Activision Blizzard Analist: Jonathan Mertens

Activision Blizzard is één van de grootste gamesproducenten wereldwijd, met een marktkapitalisatie van om en bij de $ 63 miljard. Het bedrijf telt meer dan 10.000 werknemers en is in de VS gevestigd. Activision Blizzard produceert onder andere de  populaire reeksen “Call of Duty” – een oorlogsspel waarvan jaarlijks een nieuwe episode wordt uitgebracht - en “World of Warcraft” – een fantasy-reeks. Activision-Blizzard is tevens een van de meest rendabele gamesproducenten. Daarnaast is Activision Blizzard actief in het 'mobile' segment met dochter King, ondermeer bekend van het populaire 'Candy Crush' spel.

Na de recordresultaten in 2020 en 2021 was de algemene verwachting dat boekjaar 2022 eerder een overgangsjaar zou inhouden voor Activision Blizzard. Dit was te wijten aan verschillende elementen, zoals twee blockbuster spellen van het bedrijf die vertraging opliepen, na onthullingen over wijdverspreid grensoverschrijdend gedrag bij dochter Blizzard. Andere elementen die meespeelden waren de aanhoudende vertragingen in de algehele vernieuwing van de consolecyclus, omwille van tekorten aan halfgeleiders wereldwijd en een moeilijke vergelijkingsbasis vanwege geen nieuw blockbuster spel in de eerste jaarhelft van 2022. Met de lancering van de nieuwste call of duty eind oktober sloot het bedrijf het boekjaar af met een zeer sterk vierde kwartaal, waarbij de net-bookings met 43% toenamen. Dit zou de financiële resultaten van Activision Blizzard ook de volgende kwartalen opwaarts moeten stuwen.

Los van bovenstaande elementen denken we dat Activision Blizzard één van de beste bedrijven in de gamingsector is. De onderneming heeft een zeer sterke portefeuille van gamefranchises waardoor vervolgspellen een redelijk loyaal gamepubliek aanspreken. Daarnaast heeft het bedrijf gewerkt aan verdere crossplatforming van haar kernfranchises. Hierdoor kan het bedrijf een breder publiek aanspreken door haar spellen ook beschikbaar te maken in PC of mobile- variant. Tot slot is het businessmodel van gamingbedrijven aan het veranderen waarbij er meer nadruk wordt gelegd in het aanbieden van extra content en microtransacties na de initiële lancering van het spel. Hierdoor is de duurtijd van de monetizatie van de topfranchises gevoelig toegenomen. Bovenstaande elementen leiden er volgens ons toe dat de operationele cijfers van het bedrijf veel consistenter zullen worden in de toekomst 

Ondanks het overnamebod van Microsoft van $ 95 per aandeel (zie nieuws), blijft de discount die de markt toekent hardnekkig hoog. We denken dat dit voornamelijk te verklaren valt door twee verschillende elementen. In de eerste plaats de lange looptijd van de geplande overname, dewelke waarschijnlijk pas zal worden geconcludeerd tegen juni 2023. Ten tweede prijst de markt ook het regulatoir risico in, waarbij verschillende regelgevers de fusie tussen beide bedrijven ongedaan zou kunnen maken. Ons basisscenario gaat echter nog steeds uit van een overname van Activision Blizzard door Microsoft. 
​​​​​​​In een scenario waarbij het bod uiteindelijk niet zou doorgaan, betaal je vandaag aan de huidige beurskoers van $ 84 voor Activision Blizzard een EV/Ebitda van rond de 14 en een FCF yield van ongeveer 4%.
Na gunstig regulatoir nieuws van de Britse regelgever (zie nieuws) impliceert de huidige beurskoers ipso facto een rendement ten opzichte van het bod van Microsoft van 12,6% op een looptijd van minder dan een halfjaar. Hierdoor daalt het advies voor het aandeel aan de huidige beurskoers van 'Kopen' naar 'Houden'.

18/01/2022:
Microsoft heeft een overnamebod gelanceerd van $95 per aandeel voor gamingbedrijf Activision Blizzard. Deze transactie waardeert Activision Blizzard op een ondernemingswaarde van $ 68.7 miljard en geeft ons een overnamemultiple (EV/Ebitda) van ongeveer 18.7. In eerste instantie lijkt ons deze overnameprijs redelijk fair, zeker gezien het feit dat Activision Blizzard de afgelopen periode geplaagd werd door verschillende berichten van grensoverschrijdend gedrag. Toch denken we dat de echte winnaar in dit verhaal Microsoft is. Zij krijgen op deze manier toegang tot 1 van de beste productcatalogussen in het gaming-universum met zeer waardevolle onderliggende IP.

