Commercieel vastgoed: interessant instapmoment of gevaarlijke ‘value trap’? Jonathan Mertens - KSJ juli 2020

De coronapandemie zorgde voor een flink schokgolf op de aandelenmarkten. De onderlinge sectorale koersverschillen zijn groot. Een sector die bijzonder getroffen is, is de sector van het commercieel vastgoed.

Wat is de impact van COVID-19 op het Europese winkelvastgoed?

De wereldwijde coronapandemie trof het commerciële vastgoedsegment midscheeps. Om de pandemie in te dijken, moesten winkels in niet-essentiële sectoren zowat overal in de Europese Unie, vanaf midden maart verplicht hun deuren voor onbepaalde tijd sluiten. Dat trof het openbare leven zeer hard. Het cascade-effect van die maatregel is voorspelbaar. Als de winkeleigenaar/huurder geen inkomsten genereert, kan hij in betalingsmoeilijkheden geraken, met mogelijk een faillissement tot gevolg. Zelfs als de toestand tijdelijk is en de huurder over enige buffers beschikt, kunnen er voor de eigenaar/verhuurder van het pand zware gevolgen zijn. Liever dan een goede huurder als gevolg van liquiditeitstekorten als gevolg van een faillissement kwijt te spelen, staat de verhuurder mogelijk een tijdelijke korting op de huurprijs toe. Als de toestand lang duurt en de economische schade groot is, ontstaat er mogelijk structurele leegstand. Dat alles weegt op de rendabiliteit van de vastgoedgroepen, die op korte termijn ook zelf hun financiële verplichtingen moeten nakomen. Leegstand legt meer macht bij de huurders, wat op lange termijn op de huurprijzen kan drukken. Dat grim scenario indachtig duwden beleggers de beurskoers van groepen actief in commercieel vastgoed, soms wel meer dan 40% lager. Vormt de terugval een interessant instapmoment of maken stelselmatige afwaarderingen van dit type belegging een te mijden categorie?

Soorten commercieel vastgoed

Grosso modo kunnen we het winkelvastgoed opdelen in drie verschillende subsegmenten. Ten eerste hebben we het traditionele winkelvastgoed in de stad. Vastned Retail Belgium is een voorbeeld daarvan. Quares Retail Fund is actief als vastgoedverhuurder in de Belgische en Nederlandse centrumsteden terwijl Vastned Retail NV zich toespitst op de toplocaties in de Europese grootsteden. 

Een tweede subsegment zijn de shoppingcentra zoals de Nederlanders Eurocommercial Properties en Wereldhave NV of het Franse Unibail-Rodamco. 

Een laatste subsegment zijn de zogenaamde retailparken. Het betreft hier clusters van baanwinkels met voldoende parkeergelegenheden die meestal buiten de steden gelegen zijn, zoals het Belgische Retail Estates.

Uitdagingen voor het commerciële vastgoedsegment

De groeiende groep van consumenten die online aankopen doen, heeft een stevige impact op de omzet in retailverkooppunten wereldwijd. Cijfers van het Europese bureau voor de statistiek (Eurostat) schatten het percentage van e-commerce in verhouding tot de totale uitgaven in 2018 op 20%. Tien jaar geleden lag dat getal nog maar op 13%. 

Hoewel de globale trend een duidelijk opwaarts patroon vertoont, zijn er tussen de verschillende Europese landen onderling toch duidelijke verschillen te merken. Zo is retail-e-commerce (online aankopen exclusief tickets, vakanties, wagens en benzine) bijvoorbeeld beter ingeburgerd in het VK, Duitsland en Frankrijk. De meest opvallende achterblijvers zijn onder andere Italië, België en Spanje.

Een tweede risico is de kans op leegstand bij vastgoedverhuurders. Bovendien is dat effect zelfversterkend. Als meerdere winkels in een straat of winkelcomplex de deuren sluiten, worden de andere winkels daar ook door beïnvloed. Daarnaast heeft dat ook een onrechtstreeks effect op de huurinkomsten bij de vastgoedverhuurder, die onder druk komen.

