Dit impliceert mogelijk een (tijdelijk) verlies aan spelers indien deze concurerende spellen kwalitatief goed zijn en tractie vinden bij het gamerspubliek.
• Er zijn onlangs rechtszaken gestart tegen het bedrijf omwille van beschuldigingen van discriminatie, (seksuele) intimidatie en ongewenste intimiteiten. Het bedrijf reageerde hier in eerste instantie totaal verkeerd op, waarna er een grote 'walk out' plaatsvond bij kantoren van het bedrijf. Het management heeft ingrijpende veranderingen aangekondigd en er werden dit kwartaal al 20 mensen ontslagen. We rekenen erop dat het bedrijf de nodige stappen zet om de cultuur van het bedrijf grondig aan te pakken. 
• Het management kondigde met betrekking tot bovenstaande problematiek nieuwe maatregelen aan om de werkcultuur te verbeteren. Zo wordt er een zero-tolerantie beleid geïmplementeerd ten opzichte van seksueel overschrijdend gedrag, worden er extra mensen aangeworven om klachten te onderzoeken en indien nodig actie te ondernemen. Daarnaast wil Activision gericht meer vrouwen en minderheden aanwerven (+50% in de komende 5 jaar) en laat het bedrijf een jaarlijkse doorlichting uitvoeren om er op toe te zien dat vrouwen hetzelfde verdienen als mannen in dezelfde posities. Tot slot heeft het bedrijf aangekondigd om $ 250 miljoen dollar te investeren gespreid over de komende 10 jaar om opportuniteiten te garanderen voor ondergerepresenteerde minderheden.
• Activision Blizzard heeft aangekondigd dat de lancering van twee nieuwe spellen, met name 'Overwatch 2' en 'Diablo IV' naar een later tijdstip worden uitgesteld. Dit zou volgens het bedrijf onrechtstreeks een gevolg zijn van het feit dat enkele 'senior' mensen bij Blizzard werden ontslagen omwille van de voorgenoemde problematiek. Hierdoor loopt het creatieve team achter op het oorspronkelijke schema. Volgens Activision zal dit een negatieve impact hebben op de financiële cijfers van het volgende boekjaar. 
• Gegeven de goede operationele cijfers oogt het brutodividend van $ 0,47 per aandeel of omgerekend een brutodividendrendement van 0,5% redelijk mager. Dit is wel een toename van 15% ten opzichte van vorig jaar.
• De Chinese overheid blijft haar vizier richten op de gamingsector in het land wat betreft het opleggen van verdere restricties. Zo zijn de uren waarop minderjarigen in China mogen gamen sterk beperkt (max 3 uur, en enkel in het weekend). Verdere ingrepen kunnen ook in de toekomst stevige beursreacties tot gevolg hebben, in eerste instantie bij het Chinese Tencent, maar in een latere fase bij de sector in het algemeen. Bovendien is Tencent een aandeelhouder van onder andere Activision Blizzard en Electronic Arts. 

Sterktes :

• Activision Blizzard beschikt over een uitgebreide portefeuille topgames.
• Activision Blizzard is met King Digital ook sterk aanwezig in mobiele games. Ongeveer een derde van het operationeel inkomen van het bedrijf is te danken aan de divisie 'mobiel' (vooral met het erg populaire spel: “Candy Crush”)
• Gaming is enorm populair geworden in de afgelopen jaren.
• Activision probeert met haar populaire game “Overwatch” door te breken in het e-sports segment. Sterker nog, Activision probeert een ver doorgedreven e-sports concept te ontwikkelen. Dat omvat niet alleen wedstrijden, maar ook ontwikkelen van ploegen (kostprijs : 20 miljoen dollar of meer per ploeg), sponsorships, evenementen (in grote sporthallen), online streaming, advertenties enz. Bedoeling is om de e-sports in grote lijnen te modelleren naar de klassieke populaire sporten (zoals voetbal, rugby of basketbal). Met 100 miljoen kijkers voor Overwatch gaat het hier niet langer om een “randfenomeen”.

Zwaktes :

• Zeer hoge ontwikkelingskosten per game, waardoor een financiële strop dreigt als de games geen succes zijn.
• Het succes van een nieuwe topgame kan onvoorspelbaar zijn. Een gebrek aan succes kan een aanzienlijke financiële impact hebben.
• Het is niet eenvoudig om een game te produceren binnen de vooropgestelde planning. Indien er nog serieuze fouten in de game zitten, dient de lancering te worden uitgesteld, met uiteraard een negatieve financiële impact.
• Het uitstel van een belangrijke game naar een volgend jaar wordt meestal negatief ontvangen op de beurs.
• Het is niet gemakkelijk om het "creatieve talent" aan boord te houden; deze moeten flink vergoed worden (oa met de uitgifte van nieuwe aandelen).

Opportuniteiten :

• Gaming is en blijft tot nader order een groeimarkt.
• Terugkeer naar de “roots” (= vooral investeren in de topreeksen) zou de rendabiliteit moeten verhogen en de kans op missers moeten verkleinen : meer toespitsen op core content : minder games maken maar meer kwalitatief.
• Activision Blizzard is een producent van (gaming-)"content". Zowat alle big tech bedrijven, genre Alphabet (Google), Amazon, Apple en nog vele meer, willen de komende jaren een online (cloud-)gamingdienst op poten zetten. Dat zal de verkopen van Activision wellicht verder stuwen. Het valt bovendien niet uit te sluiten dat de big techbedrijven op overnamejacht gaan in de gamingsector, al is Activision wel een zeer grote brok om te verteren.
• Eventuele grote doorbraak in e-sports zou heel wat extra inkomsten kunnen genereren.

Bedreigingen :

• Commerciële flop bij nieuwe games
• Uitstroom creatief talent
• Er is steeds een risico dat een game (of meerdere) moet worden uitgesteld naar het volgende fiscale boekjaar, wat een aanzienlijke impact op de jaarcijfers kan hebben.
• Het is mogelijk dat de big techbedrijven hun eigen gamingstudio's oprichten, waardoor de concurrentie in de sector verhoogt.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen, die opgevraagd kunnen worden bij de juridische dienst van de bank.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De analist en/of nauw met hem/haar gelieerde personen hebben een belang in de vennootschap.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.