Bij het schrijven van deze update zien we een voorlopige beurskoers van $84 per aandeel voor Activision Blizzard, wat een discount impliceert van 12% ten opzichte van het bod van Microsoft. We denken dat dit hoofdzakelijk te maken heeft met het feit dat de regelgever zou kunnen ingrijpen en de deal ongedaan zou maken. Hoewel dit niet ons basis scenario betreft, is het ook niet helemaal ondenkbaar. 

24/03/2023: VK regelgever vernauwt de reikwijdte van haar onderzoek tot 'cloud gaming'
De 'Competition and Markets Authority' (CMA) kondigde vandaag aan dat het de scope van haar onderzoek significant inperkt. De initiële claim van de regelgever, dat de overname van Activision Blizzard door Microsoft zou resulteren in hogere prijzen, minder keuze en minder innovatie met betrekking tot spellen voor Britse gamers kon niet bewezen worden. De probabiliteit dat de overname doorgaat is door deze beslissing toegenomen, al moeten de Europese en Amerikaanse regelgevende instanties hun goedkeuring nog geven voor de acquisitie. De beurskoers van Activision steeg na dit nieuws met zo'n 6% waardoor het aandeel nu in de 'houden' zone is terecht gekomen.

Resultaten FY 2022

• De omzet nam met 14.4% af tot $ 7.5 miljard.
• De 'net bookings' (omzet voor aanpassingen IFRS 15 - wat voor gamingbedrijven doorgaans een iets correcter beeld geeft) stegen met 2% tot $ 8.5 miljard.
• De 'in game net bookings' (omzet die men haalt uit verkoop van downloadbare content of de verkoop van 'in-game opties' zoals microtransacties) gingen 5.5% hoger  tot $ 5.4 miljard.
• Het operationeel inkomen daalde 48.8% tot $ 1,7 miljard.
• De winst per aandeel (Gaap) ging 44% lager en kwam uit op $ 1.92