Boekwaarde

De boekwaarde per aandeel is een zeer nuttige indicator voor de waardering van vastgoedondernemingen. De boekwaarde of liquidatiewaarde geeft ons in essentie een theoretische waardering van het bedrijf. De activa van het bedrijf worden namelijk gefinancierd door enerzijds eigen vermogen en anderzijds schulden. Formulematig krijgen we dan (Activa = Eigen vermogen + Schulden). Herschikken we nu bovenstaande formule dan krijgen we (Eigen vermogen = Activa - Schulden). Anders gesteld: trekken we bij vastgoedonderneming van onze activa (in casu onze winkelpanden) de schulden van de onderneming af, dan krijgen we de theoretische waarde die de aandeelhouder zou moeten ontvangen bij een totale liquidatie van de vastgoedonderneming.

Of beleggers bereid zijn om minder of meer te betalen dan de boekwaarde van de vastgoedonderneming, heeft te maken met verschillende factoren. Een van die factoren is de historische evolutie van de boekwaarde per aandeel. Stijgt die jaar na jaar, dan betekent dat dat het management toegevoegde waarde creëert of dat de panden van de portefeuille in relatieve zin aantrekkelijker werden. Dat komt meestal tot uiting in een stijging van de huurinkomsten bij de vastgoedonderneming. Een neerwaartse trend in de boekwaarde per aandeel kan wijzen op problemen bij de vastgoedonderneming. Misschien werd de waarde van de winkels te hoog ingeschat, keert het management een te hoog dividend uit ten opzichte van zijn inkomsten of kent de vastgoedonderneming een trend van dalende huurinkomsten.

Conclusie

Commercieel vastgoed is voor veel beleggers het minst aantrekkelijke segment van de vastgoedmarkt. De uitdagingen zijn legio. Ten eerste winkelt een toenemend aantal consumenten voor een steeds groter deel van zijn uitgaven online. Die trend wordt tijdelijk versterkt door de huidige COVID-19-pandemie. Daarnaast vrezen beleggers dat de shutdown zal leiden tot veelvuldige faillissementen bij de retailers, wat bovendien een impact zal hebben op de bezettingsgraad bij de vastgoedondernemingen. Ten derde verrekent de markt op dit moment een scenario van fors lagere huurinkomsten voor de komende jaren, wat zich vertaalt in een lagere geschatte boekwaarde van de commerciële vastgoedondernemingen voor het komende fiscale boekjaar.

Tegenover dat negatieve scenario kunnen we enkele kanttekens plaatsen. Hoewel het aandeel van de e-commerce groeit, vlakt de groei de laatste jaren af. Bovendien denken we dat er ook retailsegmenten zijn die minder getroffen zullen worden door e-commerce zoals bijvoorbeeld voeding, mode of supermarkten. Daarnaast vergeten we ook vaak het sociale aspect van winkelen, iets wat duidelijk tot uiting kwam bij de heropening van verscheidene verkooppunten begin deze maand. We zien het retailsegment eerder evolueren naar een omnichannelmodel, waarbij het online en offline aanbod elkaar aanvullen of zelfs versterken.

De beurskoers ten opzichte van de boekwaarde per aandeel geeft een eerste indicatie van de relatieve waardering van het bedrijf op de beurs. Hoewel we een stevige impact verwachten van de COVID-19-pandemie op de boekwaarde van de vastgoedondernemingen kunnen we ons toch stilaan de vraag beginnen stellen of de markt niet heeft overgereageerd op de tijdelijke sluitingen van de winkels. Een mogelijke heropflakkering van het virus in combinatie met de onzekerheid over de aangerichte economische schade zijn op dit moment bijkomende risico-elementen die voor koersdruk zorgen. Dierickx Leys Private Bank volgt verschillende van de in het artikel genoemde vastgoedspelers op (www.dierickxleys.be/nl/studies).

Wenst u meer informatie over dit artikel?

  • Aarzel niet uw relatiebeheerder te contacteren.