Activision Blizzard Analist: Jonathan Mertens

Activision Blizzard is één van de grootste gamesproducenten wereldwijd, met een marktkapitalisatie van om en bij de $ 63 miljard. Het bedrijf telt meer dan 10.000 werknemers en is in de VS gevestigd. Activision Blizzard produceert onder andere de  populaire reeksen “Call of Duty” – een oorlogsspel waarvan jaarlijks een nieuwe episode wordt uitgebracht - en “World of Warcraft” – een fantasy-reeks. Activision-Blizzard is tevens een van de meest rendabele gamesproducenten. Daarnaast is Activision Blizzard actief in het 'mobile' segment met dochter King, ondermeer bekend van het populaire 'Candy Crush' spel.

Mindere operationele kwartaalresultaten bij Activision Blizzard, wat ietwat in lijn der verwachtingen lag. Dit is te wijten aan verschillende elementen, zoals twee blockbuster spellen van het bedrijf die vertraging opliepen, na onthullingen over wijdverspreid grensoverschrijdend gedrag. Verschillende (senior) werknemers werden de deur gewezen, waarna de timing van verschillende game-projecten vertraging opliep. Een ander element dat meespeelt is de vertraging in de algehele vernieuwing van de consolecyclus, omwille van tekorten aan halfgeleiders wereldwijd. Tot slot was ook de vergelijkingsbasis moeilijk vanwege geen groot blockbuster spel in het eerste kwartaal van 2022. Na de recordresultaten in 2020 en 2021 verwachten we dat boekjaar 2022 eerder een overgangsjaar zal inhouden voor Activision Blizzard.

Los van bovenstaande elementen denken we dat Activision Blizzard één van de beste bedrijven in de gamingsector is. De onderneming heeft een zeer sterke portefeuille van gamefranchises waardoor vervolgspellen een redelijk loyaal gamepubliek aanspreken. Daarnaast heeft het bedrijf gewerkt aan verdere crossplatforming van haar kernfranchises. Hierdoor kan het bedrijf een breder publiek aanspreken door haar spellen ook beschikbaar te maken in PC of mobile- variant. Tot slot is het businessmodel van gamingbedrijven aan het veranderen waarbij er meer nadruk wordt gelegd in het aanbieden van extra content en microtransacties na de initiële lancering van het spel. Hierdoor is de duurtijd van de monetizatie van de topfranchises gevoelig toegenomen. Bovenstaande elementen leiden er volgens ons toe dat de operationele cijfers van het bedrijf veel consistenter zullen worden in de toekomst 

Ondanks het overnamebod van Microsoft van $ 95 per aandeel (zie nieuws) blijft de discount die de markt toekent hardnekkig hoog. We denken dat dit voornamelijk te verklaren valt door twee verschillende elementen. In de eerste plaats de lange looptijd van de geplande overname, dewelke waarschijnlijk pas zal worden geconcludeerd tegen juni 2023. Ten tweede prijst de markt ook het regulatoir risico in, waarbij de regelgever de overname tussen beide bedrijven ongedaan zou kunnen maken. Ons basisscenario gaat echter nog steeds uit van een overname van Activision Blizzard door Microsoft. Zelfs in een scenario waarbij het bod uiteindelijk niet zou doorgaan, betaal je vandaag aan de huidige beurskoers van $ 78,19 voor Activision Blizzard een EV/Ebitda van 14,9 en een FCF yield van ongeveer 3.8%, wat volgens ons meer dan fair is. De huidige beurskoers impliceert ipso facto een rendement ten opzichte van het bod van Microsoft van 21,5% op een looptijd van iets meer dan een jaar.
Hierdoor gaat ons advies opnieuw een trapje hoger naar 'Kopen'. Hou er wel rekening mee dat dit onder de term 'arbitrage' valt en dat de positie best beperkt blijft.

18/01/2022:
Microsoft heeft een overnamebod gelanceerd van $95 per aandeel voor gamingbedrijf Activision Blizzard. Deze transactie waardeert Activision Blizzard op een ondernemingswaarde van $ 68.7 miljard en geeft ons een overnamemultiple (EV/Ebitda) van ongeveer 18.7. In eerste instantie lijkt ons deze overnameprijs redelijk fair, zeker gezien het feit dat Activision Blizzard de afgelopen periode geplaagd werd door verschillende berichten van grensoverschrijdend gedrag. Toch denken we dat de echte winnaar in dit verhaal Microsoft is. Zij krijgen op deze manier toegang tot 1 van de beste productcatalogussen in het gaming-universum met zeer waardevolle onderliggende IP.

Bij het schrijven van deze update zien we een voorlopige beurskoers van $84 per aandeel voor Activision Blizzard, wat een discount impliceert van 12% ten opzichte van het bod van Microsoft. We denken dat dit hoofdzakelijk te maken heeft met het feit dat de regelgever zou kunnen ingrijpen en de deal ongedaan zou maken. Hoewel dit niet ons basis scenario betreft, is het ook niet helemaal ondenkbaar. 