Positieve punten

• King, de divisie van de onderneming die zich specialiseert in mobiele games, kon in Q4 2022 opnieuw sterke resultaten voorleggen. Zo steeg de omzet in deze businessunit op kwartaalbasis met respectievelijk 6.3% (+10% in CC). Voor het 22ste kwartaal op rij was 'Candy Crush' het mobiele spel met de meeste bruto-inkomsten in de app stores in de VS. 
  Op jaarbasis genereerde King ongeveer $ 2,8 miljard aan omzet met een operationeel inkomen van $ 1,1 miljard.
• Het bedrijf lanceerde op 28 oktober een vervolgspel op haar blockbuster spel 'Call of Duty: modern warfare'. De nieuwe titel (call of duty: modern warfare II) brak alle records door 10 dagen na lancering al meer dan $ 1 miljard aan omzet te genereren voor Activision Blizzard. Noteer ook dat het bedrijf op 16 november een grote update heeft uitvoerd op de gratis-variant 'call of duty: warzone'. Het spel kan ook op goede reviews rekenen op verschillende fora en profiteert tevens gedeeltelijk van een gebrek aan sterke alternatieven. 
• Ongeveer 88% van de totale omzet werd het afgelopen boekjaar digitaal gegenereerd (FY 2021: 87%). Dit maakt de onderneming zeer rendabel.
• Door de goede operationele prestaties van de afgelopen jaren heeft het bedrijf nu een nettokaspositie opgebouwd van ongeveer $ 8,4 miljard. Solvabiliteit bedraagt een zeer gezonde 70%.
• Activision Blizzard geeft aan dat het actie heeft ondernomen om de problematiek van ongewenste intimiteiten op het werk en de hoge werkdruk aan te pakken. In de eerste plaats geeft het bedrijf aan dat het gedurende boekjaar 2022 honderden extra ontwikkelaars heeft aangenomen en dat het de tijdelijke contracten van meer dan duizend werknemers heeft omgezet in langdurige contracten met betere loonvoorwaarden en extralegale voordelen. Het aantal spelontwikkelaars steeg gedurende 2022 met 25% bij Activision Blizzard. Daarnaast heeft het bedrijf een fonds opgezet van ongeveer $ 18 miljoen om schadevergoedingen uit te kunnen betalen aan werknemers die het slachtoffer werden van grensoverschrijdend gedrag in het verleden. Tot slot werd ook de nieuwe functie van 'Chief diversity, equity and inclusion officer' gecreërd om dit soort praktijken in de toekomst te vermijden. 
• Na een tumultueuze periode bij dochter Blizzard, met verschillende aantijgingen van ongepast gedrag, lijkt de situatie in deze divisie opnieuw te verbeteren. Zo lanceerde deze divisie opnieuw verschillende hoge kwaliteitscontent in het afgelopen boekjaar zoals de globale lancering van 'overwatch 2' , de lancering van  'World of Warcraft: wrath of the lich King' en 'Diablo'. 
• Met de lancering van de nieuwste 'Call of duty' in het vierde kwartaal van 2022 (COD: modern warfare II) kregen ook de operationele resultaten bij Activision een stevige impuls. Zo stegen de net bookings in Q4 met 43% tot $ 3,6 miljard en de 'in-game net bookings met 46.7% tot $ 1,8 miljard.
• Activision Blizzard kende eind december een totaal aantal MAU’s van ongeveer 389 miljoen, een stijging Q-o-Q van 6% voornamelijk te danken aan de sterke stijging bij Activision (+14.4%). Uitgesplitst: Activision (111 miljoen), Blizzard (45 miljoen), King (233 miljoen). Dit cijfer is wel deels afhankelijk van de lancering van nieuwe content gedurende bepaalde periodes en andere exogene variabelen (zoals bijvoorbeeld het weer).
• Outlook 2023: Omwille van de nakende acquisitie door Microsoft geeft Activision Blizzard geen uitgebreidde financiële guidance meer. (verwachte closing voor juni 2023). Activision gaf wel aan dat het verwacht van minstens y-o-y omzetgroei te boeken van een tiental procent en een groei van de net bookings van tussen de 7 en 9% voor boekjaar 2023, zonder verder te specifieren. 

Negatieve punten

• Resultaten bij gamingbedrijven hebben sowieso een ietwat cyclischer karakter, waarbij de omzet en winstontwikkeling in de meeste gevallen afhankelijk is van de lancering van (enkele) blockbusterspellen.
• Er zijn nog verschillende rechtszaken lopende tegen het bedrijf omwille van beschuldigingen van discriminatie, (seksuele) intimidatie en ongewenste intimiteiten. Het bedrijf reageerde hier in eerste instantie totaal verkeerd op, waarna er een grote 'walk out' plaatsvond bij kantoren van het bedrijf. Het management heeft ingrijpende veranderingen aangekondigd en er werden al verschillende mensen ontslagen. We rekenen erop dat het bedrijf de nodige stappen zet om de cultuur van het bedrijf grondig aan te pakken. 
• Het management kondigde met betrekking tot bovenstaande problematiek nieuwe maatregelen aan om de werkcultuur te verbeteren. Zo wordt er een zero-tolerantie beleid geïmplementeerd ten opzichte van seksueel overschrijdend gedrag, worden er extra mensen aangeworven om klachten te onderzoeken en indien nodig actie te ondernemen. Daarnaast wil Activision gericht meer vrouwen en minderheden aanwerven (+50% in de komende 5 jaar) en laat het bedrijf een jaarlijkse doorlichting uitvoeren om er op toe te zien dat vrouwen hetzelfde verdienen als mannen in dezelfde posities. Tot slot heeft het bedrijf aangekondigd om $ 250 miljoen dollar te investeren gespreid over de komende 10 jaar om opportuniteiten te garanderen voor ondergerepresenteerde minderheden.
• Ondertussen zijn er al drie regelgevende entiteiten die de geplande fusie tussen Microsoft en Activision gaan onderzoeken. Het gaat om regelgevende instanties in de VS, het VK en de Europese commissie. Het is duidelijk dat de appetijt bij regelgevende instanties om grote overnames zomaar te laten doorgaan geluwd is. Voorlopig gaan we niet uit van een scenario waarbij een volledige nietigverklaring van de fusie zou volgen, maar eerder een compromis waarbij Microsoft toegevingen zou (moeten) doen om de content van Activision Blizzard blijvend beschikbaar te houden op verschillende platformen gedurende een welbepaalde periode.
• Activision blizzard maakte melding van het feit dat verschillende licentie-overeenkomsten, om Activision content te publiceren op de Chinese markt, begin januari 2023 vervielen en niet werden verlengd (met Netease). Volgens het bedrijf vertegenwoordigen deze inkomsten ongeveer 3% van de totale omzet van het bedrijf.  
• De Chinese overheid blijft haar vizier richten op de gamingsector in het land wat betreft het opleggen van verdere restricties. Zo zijn de uren waarop minderjarigen in China mogen gamen sterk beperkt (max 3 uur, en enkel in het weekend). Verdere ingrepen kunnen ook in de toekomst stevige beursreacties tot gevolg hebben, in eerste instantie bij het Chinese Tencent, maar in een latere fase bij de sector in het algemeen. 

Sterktes :

• Activision Blizzard beschikt over een uitgebreide portefeuille topgames.
• Activision Blizzard is met King Digital ook sterk aanwezig in mobiele games. Ongeveer een derde van het operationeel inkomen van het bedrijf is te danken aan de divisie 'mobiel' (vooral met het erg populaire spel: “Candy Crush”)
• Gaming is enorm populair geworden in de afgelopen jaren.
• Activision probeert met haar populaire game “Overwatch” door te breken in het e-sports segment. Sterker nog, Activision probeert een ver doorgedreven e-sports concept te ontwikkelen. Dat omvat niet alleen wedstrijden, maar ook ontwikkelen van ploegen (kostprijs : 20 miljoen dollar of meer per ploeg), sponsorships, evenementen (in grote sporthallen), online streaming, advertenties enz. Bedoeling is om de e-sports in grote lijnen te modelleren naar de klassieke populaire sporten (zoals voetbal, rugby of basketbal). Met 100 miljoen kijkers voor Overwatch gaat het hier niet langer om een “randfenomeen”.

Zwaktes :

• Zeer hoge ontwikkelingskosten per game, waardoor een financiële strop dreigt als de games geen succes zijn.
• Het succes van een nieuwe topgame kan onvoorspelbaar zijn. Een gebrek aan succes kan een aanzienlijke financiële impact hebben.
• Het is niet eenvoudig om een game te produceren binnen de vooropgestelde planning. Indien er nog serieuze fouten in de game zitten, dient de lancering te worden uitgesteld, met uiteraard een negatieve financiële impact.
• Het uitstel van een belangrijke game naar een volgend jaar wordt meestal negatief ontvangen op de beurs.
• Het is niet gemakkelijk om het "creatieve talent" aan boord te houden; deze moeten flink vergoed worden (oa met de uitgifte van nieuwe aandelen).

Opportuniteiten :

• Gaming is en blijft tot nader order een groeimarkt.
• Terugkeer naar de “roots” (= vooral investeren in de topreeksen) zou de rendabiliteit moeten verhogen en de kans op missers moeten verkleinen : meer toespitsen op core content : minder games maken maar meer kwalitatief.
• Activision Blizzard is een producent van (gaming-)"content". Zowat alle big tech bedrijven, genre Alphabet (Google), Amazon, Apple en nog vele meer, willen de komende jaren een online (cloud-)gamingdienst op poten zetten. Dat zal de verkopen van Activision wellicht verder stuwen. Het valt bovendien niet uit te sluiten dat de big techbedrijven op overnamejacht gaan in de gamingsector, al is Activision wel een zeer grote brok om te verteren.
• Eventuele grote doorbraak in e-sports zou heel wat extra inkomsten kunnen genereren.

Bedreigingen :

• Commerciële flop bij nieuwe games
• Uitstroom creatief talent
• Vrouwonvriendelijke reputatie van de sector kan verdere rem zetten op instroom creatief talent
• Er is steeds een risico dat een game (of meerdere) moet worden uitgesteld naar het volgende fiscale boekjaar, wat een aanzienlijke impact op de jaarcijfers kan hebben.
• Het is mogelijk dat de big techbedrijven hun eigen gamingstudio's oprichten, waardoor de concurrentie in de sector verhoogt.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen.De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.

• De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• De analist en/of nauw met hem/haar gelieerde personen hebben een belang in de vennootschap.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.