Resultaten Q1 2022

• De Omzet nam met 22% af tot $ 1.8 miljard.
• De 'net bookings' (omzet voor aanpassingen IFRS 15 - wat voor gamingbedrijven doorgaans een iets correcter beeld geeft) daalden met 28% tot $ 1.5 miljard.
• De 'in game net bookings' (omzet die men haalt uit verkoop van downloadbare content of de verkoop van 'in-game opties' zoals microtransacties) gingen 25% lager  tot $ 1 miljard.
• Het operationeel inkomen daalde 39.7%  tot $ 480 miljoen.
• De winst per aandeel (Gaap) ging 36.7% lager en kwam uit op $ 0.5

Positieve punten

• King, de divisie van de onderneming die zich specialiseert in mobiele games, kon in Q1 2022 sterke resultaten voorleggen. Zo steeg de omzet en de operationele winst in deze businessunit op kwartaalbasis met respectievelijk 12 en 19.7%. (net bookings: +8%) King was daardoor goed voor ongeveer 46% van de totale omzet van Activision Blizzard in Q1. Voor het 19de kwartaal op rij was 'Candy Crush' het mobiele spel met de meeste bruto-inkomsten in de app stores in de VS. 
• Activision Blizzard heeft nog verschillende nieuwe spellen en DLC's in de pijplijn zitten die later dit jaar en volgend jaar worden uitgebracht. Zo komt dit najaar de sequel op 'COD: Modern Warfare' (2019) uit, wat het meest succesvolle spel ooit was uit de Call of Duty-franchise. Daarnaast komt ook dochter 'Blizzard' met verschillende nieuwe games op de markt zoals extra content voor de 'Warcraft' series, nieuwe content voor de 'Heartstone' franchise en de nieuwe 'Diablo Immortal'. 
• Het bedrijf zou werken aan een mobiele versie van haar blockbusterspel 'World of Warcraft'. één van de meest populaire computerspellen ooit gemaakt.
• Ongeveer 89% van de totale omzet werd het afgelopen kwartaal digitaal gegenereerd (FY 2021: 87%). Dit maakt de onderneming zeer rendabel.
• Door de goede operationele prestaties van de afgelopen jaren heeft het bedrijf nu een nettokaspositie opgebouwd van ongeveer $ 7,5 miljard. Activision heeft voor dit boekjaar een dividend van $ 0,47 per aandeel betaald (op 6/05/2022). Solvabiliteit bedraagt een zeer gezonde 71%.
• Activision Blizzard geeft aan dat het actie heeft ondernomen om de problematiek van ongewenste intimiteiten op het werk en de hoge werkdruk aan te pakken. In de eerste plaats geeft het bedrijf aan dat het in het eerste kwartaal honderden extra ontwikkelaars heeft aangenomen en dat het de tijdelijke contracten van meer dan duizend werknemers heeft omgezet in langdurige contracten met betere loonvoorwaarden en extralegale voordelen. Daarnaast heeft het bedrijf een fonds opgezet van ongeveer $ 18 miljoen om schadevergoedingen uit te kunnen betalen aan werknemers die het slachtoffer werden van grensoverschrijdend gedrag in het verleden. Tot slot werd ook de nieuwe functie van 'Chief diversity, equity and inclusion officer' gecreërd om dit soort praktijken in de toekomst te vermijden. 
• Outlook 2022: Omwille van de nakende acquisitie door Microsoft gaat Activision Blizzard geen financiële guidance meer geven 

Negatieve punten

• Activision Blizzard kende eind maart een totaal aantal MAU’s van ongeveer 372 miljoen. Uitgesplitst: Activision (100 miljoen), Blizzard (22 miljoen), King (250 miljoen). Dit cijfer vertegenwoordigd een significante daling van 14.5% ten opzichte van dezelfde periode in 2021. Het meest opvallende cijfer is de daling bij Activision, waar de MAU daalde van 150 miljoen in maart 2021 naar 100 miljoen 1 jaar later. Dit is in hoofdzaak te wijten aan de lancering van COD: vanguard in december 2020, waardoor dit de resultaten in Q1 21 heeft gestuwd. 
• Het eerste kwartaal bij Activision was wat minder. In de eerste plaats omwille van een moeilijke vergelijkingsbasis ten opzichte van Q1 2021 (omwille van lancering COD: vanguard in december 2020). Ook spreekt het bedrijf van 'lower engagement' bij de gratis versie (COD: warzone). Activision probeert hier duidelijk de trend te keren door verschillende updates uit te voeren bij 'COD: warzone', voorlopig met wisselend succes.   
• Ook bij Blizzard waren de eerste kwartaalresultaten niet super. Het bedrijf wijt dit aan de 'timing van de productcyclus'. In essentie komt het erop neer dat het bedrijf achterstand heeft opgelopen in haar 'Warcraft' franchise omwille van eerdere beschuldigen van ongepast gedrag bij verschillende (senior) werknemers. 
• Er zijn nog verschillende rechtszaken lopende tegen het bedrijf omwille van beschuldigingen van discriminatie, (seksuele) intimidatie en ongewenste intimiteiten. Het bedrijf reageerde hier in eerste instantie totaal verkeerd op, waarna er een grote 'walk out' plaatsvond bij kantoren van het bedrijf. Het management heeft ingrijpende veranderingen aangekondigd en er werden vorig kwartaal al 20 mensen ontslagen. We rekenen erop dat het bedrijf de nodige stappen zet om de cultuur van het bedrijf grondig aan te pakken. 
• Het management kondigde met betrekking tot bovenstaande problematiek nieuwe maatregelen aan om de werkcultuur te verbeteren. Zo wordt er een zero-tolerantie beleid geïmplementeerd ten opzichte van seksueel overschrijdend gedrag, worden er extra mensen aangeworven om klachten te onderzoeken en indien nodig actie te ondernemen. Daarnaast wil Activision gericht meer vrouwen en minderheden aanwerven (+50% in de komende 5 jaar) en laat het bedrijf een jaarlijkse doorlichting uitvoeren om er op toe te zien dat vrouwen hetzelfde verdienen als mannen in dezelfde posities. Tot slot heeft het bedrijf aangekondigd om $ 250 miljoen dollar te investeren gespreid over de komende 10 jaar om opportuniteiten te garanderen voor ondergerepresenteerde minderheden.
• De Chinese overheid blijft haar vizier richten op de gamingsector in het land wat betreft het opleggen van verdere restricties. Zo zijn de uren waarop minderjarigen in China mogen gamen sterk beperkt (max 3 uur, en enkel in het weekend). Verdere ingrepen kunnen ook in de toekomst stevige beursreacties tot gevolg hebben, in eerste instantie bij het Chinese Tencent, maar in een latere fase bij de sector in het algemeen. 

Sterktes :

• Activision Blizzard beschikt over een uitgebreide portefeuille topgames.
• Activision Blizzard is met King Digital ook sterk aanwezig in mobiele games. Ongeveer een derde van het operationeel inkomen van het bedrijf is te danken aan de divisie 'mobiel' (vooral met het erg populaire spel: “Candy Crush”)
• Gaming is enorm populair geworden in de afgelopen jaren.
• Activision probeert met haar populaire game “Overwatch” door te breken in het e-sports segment. Sterker nog, Activision probeert een ver doorgedreven e-sports concept te ontwikkelen. Dat omvat niet alleen wedstrijden, maar ook ontwikkelen van ploegen (kostprijs : 20 miljoen dollar of meer per ploeg), sponsorships, evenementen (in grote sporthallen), online streaming, advertenties enz. Bedoeling is om de e-sports in grote lijnen te modelleren naar de klassieke populaire sporten (zoals voetbal, rugby of basketbal). Met 100 miljoen kijkers voor Overwatch gaat het hier niet langer om een “randfenomeen”.

Zwaktes :

• Zeer hoge ontwikkelingskosten per game, waardoor een financiële strop dreigt als de games geen succes zijn.
• Het succes van een nieuwe topgame kan onvoorspelbaar zijn. Een gebrek aan succes kan een aanzienlijke financiële impact hebben.
• Het is niet eenvoudig om een game te produceren binnen de vooropgestelde planning. Indien er nog serieuze fouten in de game zitten, dient de lancering te worden uitgesteld, met uiteraard een negatieve financiële impact.
• Het uitstel van een belangrijke game naar een volgend jaar wordt meestal negatief ontvangen op de beurs.
• Het is niet gemakkelijk om het "creatieve talent" aan boord te houden; deze moeten flink vergoed worden (oa met de uitgifte van nieuwe aandelen).

Opportuniteiten :

• Gaming is en blijft tot nader order een groeimarkt.
• Terugkeer naar de “roots” (= vooral investeren in de topreeksen) zou de rendabiliteit moeten verhogen en de kans op missers moeten verkleinen : meer toespitsen op core content : minder games maken maar meer kwalitatief.
• Activision Blizzard is een producent van (gaming-)"content". Zowat alle big tech bedrijven, genre Alphabet (Google), Amazon, Apple en nog vele meer, willen de komende jaren een online (cloud-)gamingdienst op poten zetten. Dat zal de verkopen van Activision wellicht verder stuwen. Het valt bovendien niet uit te sluiten dat de big techbedrijven op overnamejacht gaan in de gamingsector, al is Activision wel een zeer grote brok om te verteren.
• Eventuele grote doorbraak in e-sports zou heel wat extra inkomsten kunnen genereren.

Bedreigingen :

• Commerciële flop bij nieuwe games
• Uitstroom creatief talent
• Er is steeds een risico dat een game (of meerdere) moet worden uitgesteld naar het volgende fiscale boekjaar, wat een aanzienlijke impact op de jaarcijfers kan hebben.
• Het is mogelijk dat de big techbedrijven hun eigen gamingstudio's oprichten, waardoor de concurrentie in de sector verhoogt.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen, die opgevraagd kunnen worden bij de juridische dienst van de bank.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De analist en/of nauw met hem/haar gelieerde personen hebben een belang in de vennootschap.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.